Thư cổ đông Berkshire Hathaway năm 1989
Tài sản ròng tăng 1,515 tỷ USD, tức 44,4%, Berkshire mua cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi của Gillette, USAir và Champion, Buffett tự kể những sai lầm trong hai mươi lăm năm đầu.
Dịch từ bản gốc tại berkshirehathaway.com, phục vụ học tập, phi thương mại. Bản gốc: berkshirehathaway.com/letters/1989.html.
Đoạn gốc tiếng Anh ở trên, bản dịch tiếng Việt ở dưới. Khi hai bản khác nhau, bản gốc là căn cứ.
To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:
Gửi các cổ đông của Berkshire Hathaway Inc.:
Our gain in net worth during 1989 was $1.515 billion, or 44.4%. Over the last 25 years (that is, since present management took over) our per-share book value has grown from $19.46 to$4,296.01, or at a rate of 23.8% compounded annually.
Mức tăng giá trị tài sản ròng (net worth) của chúng ta trong năm 1989 là 1,515 tỷ USD, tức 44,4%. Trong 25 năm qua (tức là kể từ khi ban điều hành hiện tại tiếp quản), giá trị sổ sách (book value) trên mỗi cổ phiếu của chúng ta đã tăng từ 19,46 USD lên 4.296,01 USD, tức với tốc độ tăng trưởng kép hằng năm 23,8%.
What counts, however, is intrinsic value - the figure indicating what all of our constituent businesses are rationally worth. With perfect foresight, this number can be calculated by taking all future cash flows of a business - in and out - and discounting them at prevailing interest rates. So valued, all businesses, from manufacturers of buggy whips to operators of cellular phones, become economic equals.
Tuy nhiên, điều quan trọng là giá trị nội tại (intrinsic value) – con số cho biết toàn bộ các doanh nghiệp cấu thành của chúng ta đáng giá bao nhiêu một cách hợp lý. Với khả năng nhìn trước hoàn hảo, con số này có thể được tính bằng cách lấy toàn bộ dòng tiền tương lai của một doanh nghiệp – cả dòng vào lẫn dòng ra – và chiết khấu chúng theo lãi suất hiện hành. Khi được định giá theo cách đó, mọi doanh nghiệp, từ các nhà sản xuất roi đánh xe ngựa đến các nhà khai thác mạng điện thoại di động, đều trở nên ngang hàng nhau về mặt kinh tế.
Back when Berkshire's book value was $19.46, intrinsic value was somewhat less because the book value was entirely tied up in a textile business not worth the figure at which it was carried. Now most of our businesses are worth far more than their carrying values. This agreeable evolution from a discount to a premium means that Berkshire's intrinsic business value has compounded at a rate that somewhat exceeds our 23.8% annual growth in book value.
Hồi giá trị sổ sách của Berkshire còn là 19,46 USD, giá trị nội tại có phần thấp hơn vì giá trị sổ sách nằm trọn trong một doanh nghiệp dệt may không đáng giá bằng con số mà nó được ghi sổ. Giờ đây, phần lớn các doanh nghiệp của chúng ta có giá trị cao hơn nhiều so với giá trị ghi sổ (carrying values) của chúng. Sự chuyển biến dễ chịu này từ mức thấp hơn sang mức cao hơn giá trị sổ sách có nghĩa là giá trị kinh doanh nội tại (intrinsic business value) của Berkshire đã tăng trưởng kép với tốc độ có phần vượt mức tăng trưởng 23,8% mỗi năm của giá trị sổ sách.
The rear-view mirror is one thing; the windshield is another. A large portion of our book value is represented by equity securities that, with minor exceptions, are carried on our balance sheet at current market values. At yearend these securities were valued at higher prices, relative to their own intrinsic business values, than has been the case in the past. One reason is the buoyant 1989 stock market. More important, the virtues of these businesses have been widely recognized. Whereas once their stock prices were inappropriately low, they are not now.
Gương chiếu hậu là một chuyện; kính chắn gió lại là chuyện khác. Một phần lớn giá trị sổ sách của chúng ta được thể hiện bằng các chứng khoán vốn (equity securities) mà, trừ vài ngoại lệ nhỏ, được ghi trên bảng cân đối kế toán của chúng ta theo giá trị thị trường hiện hành. Vào cuối năm, xét trong tương quan với giá trị kinh doanh nội tại của chính chúng, các chứng khoán này được định giá ở mức cao hơn so với những gì từng thấy trong quá khứ. Một lý do là thị trường chứng khoán sôi động năm 1989. Quan trọng hơn, những ưu điểm của các doanh nghiệp này đã được công nhận rộng rãi. Nếu như trước đây giá cổ phiếu của chúng thấp một cách bất hợp lý, thì nay không còn như vậy nữa.
We will keep most of our major holdings, regardless of how they are priced relative to intrinsic business value. This 'til-death-do-us-part attitude, combined with the full prices these holdings command, means that they cannot be expected to push up Berkshire's value in the future as sharply as in the past. In other words, our performance to date has benefited from a double-dip: (1) the exceptional gains in intrinsic value that our portfolio companies have achieved; (2) the additional bonus we realized as the market appropriately "corrected" the prices of these companies, raising their valuations in relation to those of the average business. We will continue to benefit from good gains in business value that we feel confident our portfolio companies will make. But our "catch-up" rewards have been realized, which means we'll have to settle for a single-dip in the future.
Chúng tôi sẽ giữ phần lớn các khoản nắm giữ lớn của mình, bất kể chúng được định giá thế nào so với giá trị kinh doanh nội tại. Thái độ đến-chết-mới-chia-lìa này, kết hợp với mức giá đầy đủ mà các khoản nắm giữ này đang có, có nghĩa là không thể kỳ vọng chúng đẩy giá trị của Berkshire lên mạnh mẽ trong tương lai như trong quá khứ. Nói cách khác, kết quả hoạt động của chúng ta cho đến nay đã được hưởng lợi kép (double-dip): (1) mức tăng giá trị nội tại phi thường mà các công ty trong danh mục của chúng ta đã đạt được; (2) phần thưởng bổ sung mà chúng ta thu được khi thị trường "điều chỉnh" một cách thích đáng giá cổ phiếu của các công ty này, nâng mức định giá của chúng so với mức định giá của doanh nghiệp trung bình. Chúng ta sẽ tiếp tục hưởng lợi từ những mức tăng tốt về giá trị kinh doanh mà chúng tôi tin chắc các công ty trong danh mục của chúng ta sẽ đạt được. Nhưng phần thưởng "bắt kịp" của chúng ta đã được hiện thực hóa, nghĩa là trong tương lai chúng ta sẽ phải bằng lòng với lợi đơn (single-dip).
We face another obstacle: In a finite world, high growth rates must self-destruct. If the base from which the growth is taking place is tiny, this law may not operate for a time. But when the base balloons, the party ends: A high growth rate eventually forges its own anchor.
Chúng ta còn đối mặt với một trở ngại khác: Trong một thế giới hữu hạn, tốc độ tăng trưởng cao tất yếu phải tự hủy diệt. Nếu nền tảng mà từ đó sự tăng trưởng diễn ra còn rất nhỏ, quy luật này có thể chưa phát huy tác dụng trong một thời gian. Nhưng khi nền tảng phình to, bữa tiệc kết thúc: Một tốc độ tăng trưởng cao rốt cuộc sẽ tự rèn ra chiếc mỏ neo của chính nó.
Carl Sagan has entertainingly described this phenomenon, musing about the destiny of bacteria that reproduce by dividing into two every 15 minutes. Says Sagan: "That means four doublings an hour, and 96 doublings a day. Although a bacterium weighs only about a trillionth of a gram, its descendants, after a day of wild asexual abandon, will collectively weigh as much as a mountain...in two days, more than the sun - and before very long, everything in the universe will be made of bacteria." Not to worry, says Sagan: Some obstacle always impedes this kind of exponential growth. "The bugs run out of food, or they poison each other, or they are shy about reproducing in public."
Carl Sagan đã mô tả hiện tượng này một cách thú vị, khi suy ngẫm về số phận của loài vi khuẩn sinh sản bằng cách phân đôi cứ mỗi 15 phút. Sagan nói: "Điều đó có nghĩa là bốn lần nhân đôi mỗi giờ, và 96 lần nhân đôi mỗi ngày. Dù một con vi khuẩn chỉ nặng khoảng một phần nghìn tỷ gam, con cháu của nó, sau một ngày buông thả sinh sản vô tính cuồng nhiệt, cộng lại sẽ nặng bằng một ngọn núi...trong hai ngày, nặng hơn cả mặt trời – và chẳng bao lâu sau, mọi thứ trong vũ trụ sẽ được tạo nên từ vi khuẩn." Đừng lo, Sagan nói: Luôn có một trở ngại nào đó cản trở kiểu tăng trưởng theo cấp số nhân này. "Lũ vi trùng hết thức ăn, hoặc chúng đầu độc lẫn nhau, hoặc chúng ngại ngùng chuyện sinh sản ở nơi công cộng."
Even on bad days, Charlie Munger (Berkshire's Vice Chairman and my partner) and I do not think of Berkshire as a bacterium. Nor, to our unending sorrow, have we found a way to double its net worth every 15 minutes. Furthermore, we are not the least bit shy about reproducing - financially - in public. Nevertheless, Sagan's observations apply. From Berkshire's present base of $4.9 billion in net worth, we will find it much more difficult to average 15% annual growth in book value than we did to average 23.8% from the $22 million we began with.
Ngay cả vào những ngày tồi tệ, Charlie Munger (Phó Chủ tịch Hội đồng quản trị của Berkshire và là người cộng sự của tôi) và tôi cũng không nghĩ về Berkshire như một con vi khuẩn. Và, trước nỗi buồn khôn nguôi của chúng tôi, chúng tôi cũng chưa tìm ra cách nào để nhân đôi giá trị tài sản ròng của công ty cứ mỗi 15 phút. Hơn nữa, chúng tôi không hề ngại ngùng chút nào về chuyện sinh sôi – về mặt tài chính – ở nơi công cộng. Tuy vậy, những nhận xét của Sagan vẫn đúng. Từ nền tảng hiện tại của Berkshire là 4,9 tỷ USD giá trị tài sản ròng, chúng ta sẽ thấy việc đạt mức tăng trưởng bình quân 15% mỗi năm của giá trị sổ sách khó khăn hơn nhiều so với việc đạt mức bình quân 23,8% từ con số 22 triệu USD mà chúng ta đã khởi đầu.
Taxes
Thuế
Our 1989 gain of $1.5 billion was achieved after we took a charge of about $712 million for income taxes. In addition, Berkshire's share of the income taxes paid by its five major investees totaled about $175 million. Of this year's tax charge, about $172 million will be paid currently; the remainder, $540 million, is deferred. Almost all of the deferred portion relates to the 1989 increase in unrealized profits in our common stock holdings. Against this increase, we have reserved a 34% tax.
Mức lãi 1,5 tỷ USD năm 1989 của chúng ta đạt được sau khi chúng ta ghi nhận khoản chi phí thuế thu nhập khoảng 712 triệu USD. Ngoài ra, phần của Berkshire trong số thuế thu nhập mà năm công ty được đầu tư (investees) lớn của công ty đã nộp tổng cộng khoảng 175 triệu USD. Trong khoản chi phí thuế năm nay, khoảng 172 triệu USD sẽ được nộp ngay trong kỳ; phần còn lại, 540 triệu USD, được hoãn lại. Gần như toàn bộ phần hoãn lại liên quan đến mức tăng trong năm 1989 của lợi nhuận chưa thực hiện trên các khoản nắm giữ cổ phiếu phổ thông (common stock) của chúng ta. Đối với mức tăng này, chúng ta đã trích lập thuế theo thuế suất 34%.
We also carry reserves at that rate against all unrealized profits generated in 1987 and 1988. But, as we explained last year, the unrealized gains we amassed before 1987 - about $1.2 billion - carry reserves booked at the 28% tax rate that then prevailed.
Chúng ta cũng trích lập theo mức thuế suất đó đối với toàn bộ lợi nhuận chưa thực hiện phát sinh trong các năm 1987 và 1988. Nhưng, như chúng tôi đã giải thích năm ngoái, đối với lãi chưa thực hiện (unrealized gains) mà chúng ta tích lũy trước năm 1987 – khoảng 1,2 tỷ USD – các khoản trích lập được ghi nhận theo thuế suất 28% áp dụng vào thời điểm đó.
A new accounting rule is likely to be adopted that will require companies to reserve against all gains at the current tax rate, whatever it may be. With the rate at 34%, such a rule would increase our deferred tax liability, and decrease our net worth, by about $71 million - the result of raising the reserve on our pre-1987 gain by six percentage points. Because the proposed rule has sparked widespread controversy and its final form is unclear, we have not yet made this change.
Một quy tắc kế toán mới nhiều khả năng sẽ được thông qua, theo đó yêu cầu các công ty trích lập đối với mọi khoản lãi theo thuế suất hiện hành, dù thuế suất đó là bao nhiêu. Với thuế suất ở mức 34%, quy tắc như vậy sẽ làm tăng thuế thu nhập hoãn lại phải trả (deferred tax liability) của chúng ta, và làm giảm giá trị tài sản ròng của chúng ta, khoảng 71 triệu USD – kết quả của việc nâng mức trích lập đối với khoản lãi trước năm 1987 thêm sáu điểm phần trăm. Vì quy tắc được đề xuất này đã gây tranh cãi rộng rãi và hình thức cuối cùng của nó vẫn chưa rõ ràng, chúng tôi chưa thực hiện thay đổi này.
As you can see from our balance sheet on page 27, we would owe taxes of more than $1.1 billion were we to sell all of our securities at year-end market values. Is this $1.1 billion liability equal, or even similar, to a $1.1 billion liability payable to a trade creditor 15 days after the end of the year? Obviously not - despite the fact that both items have exactly the same effect on audited net worth, reducing it by $1.1 billion.
Như các bạn có thể thấy từ bảng cân đối kế toán của chúng ta ở trang 27, chúng ta sẽ phải nộp thuế hơn 1,1 tỷ USD nếu bán toàn bộ chứng khoán của mình theo giá thị trường cuối năm. Liệu khoản nợ phải trả 1,1 tỷ USD này có ngang bằng, hay thậm chí tương tự, một khoản nợ 1,1 tỷ USD phải trả cho một chủ nợ thương mại 15 ngày sau khi kết thúc năm hay không? Hiển nhiên là không – bất chấp thực tế là cả hai khoản mục đều có tác động hoàn toàn như nhau lên giá trị tài sản ròng đã kiểm toán, làm giảm giá trị này 1,1 tỷ USD.
On the other hand, is this liability for deferred taxes a meaningless accounting fiction because its payment can be triggered only by the sale of stocks that, in very large part, we have no intention of selling? Again, the answer is no.
Mặt khác, liệu khoản thuế thu nhập hoãn lại phải trả này có phải là một hư cấu kế toán vô nghĩa, vì việc thanh toán khoản nợ này chỉ có thể bị kích hoạt khi bán những cổ phiếu mà, phần rất lớn trong số đó, chúng ta không có ý định bán? Một lần nữa, câu trả lời là không.
In economic terms, the liability resembles an interest-free loan from the U.S. Treasury that comes due only at our election (unless, of course, Congress moves to tax gains before they are realized). This "loan" is peculiar in other respects as well: It can be used only to finance the ownership of the particular, appreciated stocks and it fluctuates in size - daily as market prices change and periodically if tax rates change. In effect, this deferred tax liability is equivalent to a very large transfer tax that is payable only if we elect to move from one asset to another. Indeed, we sold some relatively small holdings in 1989, incurring about $76 million of "transfer" tax on $224 million of gains.
Xét về mặt kinh tế, khoản nợ này giống như một khoản vay không lãi từ Kho bạc Mỹ chỉ đến hạn khi chúng ta lựa chọn (trừ khi, dĩ nhiên, Quốc hội Mỹ ra tay đánh thuế các khoản lãi trước khi chúng được thực hiện). "Khoản vay" này cũng đặc biệt ở những khía cạnh khác: Nó chỉ có thể được dùng để tài trợ cho việc sở hữu những cổ phiếu cụ thể đã tăng giá, và quy mô của nó biến động – hằng ngày khi giá thị trường thay đổi và theo định kỳ nếu thuế suất thay đổi. Trên thực tế, khoản thuế thu nhập hoãn lại phải trả này tương đương với một khoản thuế chuyển nhượng (transfer tax) rất lớn chỉ phải nộp nếu chúng ta chọn chuyển từ tài sản này sang tài sản khác. Thật vậy, chúng ta đã bán một số khoản nắm giữ tương đối nhỏ trong năm 1989, phát sinh khoảng 76 triệu USD thuế "chuyển nhượng" trên 224 triệu USD tiền lãi.
Because of the way the tax law works, the Rip Van Winkle style of investing that we favor - if successful - has an important mathematical edge over a more frenzied approach. Let's look at an extreme comparison.
Do cách thức vận hành của luật thuế, lối đầu tư kiểu Rip Van Winkle mà chúng tôi ưa chuộng – nếu thành công – có một lợi thế toán học quan trọng so với một cách tiếp cận cuồng nhiệt hơn. Hãy cùng xem xét một phép so sánh cực đoan.
Imagine that Berkshire had only $1, which we put in a security that doubled by yearend and was then sold. Imagine further that we used the after-tax proceeds to repeat this process in each of the next 19 years, scoring a double each time. At the end of the 20 years, the 34% capital gains tax that we would have paid on the profits from each sale would have delivered about $13,000 to the government and we would be left with about $25,250. Not bad. If, however, we made a single fantastic investment that itself doubled 20 times during the 20 years, our dollar would grow to $1,048,576. Were we then to cash out, we would pay a 34% tax of roughly $356,500 and be left with about $692,000.
Hãy tưởng tượng Berkshire chỉ có 1 USD, số tiền mà chúng ta đặt vào một chứng khoán tăng gấp đôi vào cuối năm và sau đó được bán ra. Hãy tưởng tượng thêm rằng chúng ta dùng số tiền thu về sau thuế để lặp lại quy trình này trong mỗi năm của 19 năm tiếp theo, lần nào cũng đạt được mức nhân đôi. Vào cuối 20 năm đó, khoản thuế lãi vốn (capital gains) 34% mà chúng ta phải nộp trên lợi nhuận từ mỗi lần bán sẽ mang về cho chính phủ khoảng 13.000 USD và chúng ta sẽ còn lại khoảng 25.250 USD. Không tệ. Tuy nhiên, nếu chúng ta thực hiện một khoản đầu tư tuyệt vời duy nhất mà tự nó tăng gấp đôi 20 lần trong suốt 20 năm, đồng đô la của chúng ta sẽ tăng lên thành 1.048.576 USD. Nếu khi đó chúng ta rút tiền ra, chúng ta sẽ nộp khoản thuế 34% vào khoảng 356.500 USD và còn lại khoảng 692.000 USD.
The sole reason for this staggering difference in results would be the timing of tax payments. Interestingly, the government would gain from Scenario 2 in exactly the same 27 ratio as we - taking in taxes of $356,500 vs. $13,000 - though, admittedly, it would have to wait for its money.
Lý do duy nhất cho sự khác biệt đáng kinh ngạc này về kết quả sẽ là thời điểm nộp thuế. Điều thú vị là chính phủ sẽ được lợi từ Kịch bản 2 theo đúng cùng tỷ lệ 27 như chúng ta – thu về khoản thuế 356.500 USD so với 13.000 USD – dù, phải thừa nhận, chính phủ sẽ phải chờ mới nhận được tiền của mình.
We have not, we should stress, adopted our strategy favoring long-term investment commitments because of these mathematics. Indeed, it is possible we could earn greater after-tax returns by moving rather frequently from one investment to another. Many years ago, that's exactly what Charlie and I did.
Chúng tôi cần nhấn mạnh rằng chúng tôi không chọn chiến lược ưu tiên các khoản đầu tư dài hạn vì những phép toán này. Thực tế, có khả năng chúng ta có thể thu được lợi suất sau thuế cao hơn bằng cách chuyển khá thường xuyên từ khoản đầu tư này sang khoản đầu tư khác. Nhiều năm trước, đó chính xác là điều Charlie và tôi đã làm.
Now we would rather stay put, even if that means slightly lower returns. Our reason is simple: We have found splendid business relationships to be so rare and so enjoyable that we want to retain all we develop. This decision is particularly easy for us because we feel that these relationships will producegood - though perhaps not optimal - financial results. Considering that, we think it makes little sense for us to give up time with people we know to be interesting and admirable for time with others we do not know and who are likely to have human qualities far closer to average. That would be akin to marrying for money - a mistake under most circumstances, insanity if one is already rich.
Giờ đây chúng tôi thà đứng yên một chỗ, ngay cả khi điều đó có nghĩa là lợi suất thấp hơn đôi chút. Lý do của chúng tôi rất đơn giản: Chúng tôi nhận thấy những mối quan hệ kinh doanh tuyệt vời hiếm có và thú vị đến mức chúng tôi muốn giữ lại tất cả những mối quan hệ mình xây dựng được. Quyết định này đặc biệt dễ dàng với chúng tôi vì chúng tôi cảm thấy những mối quan hệ này sẽ tạo ra kết quả tài chính tốt – dù có lẽ không phải tối ưu. Xét điều đó, chúng tôi cho rằng chẳng có mấy ý nghĩa nếu chúng tôi từ bỏ thời gian bên những người mà chúng tôi biết là thú vị và đáng ngưỡng mộ để đổi lấy thời gian với những người khác mà chúng tôi không biết và nhiều khả năng có phẩm chất con người gần với mức trung bình hơn nhiều. Điều đó chẳng khác gì kết hôn vì tiền – một sai lầm trong hầu hết các trường hợp, và là điên rồ nếu người ta vốn đã giàu.
Sources of Reported Earnings
Các nguồn lợi nhuận báo cáo
The table below shows the major sources of Berkshire's reported earnings. In this presentation, amortization of Goodwill and other major purchase-price accounting adjustments are not charged against the specific businesses to which they apply, but are instead aggregated and shown separately. This procedure lets you view the earnings of our businesses as they would have been reported had we not purchased them. I've explained in past reports why this form of presentation seems to us to be more useful to investors and managers than one utilizing generally accepted accounting principles (GAAP), which require purchase-price adjustments to be made on a business-by-business basis. The total net earnings we show in the table are, of course, identical to the GAAP total in our audited financial statements.
Bảng dưới đây trình bày các nguồn lợi nhuận báo cáo chủ yếu của Berkshire. Trong cách trình bày này, phân bổ (amortization) lợi thế thương mại (Goodwill) và các điều chỉnh kế toán theo giá mua (purchase-price accounting adjustments) lớn khác không được tính trừ vào từng doanh nghiệp cụ thể mà chúng liên quan, mà thay vào đó được tổng hợp và trình bày riêng. Cách làm này cho phép các bạn xem lợi nhuận của các doanh nghiệp của chúng ta như chúng sẽ được báo cáo nếu chúng ta không mua lại các doanh nghiệp đó. Tôi đã giải thích trong các báo cáo trước đây vì sao, theo chúng tôi, hình thức trình bày này hữu ích hơn đối với nhà đầu tư và nhà quản lý so với cách trình bày sử dụng các nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung (GAAP), vốn yêu cầu các điều chỉnh theo giá mua phải được thực hiện theo từng doanh nghiệp. Tổng lợi nhuận ròng mà chúng tôi trình bày trong bảng, dĩ nhiên, giống hệt tổng số theo GAAP trong báo cáo tài chính đã kiểm toán của chúng ta.
Further information about these businesses is given in the Business Segment section on pages 37-39, and in the Management's Discussion section on pages 40-44. In these sections you also will find our segment earnings reported on a GAAP basis. For information on Wesco's businesses, I urge you to read Charlie Munger's letter, which starts on page 54. In addition, we have reprinted on page 71 Charlie's May 30, 1989 letter to the U. S. League of Savings Institutions, which conveyed our disgust with its policies and our consequent decision to resign.
Thông tin thêm về các doanh nghiệp này được trình bày trong phần Bộ phận kinh doanh ở các trang 37-39, và trong phần Thảo luận của Ban điều hành ở các trang 40-44. Trong các phần này, các bạn cũng sẽ thấy lợi nhuận theo bộ phận (segment earnings) của chúng ta được báo cáo trên cơ sở GAAP. Để biết thông tin về các doanh nghiệp của Wesco, tôi đề nghị các bạn đọc thư của Charlie Munger, bắt đầu ở trang 54. Ngoài ra, chúng tôi đã in lại ở trang 71 bức thư đề ngày 30 tháng 5 năm 1989 của Charlie gửi U. S. League of Savings Institutions (Liên đoàn các Tổ chức Tiết kiệm Hoa Kỳ), bức thư bày tỏ sự chán ghét của chúng tôi đối với các chính sách của tổ chức này và theo đó là quyết định rút khỏi tổ chức của chúng tôi.
Operating Earnings Pre-Tax Earnings Berkshire Share
(000s omitted) 1989 1988 1989 1988
Insurance Group:
$(24,400) $(11,081) $(12,259) $(1,045)
Underwriting
Net investment income 243,599 231,250 213,642 197,779
Buffalo News 46,047 42,429 27,771 25,462
Fechheimer 12,621 14,152 6,789 7,720
Kirby 26,114 26,891 16,803 17,842
Nebraska Furniture Mart 17,070 18,439 8,441 9,099
Scott Fetzer – Manufacturing Group 33,165 28,542 19,996 17,640
See’s Candies 34,235 32,473 20,626 19,671
Wesco – other than Insurance 13,008 16,133 9,810 10,650
World Book 25,583 27,890 16,372 18,021
Amortization of Goodwill (3,387) (2,806) (3,372) (2,806)
Other Purchase Price Accounting charges (5,740) (6,342) (6,668) (7,340)
Interest Expense* (42,389) (35,613) (27,098) (23,212)
Shareholder-Designated Contributions (5,867) (4,966) (3,814) (3,217)
Other 23,755 41,059 12,863 27,177
Operating Earnings 393,414 418,450 299,902 313,441
Sales of Securities 223,810 131,671 147,575 85,829
Total Earnings- all entities $617,224 $550,121 $447,477 $399,270Lợi nhuận hoạt động Lợi nhuận trước thuế Phần của Berkshire
(nghìn USD, lược 000) 1989 1988 1989 1988
Khối Bảo hiểm:
$(24.400) $(11.081) $(12.259) $(1.045)
Nghiệp vụ bảo hiểm
Thu nhập đầu tư ròng 243.599 231.250 213.642 197.779
Buffalo News 46.047 42.429 27.771 25.462
Fechheimer 12.621 14.152 6.789 7.720
Kirby 26.114 26.891 16.803 17.842
Nebraska Furniture Mart 17.070 18.439 8.441 9.099
Scott Fetzer – Nhóm sản xuất 33.165 28.542 19.996 17.640
See’s Candies 34.235 32.473 20.626 19.671
Wesco – Ngoài bảo hiểm 13.008 16.133 9.810 10.650
World Book 25.583 27.890 16.372 18.021
Phân bổ lợi thế thương mại (3.387) (2.806) (3.372) (2.806)
Chi phí kế toán theo giá mua khác (5.740) (6.342) (6.668) (7.340)
Chi phí lãi vay* (42.389) (35.613) (27.098) (23.212)
Đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định (5.867) (4.966) (3.814) (3.217)
Khác 23.755 41.059 12.863 27.177
Lợi nhuận hoạt động 393.414 418.450 299.902 313.441
Bán chứng khoán 223.810 131.671 147.575 85.829
Tổng lợi nhuận – toàn bộ các đơn vị $617.224 $550.121 $447.477 $399.270*Excludes interest expense of Scott Fetzer Financial Group and Mutual Savings & Loan.
*Không bao gồm chi phí lãi vay của Scott Fetzer Financial Group và Mutual Savings & Loan.
We refer you also to pages 45-51, where we have rearranged Berkshire's financial data into four segments. These correspond to the way Charlie and I think about the business and should help you calculate Berkshire's intrinsic value. Shown on these pages are balance sheets and earnings statements for: (1) our insurance operations, with their major investment positions itemized; (2) our manufacturing, publishing and retailing businesses, leaving aside certain non-operating assets and purchase-price accounting adjustments; (3) our subsidiaries engaged in finance-type operations, which are Mutual Savings and Scott Fetzer Financial; and (4) an all-other category that includes the non-operating assets (primarily marketable securities) held by the companies in segment (2), all purchase price accounting adjustments, and various assets and debts of the Wesco and Berkshire parent companies.
Chúng tôi cũng mời các bạn xem các trang 45-51, nơi chúng tôi đã sắp xếp lại dữ liệu tài chính của Berkshire thành bốn bộ phận. Các bộ phận này tương ứng với cách Charlie và tôi nhìn nhận hoạt động kinh doanh và dự kiến sẽ giúp các bạn tính toán giá trị nội tại của Berkshire. Được trình bày trên các trang này là các bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh của: (1) các hoạt động bảo hiểm của chúng ta, với các vị thế đầu tư lớn được liệt kê chi tiết; (2) các doanh nghiệp sản xuất, xuất bản và bán lẻ của chúng ta, không tính một số tài sản ngoài hoạt động kinh doanh và các điều chỉnh kế toán theo giá mua; (3) các công ty con của chúng ta tham gia các hoạt động kiểu tài chính, gồm Mutual Savings và Scott Fetzer Financial; và (4) một nhóm gồm tất cả các mục khác, bao gồm các tài sản ngoài hoạt động kinh doanh (chủ yếu là chứng khoán khả mại (marketable securities)) do các công ty trong bộ phận (2) nắm giữ, toàn bộ các điều chỉnh kế toán theo giá mua, và các tài sản và khoản nợ khác nhau của các công ty mẹ Wesco và Berkshire.
If you combine the earnings and net worths of these four segments, you will derive totals matching those shown on our GAAP statements. However, I want to emphasize that this four-category presentation does not fall within the purview of our auditors, who in no way bless it.
Nếu các bạn cộng gộp lợi nhuận và giá trị tài sản ròng của bốn bộ phận này, các bạn sẽ có được các con số tổng khớp với những con số trình bày trên các báo cáo theo GAAP của chúng ta. Tuy nhiên, tôi muốn nhấn mạnh rằng cách trình bày theo bốn nhóm này không thuộc phạm vi xem xét của các kiểm toán viên của chúng ta, những người không hề ban phước cho nó dưới bất kỳ hình thức nào.
In addition to our reported earnings, we also benefit from significant earnings of investees that standard accounting rules do not permit us to report. On page 15, we list five major investees from which we received dividends in 1989 of about $45 million, after taxes. However, our share of the retained earnings of these investees totaled about $212 million last year, not counting large capital gains realized by GEICO and Coca-Cola. If this $212 million had been distributed to us, our own operating earnings, after the payment of additional taxes, would have been close to $500 million rather than the $300 million shown in the table.
Ngoài lợi nhuận báo cáo, chúng ta còn được hưởng lợi từ khoản lợi nhuận đáng kể của các công ty được đầu tư mà các quy tắc kế toán tiêu chuẩn không cho phép chúng ta báo cáo. Ở trang 15, chúng tôi liệt kê năm công ty được đầu tư lớn mà từ đó chúng ta nhận được cổ tức trong năm 1989 khoảng 45 triệu USD, sau thuế. Tuy nhiên, phần của chúng ta trong lợi nhuận giữ lại (retained earnings) của các công ty được đầu tư này tổng cộng khoảng 212 triệu USD vào năm ngoái, chưa tính các khoản lãi vốn lớn mà GEICO và Coca-Cola đã thực hiện. Nếu 212 triệu USD này được phân phối cho chúng ta, lợi nhuận hoạt động (operating earnings) của chính chúng ta, sau khi nộp thêm thuế, sẽ gần 500 triệu USD thay vì 300 triệu USD như trình bày trong bảng.
The question you must decide is whether these undistributed earnings are as valuable to us as those we report. We believe they are - and even think they may be more valuable. The reason for this a-bird-in-the-bush-may-be-worth-two-in-the-hand conclusion is that earnings retained by these investees will be deployed by talented, owner-oriented managers who sometimes have better uses for these funds in their own businesses than we would have in ours. I would not make such a generous assessment of most managements, but it is appropriate in these cases.
Câu hỏi mà các bạn phải tự quyết định là liệu những khoản lợi nhuận chưa phân phối (undistributed earnings) này có giá trị đối với chúng ta ngang bằng những khoản mà chúng ta báo cáo hay không. Chúng tôi tin là có – và thậm chí nghĩ rằng chúng có thể có giá trị hơn. Lý do cho kết luận một-con-chim-trong-bụi-có-thể-đáng-giá-bằng-hai-con-trong-tay này là phần lợi nhuận được các công ty được đầu tư giữ lại sẽ được những nhà quản lý tài năng, hướng về chủ sở hữu triển khai, những người đôi khi có cách sử dụng các khoản tiền này trong chính doanh nghiệp của họ tốt hơn cách chúng tôi có thể sử dụng trong doanh nghiệp của mình. Tôi sẽ không đưa ra đánh giá hào phóng như vậy đối với phần lớn các ban điều hành, nhưng đánh giá đó là thích đáng trong những trường hợp này.
In our view, Berkshire's fundamental earning power is best measured by a "look-through" approach, in which we append our share of the operating earnings retained by our investees to our own reported operating earnings, excluding capital gains in both instances. For our intrinsic business value to grow at an average of 15% per year, our "look-through" earnings must grow at about the same pace. We'll need plenty of help from our present investees, and also need to add a new one from time to time, in order to reach this 15% goal.
Theo quan điểm của chúng tôi, khả năng sinh lời (earning power) cơ bản của Berkshire được đo lường tốt nhất bằng phương pháp "xuyên thấu" ("look-through"), trong đó chúng tôi cộng phần của chúng ta trong lợi nhuận hoạt động được các công ty được đầu tư giữ lại vào lợi nhuận hoạt động báo cáo của chính chúng ta, loại trừ lãi vốn trong cả hai trường hợp. Để giá trị kinh doanh nội tại của chúng ta tăng trưởng bình quân 15% mỗi năm, lợi nhuận "xuyên thấu" của chúng ta phải tăng trưởng với tốc độ xấp xỉ như vậy. Chúng ta sẽ cần rất nhiều sự trợ giúp từ các công ty được đầu tư hiện tại, và cũng cần thỉnh thoảng bổ sung một công ty mới, để đạt được mục tiêu 15% này.
Non-Insurance Operations
Hoạt động ngoài bảo hiểm
In the past, we have labeled our major manufacturing, publishing and retail operations "The Sainted Seven." With our acquisition of Borsheim's early in 1989, the challenge was to find a new title both alliterative and appropriate. We failed: Let's call the group "The Sainted Seven Plus One."
Trước đây, chúng tôi đã gọi các hoạt động sản xuất, xuất bản và bán lẻ chủ yếu của chúng ta là "Bảy Vị Thánh (The Sainted Seven)." Với thương vụ mua lại Borsheim's vào đầu năm 1989, thách thức đặt ra là tìm một cái tên mới vừa có phép điệp âm đầu vừa phù hợp. Chúng tôi đã thất bại: Hãy gọi nhóm này là "Bảy Vị Thánh Cộng Một (The Sainted Seven Plus One)."
This divine assemblage - Borsheim's, The Buffalo News, Fechheimer Bros., Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer Manufacturing Group, See's Candies, World Book - is a collection of businesses with economic characteristics that range from good to superb. Its managers range from superb to superb.
Tập hợp thần thánh này – Borsheim's, The Buffalo News, Fechheimer Bros., Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer Manufacturing Group, See's Candies, World Book – là một tập hợp các doanh nghiệp có đặc điểm kinh tế trải từ tốt đến tuyệt vời. Các nhà quản lý của tập hợp này trải từ tuyệt vời đến tuyệt vời.
Most of these managers have no need to work for a living; they show up at the ballpark because they like to hit home runs. And that's exactly what they do. Their combined financial statements (including those of some smaller operations), shown on page 49, illustrate just how outstanding their performance is. On an historical accounting basis, after-tax earnings of these operations were 57% on average equity capital. Moreover, this return was achieved with no net leverage: Cash equivalents have matched funded debt. When I call off the names of our managers - the Blumkin, Friedman and Heldman families, Chuck Huggins, Stan Lipsey, and Ralph Schey - I feel the same glow that Miller Huggins must have experienced when he announced the lineup of his 1927 New York Yankees.
Hầu hết các nhà quản lý này không cần phải làm việc để kiếm sống; họ có mặt ở sân bóng vì họ thích đánh những cú home run. Và đó chính xác là điều họ làm. Báo cáo tài chính gộp của họ (bao gồm cả báo cáo của một số hoạt động nhỏ hơn), được trình bày ở trang 49, cho thấy kết quả hoạt động của họ xuất sắc đến mức nào. Trên cơ sở kế toán theo giá gốc, lợi nhuận sau thuế của các hoạt động này đạt 57% trên vốn chủ sở hữu bình quân. Hơn nữa, tỷ suất lợi nhuận này đạt được mà không dùng đòn bẩy (leverage) ròng: Các khoản tương đương tiền (Cash equivalents) đã ngang bằng nợ vay dài hạn (funded debt). Khi tôi xướng tên các nhà quản lý của chúng ta – các gia đình Blumkin, Friedman và Heldman, Chuck Huggins, Stan Lipsey và Ralph Schey – tôi cảm nhận được niềm hân hoan giống như Miller Huggins hẳn đã trải qua khi ông công bố đội hình đội New York Yankees năm 1927 của mình.
Let's take a look, business by business:
Hãy cùng xem xét từng doanh nghiệp một:
o In its first year with Berkshire, Borsheim's met all expectations. Sales rose significantly and are now considerably better than twice what they were four years ago when the company moved to its present location. In the six years prior to the move, sales had also doubled. Ike Friedman, Borsheim's managing genius - and I mean that - has only one speed: fast-forward.
o Trong năm đầu tiên thuộc về Berkshire, Borsheim's đã đáp ứng mọi kỳ vọng. Doanh số tăng đáng kể và hiện cao hơn đáng kể so với mức gấp đôi doanh số của bốn năm trước, khi công ty chuyển đến địa điểm hiện tại. Trong sáu năm trước khi chuyển địa điểm, doanh số cũng đã tăng gấp đôi. Ike Friedman, thiên tài quản lý của Borsheim's – và tôi nói vậy là thật lòng – chỉ có một tốc độ: tua nhanh.
If you haven't been there, you've never seen a jewelry store like Borsheim's. Because of the huge volume it does at one location, the store can maintain an enormous selection across all price ranges. For the same reason, it can hold its expense ratio to about one-third that prevailing at jewelry stores offering comparable merchandise. The store's tight control of expenses, accompanied by its unusual buying power, enable it to offer prices far lower than those of other jewelers. These prices, in turn, generate even more volume, and so the circle goes 'round and 'round. The end result is store traffic as high as 4,000 people on seasonally-busy days.
Nếu các bạn chưa từng đến đó, các bạn chưa bao giờ thấy một cửa hàng trang sức nào như Borsheim's. Nhờ khối lượng giao dịch khổng lồ tại một địa điểm duy nhất, cửa hàng có thể duy trì một danh mục hàng hóa đồ sộ ở mọi phân khúc giá. Cũng vì lý do đó, cửa hàng có thể giữ tỷ lệ chi phí (expense ratio) ở mức khoảng một phần ba mức phổ biến tại các cửa hàng trang sức bán hàng hóa tương đương. Việc kiểm soát chặt chẽ chi phí của cửa hàng, cùng với sức mua khác thường của nó, cho phép cửa hàng đưa ra mức giá thấp hơn nhiều so với các cửa hàng trang sức khác. Đến lượt mình, những mức giá này lại tạo ra khối lượng giao dịch lớn hơn nữa, và cứ thế vòng tròn quay mãi. Kết quả cuối cùng là lượng khách đến cửa hàng lên tới 4.000 người vào những ngày cao điểm theo mùa.
Ike Friedman is not only a superb businessman and a great showman but also a man of integrity. We bought the business without an audit, and all of our surprises have been on the plus side. "If you don't know jewelry, know your jeweler" makes sense whether you are buying the whole business or a tiny diamond.
Ike Friedman không chỉ là một doanh nhân tuyệt vời và một bậc thầy trình diễn mà còn là một người chính trực. Chúng ta đã mua doanh nghiệp này mà không cần kiểm toán, và mọi điều bất ngờ mà chúng ta gặp đều là bất ngờ theo hướng tích cực. Câu "Nếu không am hiểu trang sức, hãy hiểu rõ người bán trang sức của mình" đều hợp lý, dù người ta mua cả doanh nghiệp hay chỉ một viên kim cương nhỏ xíu.
A story will illustrate why I enjoy Ike so much: Every two years I'm part of an informal group that gathers to have fun and explore a few subjects. Last September, meeting at Bishop's Lodge in Santa Fe, we asked Ike, his wife Roz, and his son Alan to come by and educate us on jewels and the jewelry business.
Một câu chuyện sẽ minh họa vì sao tôi quý mến Ike đến vậy: Cứ hai năm một lần, tôi tham gia một nhóm không chính thức tụ họp để vui chơi và tìm hiểu một vài chủ đề. Tháng 9 năm ngoái, trong buổi gặp tại Bishop's Lodge ở Santa Fe, chúng tôi đã mời Ike, vợ ông là Roz, và con trai ông là Alan ghé qua để giảng giải cho chúng tôi về đá quý và ngành kinh doanh trang sức.
Ike decided to dazzle the group, so he brought from Omaha about $20 million of particularly fancy merchandise. I was somewhat apprehensive - Bishop's Lodge is no Fort Knox - and I mentioned my concern to Ike at our opening party the evening before his presentation. Ike took me aside. "See that safe?" he said. "This afternoon we changed the combination and now even the hotel management doesn't know what it is." I breathed easier. Ike went on: "See those two big fellows with guns on their hips? They'll be guarding the safe all night." I now was ready to rejoin the party. But Ike leaned closer: "And besides, Warren," he confided, "the jewels aren't in the safe."
Ike quyết định làm cả nhóm lóa mắt, nên ông đã mang từ Omaha theo khoảng 20 triệu USD hàng hóa đặc biệt sang trọng. Tôi có phần lo lắng – Bishop's Lodge đâu phải Fort Knox – và tôi đã nói nỗi lo của mình với Ike tại bữa tiệc khai mạc vào buổi tối trước buổi trình bày của ông. Ike kéo tôi sang một bên. "Thấy cái két sắt kia không?" ông nói. "Chiều nay chúng tôi đã đổi mã khóa và giờ thì ngay cả ban quản lý khách sạn cũng không biết mã là gì." Tôi thở phào nhẹ nhõm hơn. Ike nói tiếp: "Thấy hai gã to con giắt súng bên hông kia không? Họ sẽ canh két sắt suốt đêm." Lúc này tôi đã sẵn sàng quay lại bữa tiệc. Nhưng Ike nghiêng người lại gần hơn: "Mà ngoài ra, Warren," ông nói nhỏ, "số trang sức không nằm trong két đâu."
How can we miss with a fellow like that - particularly when he comes equipped with a talented and energetic family, Alan, Marvin Cohn, and Don Yale.
Làm sao chúng ta có thể trật được với một người như vậy – nhất là khi ông ấy còn được trang bị kèm một gia đình tài năng và đầy nhiệt huyết, Alan, Marvin Cohn và Don Yale.
o At See's Candies we had an 8% increase in pounds sold, even though 1988 was itself a record year. Included in the 1989 performance were excellent same-store poundage gains, our first in many years.
o Tại See's Candies, chúng ta đạt mức tăng 8% về số pound kẹo bán ra, dù bản thân năm 1988 đã là một năm kỷ lục. Kết quả năm 1989 bao gồm mức tăng sản lượng (pound) xuất sắc tại các cửa hàng hiện hữu (same-store), lần đầu tiên của chúng ta sau nhiều năm.
Advertising played an important role in this outstanding performance. We increased total advertising expenditures from $4 million to $5 million and also got copy from our agency, Hal Riney & Partners, Inc., that was 100% on the money in conveying the qualities that make See's special.
Quảng cáo đã đóng vai trò quan trọng trong kết quả xuất sắc này. Chúng ta đã tăng tổng chi tiêu quảng cáo từ 4 triệu USD lên 5 triệu USD và cũng nhận được từ công ty quảng cáo của chúng ta, Hal Riney & Partners, Inc., những nội dung quảng cáo trúng đích 100% trong việc truyền tải những phẩm chất làm nên sự đặc biệt của See's.
In our media businesses, such as the Buffalo News, we sell advertising. In other businesses, such as See's, we are buyers. When we buy, we practice exactly what we preach when we sell. At See's, we more than tripled our expenditures on newspaper advertising last year, to the highest percentage of sales that I can remember. The payoff was terrific, and we thank both Hal Riney and the power of well-directed newspaper advertising for this result.
Trong các doanh nghiệp truyền thông của chúng ta, như Buffalo News, chúng ta bán quảng cáo. Ở các doanh nghiệp khác, như See's, chúng ta là người mua. Khi mua, chúng ta thực hành đúng những gì chúng ta rao giảng khi bán. Tại See's, năm ngoái chúng ta đã tăng hơn gấp ba lần chi tiêu cho quảng cáo trên báo, lên tỷ lệ phần trăm trên doanh số cao nhất mà tôi có thể nhớ được. Thành quả thu về thật tuyệt vời, và chúng tôi xin cảm ơn cả Hal Riney lẫn sức mạnh của quảng cáo trên báo được định hướng tốt vì kết quả này.
See's splendid performances have become routine. But there is nothing routine about the management of Chuck Huggins: His daily involvement with all aspects of production and sales imparts a quality-and-service message to the thousands of employees we need to produce and distribute over 27 million pounds of candy annually. In a company with 225 shops and a massive mail order and phone business, it is no small trick to run things so that virtually every customer leaves happy. Chuck makes it look easy.
Những kết quả xuất sắc của See's đã trở thành chuyện thường lệ. Nhưng chẳng có gì là thường lệ trong cách quản lý của Chuck Huggins: Sự tham gia hằng ngày của ông vào mọi khía cạnh của sản xuất và bán hàng truyền đi thông điệp về chất lượng và dịch vụ tới hàng nghìn nhân viên mà chúng ta cần để sản xuất và phân phối hơn 27 triệu pound kẹo mỗi năm. Trong một công ty có 225 cửa hàng và một mảng kinh doanh đặt hàng qua thư và điện thoại đồ sộ, việc điều hành sao cho hầu như mọi khách hàng đều ra về vui vẻ không phải là chuyện nhỏ. Chuck làm cho việc đó trông thật dễ dàng.
o The Nebraska Furniture Mart had record sales and excellent earnings in 1989, but there was one sad note. Mrs. B - Rose Blumkin, who started the company 52 years ago with $500 - quit in May, after disagreeing with other members of the Blumkin family/management about the remodeling and operation of the carpet department.
o Nebraska Furniture Mart đạt doanh số kỷ lục và lợi nhuận xuất sắc trong năm 1989, nhưng có một nốt trầm buồn. Mrs. B – Rose Blumkin, người đã khởi nghiệp công ty 52 năm trước với 500 USD – đã nghỉ việc vào tháng 5, sau khi bất đồng với các thành viên khác của gia đình/ban điều hành Blumkin về việc cải tạo và vận hành bộ phận thảm.
Mrs. B probably has made more smart business decisions than any living American, but in this particular case I believe the other members of the family were entirely correct: Over the past three years, while the store's other departments increased sales by 24%, carpet sales declined by 17% (but not because of any lack of sales ability by Mrs. B, who has always personally sold far more merchandise than any other salesperson in the store).
Mrs. B có lẽ đã đưa ra nhiều quyết định kinh doanh sáng suốt hơn bất kỳ người Mỹ nào còn sống, nhưng trong trường hợp cụ thể này, tôi tin rằng các thành viên khác trong gia đình hoàn toàn đúng: Trong ba năm qua, trong khi các bộ phận khác của cửa hàng tăng doanh số 24%, doanh số thảm đã giảm 17% (nhưng không phải vì Mrs. B thiếu khả năng bán hàng, bà vốn luôn tự mình bán được nhiều hàng hơn hẳn bất kỳ nhân viên bán hàng nào khác trong cửa hàng).
You will be pleased to know that Mrs. B continues to make Horatio Alger's heroes look like victims of tired blood. At age 96 she has started a new business selling - what else? - carpet and furniture. And as always, she works seven days a week.
Các bạn sẽ vui khi biết rằng Mrs. B tiếp tục khiến những người hùng của Horatio Alger trông như những nạn nhân của chứng máu mệt mỏi. Ở tuổi 96, bà đã bắt đầu một doanh nghiệp mới bán – còn gì khác nữa? – thảm và đồ nội thất. Và như mọi khi, bà làm việc bảy ngày một tuần.
At the Mart Louie, Ron, and Irv Blumkin continue to propel what is by far the largest and most successful home furnishings store in the country. They are outstanding merchants, outstanding managers, and a joy to be associated with. One reading on their acumen: In the fourth quarter of 1989, the carpet department registered a 75.3% consumer share in the Omaha market, up from 67.7% a year earlier and over six times that of its nearest competitor.
Tại Mart, Louie, Ron và Irv Blumkin tiếp tục thúc đẩy cửa hàng nội thất gia đình lớn nhất và thành công nhất cả nước, vượt xa mọi đối thủ. Họ là những thương nhân xuất sắc, những nhà quản lý xuất sắc, và là niềm vui khi được cộng tác cùng. Một chỉ dấu về sự nhạy bén của họ: Trong quý IV năm 1989, bộ phận thảm ghi nhận thị phần người tiêu dùng 75,3% tại thị trường Omaha, tăng từ 67,7% một năm trước đó và gấp hơn sáu lần thị phần của đối thủ cạnh tranh gần nhất.
NFM and Borsheim's follow precisely the same formula for success: (1) unparalleled depth and breadth of merchandise at one location; (2) the lowest operating costs in the business; (3) the shrewdest of buying, made possible in part by the huge volumes purchased; (4) gross margins, and therefore prices, far below competitors'; and (5) friendly personalized service with family members on hand at all times.
NFM và Borsheim's tuân theo chính xác cùng một công thức thành công: (1) chiều sâu và chiều rộng hàng hóa không đâu sánh bằng tại một địa điểm; (2) chi phí hoạt động thấp nhất trong ngành; (3) khả năng mua hàng khôn ngoan nhất, có được một phần nhờ khối lượng mua khổng lồ; (4) biên lợi nhuận gộp, và do đó giá bán, thấp hơn nhiều so với đối thủ cạnh tranh; và (5) dịch vụ thân thiện, mang tính cá nhân với các thành viên gia đình luôn có mặt tại chỗ.
Another plug for newspapers: NFM increased its linage in the local paper by over 20% in 1989 - off a record 1988 - and remains the paper's largest ROP advertiser by far. (ROP advertising is the kind printed in the paper, as opposed to that in preprinted inserts.) To my knowledge, Omaha is the only city in which a home furnishings store is the advertising leader.
Thêm một lời quảng bá nữa cho báo in: NFM đã tăng số dòng quảng cáo (linage) trên tờ báo địa phương hơn 20% trong năm 1989 – trên nền mức kỷ lục năm 1988 – và vẫn là nhà quảng cáo ROP lớn nhất của tờ báo, bỏ xa các nhà quảng cáo khác. (Quảng cáo in trên trang báo (ROP advertising) là loại quảng cáo được in trên chính tờ báo, khác với quảng cáo trong các tờ quảng cáo in sẵn kèm báo (preprinted inserts).) Theo hiểu biết của tôi, Omaha là thành phố duy nhất có một cửa hàng nội thất gia đình dẫn đầu về quảng cáo.
Many retailers cut space purchases in 1989; our experience at See's and NFM would indicate they made a major mistake.
Nhiều nhà bán lẻ đã cắt giảm việc mua diện tích quảng cáo trong năm 1989; kinh nghiệm của chúng ta tại See's và NFM cho thấy họ đã phạm một sai lầm lớn.
o The Buffalo News continued to star in 1989 in three important ways: First, among major metropolitan papers, both daily and Sunday, the News is number one in household penetration - the percentage of local households that purchase it each day. Second, in "news hole" - the portion of the paper devoted to news - the paper stood at 50.1% in 1989 vs. 49.5% in 1988, a level again making it more news-rich than any comparable American paper. Third, in a year that saw profits slip at many major papers, the News set its seventh consecutive profit record.
o Buffalo News tiếp tục tỏa sáng trong năm 1989 theo ba phương diện quan trọng: Thứ nhất, trong số các tờ báo lớn ở các đô thị lớn, cả nhật báo lẫn báo Chủ nhật, News đứng số một về tỷ lệ thâm nhập (household penetration) – tỷ lệ phần trăm số hộ gia đình địa phương mua báo mỗi ngày. Thứ hai, về "phần diện tích tin bài" (news hole) – phần của tờ báo dành cho tin tức – tờ báo đạt 50,1% trong năm 1989 so với 49,5% năm 1988, một mức một lần nữa khiến tờ báo giàu tin tức hơn bất kỳ tờ báo Mỹ tương đương nào. Thứ ba, trong một năm mà lợi nhuận sụt giảm tại nhiều tờ báo lớn, News đã lập kỷ lục lợi nhuận năm thứ bảy liên tiếp.
To some extent, these three factors are related, though obviously a high-percentage news hole, by itself, reduces profits significantly. A large and intelligently-utilized news hole, however, attracts a wide spectrum of readers and thereby boosts penetration. High penetration, in turn, makes a newspaper particularly valuable to retailers since it allows them to talk to the entire community through a single "megaphone." A low-penetration paper is a far less compelling purchase for many advertisers and will eventually suffer in both ad rates and profits.
Ở một mức độ nào đó, ba yếu tố này có liên quan đến nhau, dù hiển nhiên một phần diện tích tin bài có tỷ lệ cao, tự bản thân nó, làm giảm lợi nhuận đáng kể. Tuy nhiên, một phần diện tích tin bài lớn và được sử dụng thông minh sẽ thu hút một phổ độc giả rộng và nhờ đó nâng cao mức thâm nhập. Đến lượt mình, mức thâm nhập cao khiến một tờ báo đặc biệt có giá trị đối với các nhà bán lẻ vì nó cho phép họ nói chuyện với toàn bộ cộng đồng thông qua một "chiếc loa" duy nhất. Một tờ báo có mức thâm nhập thấp là một lựa chọn mua kém hấp dẫn hơn nhiều đối với nhiều nhà quảng cáo và cuối cùng sẽ chịu thiệt cả về giá quảng cáo lẫn lợi nhuận.
It should be emphasized that our excellent penetration is neither an accident nor automatic. The population of Erie County, home territory of the News, has been falling - from 1,113,000 in 1970 to 1,015,000 in 1980 to an estimated 966,000 in 1988. Circulation figures tell a different story. In 1975, shortly before we started our Sunday edition, the Courier-Express, a long-established Buffalo paper, was selling 207,500 Sunday copies in Erie County. Last year - with population at least 5% lower - the News sold an average of 292,700 copies. I believe that in no other major Sunday market has there been anything close to that increase in penetration.
Cần nhấn mạnh rằng mức thâm nhập xuất sắc của chúng ta không phải là ngẫu nhiên cũng không phải tự động mà có. Dân số Quận Erie, địa bàn chính của News, đã và đang giảm – từ 1.113.000 người năm 1970 xuống 1.015.000 người năm 1980 và ước tính còn 966.000 người năm 1988. Các số liệu phát hành lại kể một câu chuyện khác. Năm 1975, ít lâu trước khi chúng ta ra mắt ấn bản Chủ nhật, Courier-Express, một tờ báo lâu đời ở Buffalo, đang bán 207.500 bản Chủ nhật tại Quận Erie. Năm ngoái – với dân số thấp hơn ít nhất 5% – News đã bán trung bình 292.700 bản. Tôi tin rằng không có thị trường báo Chủ nhật lớn nào khác có được mức tăng thâm nhập dù chỉ gần bằng như vậy.
When this kind of gain is made - and when a paper attains an unequaled degree of acceptance in its home town - someone is doing something right. In this case major credit clearly belongs to Murray Light, our long-time editor who daily creates an informative, useful, and interesting product. Credit should go also to the Circulation and Production Departments: A paper that is frequently late, because of production problems or distribution weaknesses, will lose customers, no matter how strong its editorial content.
Khi đạt được loại mức tăng này – và khi một tờ báo đạt được mức độ chấp nhận không đâu sánh bằng tại quê nhà của nó – thì ắt có ai đó đang làm đúng điều gì đó. Trong trường hợp này, công lao chính rõ ràng thuộc về Murray Light, tổng biên tập lâu năm của chúng ta, người hằng ngày tạo ra một sản phẩm giàu thông tin, hữu ích và thú vị. Công lao cũng cần được ghi nhận cho Phòng Phát hành và Phòng Sản xuất: Một tờ báo thường xuyên ra trễ, do trục trặc sản xuất hoặc yếu kém trong phân phối, sẽ mất khách hàng, bất kể nội dung biên tập của nó mạnh đến đâu.
Stan Lipsey, publisher of the News, has produced profits fully up to the strength of our product. I believe Stan's managerial skills deliver at least five extra percentage points in profit margin compared to the earnings that would be achieved by an average manager given the same circumstances. That is an amazing performance, and one that could only be produced by a talented manager who knows - and cares - about every nut and bolt of the business.
Stan Lipsey, Giám đốc xuất bản của News, đã tạo ra mức lợi nhuận hoàn toàn tương xứng với sức mạnh sản phẩm của chúng ta. Tôi tin rằng kỹ năng quản lý của Stan mang lại thêm ít nhất năm điểm phần trăm biên lợi nhuận so với mức lợi nhuận mà một nhà quản lý trung bình đạt được trong cùng hoàn cảnh. Đó là một thành tích đáng kinh ngạc, và là thành tích mà chỉ một nhà quản lý tài năng, người hiểu biết – và quan tâm – đến từng con ốc, chiếc bu-lông của doanh nghiệp, mới có thể tạo ra.
Stan's knowledge and talents, it should be emphasized, extend to the editorial product. His early years in the business were spent on the news side and he played a key role in developing and editing a series of stories that in 1972 won a Pulitzer Prize for the Sun Newspaper of Omaha. Stan and I have worked together for over 20 years, through some bad times as well as good, and I could not ask for a better partner.
Cần nhấn mạnh rằng kiến thức và tài năng của Stan còn mở rộng sang cả sản phẩm biên tập. Những năm đầu làm nghề, ông làm việc ở mảng tin tức và đã đóng vai trò then chốt trong việc phát triển và biên tập một loạt bài mà vào năm 1972 đã giành Giải Pulitzer cho tờ Sun Newspaper of Omaha. Stan và tôi đã làm việc cùng nhau hơn 20 năm, trải qua cả những lúc khó khăn lẫn thuận lợi, và tôi không thể mong có một người cộng sự tốt hơn.
o At Fechheimer, the Heldman clan - Bob, George, Gary, Roger and Fred - continue their extraordinary performance. Profits in 1989 were down somewhat because of problems the business experienced in integrating a major 1988 acquisition. These problems will be ironed out in time. Meanwhile, return on invested capital at Fechheimer remains splendid.
o Tại Fechheimer, đại gia đình Heldman – Bob, George, Gary, Roger và Fred – tiếp tục kết quả hoạt động phi thường của mình. Lợi nhuận năm 1989 giảm đôi chút do những vấn đề mà doanh nghiệp gặp phải khi tích hợp một thương vụ mua lại doanh nghiệp lớn năm 1988. Những vấn đề này rồi sẽ được giải quyết êm thấm theo thời gian. Trong khi đó, tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (return on invested capital) tại Fechheimer vẫn tuyệt vời.
Like all of our managers, the Heldmans have an exceptional command of the details of their business. At last year's annual meeting I mentioned that when a prisoner enters San Quentin, Bob and George probably know his shirt size. That's only a slight exaggeration: No matter what area of the country is being discussed, they know exactly what is going on with major customers and with the competition.
Giống như tất cả các nhà quản lý của chúng ta, nhà Heldman nắm vững các chi tiết trong hoạt động kinh doanh của mình một cách xuất chúng. Tại đại hội cổ đông thường niên năm ngoái, tôi đã đề cập rằng khi một tù nhân bước vào nhà tù San Quentin, Bob và George có lẽ đã biết cỡ áo sơ mi của anh ta. Đó chỉ là một sự phóng đại nhẹ: Bất kể khu vực nào của đất nước đang được bàn đến, họ đều biết chính xác điều gì đang diễn ra với các khách hàng lớn và với đối thủ cạnh tranh.
Though we purchased Fechheimer four years ago, Charlie and I have never visited any of its plants or the home office in Cincinnati. We're much like the lonesome Maytag repairman: The Heldman managerial product is so good that a service call is never needed.
Dù chúng ta đã mua Fechheimer cách đây bốn năm, Charlie và tôi chưa bao giờ đến thăm bất kỳ nhà máy nào của công ty hay trụ sở chính ở Cincinnati. Chúng tôi rất giống anh thợ sửa máy Maytag cô đơn: Sản phẩm quản lý của nhà Heldman tốt đến mức không bao giờ cần đến một cuộc gọi sửa chữa.
o Ralph Schey continues to do a superb job in managing our largest group - World Book, Kirby, and the Scott Fetzer Manufacturing Companies. Aggregate earnings of these businesses have increased every year since our purchase and returns on invested capital continue to be exceptional. Ralph is running an enterprise large enough, were it standing alone, to be on the Fortune 500. And he's running it in a fashion that would put him high in the top decile, measured by return on equity.
o Ralph Schey tiếp tục làm một công việc tuyệt vời trong việc quản lý nhóm doanh nghiệp lớn nhất của chúng ta – World Book, Kirby và nhóm Scott Fetzer Manufacturing Companies. Tổng lợi nhuận của các doanh nghiệp này đã tăng mỗi năm kể từ khi chúng ta mua lại, và tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư tiếp tục ở mức đặc biệt cao. Ralph đang điều hành một doanh nghiệp đủ lớn để, nếu đứng độc lập, có tên trong danh sách Fortune 500. Và ông ấy đang điều hành doanh nghiệp đó theo cách sẽ đưa ông ấy lên vị trí cao trong nhóm 10% dẫn đầu, xét theo tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (return on equity).
For some years, World Book has operated out of a single location in Chicago's Merchandise Mart. Anticipating the imminent expiration of its lease, the business is now decentralizing into four locations. The expenses of this transition are significant; nevertheless profits in 1989 held up well. It will be another year before costs of the move are fully behind us.
Trong một số năm qua, World Book đã hoạt động tại một địa điểm duy nhất trong tòa nhà Merchandise Mart ở Chicago. Lường trước việc hợp đồng thuê sắp hết hạn, doanh nghiệp hiện đang phân tán ra bốn địa điểm. Chi phí của quá trình chuyển đổi này là đáng kể; tuy vậy lợi nhuận năm 1989 vẫn giữ vững tốt. Sẽ phải mất thêm một năm nữa thì chi phí của việc di dời mới hoàn toàn lùi lại phía sau chúng ta.
Kirby's business was particularly strong last year, featuring large gains in export sales. International business has more than doubled in the last two years and quintupled in the past four; its share of unit sales has risen from 5% to 20%. Our largest capital expenditures in 1989 were at Kirby, in preparation for a major model change in 1990.
Hoạt động kinh doanh của Kirby đặc biệt mạnh mẽ trong năm ngoái, nổi bật với mức tăng lớn về doanh số xuất khẩu. Mảng kinh doanh quốc tế đã tăng hơn gấp đôi trong hai năm qua và gấp năm lần trong bốn năm qua; tỷ trọng của mảng này trong doanh số tính theo đơn vị sản phẩm đã tăng từ 5% lên 20%. Khoản chi đầu tư tài sản cố định lớn nhất của chúng ta trong năm 1989 là tại Kirby, để chuẩn bị cho một đợt thay đổi mẫu mã lớn vào năm 1990.
Ralph's operations contribute about 40% of the total earnings of the non-insurance group whose results are shown on page 49. When we bought Scott Fetzer at the start of 1986, our acquisition of Ralph as a manager was fully as important as our acquisition of the businesses. In addition to generating extraordinary earnings, Ralph also manages capital extremely well. These abilities have produced funds for Berkshire that, in turn, have allowed us to make many other profitable commitments.
Các hoạt động do Ralph phụ trách đóng góp khoảng 40% tổng lợi nhuận của nhóm ngoài bảo hiểm có kết quả được trình bày ở trang 49. Khi chúng ta mua Scott Fetzer vào đầu năm 1986, việc chúng ta có được Ralph trong vai trò nhà quản lý cũng hoàn toàn quan trọng ngang với việc chúng ta mua được các doanh nghiệp. Ngoài việc tạo ra lợi nhuận phi thường, Ralph còn quản lý vốn cực kỳ tốt. Những năng lực này đã tạo ra nguồn vốn cho Berkshire mà đến lượt mình đã cho phép chúng ta thực hiện nhiều khoản đầu tư sinh lời khác.
And that completes our answer to the 1927 Yankees.
Và như vậy là chúng tôi đã hoàn tất câu trả lời của mình cho đội Yankees năm 1927.
Insurance Operations
Hoạt động bảo hiểm
Shown below is an updated version of our usual table presenting key figures for the property-casualty insurance industry:
Dưới đây là phiên bản cập nhật của bảng quen thuộc của chúng tôi trình bày các số liệu chính của ngành bảo hiểm tài sản và trách nhiệm (property-casualty):
Year Yearly Change Statutory Yearly Change Inflation Rate
in Premiums Combined Ratio in Incurred Measured by
Written (%) after Losses (%) GNP Deflator
Policyholder (%)
Dividends
1981 3.8 106.0 6.5 9.6
1982 4.4 109.8 8.4 6.4
1983 4.6 112.0 6.8 3.9
1984 9.2 117.9 16.9 3.8
1985 22.1 116.5 16.1 3.3
1986 22.2 108.0 13.5 2.7
1987 9.4 104.6 7.8 3.1
1988 4.4 105.4 5.5 3.3
1989 (Est.) 2.1 110.4 8.7 4.2 Năm Thay đổi hằng năm Tỷ lệ kết hợp Thay đổi hằng năm Tỷ lệ lạm phát
phí BH khai thác luật định tổn thất đo bằng chỉ số
(%) sau lãi chia phát sinh (%) giảm phát GNP
cho bên mua (%)
BH
1981 3,8 106,0 6,5 9,6
1982 4,4 109,8 8,4 6,4
1983 4,6 112,0 6,8 3,9
1984 9,2 117,9 16,9 3,8
1985 22,1 116,5 16,1 3,3
1986 22,2 108,0 13,5 2,7
1987 9,4 104,6 7,8 3,1
1988 4,4 105,4 5,5 3,3
1989 (ước) 2,1 110,4 8,7 4,2Source: A.M. Best Co.
Nguồn: A.M. Best Co.
The combined ratio represents total insurance costs (losses incurred plus expenses) compared to revenue from premiums: A ratio below 100 indicates an underwriting profit, and one above 100 indicates a loss. When the investment income that an insurer earns from holding policyholders' funds ("the float") is taken into account, a combined ratio in the 107-111 range typically produces an overall breakeven result, exclusive of earnings on the funds provided by shareholders.
Tỷ lệ kết hợp (combined ratio) thể hiện tổng chi phí bảo hiểm (tổn thất phát sinh cộng với chi phí) so với doanh thu phí bảo hiểm: Tỷ lệ dưới 100 cho thấy lãi nghiệp vụ bảo hiểm (underwriting), và tỷ lệ trên 100 cho thấy lỗ. Khi tính đến thu nhập đầu tư mà một công ty bảo hiểm kiếm được từ việc nắm giữ tiền của bên mua bảo hiểm ("nguồn vốn trôi nổi (float)"), một tỷ lệ kết hợp trong khoảng 107-111 thường tạo ra kết quả hòa vốn chung, chưa tính thu nhập từ phần vốn do cổ đông cung cấp.
For the reasons laid out in previous reports, we expect the industry's incurred losses to grow by about 10% annually, even in years when general inflation runs considerably lower. (Actually, over the last 25 years, incurred losses have grown at a still faster rate, 11%.) If premium growth meanwhile materially lags that 10% rate, underwriting losses will mount, though the industry's tendency to underreserve when business turns bad may obscure their size for a time.
Vì những lý do đã trình bày trong các báo cáo trước, chúng tôi dự kiến tổn thất phát sinh của ngành sẽ tăng khoảng 10% mỗi năm, ngay cả trong những năm mà lạm phát chung ở mức thấp hơn đáng kể. (Thực tế, trong 25 năm qua, tổn thất phát sinh đã tăng với tốc độ còn nhanh hơn, 11%.) Nếu trong khi đó mức tăng phí bảo hiểm tụt hậu đáng kể so với tốc độ 10% đó, lỗ nghiệp vụ bảo hiểm sẽ tăng lên, mặc dù xu hướng trích lập dự phòng thiếu của ngành khi tình hình kinh doanh xấu đi có thể che khuất quy mô của các khoản lỗ này trong một thời gian.
Last year we said the climb in the combined ratio was "almost certain to continue - and probably will accelerate - for at least two more years." This year we will not predict acceleration, but otherwise must repeat last year's forecast. Premium growth is running far below the 10% required annually. Remember also that a 10% rate would only stabilize the combined ratio, not bring it down.
Năm ngoái chúng tôi đã nói rằng đà tăng của tỷ lệ kết hợp "gần như chắc chắn sẽ tiếp tục – và có lẽ sẽ tăng tốc – trong ít nhất hai năm nữa." Năm nay chúng tôi sẽ không dự đoán sự tăng tốc, nhưng ngoài điều đó ra thì phải nhắc lại dự báo của năm ngoái. Mức tăng phí bảo hiểm đang thấp hơn nhiều so với mức 10% cần thiết mỗi năm. Cũng hãy nhớ rằng tốc độ 10% sẽ chỉ giúp ổn định tỷ lệ kết hợp, chứ không kéo tỷ lệ này xuống.
The increase in the combined ratio in 1989 was a little more than we had expected because catastrophes (led by Hurricane Hugo) were unusually severe. These abnormalities probably accounted for about two points of the increase. If 1990 is more of a "normal" year, the combined ratio should rise only minimally from the catastrophe-swollen base of 1989. In 1991, though, the ratio is apt to climb by a greater degree.
Mức tăng của tỷ lệ kết hợp trong năm 1989 cao hơn một chút so với dự kiến của chúng tôi vì các thảm họa (dẫn đầu là cơn bão Hugo) nghiêm trọng một cách bất thường. Những bất thường này có lẽ chiếm khoảng hai điểm trong mức tăng đó. Nếu năm 1990 là một năm "bình thường" hơn, tỷ lệ kết hợp dự kiến sẽ chỉ tăng ở mức tối thiểu từ mức nền đã phình lên vì thảm họa của năm 1989. Tuy nhiên, trong năm 1991, tỷ lệ này có khả năng tăng ở mức lớn hơn.
Commentators frequently discuss the "underwriting cycle" and speculate about its next turn. If that term is used to connote rhythmic qualities, it is in our view a misnomer that leads to faulty thinking about the industry's fundamental economics.
Các nhà bình luận thường xuyên bàn về "chu kỳ nghiệp vụ bảo hiểm (underwriting cycle)" và suy đoán về khúc ngoặt tiếp theo của chu kỳ này. Nếu thuật ngữ này được dùng để hàm ý những đặc tính nhịp nhàng, thì theo quan điểm của chúng tôi, đó là một cách gọi sai dẫn đến lối suy nghĩ sai lầm về các yếu tố kinh tế cơ bản của ngành.
The term was appropriate some decades ago when the industry and regulators cooperated to conduct the business in cartel fashion. At that time, the combined ratio fluctuated rhythmically for two reasons, both related to lags. First, data from the past were analyzed and then used to set new "corrected" rates, which were subsequently put into effect by virtually all insurers. Second, the fact that almost all policies were then issued for a one-to three-year term - which meant that it took a considerable time for mispriced policies to expire - delayed the impact of new rates on revenues. These two lagged responses made combined ratios behave much like alternating current. Meanwhile, the absence of significant price competition guaranteed that industry profits, averaged out over the cycle, would be satisfactory.
Thuật ngữ này từng phù hợp cách đây vài thập kỷ, khi ngành và các cơ quan quản lý hợp tác với nhau để điều hành hoạt động kinh doanh theo kiểu cartel. Vào thời đó, tỷ lệ kết hợp dao động một cách nhịp nhàng vì hai lý do, cả hai đều liên quan đến độ trễ. Thứ nhất, dữ liệu quá khứ được phân tích rồi được dùng để đặt ra các mức phí "đã điều chỉnh" mới, mà sau đó gần như tất cả các công ty bảo hiểm đều áp dụng. Thứ hai, việc hầu như tất cả các hợp đồng khi đó được cấp với thời hạn từ một đến ba năm – nghĩa là phải mất một khoảng thời gian đáng kể để các hợp đồng bị định giá sai hết hạn – đã làm chậm tác động của các mức phí mới lên doanh thu. Hai phản ứng có độ trễ này khiến tỷ lệ kết hợp vận động rất giống dòng điện xoay chiều. Trong khi đó, việc không có cạnh tranh đáng kể về giá đã bảo đảm rằng lợi nhuận của ngành, tính bình quân qua cả chu kỳ, sẽ ở mức thỏa đáng.
The cartel period is long gone. Now the industry has hundreds of participants selling a commodity-like product at independently-established prices. Such a configuration - whether the product being sold is steel or insurance policies - is certain to cause subnormal profitability in all circumstances but one: a shortage of usable capacity. Just how often these periods occur and how long they last determines the average profitability of the industry in question.
Thời kỳ cartel đã qua từ lâu. Giờ đây ngành có hàng trăm doanh nghiệp tham gia, cùng bán một sản phẩm mang tính hàng hóa phổ thông với mức giá được thiết lập một cách độc lập. Một cơ cấu như vậy – dù sản phẩm được bán là thép hay hợp đồng bảo hiểm – chắc chắn sẽ gây ra khả năng sinh lời dưới mức bình thường trong mọi hoàn cảnh trừ một: tình trạng thiếu hụt năng lực có thể sử dụng được. Những giai đoạn như vậy xảy ra thường xuyên đến mức nào và kéo dài bao lâu chính là điều quyết định khả năng sinh lời bình quân của ngành đang được xem xét.
In most industries, capacity is described in physical terms. In the insurance world, however, capacity is customarily described in financial terms; that is, it's considered appropriate for a company to write no more than X dollars of business if it has Y dollars of net worth. In practice, however, constraints of this sort have proven ineffective. Regulators, insurance brokers, and customers are all slow to discipline companies that strain their resources. They also acquiesce when companies grossly overstate their true capital. Hence, a company can write a great deal of business with very little capital if it is so inclined. At bottom, therefore, the amount of industry capacity at any particular moment primarily depends on the mental state of insurance managers.
Trong hầu hết các ngành, năng lực được mô tả bằng các đại lượng vật chất. Tuy nhiên, trong thế giới bảo hiểm, năng lực nhận bảo hiểm theo thông lệ được mô tả bằng các đại lượng tài chính; nghĩa là, người ta coi là phù hợp khi một công ty khai thác không quá X USD phí bảo hiểm nếu công ty có Y USD giá trị tài sản ròng. Tuy nhiên, trên thực tế, những ràng buộc kiểu này đã tỏ ra không hiệu quả. Các cơ quan quản lý, các công ty môi giới bảo hiểm và khách hàng đều chậm chạp trong việc kỷ luật những công ty dùng quá sức nguồn lực của mình. Họ cũng ngầm chấp thuận khi các công ty phóng đại quá mức vốn thực sự của mình. Do đó, một công ty có thể khai thác một khối lượng hợp đồng rất lớn với rất ít vốn nếu công ty đó muốn như vậy. Vì vậy, xét cho cùng, mức năng lực nhận bảo hiểm của toàn ngành tại bất kỳ thời điểm cụ thể nào chủ yếu phụ thuộc vào trạng thái tâm lý của các nhà quản lý bảo hiểm.
All this understood, it is not very difficult to prognosticate the industry's profits. Good profits will be realized only when there is a shortage of capacity. Shortages will occur only when insurers are frightened. That happens rarely - and most assuredly is not happening now.
Hiểu được tất cả những điều này, việc tiên liệu lợi nhuận của ngành không quá khó. Lợi nhuận tốt sẽ chỉ đạt được khi có tình trạng thiếu hụt năng lực nhận bảo hiểm. Tình trạng thiếu hụt sẽ chỉ xảy ra khi các công ty bảo hiểm hoảng sợ. Điều đó hiếm khi xảy ra – và chắc chắn nhất là hiện nay không xảy ra.
Some analysts have argued that the more onerous taxes recently imposed on the insurance industry and 1989's catastrophes - Hurricane Hugo and the California earthquake - will cause prices to strengthen significantly. We disagree. These adversities have not destroyed the eagerness of insurers to write business at present prices. Therefore, premium volume won't grow by 10% in 1990, which means the negative underwriting trend will not reverse.
Một số nhà phân tích lập luận rằng các khoản thuế nặng nề hơn gần đây áp lên ngành bảo hiểm cùng các thảm họa năm 1989 – cơn bão Hugo và trận động đất ở California – sẽ khiến giá cả tăng lên đáng kể. Chúng tôi không đồng ý. Những nghịch cảnh này đã không triệt tiêu sự háo hức của các công ty bảo hiểm muốn khai thác hợp đồng bảo hiểm (write business) ở mức giá hiện tại. Vì vậy, doanh thu phí bảo hiểm sẽ không tăng 10% trong năm 1990, nghĩa là xu hướng tiêu cực của nghiệp vụ bảo hiểm sẽ không đảo chiều.
The industry will meantime say it needs higher prices to achieve profitability matching that of the average American business. Of course it does. So does the steel business. But needs and desires have nothing to do with the long-term profitability of industries. Instead, economic fundamentals determine the outcome. Insurance profitability will improve only when virtually all insurers are turning away business despite higher prices. And we're a long way from that point.
Trong khi đó, ngành sẽ nói rằng ngành cần giá cao hơn để đạt được khả năng sinh lời ngang bằng với doanh nghiệp Mỹ bình quân. Tất nhiên là ngành cần. Ngành thép cũng vậy. Nhưng nhu cầu và mong muốn chẳng liên quan gì đến khả năng sinh lời dài hạn của các ngành. Thay vào đó, chính các yếu tố kinh tế cơ bản quyết định kết quả. Khả năng sinh lời của ngành bảo hiểm sẽ chỉ cải thiện khi hầu như tất cả các công ty bảo hiểm đều từ chối hợp đồng bất chấp giá cao hơn. Và chúng ta còn cách xa thời điểm đó.
Berkshire's premium volume may drop to $150 million or so in 1990 (from a high of $1 billion in 1986), partly because our traditional business continues to shrink and partly because the contract under which we received 7% of the business of Fireman's Fund expired last August.
Doanh thu phí bảo hiểm của Berkshire có thể giảm xuống khoảng 150 triệu USD trong năm 1990 (từ mức cao 1 tỷ USD năm 1986), một phần vì hoạt động kinh doanh truyền thống của chúng ta tiếp tục thu hẹp và một phần vì hợp đồng theo đó chúng ta nhận 7% nghiệp vụ của Fireman's Fund đã hết hạn vào tháng 8 năm ngoái.
Whatever the size of the drop, it will not disturb us. We have no interest in writing insurance that carries a mathematical expectation of loss; we experience enough disappointments doing transactions we believe to carry an expectation of profit.
Dù mức giảm lớn đến đâu, điều đó sẽ không làm chúng tôi bận lòng. Chúng tôi không có hứng thú gì với việc khai thác những hợp đồng bảo hiểm mang kỳ vọng toán học (mathematical expectation) là lỗ; chúng tôi đã gặp đủ thất vọng khi thực hiện những giao dịch mà chúng tôi tin là mang kỳ vọng có lãi.
However, our appetite for appropriately-priced business is ample, as one tale from 1989 will tell. It concerns "CAT covers," which are reinsurance contracts that primary insurance companies (and also reinsurers themselves) buy to protect themselves against a single catastrophe, such as a tornado or hurricane, that produces losses from a large number of policies. In these contracts, the primary insurer might retain the loss from a single event up to a maximum of, say, $10 million, buying various layers of reinsurance above that level. When losses exceed the retained amount, the reinsurer typically pays 95% of the excess up to its contractual limit, with the primary insurer paying the remainder. (By requiring the primary insurer to keep 5% of each layer, the reinsurer leaves him with a financial stake in each loss settlement and guards against his throwing away the reinsurer's money.)
Tuy nhiên, khẩu vị của chúng tôi đối với những hợp đồng được định giá phù hợp là rất dồi dào, như một câu chuyện từ năm 1989 sẽ cho thấy. Câu chuyện liên quan đến "hợp đồng tái bảo hiểm thảm họa (CAT covers)," là những hợp đồng tái bảo hiểm (reinsurance) mà các công ty bảo hiểm gốc (primary insurance companies) (và cả chính các công ty nhận tái bảo hiểm) mua để tự bảo vệ trước một thảm họa đơn lẻ, chẳng hạn như một cơn lốc xoáy hay một cơn bão, gây ra tổn thất từ một số lượng lớn hợp đồng. Trong các hợp đồng này, công ty bảo hiểm gốc (primary insurer) có thể giữ lại tổn thất từ một sự kiện đơn lẻ tới mức tối đa, chẳng hạn, 10 triệu USD, và mua nhiều lớp tái bảo hiểm khác nhau ở trên mức đó. Khi tổn thất vượt quá mức giữ lại, công ty nhận tái bảo hiểm thường chi trả 95% phần vượt cho đến giới hạn theo hợp đồng của mình, phần còn lại do công ty bảo hiểm gốc chi trả. (Bằng cách yêu cầu công ty bảo hiểm gốc giữ lại 5% của mỗi lớp, công ty nhận tái bảo hiểm khiến công ty bảo hiểm gốc có quyền lợi tài chính trong mỗi lần giải quyết bồi thường và phòng ngừa việc công ty bảo hiểm gốc vung tay phung phí tiền của công ty nhận tái bảo hiểm.)
CAT covers are usually one-year policies that also provide for one automatic reinstatement, which requires a primary insurer whose coverage has been exhausted by a catastrophe to buy a second cover for the balance of the year in question by paying another premium. This provision protects the primary company from being "bare" for even a brief period after a first catastrophic event. The duration of "an event" is usually limited by contract to any span of 72 hours designated by the primary company. Under this definition, a wide-spread storm, causing damage for three days, will be classified as a single event if it arises from a single climatic cause. If the storm lasts four days, however, the primary company will file a claim carving out the 72 consecutive hours during which it suffered the greatest damage. Losses that occurred outside that period will be treated as arising from a separate event.
Hợp đồng tái bảo hiểm thảm họa thường là các hợp đồng thời hạn một năm, đồng thời quy định một lần khôi phục trách nhiệm bảo hiểm (reinstatement) tự động, theo đó công ty bảo hiểm gốc có hạn mức bảo hiểm đã bị một thảm họa dùng hết phải mua một hợp đồng thứ hai cho phần còn lại của năm đó bằng cách trả thêm một khoản phí bảo hiểm nữa. Điều khoản này bảo vệ công ty bảo hiểm gốc khỏi bị "trống" bảo hiểm dù chỉ trong một khoảng thời gian ngắn sau một sự kiện thảm họa đầu tiên. Thời lượng của "một sự kiện" thường được hợp đồng giới hạn trong bất kỳ khoảng 72 giờ nào do công ty bảo hiểm gốc chỉ định. Theo định nghĩa này, một cơn bão trên diện rộng gây thiệt hại trong ba ngày sẽ được xếp là một sự kiện đơn lẻ nếu cơn bão đó phát sinh từ một nguyên nhân khí hậu duy nhất. Tuy nhiên, nếu cơn bão kéo dài bốn ngày, công ty bảo hiểm gốc sẽ nộp yêu cầu bồi thường bằng cách tách ra 72 giờ liên tiếp mà trong đó công ty chịu thiệt hại lớn nhất. Các tổn thất xảy ra ngoài khoảng thời gian đó sẽ được coi là phát sinh từ một sự kiện riêng biệt.
In 1989, two unusual things happened. First, Hurricane Hugo generated $4 billion or more of insured loss, at a pace, however, that caused the vast damage in the Carolinas to occur slightly more than 72 hours after the equally severe damage in the Caribbean. Second, the California earthquake hit within weeks, causing insured damage that was difficult to estimate, even well after the event. Slammed by these two - or possibly three - major catastrophes, some primary insurers, and also many reinsurers that had themselves bought CAT protection, either used up their automatic second cover or became uncertain as to whether they had done so.
Trong năm 1989, hai điều bất thường đã xảy ra. Thứ nhất, cơn bão Hugo đã gây ra tổn thất được bảo hiểm từ 4 tỷ USD trở lên, tuy nhiên với một tốc độ khiến những thiệt hại khổng lồ ở vùng Carolinas xảy ra chỉ hơn 72 giờ một chút sau những thiệt hại nghiêm trọng không kém ở vùng Caribbean. Thứ hai, trận động đất ở California ập đến trong vòng vài tuần sau đó, gây ra tổn thất được bảo hiểm rất khó ước tính, ngay cả một thời gian dài sau sự kiện. Hứng chịu cú giáng của hai – hoặc có thể là ba – thảm họa lớn này, một số công ty bảo hiểm gốc, và cả nhiều công ty nhận tái bảo hiểm vốn đã tự mua tái bảo hiểm thảm họa, hoặc đã dùng hết hợp đồng thứ hai tự động của mình hoặc trở nên không chắc liệu mình đã dùng hết hay chưa.
At that point sellers of CAT policies had lost a huge amount of money - perhaps twice because of the reinstatements - and not taken in much in premiums. Depending upon many variables, a CAT premium might generally have run 3% to 15% of the amount of protection purchased. For some years, we've thought premiums of that kind inadequate and have stayed away from the business.
Vào thời điểm đó, những bên bán hợp đồng tái bảo hiểm thảm họa đã mất một khoản tiền khổng lồ – có lẽ mất hai lần vì các lần khôi phục trách nhiệm bảo hiểm – và đã không thu được nhiều phí bảo hiểm. Tùy thuộc vào nhiều biến số, phí của một hợp đồng tái bảo hiểm thảm họa nhìn chung có thể vào khoảng 3% đến 15% số tiền bảo vệ được mua. Trong một số năm qua, chúng tôi đã cho rằng mức phí như vậy là không thỏa đáng và đã tránh xa mảng kinh doanh này.
But because the 1989 disasters left many insurers either actually or possibly bare, and also left most CAT writers licking their wounds, there was an immediate shortage after the earthquake of much-needed catastrophe coverage. Prices instantly became attractive, particularly for the reinsurance that CAT writers themselves buy. Just as instantly, Berkshire Hathaway offered to write up to $250 million of catastrophe coverage, advertising that proposition in trade publications. Though we did not write all the business we sought, we did in a busy ten days book a substantial amount.
Nhưng vì các thảm họa năm 1989 đã khiến nhiều công ty bảo hiểm hoặc thực sự hoặc có thể bị trống bảo hiểm, đồng thời khiến hầu hết các công ty khai thác bảo hiểm thảm họa phải ngồi liếm vết thương, nên ngay sau trận động đất đã lập tức xuất hiện tình trạng thiếu hụt loại bảo hiểm thảm họa đang rất cần thiết. Giá ngay lập tức trở nên hấp dẫn, đặc biệt đối với loại tái bảo hiểm mà chính các công ty khai thác bảo hiểm thảm họa mua. Cũng ngay lập tức như vậy, Berkshire Hathaway đã đề nghị khai thác tới 250 triệu USD bảo hiểm thảm họa, quảng cáo lời đề nghị đó trên các ấn phẩm chuyên ngành. Dù chúng tôi không khai thác được toàn bộ số hợp đồng mình tìm kiếm, nhưng trong mười ngày bận rộn chúng tôi đã ký được một lượng hợp đồng đáng kể.
Our willingness to put such a huge sum on the line for a loss that could occur tomorrow sets us apart from any reinsurer in the world. There are, of course, companies that sometimes write $250 million or even far more of catastrophe coverage. But they do so only when they can, in turn, reinsure a large percentage of the business with other companies. When they can't "lay off" in size, they disappear from the market.
Việc chúng tôi sẵn sàng đặt một khoản tiền khổng lồ như vậy vào thế rủi ro cho một tổn thất có thể xảy ra ngay ngày mai khiến chúng tôi khác biệt với bất kỳ công ty nhận tái bảo hiểm nào trên thế giới. Tất nhiên, có những công ty đôi khi khai thác 250 triệu USD bảo hiểm thảm họa, hay thậm chí nhiều hơn thế rất nhiều. Nhưng họ chỉ làm như vậy khi đến lượt mình họ có thể tái bảo hiểm một tỷ lệ lớn số hợp đồng đó với các công ty khác. Khi không thể "nhượng tái" với quy mô lớn, họ biến mất khỏi thị trường.
Berkshire's policy, conversely, is to retain the business we write rather than lay it off. When rates carry an expectation of profit, we want to assume as much risk as is prudent. And in our case, that's a lot.
Ngược lại, chính sách của Berkshire là giữ lại phần đã khai thác thay vì nhượng tái. Khi mức phí mang kỳ vọng có lãi, chúng tôi muốn nhận nhiều rủi ro ở mức thận trọng cho phép. Và trong trường hợp của chúng ta, mức đó là rất nhiều.
We will accept more reinsurance risk for our own account than any other company because of two factors: (1) by the standards of regulatory accounting, we have a net worth in our insurance companies of about $6 billion - the second highest amount in the United States; and (2) we simply don't care what earnings we report quarterly, or even annually, just as long as the decisions leading to those earnings (or losses) were reached intelligently.
Chúng tôi sẽ nhận nhiều rủi ro tái bảo hiểm tự giữ lại cho mình hơn bất kỳ công ty nào khác vì hai yếu tố: (1) theo các chuẩn mực của kế toán luật định (regulatory accounting), chúng ta có giá trị tài sản ròng tại các công ty bảo hiểm của mình khoảng 6 tỷ USD – mức cao thứ hai tại Hoa Kỳ; và (2) chúng tôi đơn giản là không quan tâm mình báo cáo lợi nhuận bao nhiêu mỗi quý, hay thậm chí mỗi năm, miễn là các quyết định dẫn đến lợi nhuận đó (hoặc khoản lỗ đó) được đưa ra một cách sáng suốt.
Obviously, if we write $250 million of catastrophe coverage and retain it all ourselves, there is some probability that we will lose the full $250 million in a single quarter. That probability is low, but it is not zero. If we had a loss of that magnitude, our after-tax cost would be about $165 million. Though that is far more than Berkshire normally earns in a quarter, the damage would be a blow only to our pride, not to our well-being.
Hiển nhiên, nếu chúng ta khai thác 250 triệu USD bảo hiểm thảm họa và tự giữ lại toàn bộ, thì có một xác suất nào đó là chúng ta sẽ mất trọn 250 triệu USD trong một quý duy nhất. Xác suất đó thấp, nhưng không bằng không. Nếu chúng ta chịu một khoản lỗ cỡ đó, chi phí sau thuế của chúng ta sẽ vào khoảng 165 triệu USD. Dù con số đó lớn hơn nhiều so với mức Berkshire thường kiếm được trong một quý, thiệt hại sẽ chỉ là một đòn giáng vào lòng tự trọng, chứ không phải vào sự vững vàng của chúng ta.
This posture is one few insurance managements will assume. Typically, they are willing to write scads of business on terms that almost guarantee them mediocre returns on equity. But they do not want to expose themselves to an embarrassing single-quarter loss, even if the managerial strategy that causes the loss promises, over time, to produce superior results. I can understand their thinking: What is best for their owners is not necessarily best for the managers. Fortunately Charlie and I have both total job security and financial interests that are identical with those of our shareholders. We are willing to look foolish as long as we don't feel we have acted foolishly.
Đây là lập trường mà rất ít ban điều hành bảo hiểm chịu chấp nhận. Thông thường, họ sẵn sàng khai thác vô số hợp đồng với những điều khoản gần như bảo đảm cho họ tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu tầm thường. Nhưng họ không muốn để bản thân phơi ra trước một khoản lỗ đáng xấu hổ trong một quý duy nhất, ngay cả khi chiến lược quản lý gây ra khoản lỗ đó hứa hẹn, theo thời gian, sẽ tạo ra kết quả vượt trội. Tôi có thể hiểu cách nghĩ của họ: Điều tốt nhất cho chủ sở hữu của họ chưa hẳn là điều tốt nhất cho các nhà quản lý. May mắn thay, Charlie và tôi vừa được bảo đảm hoàn toàn về công việc vừa có quyền lợi tài chính đồng nhất với quyền lợi của các cổ đông. Chúng tôi sẵn sàng trông có vẻ ngốc nghếch miễn là chúng tôi không cảm thấy mình đã hành động ngốc nghếch.
Our method of operation, incidentally, makes us a stabilizing force in the industry. We add huge capacity when capacity is short and we become less competitive only when capacity is abundant. Of course, we don't follow this policy in the interest of stabilization - we follow it because we believe it to be the most sensible and profitable course of action. Nevertheless, our behavior steadies the market. In this case, Adam Smith's invisible hand works as advertised.
Nhân tiện, phương thức hoạt động của chúng ta khiến chúng ta trở thành một lực lượng bình ổn trong ngành. Chúng ta bổ sung năng lực nhận bảo hiểm khổng lồ khi năng lực khan hiếm và chúng ta chỉ trở nên kém cạnh tranh hơn khi năng lực dồi dào. Tất nhiên, chúng tôi không theo đuổi chính sách này vì mục đích bình ổn – chúng tôi theo đuổi chính sách này vì tin rằng đó là đường lối hành động hợp lý nhất và sinh lời nhiều nhất. Tuy vậy, hành vi của chúng ta giúp thị trường ổn định. Trong trường hợp này, bàn tay vô hình của Adam Smith vận hành đúng như quảng cáo.
Currently, we hold an exceptional amount of float compared to premium volume. This circumstance should produce quite favorable insurance results for us during the next few years as it did in 1989. Our underwriting losses should be tolerable and our investment income from policyholder funds large. This pleasant situation, however, will gradually deteriorate as our float runs off.
Hiện tại, chúng ta đang nắm giữ một lượng nguồn vốn trôi nổi đặc biệt lớn so với doanh thu phí bảo hiểm. Tình hình này dự kiến sẽ mang lại kết quả bảo hiểm rất thuận lợi cho chúng ta trong vài năm tới như đã từng mang lại trong năm 1989. Lỗ nghiệp vụ bảo hiểm của chúng ta dự kiến sẽ ở mức chấp nhận được và thu nhập đầu tư từ tiền của bên mua bảo hiểm sẽ lớn. Tuy nhiên, tình hình dễ chịu này sẽ dần xấu đi khi nguồn vốn trôi nổi của chúng ta cạn dần.
At some point, however, there will be an opportunity for us to write large amounts of profitable business. Mike Goldberg and his management team of Rod Eldred, Dinos Iordanou, Ajit Jain, Phil Urban, and Don Wurster continue to position us well for this eventuality.
Tuy nhiên, đến một lúc nào đó, sẽ có cơ hội để chúng ta khai thác một lượng lớn hợp đồng có lãi. Mike Goldberg và đội ngũ quản lý của ông ấy gồm Rod Eldred, Dinos Iordanou, Ajit Jain, Phil Urban và Don Wurster tiếp tục giúp chúng ta có vị thế tốt cho khả năng này.
Marketable Securities
Chứng khoán khả mại
In selecting marketable securities for our insurance companies, we generally choose among five major categories: (1) long-term common stock investments, (2) medium-term fixed income securities, (3) long-term fixed income securities, (4) short-term cash equivalents, and (5) short-term arbitrage commitments.
Khi lựa chọn chứng khoán khả mại cho các công ty bảo hiểm của mình, chúng tôi thường chọn trong năm nhóm chính: (1) các khoản đầu tư dài hạn vào cổ phiếu phổ thông, (2) chứng khoán thu nhập cố định (fixed income securities) trung hạn, (3) chứng khoán thu nhập cố định dài hạn, (4) các khoản tương đương tiền ngắn hạn, và (5) các khoản đầu tư chênh lệch giá (arbitrage) ngắn hạn.
We have no particular bias when it comes to choosing from these categories; we just continuously search among them for the highest after-tax returns as measured by "mathematical expectation," limiting ourselves always to investment alternatives we think we understand. Our criteria have nothing to do with maximizing immediately reportable earnings; our goal, rather, is to maximize eventual net worth.
Chúng tôi không có thiên kiến đặc biệt nào khi chọn trong các nhóm này; chúng tôi chỉ liên tục tìm kiếm trong số đó mức lợi nhuận sau thuế cao nhất được đo bằng "kỳ vọng toán học," luôn tự giới hạn mình trong các phương án đầu tư mà chúng tôi nghĩ mình hiểu. Các tiêu chí của chúng tôi chẳng liên quan gì đến việc tối đa hóa lợi nhuận có thể báo cáo ngay; thay vào đó, mục tiêu của chúng tôi là tối đa hóa giá trị tài sản ròng sau cùng.
o Below we list our common stock holdings having a value of over $100 million. A small portion of these investments belongs to subsidiaries of which Berkshire owns less than 100%.
o Dưới đây chúng tôi liệt kê các khoản nắm giữ cổ phiếu phổ thông có giá trị trên 100 triệu USD. Một phần nhỏ của các khoản đầu tư này thuộc về các công ty con mà Berkshire sở hữu dưới 100%.
Shares Company Cost Market
(000’s omitted) (000’s omitted)
3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. $517,500 $1,692,375
23,350,000 The Coca-Cola Company 1,023,920 1,803,787
Federal Home Loan Mortgage
2,400,000 71,729 161,100
Corporation Preferred*
6,850,000 GEICO Corporation. 45,713 1,044,625
1,727,765 The Washington Post Company 9,731 486,366Số cổ phiếu Công ty Giá gốc Giá thị trường
(nghìn USD, lược 000) (nghìn USD, lược 000)
3.000.000 Capital Cities/ABC, Inc. $517.500 $1.692.375
23.350.000 The Coca-Cola Company 1.023.920 1.803.787
Federal Home Loan Mortgage
2.400.000 71.729 161.100
Corporation – cổ phiếu ưu đãi*
6.850.000 GEICO Corporation. 45.713 1.044.625
1.727.765 The Washington Post Company 9.731 486.366This list of companies is the same as last year's and in only one case has the number of shares changed: Our holdings of Coca-Cola increased from 14,172,500 shares at the end of 1988 to 23,350,000.
Danh sách công ty này giống với năm ngoái và chỉ trong một trường hợp số lượng cổ phiếu có thay đổi: Lượng nắm giữ cổ phiếu Coca-Cola của chúng ta đã tăng từ 14.172.500 cổ phiếu vào cuối năm 1988 lên 23.350.000 cổ phiếu.
This Coca-Cola investment provides yet another example of the incredible speed with which your Chairman responds to investment opportunities, no matter how obscure or well-disguised they may be. I believe I had my first Coca-Cola in either 1935 or 1936. Of a certainty, it was in 1936 that I started buying Cokes at the rate of six for 25 cents from Buffett & Son, the family grocery store, to sell around the neighborhood for 5 cents each. In this excursion into high-margin retailing, I duly observed the extraordinary consumer attractiveness and commercial possibilities of the product.
Khoản đầu tư vào Coca-Cola này là thêm một ví dụ nữa về tốc độ đáng kinh ngạc mà vị Chủ tịch của các bạn phản ứng trước các cơ hội đầu tư, bất kể chúng mờ mịt hay được ngụy trang khéo léo đến đâu. Tôi tin rằng tôi đã uống chai Coca-Cola đầu tiên vào năm 1935 hoặc 1936. Điều chắc chắn là chính vào năm 1936 tôi đã bắt đầu mua Coke với giá sáu chai 25 xu từ Buffett & Son, cửa hàng tạp hóa của gia đình, để bán quanh khu phố với giá 5 xu mỗi chai. Trong chuyến phiêu lưu vào lĩnh vực bán lẻ biên lợi nhuận cao này, tôi đã ghi nhận đúng như lẽ phải sức hấp dẫn phi thường đối với người tiêu dùng và các tiềm năng thương mại của sản phẩm.
I continued to note these qualities for the next 52 years as Coke blanketed the world. During this period, however, I carefully avoided buying even a single share, instead allocating major portions of my net worth to street railway companies, windmill manufacturers, anthracite producers, textile businesses, trading-stamp issuers, and the like. (If you think I'm making this up, I can supply the names.) Only in the summer of 1988 did my brain finally establish contact with my eyes.
Tôi tiếp tục ghi nhận những phẩm chất này trong 52 năm tiếp theo khi Coke phủ khắp thế giới. Tuy nhiên, trong suốt giai đoạn này, tôi đã cẩn thận tránh mua dù chỉ một cổ phiếu, thay vào đó phân bổ những phần lớn giá trị tài sản ròng của mình vào các công ty xe điện đường phố, các nhà sản xuất cối xay gió, các nhà sản xuất than antraxit, các doanh nghiệp dệt may, các nhà phát hành tem tích điểm (trading-stamp), và những thứ tương tự. (Nếu các bạn nghĩ tôi đang bịa ra chuyện này, tôi có thể cung cấp tên tuổi.) Chỉ đến mùa hè năm 1988, bộ não của tôi cuối cùng mới kết nối được với đôi mắt.
What I then perceived was both clear and fascinating. After drifting somewhat in the 1970's, Coca-Cola had in 1981 become a new company with the move of Roberto Goizueta to CEO. Roberto, along with Don Keough, once my across-the-street neighbor in Omaha, first rethought and focused the company's policies and then energetically carried them out. What was already the world's most ubiquitous product gained new momentum, with sales overseas virtually exploding.
Điều tôi nhận ra khi đó vừa rõ ràng vừa cuốn hút. Sau khi trôi dạt đôi chút trong thập niên 1970, đến năm 1981 Coca-Cola đã trở thành một công ty mới với việc Roberto Goizueta lên làm CEO. Roberto, cùng với Don Keough, người từng là hàng xóm bên kia đường của tôi ở Omaha, trước hết đã suy nghĩ lại và tập trung lại các chính sách của công ty, rồi sau đó thực hiện các chính sách đó một cách đầy năng lượng. Thứ vốn đã là sản phẩm hiện diện khắp nơi nhất thế giới có thêm đà tăng mới, với doanh số ở nước ngoài gần như bùng nổ.
Through a truly rare blend of marketing and financial skills, Roberto has maximized both the growth of his product and the rewards that this growth brings to shareholders. Normally, the CEO of a consumer products company, drawing on his natural inclinations or experience, will cause either marketing or finance to dominate the business at the expense of the other discipline. With Roberto, the mesh of marketing and finance is perfect and the result is a shareholder's dream.
Thông qua sự kết hợp thực sự hiếm có giữa kỹ năng marketing và kỹ năng tài chính, Roberto đã tối đa hóa cả sự tăng trưởng của sản phẩm lẫn phần thưởng mà sự tăng trưởng này mang lại cho cổ đông. Thông thường, CEO của một công ty hàng tiêu dùng, dựa trên thiên hướng tự nhiên hoặc kinh nghiệm của mình, sẽ để hoặc marketing hoặc tài chính chi phối doanh nghiệp, đánh đổi bằng việc lấn át lĩnh vực còn lại. Với Roberto, sự ăn khớp giữa marketing và tài chính là hoàn hảo và kết quả là giấc mơ của một cổ đông.
Of course, we should have started buying Coke much earlier, soon after Roberto and Don began running things. In fact, if I had been thinking straight I would have persuaded my grandfather to sell the grocery store back in 1936 and put all of the proceeds into Coca-Cola stock. I've learned my lesson: My response time to the next glaringly attractive idea will be slashed to well under 50 years.
Tất nhiên, lẽ ra chúng ta phải bắt đầu mua Coke sớm hơn nhiều, ngay sau khi Roberto và Don bắt đầu điều hành mọi việc. Thực ra, nếu tôi suy nghĩ thấu đáo, tôi lẽ ra đã thuyết phục ông nội mình bán cửa hàng tạp hóa ngay từ năm 1936 và dồn toàn bộ số tiền thu được vào cổ phiếu Coca-Cola. Tôi đã rút ra bài học: Thời gian phản ứng của tôi trước ý tưởng hấp dẫn rõ rành rành tiếp theo sẽ được cắt giảm xuống mức thấp hơn hẳn 50 năm.
As I mentioned earlier, the yearend prices of our major investees were much higher relative to their intrinsic values than theretofore. While those prices may not yet cause nosebleeds, they are clearly vulnerable to a general market decline. A drop in their prices would not disturb us at all - it might in fact work to our eventual benefit - but it would cause at least a one-year reduction in Berkshire's net worth. We think such a reduction is almost certain in at least one of the next three years. Indeed, it would take only about a 10% year-to-year decline in the aggregate value of our portfolio investments to send Berkshire's net worth down.
Như tôi đã đề cập trước đó, giá cuối năm của các công ty được đầu tư lớn của chúng ta, xét tương quan với giá trị nội tại của chúng, cao hơn nhiều so với trước đó. Dù những mức giá đó có thể chưa đến mức khiến người ta chảy máu mũi, chúng rõ ràng dễ bị tổn thương trước một đợt sụt giảm của thị trường chung. Một đợt giảm giá của các cổ phiếu này sẽ hoàn toàn không làm chúng tôi bận lòng – thực tế điều đó còn có thể mang lại lợi ích sau cùng cho chúng ta – nhưng sẽ khiến giá trị tài sản ròng của Berkshire giảm trong ít nhất một năm. Chúng tôi nghĩ rằng một đợt sụt giảm như vậy gần như chắc chắn sẽ xảy ra trong ít nhất một trong ba năm tới. Thật vậy, chỉ cần tổng giá trị các khoản đầu tư trong danh mục của chúng ta giảm khoảng 10% so với năm trước là đủ để kéo giá trị tài sản ròng của Berkshire đi xuống.
We continue to be blessed with extraordinary managers at our portfolio companies. They are high-grade, talented, and shareholder-oriented. The exceptional results we have achieved while investing with them accurately reflect their exceptional personal qualities.
Chúng ta tiếp tục được may mắn có những nhà quản lý phi thường tại các công ty trong danh mục. Họ là những người hạng nhất, tài năng và hướng về cổ đông. Những kết quả đặc biệt mà chúng ta đạt được khi đầu tư cùng họ phản ánh chính xác những phẩm chất cá nhân đặc biệt của họ.
o We told you last year that we expected to do little in arbitrage during 1989, and that's the way it turned out. Arbitrage positions are a substitute for short-term cash equivalents, and during part of the year we held relatively low levels of cash. In the rest of the year we had a fairly good-sized cash position and even so chose not to engage in arbitrage. The main reason was corporate transactions that made no economic sense to us; arbitraging such deals comes too close to playing the greater-fool game. (As Wall Streeter Ray DeVoe says: "Fools rush in where angels fear to trade.") We will engage in arbitrage from time to time - sometimes on a large scale - but only when we like the odds.
o Năm ngoái chúng tôi đã nói với các bạn rằng chúng tôi dự kiến sẽ làm rất ít về kinh doanh chênh lệch giá trong năm 1989, và mọi chuyện đã diễn ra đúng như vậy. Các vị thế chênh lệch giá là một sự thay thế cho các khoản tương đương tiền ngắn hạn, và trong một phần của năm chúng ta nắm giữ lượng tiền mặt tương đối thấp. Trong phần còn lại của năm, chúng ta có một vị thế tiền mặt khá lớn nhưng dù vậy vẫn chọn không tham gia kinh doanh chênh lệch giá. Lý do chính là các giao dịch doanh nghiệp chẳng có ý nghĩa kinh tế gì đối với chúng tôi; kinh doanh chênh lệch giá với những thương vụ như vậy quá gần với việc chơi trò chơi kẻ ngốc hơn. (Như người trong giới Phố Wall Ray DeVoe nói: "Kẻ ngốc lao vào nơi thiên thần e sợ giao dịch.") Thỉnh thoảng chúng tôi sẽ tham gia kinh doanh chênh lệch giá – đôi khi với quy mô lớn – nhưng chỉ khi chúng tôi thấy tỷ lệ cược hấp dẫn.
o Leaving aside the three convertible preferreds discussed in the next section, we substantially reduced our holdings in both medium- and long-term fixed-income securities. In the long-terms, just about our only holdings have been Washington Public Power Supply Systems (WPPSS) bonds carrying coupons ranging from low to high. During the year we sold a number of the low-coupon issues, which we originally bought at very large discounts. Many of these issues had approximately doubled in price since we purchased them and in addition had paid us 15%-17% annually, tax-free. Our prices upon sale were only slightly cheaper than typical high-grade tax-exempts then commanded. We have kept all of our high-coupon WPPSS issues. Some have been called for redemption in 1991 and 1992, and we expect the rest to be called in the early to mid-1990s.
o Không kể ba khoản cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi (convertible preferreds) được bàn đến ở mục tiếp theo, chúng ta đã giảm đáng kể lượng nắm giữ cả chứng khoán thu nhập cố định trung hạn lẫn dài hạn. Ở nhóm dài hạn, gần như khoản nắm giữ duy nhất của chúng ta là trái phiếu của Washington Public Power Supply Systems (WPPSS) với các mức phiếu lãi (coupons) từ thấp đến cao. Trong năm, chúng ta đã bán một số đợt phát hành coupon thấp, vốn được chúng ta mua ban đầu với mức chiết khấu rất lớn. Nhiều đợt phát hành trong số này đã tăng giá xấp xỉ gấp đôi kể từ khi chúng ta mua và ngoài ra còn trả cho chúng ta 15%-17% mỗi năm, miễn thuế. Giá bán của chúng ta chỉ rẻ hơn một chút so với mức giá mà các trái phiếu miễn thuế (tax-exempts) hạng cao điển hình có được vào thời điểm đó. Chúng ta đã giữ lại toàn bộ các đợt phát hành WPPSS coupon cao. Một số đã được gọi mua lại trước hạn (called for redemption) vào năm 1991 và 1992, và chúng tôi dự kiến phần còn lại sẽ được gọi mua lại trước hạn trong khoảng đầu đến giữa thập niên 1990.
We also sold many of our medium-term tax-exempt bonds during the year. When we bought these bonds we said we would be happy to sell them - regardless of whether they were higher or lower than at our time of purchase - if something we liked better came along. Something did - and concurrently we unloaded most of these issues at modest gains. Overall, our 1989 profit from the sale of tax-exempt bonds was about $51 million pre-tax.
Chúng ta cũng đã bán nhiều trái phiếu miễn thuế trung hạn trong năm. Khi mua những trái phiếu này, chúng tôi đã nói rằng chúng tôi sẽ sẵn lòng bán chúng – bất kể giá khi đó cao hơn hay thấp hơn so với lúc chúng ta mua – nếu xuất hiện một thứ gì đó mà chúng tôi thích hơn. Thứ đó đã xuất hiện – và đồng thời chúng ta đã bán đi phần lớn các đợt phát hành này với mức lãi khiêm tốn. Tổng cộng, lợi nhuận năm 1989 của chúng ta từ việc bán trái phiếu miễn thuế là khoảng 51 triệu USD trước thuế.
o The proceeds from our bond sales, along with our excess cash at the beginning of the year and that generated later through earnings, went into the purchase of three convertible preferred stocks. In the first transaction, which took place in July, we purchased $600 million of The Gillette Co. preferred with an 8 3/4% dividend, a mandatory redemption in ten years, and the right to convert into common at $50 per share. We next purchased $358 million of USAir Group, Inc. preferred stock with mandatory redemption in ten years, a dividend of 9 1/4%, and the right to convert into common at $60 per share. Finally, late in the year we purchased $300 million of Champion International Corp. preferred with mandatory redemption in ten years, a 9 1/4% dividend, and the right to convert into common at $38 per share.
o Tiền thu được từ việc bán trái phiếu, cùng với lượng tiền mặt dư thừa của chúng ta vào đầu năm và lượng tiền được tạo ra sau đó từ lợi nhuận, đã được dùng để mua ba loại cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi (convertible preferred stocks). Trong giao dịch đầu tiên, diễn ra vào tháng 7, chúng ta đã mua 600 triệu USD cổ phiếu ưu đãi của The Gillette Co. với cổ tức 8 3/4%, hoàn lại bắt buộc (mandatory redemption) sau mười năm, và quyền chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông với giá 50 USD mỗi cổ phiếu. Tiếp đó chúng ta mua 358 triệu USD cổ phiếu ưu đãi của USAir Group, Inc. với hoàn lại bắt buộc sau mười năm, cổ tức 9 1/4%, và quyền chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông với giá 60 USD mỗi cổ phiếu. Cuối cùng, vào cuối năm chúng ta mua 300 triệu USD cổ phiếu ưu đãi của Champion International Corp. với hoàn lại bắt buộc sau mười năm, cổ tức 9 1/4%, và quyền chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông với giá 38 USD mỗi cổ phiếu.
Unlike standard convertible preferred stocks, the issues we own are either non-salable or non-convertible for considerable periods of time and there is consequently no way we can gain from short-term price blips in the common stock. I have gone on the board of Gillette, but I am not on the board of USAir or Champion. (I thoroughly enjoy the boards I am on, but can't handle any more.)
Không giống như các cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi tiêu chuẩn, các đợt phát hành mà chúng ta sở hữu hoặc không thể bán hoặc không thể chuyển đổi trong những khoảng thời gian đáng kể, và do đó chúng ta không có cách nào thu lợi từ những dao động giá ngắn hạn của cổ phiếu phổ thông. Tôi đã tham gia hội đồng quản trị của Gillette, nhưng tôi không ở trong hội đồng quản trị của USAir hay Champion. (Tôi hết sức thích thú với các hội đồng quản trị mà tôi đang tham gia, nhưng không thể kham thêm được nữa.)
Gillette's business is very much the kind we like. Charlie and I think we understand the company's economics and therefore believe we can make a reasonably intelligent guess about its future. (If you haven't tried Gillette's new Sensor razor, go right out and get one.) However, we have no ability to forecast the economics of the investment banking business (in which we have a position through our 1987 purchase of Salomon convertible preferred), the airline industry, or the paper industry. This does not mean that we predict a negative future for these industries: we're agnostics, not atheists. Our lack of strong convictions about these businesses, however, means that we must structure our investments in them differently from what we do when we invest in a business appearing to have splendid economic characteristics.
Hoạt động kinh doanh của Gillette rất đúng kiểu chúng tôi thích. Charlie và tôi nghĩ rằng chúng tôi hiểu các đặc tính kinh tế của công ty và do đó tin rằng chúng tôi có thể đưa ra một phỏng đoán tương đối sáng suốt về tương lai của công ty. (Nếu các bạn chưa thử dao cạo Sensor mới của Gillette, hãy ra ngay cửa hàng và mua một chiếc.) Tuy nhiên, chúng tôi không có khả năng dự báo các đặc tính kinh tế của ngành ngân hàng đầu tư (nơi chúng ta có một vị thế thông qua việc mua cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi của Salomon năm 1987), ngành hàng không, hay ngành giấy. Điều này không có nghĩa là chúng tôi dự đoán một tương lai tiêu cực cho các ngành này: chúng tôi là những người theo thuyết bất khả tri, không phải những người vô thần. Tuy nhiên, việc chúng tôi thiếu niềm tin mạnh mẽ về các ngành này có nghĩa là chúng tôi phải cấu trúc các khoản đầu tư vào đó khác với cách chúng tôi làm khi đầu tư vào một doanh nghiệp có vẻ sở hữu các đặc tính kinh tế tuyệt vời.
In one major respect, however, these purchases are not different: We only want to link up with people whom we like, admire, and trust. John Gutfreund at Salomon, Colman Mockler, Jr. at Gillette, Ed Colodny at USAir, and Andy Sigler at Champion meet this test in spades.
Tuy nhiên, ở một khía cạnh quan trọng, các thương vụ mua này không khác biệt: Chúng tôi chỉ muốn gắn kết với những người mà chúng tôi quý mến, ngưỡng mộ và tin tưởng. John Gutfreund ở Salomon, Colman Mockler, Jr. ở Gillette, Ed Colodny ở USAir và Andy Sigler ở Champion vượt qua phép thử này một cách dư dả.
They in turn have demonstrated some confidence in us, insisting in each case that our preferreds have unrestricted voting rights on a fully-converted basis, an arrangement that is far from standard in corporate finance. In effect they are trusting us to be intelligent owners, thinking about tomorrow instead of today, just as we are trusting them to be intelligent managers, thinking about tomorrow as well as today.
Đến lượt mình, họ đã thể hiện sự tin tưởng nhất định đối với chúng tôi, khi trong mỗi trường hợp đều nhất quyết yêu cầu rằng cổ phiếu ưu đãi của chúng ta có quyền biểu quyết không hạn chế trên cơ sở giả định chuyển đổi toàn bộ (fully-converted basis), một thỏa thuận còn rất xa mới là chuẩn mực trong tài chính doanh nghiệp. Về thực chất, họ đang tin tưởng chúng tôi sẽ là những chủ sở hữu sáng suốt, nghĩ về ngày mai thay vì hôm nay, cũng như chúng tôi đang tin tưởng họ sẽ là những nhà quản lý sáng suốt, nghĩ về ngày mai cũng như hôm nay.
The preferred-stock structures we have negotiated will provide a mediocre return for us if industry economics hinder the performance of our investees, but will produce reasonably attractive results for us if they can earn a return comparable to that of American industry in general. We believe that Gillette, under Colman's management, will far exceed that return and believe that John, Ed, and Andy will reach it unless industry conditions are harsh.
Cấu trúc cổ phiếu ưu đãi mà chúng tôi đã đàm phán sẽ mang lại cho chúng ta một mức sinh lời tầm thường nếu các đặc tính kinh tế của ngành cản trở kết quả hoạt động của các công ty được đầu tư, nhưng sẽ tạo ra kết quả khá hấp dẫn cho chúng ta nếu các công ty này có thể đạt được tỷ suất sinh lời tương đương với ngành công nghiệp Mỹ nói chung. Chúng tôi tin rằng Gillette, dưới sự quản lý của Colman, sẽ vượt xa mức sinh lời đó và tin rằng John, Ed và Andy sẽ đạt được mức đó trừ khi điều kiện ngành khắc nghiệt.
Under almost any conditions, we expect these preferreds to return us our money plus dividends. If that is all we get, though, the result will be disappointing, because we will have given up flexibility and consequently will have missed some significant opportunities that are bound to present themselves during the decade. Under that scenario, we will have obtained only a preferred-stock yield during a period when the typical preferred stock will have held no appeal for us whatsoever. The only way Berkshire can achieve satisfactory results from its four preferred issues is to have the common stocks of the investee companies do well.
Trong hầu như mọi điều kiện, chúng tôi kỳ vọng các cổ phiếu ưu đãi này sẽ hoàn trả cho chúng ta số tiền gốc cộng với cổ tức. Tuy nhiên, nếu đó là tất cả những gì chúng ta nhận được, kết quả sẽ đáng thất vọng, vì chúng ta sẽ đã từ bỏ sự linh hoạt và do đó sẽ bỏ lỡ một số cơ hội đáng kể chắc chắn sẽ xuất hiện trong thập kỷ này. Theo kịch bản đó, chúng ta sẽ chỉ thu được lợi suất của cổ phiếu ưu đãi trong một giai đoạn mà cổ phiếu ưu đãi điển hình chẳng có chút sức hấp dẫn nào đối với chúng tôi. Cách duy nhất để Berkshire đạt được kết quả thỏa đáng từ bốn khoản cổ phiếu ưu đãi của mình là cổ phiếu phổ thông của các công ty được đầu tư phải hoạt động tốt.
Good management and at least tolerable industry conditions will be needed if that is to happen. But we believe Berkshire's investment will also help and that the other shareholders of each investee will profit over the years ahead from our preferred-stock purchase. The help will come from the fact that each company now has a major, stable, and interested shareholder whose Chairman and Vice Chairman have, through Berkshire's investments, indirectly committed a very large amount of their own money to these undertakings. In dealing with our investees, Charlie and I will be supportive, analytical, and objective. We recognize that we are working with experienced CEOs who are very much in command of their own businesses but who nevertheless, at certain moments, appreciate the chance to test their thinking on someone without ties to their industry or to decisions of the past.
Muốn điều đó xảy ra thì sẽ cần đến ban điều hành giỏi và điều kiện ngành ít nhất ở mức chấp nhận được. Nhưng chúng tôi tin rằng khoản đầu tư của Berkshire cũng sẽ giúp ích, và các cổ đông khác của mỗi công ty được đầu tư sẽ hưởng lợi trong những năm tới từ việc chúng ta mua cổ phiếu ưu đãi. Sự giúp ích đó đến từ thực tế là mỗi công ty giờ đây có một cổ đông lớn, ổn định và quan tâm, mà Chủ tịch và Phó Chủ tịch Hội đồng quản trị của cổ đông đó, thông qua các khoản đầu tư của Berkshire, đã gián tiếp cam kết một khoản tiền rất lớn của chính họ vào những thương vụ này. Trong quan hệ với các công ty được đầu tư, Charlie và tôi sẽ ủng hộ, phân tích và khách quan. Chúng tôi nhận thức rằng chúng tôi đang làm việc với những CEO giàu kinh nghiệm, những người hoàn toàn làm chủ doanh nghiệp của mình nhưng dù vậy, vào những thời điểm nhất định, vẫn trân trọng cơ hội được thử nghiệm suy nghĩ của mình với một người không có ràng buộc gì với ngành của họ hay với các quyết định trong quá khứ.
As a group, these convertible preferreds will not produce the returns we can achieve when we find a business with wonderful economic prospects that is unappreciated by the market. Nor will the returns be as attractive as those produced when we make our favorite form of capital deployment, the acquisition of 80% or more of a fine business with a fine management. But both opportunities are rare, particularly in a size befitting our present and anticipated resources.
Xét chung cả nhóm, các cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi này sẽ không tạo ra mức sinh lời mà chúng ta có thể đạt được khi tìm thấy một doanh nghiệp có triển vọng kinh tế tuyệt vời nhưng chưa được thị trường đánh giá đúng. Mức sinh lời cũng sẽ không hấp dẫn bằng mức tạo ra khi chúng ta thực hiện hình thức triển khai vốn mà chúng ta ưa thích nhất, đó là mua lại từ 80% trở lên một doanh nghiệp tốt có ban điều hành tốt. Nhưng cả hai loại cơ hội này đều hiếm, nhất là ở quy mô phù hợp với nguồn lực hiện tại và dự kiến của chúng ta.
In summation, Charlie and I feel that our preferred stock investments should produce returns moderately above those achieved by most fixed-income portfolios and that we can play a minor but enjoyable and constructive role in the investee companies.
Tóm lại, Charlie và tôi cảm thấy rằng các khoản đầu tư vào cổ phiếu ưu đãi của chúng ta dự kiến sẽ tạo ra mức sinh lời cao hơn vừa phải so với mức mà phần lớn các danh mục thu nhập cố định đạt được, và rằng chúng tôi có thể đóng một vai trò nhỏ nhưng thú vị và mang tính xây dựng tại các công ty được đầu tư.
Zero-Coupon Securities
Chứng khoán không trả lãi định kỳ
In September, Berkshire issued $902.6 million principal amount of Zero-Coupon Convertible Subordinated Debentures, which are now listed on the New York Stock Exchange. Salomon Brothers handled the underwriting in superb fashion, providing us helpful advice and a flawless execution.
Vào tháng 9, Berkshire đã phát hành 902,6 triệu USD mệnh giá gốc Trái phiếu thứ cấp chuyển đổi không trả lãi định kỳ (Zero-Coupon Convertible Subordinated Debentures), hiện được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York (New York Stock Exchange). Salomon Brothers đã thực hiện việc bảo lãnh phát hành một cách xuất sắc, cung cấp cho chúng tôi những lời khuyên hữu ích và khâu thực hiện hoàn hảo.
Most bonds, of course, require regular payments of interest, usually semi-annually. A zero-coupon bond, conversely, requires no current interest payments; instead, the investor receives his yield by purchasing the security at a significant discount from maturity value. The effective interest rate is determined by the original issue price, the maturity value, and the amount of time between issuance and maturity.
Tất nhiên, hầu hết các trái phiếu đều đòi hỏi việc trả lãi định kỳ, thường là sáu tháng một lần. Ngược lại, một trái phiếu không trả lãi định kỳ (zero-coupon bond) không đòi hỏi trả lãi trong kỳ; thay vào đó, nhà đầu tư nhận được lợi suất của mình bằng cách mua chứng khoán đó với mức chiết khấu lớn so với giá trị đáo hạn (maturity value). Lãi suất thực tế do giá phát hành ban đầu, giá trị đáo hạn và khoảng thời gian từ lúc phát hành đến lúc đáo hạn quyết định.
In our case, the bonds were issued at 44.314% of maturity value and are due in 15 years. For investors purchasing the bonds, that is the mathematical equivalent of a 5.5% current payment compounded semi-annually. Because we received only 44.31 cents on the dollar, our proceeds from this offering were $400 million (less about $9.5 million of offering expenses).
Trong trường hợp của chúng ta, trái phiếu được phát hành ở mức 44,314% giá trị đáo hạn và đáo hạn sau 15 năm. Đối với các nhà đầu tư mua trái phiếu, điều đó tương đương về mặt toán học với khoản trả lãi hiện hành 5,5% tính lãi kép sáu tháng một lần. Vì chúng ta chỉ nhận được 44,31 xu trên một đô la, số tiền thu được từ đợt phát hành này là 400 triệu USD (trừ đi khoảng 9,5 triệu USD chi phí phát hành).
The bonds were issued in denominations of $10,000 and each bond is convertible into .4515 shares of Berkshire Hathaway. Because a $10,000 bond cost $4,431, this means that the conversion price was $9,815 per Berkshire share, a 15% premium to the market price then existing. Berkshire can call the bonds at any time after September 28, 1992 at their accreted value (the original issue price plus 5.5% compounded semi-annually) and on two specified days, September 28 of 1994 and 1999, the bondholders can require Berkshire to buy the securities at their accreted value.
Trái phiếu được phát hành với mệnh giá 10.000 USD và mỗi trái phiếu có thể chuyển đổi thành 0,4515 cổ phiếu Berkshire Hathaway. Vì một trái phiếu 10.000 USD có giá 4.431 USD, điều này có nghĩa là giá chuyển đổi (conversion price) là 9.815 USD mỗi cổ phiếu Berkshire, cao hơn 15% so với giá thị trường lúc đó. Berkshire có thể mua lại trước hạn số trái phiếu này vào bất kỳ lúc nào sau ngày 28 tháng 9 năm 1992 theo giá trị tích lũy (accreted value) của chúng (giá phát hành ban đầu cộng 5,5% tính lãi kép sáu tháng một lần), và vào hai ngày đã định, ngày 28 tháng 9 năm 1994 và năm 1999, người nắm giữ trái phiếu có thể yêu cầu Berkshire mua lại số chứng khoán này theo giá trị tích lũy của chúng.
For tax purposes, Berkshire is entitled to deduct the 5.5% interest accrual each year, even though we make no payments to the bondholders. Thus the net effect to us, resulting from the reduced taxes, is positive cash flow. That is a very significant benefit. Some unknowable variables prevent us from calculating our exact effective rate of interest, but under all circumstances it will be well below 5.5%. There is meanwhile a symmetry to the tax law: Any taxable holder of the bonds must pay tax each year on the 5.5% interest, even though he receives no cash.
Cho mục đích tính thuế, Berkshire được quyền khấu trừ khoản lãi dồn tích 5,5% mỗi năm, dù chúng ta không trả khoản tiền nào cho người nắm giữ trái phiếu. Do đó, hiệu ứng ròng đối với chúng ta, nhờ số thuế giảm được, là một dòng tiền dương. Đó là một lợi ích rất đáng kể. Một số biến số không thể biết trước khiến chúng tôi không tính được chính xác lãi suất thực tế của mình, nhưng trong mọi trường hợp lãi suất đó sẽ thấp hơn nhiều so với 5,5%. Trong khi đó, luật thuế có một sự đối xứng: Bất kỳ người nắm giữ trái phiếu nào thuộc diện chịu thuế đều phải nộp thuế mỗi năm trên khoản lãi 5,5%, dù người đó không nhận được đồng tiền mặt nào.
Neither our bonds nor those of certain other companies that issued similar bonds last year (notably Loews and Motorola) resemble the great bulk of zero-coupon bonds that have been issued in recent years. Of these, Charlie and I have been, and will continue to be, outspoken critics. As I will later explain, such bonds have often been used in the most deceptive of ways and with deadly consequences to investors. But before we tackle that subject, let's travel back to Eden, to a time when the apple had not yet been bitten.
Cả trái phiếu của chúng ta lẫn trái phiếu của một số công ty khác đã phát hành trái phiếu tương tự trong năm ngoái (đáng chú ý là Loews và Motorola) đều không giống với phần lớn các trái phiếu không trả lãi định kỳ đã được phát hành trong những năm gần đây. Đối với loại trái phiếu sau, Charlie và tôi đã, và sẽ tiếp tục, là những người chỉ trích thẳng thắn. Như tôi sẽ giải thích sau, những trái phiếu như vậy thường được sử dụng theo những cách lừa dối nhất và gây ra hậu quả chết người cho các nhà đầu tư. Nhưng trước khi đi vào chủ đề đó, chúng ta hãy cùng quay ngược về Vườn Địa Đàng, về thời điểm trái táo chưa bị cắn.
If you're my age you bought your first zero-coupon bonds during World War II, by purchasing the famous Series E U. S. Savings Bond, the most widely-sold bond issue in history. (After the war, these bonds were held by one out of two U. S. households.) Nobody, of course, called the Series E a zero-coupon bond, a term in fact that I doubt had been invented. But that's precisely what the Series E was.
Nếu các bạn bằng tuổi tôi, các bạn đã mua những trái phiếu không trả lãi định kỳ đầu tiên của mình trong Thế chiến II, khi mua Trái phiếu Tiết kiệm Mỹ Series E (Series E U. S. Savings Bond) nổi tiếng, đợt phát hành trái phiếu được bán rộng rãi nhất trong lịch sử. (Sau chiến tranh, cứ hai hộ gia đình Mỹ thì có một hộ nắm giữ loại trái phiếu này.) Tất nhiên, không ai gọi Series E là trái phiếu không trả lãi định kỳ, một thuật ngữ mà thực tế tôi ngờ rằng khi đó còn chưa được đặt ra. Nhưng Series E chính xác là như vậy.
These bonds came in denominations as small as $18.75. That amount purchased a $25 obligation of the United States government due in 10 years, terms that gave the buyer a compounded annual return of 2.9%. At the time, this was an attractive offer: the 2.9% rate was higher than that generally available on Government bonds and the holder faced no market-fluctuation risk, since he could at any time cash in his bonds with only a minor reduction in interest.
Những trái phiếu này có mệnh giá nhỏ tới mức 18,75 USD. Số tiền đó mua được một nghĩa vụ nợ trị giá 25 USD của Chính phủ Hoa Kỳ đáo hạn sau 10 năm, với các điều khoản mang lại cho người mua tỷ suất sinh lời kép hằng năm 2,9%. Vào thời điểm đó, đây là một lời chào mời hấp dẫn: mức lãi suất 2,9% cao hơn mức thường có trên trái phiếu Chính phủ và người nắm giữ không phải đối mặt với rủi ro biến động thị trường, vì người đó có thể đổi trái phiếu lấy tiền mặt bất kỳ lúc nào mà chỉ bị giảm một ít tiền lãi.
A second form of zero-coupon U. S. Treasury issue, also benign and useful, surfaced in the last decade. One problem with a normal bond is that even though it pays a given interest rate - say 10% - the holder cannot be assured that a compounded 10% return will be realized. For that rate to materialize, each semi-annual coupon must be reinvested at 10% as it is received. If current interest rates are, say, only 6% or 7% when these coupons come due, the holder will be unable to compound his money over the life of the bond at the advertised rate. For pension funds or other investors with long-term liabilities, "reinvestment risk" of this type can be a serious problem. Savings Bonds might have solved it, except that they are issued only to individuals and are unavailable in large denominations. What big buyers needed was huge quantities of "Savings Bond Equivalents."
Một dạng thứ hai của chứng khoán Kho bạc Mỹ không trả lãi định kỳ, cũng lành mạnh và hữu ích, đã xuất hiện trong thập niên vừa qua. Một vấn đề với trái phiếu bình thường là dù trái phiếu trả một mức lãi suất cho trước – chẳng hạn 10% – người nắm giữ không thể chắc chắn rằng sẽ đạt được mức sinh lời kép 10%. Để mức lãi suất đó thành hiện thực, mỗi phiếu lãi sáu tháng phải được tái đầu tư với lãi suất 10% ngay khi nhận được. Nếu lãi suất hiện hành, chẳng hạn, chỉ là 6% hoặc 7% khi các phiếu lãi này đến hạn, người nắm giữ sẽ không thể gia tăng kép số tiền của mình trong suốt thời hạn của trái phiếu theo mức lãi suất đã công bố. Đối với các quỹ hưu trí hoặc các nhà đầu tư khác có nợ phải trả dài hạn, "rủi ro tái đầu tư" (reinvestment risk) loại này có thể là một vấn đề nghiêm trọng. Trái phiếu tiết kiệm lẽ ra đã có thể giải quyết vấn đề đó, chỉ có điều chúng chỉ được phát hành cho cá nhân và không có loại mệnh giá lớn. Điều mà những người mua lớn cần là một lượng khổng lồ "công cụ tương đương trái phiếu tiết kiệm."
Enter some ingenious and, in this case, highly useful investment bankers (led, I'm happy to say, by Salomon Brothers). They created the instrument desired by "stripping" the semi-annual coupons from standard Government issues. Each coupon, once detached, takes on the essential character of a Savings Bond since it represents a single sum due sometime in the future. For example, if you strip the 40 semi-annual coupons from a U. S. Government Bond due in the year 2010, you will have 40 zero-coupon bonds, with maturities from six months to 20 years, each of which can then be bundled with other coupons of like maturity and marketed. If current interest rates are, say, 10% for all maturities, the six-month issue will sell for 95.24% of maturity value and the 20-year issue will sell for 14.20%. The purchaser of any given maturity is thus guaranteed a compounded rate of 10% for his entire holding period. Stripping of government bonds has occurred on a large scale in recent years, as long-term investors, ranging from pension funds to individual IRA accounts, recognized these high-grade, zero-coupon issues to be well suited to their needs.
Và thế là xuất hiện một số nhà ngân hàng đầu tư khéo léo và, trong trường hợp này, rất hữu ích (dẫn đầu là Salomon Brothers, tôi vui mừng được nói vậy). Họ đã tạo ra công cụ được mong muốn bằng cách "tách" (stripping) các phiếu lãi sáu tháng một lần ra khỏi những đợt phát hành trái phiếu Chính phủ tiêu chuẩn. Mỗi phiếu lãi, một khi đã được tách ra, mang đặc điểm cốt yếu của một trái phiếu tiết kiệm vì phiếu lãi đó đại diện cho một khoản tiền duy nhất đến hạn vào một thời điểm nào đó trong tương lai. Ví dụ, nếu các bạn tách 40 phiếu lãi sáu tháng một lần khỏi một Trái phiếu Chính phủ Mỹ đáo hạn vào năm 2010, các bạn sẽ có 40 trái phiếu không trả lãi định kỳ, với kỳ hạn từ sáu tháng đến 20 năm, mỗi trái phiếu sau đó có thể được gộp với các phiếu lãi khác có cùng kỳ hạn và đem bán. Nếu lãi suất hiện hành là, chẳng hạn, 10% cho mọi kỳ hạn, chứng khoán kỳ hạn sáu tháng sẽ bán ở mức 95,24% giá trị đáo hạn và chứng khoán kỳ hạn 20 năm sẽ bán ở mức 14,20%. Do đó, người mua bất kỳ kỳ hạn nào cũng được bảo đảm tỷ suất sinh lời kép 10% trong toàn bộ thời gian nắm giữ. Việc tách phiếu lãi trái phiếu chính phủ đã diễn ra trên quy mô lớn trong những năm gần đây, khi các nhà đầu tư dài hạn, từ các quỹ hưu trí đến các tài khoản hưu trí cá nhân (IRA), nhận ra rằng những chứng khoán không trả lãi định kỳ, chất lượng cao này rất phù hợp với nhu cầu của họ.
But as happens in Wall Street all too often, what the wise do in the beginning, fools do in the end. In the last few years zero-coupon bonds (and their functional equivalent, pay-in-kind bonds, which distribute additional PIK bonds semi-annually as interest instead of paying cash) have been issued in enormous quantities by ever-junkier credits. To these issuers, zero (or PIK) bonds offer one overwhelming advantage: It is impossible to default on a promise to pay nothing. Indeed, if LDC governments had issued no debt in the 1970's other than long-term zero-coupon obligations, they would now have a spotless record as debtors.
Nhưng như điều vẫn xảy ra quá thường xuyên ở Phố Wall, điều người khôn làm lúc đầu thì kẻ ngốc làm lúc cuối. Trong vài năm gần đây, trái phiếu không trả lãi định kỳ (và công cụ tương đương về chức năng của chúng, trái phiếu trả lãi bằng trái phiếu (pay-in-kind bonds), loại trái phiếu cứ sáu tháng lại phân phối thêm trái phiếu PIK làm tiền lãi thay vì trả tiền mặt) đã được những tổ chức phát hành có tín nhiệm ngày càng "rác" phát hành với số lượng khổng lồ. Đối với những tổ chức phát hành này, trái phiếu zero (hoặc PIK) mang lại một lợi thế áp đảo: Không thể vỡ nợ đối với một lời hứa không trả gì cả. Thực vậy, nếu chính phủ các nước kém phát triển (LDC) không phát hành khoản nợ nào trong thập niên 1970 ngoài các nghĩa vụ nợ dài hạn không trả lãi định kỳ, thì giờ đây họ đã có một hồ sơ con nợ không tì vết.
This principle at work - that you need not default for a long time if you solemnly promise to pay nothing for a long time - has not been lost on promoters and investment bankers seeking to finance ever-shakier deals. But its acceptance by lenders took a while: When the leveraged buy-out craze began some years back, purchasers could borrow only on a reasonably sound basis, in which conservatively-estimated free cash flow - that is, operating earnings plus depreciation and amortization less normalized capital expenditures - was adequate to cover both interest and modest reductions in debt.
Nguyên lý đang vận hành này – rằng người ta không cần vỡ nợ trong một thời gian dài nếu người ta long trọng hứa sẽ không trả gì cả trong một thời gian dài – đã không lọt khỏi con mắt của những kẻ cổ xúy thương vụ và các nhà ngân hàng đầu tư đang tìm cách tài trợ cho những thương vụ ngày càng lung lay. Nhưng phải mất một thời gian các bên cho vay mới chấp nhận nguyên lý này: Khi cơn sốt mua lại bằng đòn bẩy tài chính (leveraged buy-out) bắt đầu vài năm trước, bên mua chỉ có thể vay trên một nền tảng tương đối vững chắc, trong đó dòng tiền tự do (free cash flow) được ước tính thận trọng – tức là lợi nhuận hoạt động cộng khấu hao và phân bổ trừ chi đầu tư tài sản cố định đã chuẩn hóa – đủ để trang trải cả tiền lãi lẫn việc giảm nợ ở mức vừa phải.
Later, as the adrenalin of deal-makers surged, businesses began to be purchased at prices so high that all free cash flow necessarily had to be allocated to the payment of interest. That left nothing for the paydown of debt. In effect, a Scarlett O'Hara "I'll think about it tomorrow" position in respect to principal payments was taken by borrowers and accepted by a new breed of lender, the buyer of original-issue junk bonds. Debt now became something to be refinanced rather than repaid. The change brings to mind a New Yorker cartoon in which the grateful borrower rises to shake the hand of the bank's lending officer and gushes: "I don't know how I'll ever repay you."
Về sau, khi adrenalin của những người làm thương vụ dâng trào, các doanh nghiệp bắt đầu được mua ở những mức giá cao đến mức toàn bộ dòng tiền tự do nhất thiết phải được phân bổ cho việc trả lãi. Điều đó không để lại gì cho việc trả bớt nợ. Trên thực tế, một lập trường kiểu Scarlett O'Hara "Để mai tôi sẽ nghĩ về chuyện đó" đối với việc trả nợ gốc đã được bên đi vay áp dụng và được một kiểu bên cho vay mới chấp nhận, đó là người mua trái phiếu rác (junk bonds) ngay từ khi phát hành. Nợ giờ đây trở thành thứ để tái tài trợ chứ không phải để hoàn trả. Sự thay đổi này gợi nhớ một bức tranh biếm họa trên tờ New Yorker, trong đó người đi vay đầy lòng biết ơn đứng dậy bắt tay nhân viên tín dụng của ngân hàng và thốt lên: "Tôi không biết rồi đây làm sao tôi trả được món nợ này cho anh."
Soon borrowers found even the new, lax standards intolerably binding. To induce lenders to finance even sillier transactions, they introduced an abomination, EBDIT - Earnings Before Depreciation, Interest and Taxes - as the test of a company's ability to pay interest. Using this sawed-off yardstick, the borrower ignored depreciation as an expense on the theory that it did not require a current cash outlay.
Chẳng bao lâu sau, bên đi vay thấy ngay cả những tiêu chuẩn mới, lỏng lẻo kia cũng trói buộc đến mức không thể chịu nổi. Để dụ các bên cho vay tài trợ cho những giao dịch thậm chí còn ngớ ngẩn hơn, họ đưa ra một thứ quái gở, lợi nhuận trước khấu hao, lãi vay và thuế (EBDIT – Earnings Before Depreciation, Interest and Taxes), làm phép thử cho khả năng trả lãi của một công ty. Dùng cây thước đo bị cưa cụt này, bên đi vay bỏ qua khấu hao như một khoản chi phí, dựa trên lý lẽ rằng khấu hao không đòi hỏi một khoản chi tiền mặt trong kỳ.
Such an attitude is clearly delusional. At 95% of American businesses, capital expenditures that over time roughly approximate depreciation are a necessity and are every bit as real an expense as labor or utility costs. Even a high school dropout knows that to finance a car he must have income that covers not only interest and operating expenses, but also realistically-calculated depreciation. He would be laughed out of the bank if he started talking about EBDIT.
Thái độ như vậy rõ ràng là ảo tưởng. Ở 95% doanh nghiệp Mỹ, những khoản chi đầu tư tài sản cố định mà theo thời gian xấp xỉ bằng khấu hao là một nhu cầu thiết yếu và cũng là một khoản chi phí thực không kém gì chi phí nhân công hay chi phí điện nước. Ngay cả một học sinh bỏ học cấp ba cũng biết rằng để vay tiền mua ô tô, cậu ta phải có thu nhập đủ trang trải không chỉ tiền lãi và chi phí vận hành, mà còn cả khấu hao được tính toán một cách thực tế. Cậu ta sẽ bị cười nhạo đến mức phải ra khỏi ngân hàng nếu bắt đầu nói về EBDIT.
Capital outlays at a business can be skipped, of course, in any given month, just as a human can skip a day or even a week of eating. But if the skipping becomes routine and is not made up, the body weakens and eventually dies. Furthermore, a start-and-stop feeding policy will over time produce a less healthy organism, human or corporate, than that produced by a steady diet. As businessmen, Charlie and I relish having competitors who are unable to fund capital expenditures.
Tất nhiên, chi đầu tư của một doanh nghiệp có thể bị bỏ qua trong một tháng bất kỳ, cũng như một con người có thể nhịn ăn một ngày hay thậm chí một tuần. Nhưng nếu việc nhịn trở thành thói quen và không được bù đắp, cơ thể sẽ suy yếu và cuối cùng chết. Hơn nữa, một chế độ ăn lúc có lúc ngừng, theo thời gian, sẽ tạo ra một cơ thể kém khỏe mạnh hơn, dù là con người hay doanh nghiệp, so với cơ thể được nuôi bằng một chế độ ăn đều đặn. Là những người làm kinh doanh, Charlie và tôi rất thích có những đối thủ cạnh tranh không có khả năng cấp vốn cho chi đầu tư tài sản cố định.
You might think that waving away a major expense such as depreciation in an attempt to make a terrible deal look like a good one hits the limits of Wall Street's ingenuity. If so, you haven't been paying attention during the past few years. Promoters needed to find a way to justify even pricier acquisitions. Otherwise, they risked - heaven forbid! - losing deals to other promoters with more "imagination."
Có thể các bạn nghĩ rằng việc gạt phăng một khoản chi phí lớn như khấu hao nhằm khiến một thương vụ tồi tệ trông như một thương vụ tốt đã chạm tới giới hạn của óc sáng tạo ở Phố Wall. Nếu vậy, các bạn đã không chú ý trong mấy năm qua. Những kẻ cổ xúy thương vụ cần tìm ra cách biện minh cho những thương vụ mua lại doanh nghiệp thậm chí còn đắt đỏ hơn. Nếu không, họ có nguy cơ – lạy trời đừng xảy ra! – để mất thương vụ vào tay những kẻ cổ xúy khác có nhiều "trí tưởng tượng" hơn.
So, stepping through the Looking Glass, promoters and their investment bankers proclaimed that EBDIT should now be measured against cash interest only, which meant that interest accruing on zero-coupon or PIK bonds could be ignored when the financial feasibility of a transaction was being assessed. This approach not only relegated depreciation expense to the let's-ignore-it corner, but gave similar treatment to what was usually a significant portion of interest expense. To their shame, many professional investment managers went along with this nonsense, though they usually were careful to do so only with clients' money, not their own. (Calling these managers "professionals" is actually too kind; they should be designated "promotees.")
Thế là, bước qua Tấm Gương (Looking Glass), những kẻ cổ xúy thương vụ và các nhà ngân hàng đầu tư của họ tuyên bố rằng giờ đây EBDIT chỉ nên được đo so với tiền lãi trả bằng tiền mặt, nghĩa là tiền lãi dồn tích trên trái phiếu không trả lãi định kỳ hoặc trái phiếu PIK có thể được bỏ qua khi đánh giá tính khả thi tài chính của một giao dịch. Cách tiếp cận này không chỉ đẩy chi phí khấu hao vào góc "cứ-lờ-nó-đi", mà còn đối xử tương tự với thứ thường là một phần đáng kể của chi phí lãi vay. Thật đáng hổ thẹn, nhiều nhà quản lý đầu tư chuyên nghiệp đã hùa theo trò nhảm nhí này, dù họ thường cẩn thận chỉ làm vậy với tiền của khách hàng, chứ không phải tiền của chính họ. (Gọi những nhà quản lý này là "chuyên nghiệp" thực ra là quá tử tế; họ nên được gọi là "kẻ bị cổ xúy.")
Under this new standard, a business earning, say, $100 million pre-tax and having debt on which $90 million of interest must be paid currently, might use a zero-coupon or PIK issue to incur another $60 million of annual interest that would accrue and compound but not come due for some years. The rate on these issues would typically be very high, which means that the situation in year 2 might be $90 million cash interest plus $69 million accrued interest, and so on as the compounding proceeds. Such high-rate reborrowing schemes, which a few years ago were appropriately confined to the waterfront, soon became models of modern finance at virtually all major investment banking houses.
Theo tiêu chuẩn mới này, một doanh nghiệp có lợi nhuận trước thuế, chẳng hạn, 100 triệu USD và có khoản nợ mà 90 triệu USD tiền lãi phải trả trong kỳ, có thể dùng một đợt phát hành trái phiếu không trả lãi định kỳ hoặc trái phiếu PIK để gánh thêm 60 triệu USD tiền lãi hằng năm, khoản lãi sẽ dồn tích và tính lãi kép nhưng chưa đến hạn trả trong một số năm. Lãi suất của những đợt phát hành này thường rất cao, có nghĩa là tình hình ở năm thứ 2 có thể là 90 triệu USD lãi trả bằng tiền mặt cộng 69 triệu USD lãi dồn tích, và cứ thế tiếp diễn khi quá trình lãi kép tiến triển. Những kế hoạch vay lại với lãi suất cao như vậy, mà vài năm trước còn được giới hạn một cách thích đáng ở khu bến cảng, chẳng bao lâu đã trở thành hình mẫu của tài chính hiện đại tại hầu như mọi ngân hàng đầu tư lớn.
When they make these offerings, investment bankers display their humorous side: They dispense income and balance sheet projections extending five or more years into the future for companies they barely had heard of a few months earlier. If you are shown such schedules, I suggest that you join in the fun: Ask the investment banker for the one-year budgets that his own firm prepared as the last few years began and then compare these with what actually happened.
Khi thực hiện những đợt chào bán này, các nhà ngân hàng đầu tư bộc lộ mặt hài hước của mình: Họ phân phát các dự phóng báo cáo kết quả kinh doanh và bảng cân đối kế toán kéo dài năm năm hoặc hơn vào tương lai cho những công ty mà mới vài tháng trước họ hầu như chưa nghe tên. Nếu các bạn được cho xem những bảng biểu như vậy, tôi đề nghị các bạn cùng tham gia cuộc vui: Hãy hỏi nhà ngân hàng đầu tư xin các bản ngân sách một năm mà chính công ty của anh ta đã lập vào đầu mỗi năm trong vài năm vừa qua, rồi so sánh chúng với những gì đã thực sự xảy ra.
Some time ago Ken Galbraith, in his witty and insightful The Great Crash, coined a new economic term: "the bezzle," defined as the current amount of undiscovered embezzlement. This financial creature has a magical quality: The embezzlers are richer by the amount of the bezzle, while the embezzlees do not yet feel poorer.
Cách đây một thời gian, Ken Galbraith, trong cuốn sách dí dỏm và sâu sắc The Great Crash của ông, đã đặt ra một thuật ngữ kinh tế mới: "the bezzle," được định nghĩa là tổng số tiền biển thủ chưa bị phát hiện ở thời điểm hiện tại. Sinh vật tài chính này có một phẩm chất kỳ diệu: Những kẻ biển thủ giàu thêm đúng bằng số bezzle, trong khi những người bị biển thủ thì chưa cảm thấy mình nghèo đi.
Professor Galbraith astutely pointed out that this sum should be added to the National Wealth so that we might know the Psychic National Wealth. Logically, a society that wanted to feel enormously prosperous would both encourage its citizens to embezzle and try not to detect the crime. By this means, "wealth" would balloon though not an era of productive work had been done.
Giáo sư Galbraith đã tinh tường chỉ ra rằng khoản tiền này nên được cộng vào Của cải Quốc gia để chúng ta có thể biết được Của cải Quốc gia Tâm lý. Theo logic, một xã hội muốn cảm thấy thịnh vượng vô cùng sẽ vừa khuyến khích công dân của mình biển thủ vừa cố gắng không phát hiện ra hành vi phạm tội đó. Bằng cách này, "của cải" sẽ phình to dù chưa hề có lấy một chút công việc mang tính sản xuất nào được thực hiện.
The satirical nonsense of the bezzle is dwarfed by the real-world nonsense of the zero-coupon bond. With zeros, one party to a contract can experience "income" without his opposite experiencing the pain of expenditure. In our illustration, a company capable of earning only $100 million dollars annually - and therefore capable of paying only that much in interest - magically creates "earnings" for bondholders of $150 million. As long as major investors willingly don their Peter Pan wings and repeatedly say "I believe," there is no limit to how much "income" can be created by the zero-coupon bond.
Sự nhảm nhí mang tính châm biếm của bezzle trở nên nhỏ bé trước sự nhảm nhí ngoài đời thực của trái phiếu không trả lãi định kỳ. Với trái phiếu zero, một bên của hợp đồng có thể được hưởng "thu nhập" mà bên đối ứng không phải chịu nỗi đau chi tiền. Trong ví dụ minh họa của chúng tôi, một công ty chỉ có khả năng kiếm được 100 triệu USD mỗi năm – và do đó chỉ có khả năng trả chừng ấy tiền lãi – lại kỳ diệu tạo ra "lợi nhuận" 150 triệu USD cho người nắm giữ trái phiếu. Chừng nào các nhà đầu tư lớn còn sẵn lòng khoác lên đôi cánh Peter Pan và liên tục nói "Tôi tin," thì lượng "thu nhập" mà trái phiếu không trả lãi định kỳ có thể tạo ra là không có giới hạn.
Wall Street welcomed this invention with the enthusiasm less-enlightened folk might reserve for the wheel or the plow. Here, finally, was an instrument that would let the Street make deals at prices no longer limited by actual earning power. The result, obviously, would be more transactions: Silly prices will always attract sellers. And, as Jesse Unruh might have put it, transactions are the mother's milk of finance.
Phố Wall chào đón phát minh này với sự nhiệt tình mà những người kém khai sáng hơn có lẽ chỉ dành cho bánh xe hay cái cày. Cuối cùng thì đây là một công cụ cho phép Phố Wall thực hiện các thương vụ ở những mức giá không còn bị khả năng sinh lời thực tế giới hạn. Kết quả, hiển nhiên, sẽ là nhiều giao dịch hơn: Những mức giá ngớ ngẩn sẽ luôn thu hút người bán. Và, như Jesse Unruh có lẽ đã nói, giao dịch là dòng sữa mẹ của ngành tài chính.
The zero-coupon or PIK bond possesses one additional attraction for the promoter and investment banker, which is that the time elapsing between folly and failure can be stretched out. This is no small benefit. If the period before all costs must be faced is long, promoters can create a string of foolish deals - and take in lots of fees - before any chickens come home to roost from their earlier ventures.
Trái phiếu không trả lãi định kỳ hay trái phiếu PIK còn có thêm một sức hấp dẫn nữa đối với kẻ cổ xúy thương vụ và nhà ngân hàng đầu tư, đó là khoảng thời gian từ lúc làm điều dại dột đến lúc thất bại có thể được kéo dài ra. Đây không phải là lợi ích nhỏ. Nếu khoảng thời gian trước khi phải đối mặt với mọi chi phí là dài, những kẻ cổ xúy có thể tạo ra một chuỗi thương vụ ngu ngốc – và thu về rất nhiều phí – trước khi hậu quả của những phi vụ trước đó quay về giáng xuống đầu họ.
But in the end, alchemy, whether it is metallurgical or financial, fails. A base business cannot be transformed into a golden business by tricks of accounting or capital structure. The man claiming to be a financial alchemist may become rich. But gullible investors rather than business achievements will usually be the source of his wealth.
Nhưng cuối cùng, thuật giả kim, dù là trong luyện kim hay trong tài chính, đều thất bại. Không thể dùng mánh khóe kế toán hay cơ cấu vốn để biến một doanh nghiệp tầm thường thành một doanh nghiệp bằng vàng. Người tự xưng là nhà giả kim tài chính có thể trở nên giàu có. Nhưng nguồn gốc sự giàu có của ông ta thường sẽ là những nhà đầu tư cả tin chứ không phải những thành tựu kinh doanh.
Whatever their weaknesses, we should add, many zero-coupon and PIK bonds will not default. We have in fact owned some and may buy more if their market becomes sufficiently distressed. (We've not, however, even considered buying a new issue from a weak credit.) No financial instrument is evil per se; it's just that some variations have far more potential for mischief than others.
Dù chúng có những điểm yếu gì đi nữa, chúng tôi cũng cần nói thêm rằng nhiều trái phiếu không trả lãi định kỳ và trái phiếu PIK sẽ không vỡ nợ. Trên thực tế chúng ta đã từng sở hữu một số trái phiếu như vậy và có thể mua thêm nếu thị trường của chúng trở nên đủ khốn đốn. (Tuy nhiên, chúng tôi thậm chí chưa bao giờ cân nhắc việc mua một đợt phát hành mới từ một tổ chức phát hành có tín nhiệm yếu.) Không có công cụ tài chính nào tự thân là xấu xa; chỉ là một số biến thể có tiềm năng gây hại lớn hơn nhiều so với những biến thể khác.
The blue ribbon for mischief-making should go to the zero-coupon issuer unable to make its interest payments on a current basis. Our advice: Whenever an investment banker starts talking about EBDIT - or whenever someone creates a capital structure that does not allow all interest, both payable and accrued, to be comfortably met out of current cash flow net of ample capital expenditures - zip up your wallet. Turn the tables by suggesting that the promoter and his high-priced entourage accept zero-coupon fees, deferring their take until the zero-coupon bonds have been paid in full. See then how much enthusiasm for the deal endures.
Giải nhất (blue ribbon) cho việc gây hại nên được trao cho tổ chức phát hành trái phiếu không trả lãi định kỳ không có khả năng trả lãi trong kỳ. Lời khuyên của chúng tôi: Bất cứ khi nào một nhà ngân hàng đầu tư bắt đầu nói về EBDIT – hoặc bất cứ khi nào ai đó tạo ra một cơ cấu vốn không cho phép toàn bộ tiền lãi, cả phải trả lẫn dồn tích, được đáp ứng một cách thoải mái từ dòng tiền hiện tại sau khi đã trừ đi khoản chi đầu tư tài sản cố định dồi dào – hãy kéo khóa ví của các bạn lại. Hãy lật ngược tình thế bằng cách đề nghị kẻ cổ xúy thương vụ và đoàn tùy tùng đắt giá của hắn chấp nhận khoản phí kiểu không trả lãi định kỳ (zero-coupon fees), hoãn phần ăn chia của họ cho đến khi các trái phiếu không trả lãi định kỳ đã được thanh toán đầy đủ. Rồi hãy xem sự nhiệt tình đối với thương vụ còn lại bao nhiêu.
Our comments about investment bankers may seem harsh. But Charlie and I - in our hopelessly old-fashioned way - believe that they should perform a gatekeeping role, guarding investors against the promoter's propensity to indulge in excess. Promoters, after all, have throughout time exercised the same judgment and restraint in accepting money that alcoholics have exercised in accepting liquor. At a minimum, therefore, the banker's conduct should rise to that of a responsible bartender who, when necessary, refuses the profit from the next drink to avoid sending a drunk out on the highway. In recent years, unfortunately, many leading investment firms have found bartender morality to be an intolerably restrictive standard. Lately, those who have traveled the high road in Wall Street have not encountered heavy traffic.
Những nhận xét của chúng tôi về các nhà ngân hàng đầu tư có vẻ gay gắt. Nhưng Charlie và tôi – theo lối cổ hủ vô phương cứu chữa của chúng tôi – tin rằng họ nên đóng vai trò người gác cổng, bảo vệ các nhà đầu tư trước xu hướng sa đà vào thái quá của kẻ cổ xúy thương vụ. Xét cho cùng, từ xưa đến nay, những kẻ cổ xúy thương vụ khi nhận tiền đã thể hiện sự phán đoán và kiềm chế y như những kẻ nghiện rượu thể hiện khi nhận rượu. Do đó, ở mức tối thiểu, cách hành xử của nhà ngân hàng phải đạt đến mức của một người pha chế có trách nhiệm, người mà khi cần thiết sẽ từ chối khoản lợi nhuận từ ly rượu tiếp theo để tránh đẩy một kẻ say xỉn ra đường cao tốc. Đáng tiếc là trong những năm gần đây, nhiều công ty đầu tư hàng đầu đã thấy đạo đức của người pha chế là một tiêu chuẩn gò bó đến mức không thể chịu nổi. Gần đây, những ai đi trên con đường đạo đức ở Phố Wall đều không gặp cảnh đông đúc xe cộ.
One distressing footnote: The cost of the zero-coupon folly will not be borne solely by the direct participants. Certain savings and loan associations were heavy buyers of such bonds, using cash that came from FSLIC-insured deposits. Straining to show splendid earnings, these buyers recorded - but did not receive - ultra-high interest income on these issues. Many of these associations are now in major trouble. Had their loans to shaky credits worked, the owners of the associations would have pocketed the profits. In the many cases in which the loans will fail, the taxpayer will pick up the bill. To paraphrase Jackie Mason, at these associations it was the managers who should have been wearing the ski masks.
Một chú thích đáng buồn: Cái giá của sự điên rồ mang tên trái phiếu không trả lãi định kỳ sẽ không chỉ do những người tham gia trực tiếp gánh chịu. Một số tổ chức tiết kiệm và cho vay (savings and loan associations) đã mua mạnh loại trái phiếu này, sử dụng tiền mặt đến từ các khoản tiền gửi được Công ty Bảo hiểm Tiết kiệm và Cho vay Liên bang (FSLIC) bảo hiểm. Cố gắng hết sức để phô ra lợi nhuận rực rỡ, những người mua này đã ghi nhận – nhưng không nhận được – thu nhập lãi siêu cao trên những chứng khoán này. Nhiều tổ chức trong số này hiện đang gặp rắc rối lớn. Nếu các khoản cho vay của họ cho những tổ chức phát hành có tín nhiệm lung lay thành công, thì chủ sở hữu của các tổ chức đó đã bỏ túi khoản lợi nhuận. Trong nhiều trường hợp các khoản cho vay sẽ thất bại, người nộp thuế sẽ phải trả hóa đơn. Mượn lời Jackie Mason, ở những tổ chức này, chính các nhà quản lý mới là những người lẽ ra phải đeo mặt nạ trượt tuyết.
Mistakes of the First Twenty-five Years (A Condensed Version)
Những sai lầm trong hai mươi lăm năm đầu (Bản rút gọn)
To quote Robert Benchley, "Having a dog teaches a boy fidelity, perseverance, and to turn around three times before lying down." Such are the shortcomings of experience. Nevertheless, it's a good idea to review past mistakes before committing new ones. So let's take a quick look at the last 25 years.
Trích lời Robert Benchley, "Nuôi một con chó dạy cho cậu bé lòng trung thành, tính kiên trì, và biết xoay ba vòng trước khi nằm xuống." Đó chính là những hạn chế của kinh nghiệm. Tuy vậy, xem lại những sai lầm trong quá khứ trước khi phạm những sai lầm mới vẫn là một ý hay. Vậy chúng ta hãy cùng điểm nhanh lại 25 năm qua.
o My first mistake, of course, was in buying control of Berkshire. Though I knew its business - textile manufacturing - to be unpromising, I was enticed to buy because the price looked cheap. Stock purchases of that kind had proved reasonably rewarding in my early years, though by the time Berkshire came along in 1965 I was becoming aware that the strategy was not ideal.
o Sai lầm đầu tiên của tôi, tất nhiên, là mua quyền kiểm soát Berkshire. Dù tôi biết hoạt động kinh doanh của công ty – sản xuất hàng dệt – là không có triển vọng, tôi vẫn bị cám dỗ mua vì giá trông có vẻ rẻ. Những thương vụ mua cổ phiếu kiểu đó đã tỏ ra mang lại kết quả khá tốt trong những năm đầu của tôi, dù đến khi Berkshire xuất hiện năm 1965, tôi đã bắt đầu nhận ra rằng chiến lược đó không phải là lý tưởng.
If you buy a stock at a sufficiently low price, there will usually be some hiccup in the fortunes of the business that gives you a chance to unload at a decent profit, even though the long-term performance of the business may be terrible. I call this the "cigar butt" approach to investing. A cigar butt found on the street that has only one puff left in it may not offer much of a smoke, but the "bargain purchase" will make that puff all profit.
Nếu các bạn mua một cổ phiếu ở mức giá đủ thấp, thường sẽ có một biến động nhất thời nào đó trong vận may của doanh nghiệp tạo cho các bạn cơ hội bán tống đi với một khoản lãi kha khá, dù kết quả hoạt động dài hạn của doanh nghiệp có thể rất tệ hại. Tôi gọi đây là phương pháp đầu tư "mẩu xì gà" (cigar butt). Một mẩu xì gà nhặt được trên đường chỉ còn lại một hơi có thể không cho được bao nhiêu khói để hút, nhưng "thương vụ mua hời" sẽ biến hơi hút đó thành toàn bộ là lợi nhuận.
Unless you are a liquidator, that kind of approach to buying businesses is foolish. First, the original "bargain" price probably will not turn out to be such a steal after all. In a difficult business, no sooner is one problem solved than another surfaces - never is there just one cockroach in the kitchen. Second, any initial advantage you secure will be quickly eroded by the low return that the business earns. For example, if you buy a business for $8 million that can be sold or liquidated for $10 million and promptly take either course, you can realize a high return. But the investment will disappoint if the business is sold for $10 million in ten years and in the interim has annually earned and distributed only a few percent on cost. Time is the friend of the wonderful business, the enemy of the mediocre.
Trừ khi các bạn là người chuyên thanh lý doanh nghiệp, cách tiếp cận đó trong việc mua doanh nghiệp là ngu ngốc. Thứ nhất, mức giá "hời" ban đầu rốt cuộc có lẽ sẽ không hóa ra là món hời đến thế. Trong một doanh nghiệp khó khăn, vấn đề này vừa được giải quyết thì vấn đề khác đã nổi lên – trong bếp không bao giờ chỉ có một con gián. Thứ hai, mức sinh lời thấp mà doanh nghiệp tạo ra sẽ nhanh chóng bào mòn bất kỳ lợi thế ban đầu nào các bạn giành được. Ví dụ, nếu các bạn mua một doanh nghiệp với giá 8 triệu USD mà có thể bán hoặc thanh lý được 10 triệu USD và lập tức thực hiện một trong hai cách đó, các bạn có thể đạt được mức sinh lời cao. Nhưng khoản đầu tư sẽ gây thất vọng nếu doanh nghiệp được bán với giá 10 triệu USD sau mười năm và trong khoảng thời gian đó hằng năm chỉ kiếm được và phân phối vài phần trăm trên giá gốc. Thời gian là bạn của doanh nghiệp tuyệt vời, là kẻ thù của doanh nghiệp tầm thường.
You might think this principle is obvious, but I had to learn it the hard way - in fact, I had to learn it several times over. Shortly after purchasing Berkshire, I acquired a Baltimore department store, Hochschild Kohn, buying through a company called Diversified Retailing that later merged with Berkshire. I bought at a substantial discount from book value, the people were first-class, and the deal included some extras - unrecorded real estate values and a significant LIFO inventory cushion. How could I miss? So-o-o - three years later I was lucky to sell the business for about what I had paid. After ending our corporate marriage to Hochschild Kohn, I had memories like those of the husband in the country song, "My Wife Ran Away With My Best Friend and I Still Miss Him a Lot."
Có thể các bạn nghĩ nguyên lý này là hiển nhiên, nhưng tôi đã phải học bài học này một cách khó khăn – thực tế, tôi đã phải học đi học lại nhiều lần. Ngay sau khi mua Berkshire, tôi mua lại một cửa hàng bách hóa ở Baltimore, Hochschild Kohn, thông qua một công ty tên là Diversified Retailing, công ty này sau đó đã sáp nhập với Berkshire. Tôi mua với mức chiết khấu đáng kể so với giá trị sổ sách, con người thì hạng nhất, và thương vụ còn kèm theo một số phần thêm – giá trị bất động sản chưa ghi sổ và một khoản "đệm" lợi nhuận đáng kể từ hàng tồn kho tính theo phương pháp nhập sau, xuất trước (LIFO). Làm sao tôi có thể trượt được? Thế là-à-à – ba năm sau tôi đã may mắn bán được doanh nghiệp này với giá xấp xỉ giá tôi đã trả. Sau khi kết thúc cuộc hôn nhân doanh nghiệp của chúng tôi với Hochschild Kohn, tôi mang những ký ức giống như ký ức của người chồng trong bài hát đồng quê "Vợ tôi bỏ trốn theo bạn thân nhất của tôi và tôi vẫn còn nhớ anh ấy nhiều lắm."
I could give you other personal examples of "bargain-purchase" folly but I'm sure you get the picture: It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price. Charlie understood this early; I was a slow learner. But now, when buying companies or common stocks, we look for first-class businesses accompanied by first-class managements.
Tôi có thể đưa ra cho các bạn những ví dụ cá nhân khác về sự dại dột "mua hời", nhưng tôi chắc rằng các bạn đã hiểu vấn đề: Mua một công ty tuyệt vời với giá hợp lý tốt hơn nhiều so với mua một công ty hợp lý với giá tuyệt vời. Charlie hiểu điều này từ sớm; tôi là người học chậm. Nhưng giờ đây, khi mua công ty hay cổ phiếu phổ thông, chúng tôi tìm kiếm những doanh nghiệp hạng nhất đi kèm với những ban điều hành hạng nhất.
o That leads right into a related lesson: Good jockeys will do well on good horses, but not on broken-down nags. Both Berkshire's textile business and Hochschild, Kohn had able and honest people running them. The same managers employed in a business with good economic characteristics would have achieved fine records. But they were never going to make any progress while running in quicksand.
o Điều đó dẫn thẳng đến một bài học liên quan: Những nài ngựa giỏi sẽ thành công trên những con ngựa tốt, nhưng không phải trên những con ngựa già kiệt sức. Cả mảng dệt may của Berkshire lẫn Hochschild, Kohn đều có những con người có năng lực và trung thực điều hành. Cũng những nhà quản lý đó, nếu được làm việc trong một doanh nghiệp có đặc tính kinh tế tốt, đã có thể đạt được những thành tích xuất sắc. Nhưng họ sẽ chẳng bao giờ tiến lên được chút nào khi phải chạy trên cát lún.
I've said many times that when a management with a reputation for brilliance tackles a business with a reputation for bad economics, it is the reputation of the business that remains intact. I just wish I hadn't been so energetic in creating examples. My behavior has matched that admitted by Mae West: "I was Snow White, but I drifted."
Tôi đã nói nhiều lần rằng khi một ban điều hành nổi tiếng tài giỏi bắt tay vào một doanh nghiệp nổi tiếng có nền tảng kinh tế tồi, thì danh tiếng của doanh nghiệp mới là thứ còn nguyên vẹn. Tôi chỉ ước mình đã không hăng hái đến thế trong việc tạo ra các ví dụ. Hành vi của tôi khớp với điều mà Mae West từng thừa nhận: "Tôi đã từng là Nàng Bạch Tuyết, nhưng rồi tôi trôi dạt."
o A further related lesson: Easy does it. After 25 years of buying and supervising a great variety of businesses, Charlie and I have not learned how to solve difficult business problems. What we have learned is to avoid them. To the extent we have been successful, it is because we concentrated on identifying one-foot hurdles that we could step over rather than because we acquired any ability to clear seven-footers.
o Một bài học liên quan nữa: Cứ thong thả mà làm. Sau 25 năm mua và giám sát rất nhiều loại hình doanh nghiệp khác nhau, Charlie và tôi vẫn chưa học được cách giải quyết những vấn đề kinh doanh khó khăn. Điều chúng tôi đã học được là tránh chúng. Trong chừng mực chúng tôi đã thành công, đó là vì chúng tôi tập trung vào việc nhận diện những rào chắn cao một foot mà chúng tôi có thể bước qua, chứ không phải vì chúng tôi có được khả năng nào đó để vượt qua những rào chắn cao bảy foot.
The finding may seem unfair, but in both business and investments it is usually far more profitable to simply stick with the easy and obvious than it is to resolve the difficult. On occasion, tough problems must be tackled as was the case when we started our Sunday paper in Buffalo. In other instances, a great investment opportunity occurs when a marvelous business encounters a one-time huge, but solvable, problem as was the case many years back at both American Express and GEICO. Overall, however, we've done better by avoiding dragons than by slaying them.
Phát hiện này có vẻ không công bằng, nhưng trong cả kinh doanh lẫn đầu tư, việc đơn giản bám lấy những gì dễ dàng và hiển nhiên thường sinh lời hơn nhiều so với việc giải quyết những điều khó khăn. Đôi khi, những vấn đề hóc búa buộc phải được giải quyết, như trường hợp khi chúng ta ra mắt tờ báo Chủ nhật ở Buffalo. Trong những trường hợp khác, một cơ hội đầu tư tuyệt vời xuất hiện khi một doanh nghiệp kỳ diệu gặp phải một vấn đề lớn nhưng chỉ xảy ra một lần và có thể giải quyết được, như trường hợp nhiều năm trước ở cả American Express và GEICO. Tuy nhiên, nhìn chung, chúng tôi đã làm tốt hơn nhờ né tránh những con rồng hơn là nhờ giết chúng.
o My most surprising discovery: the overwhelming importance in business of an unseen force that we might call "the institutional imperative." In business school, I was given no hint of the imperative's existence and I did not intuitively understand it when I entered the business world. I thought then that decent, intelligent, and experienced managers would automatically make rational business decisions. But I learned over time that isn't so. Instead, rationality frequently wilts when the institutional imperative comes into play.
o Phát hiện đáng ngạc nhiên nhất của tôi: tầm quan trọng áp đảo trong kinh doanh của một lực vô hình mà chúng ta có thể gọi là "mệnh lệnh thể chế" (institutional imperative). Ở trường kinh doanh, tôi không hề được gợi ý gì về sự tồn tại của mệnh lệnh này và tôi cũng không hiểu được nó bằng trực giác khi bước vào giới kinh doanh. Khi đó tôi nghĩ rằng những nhà quản lý tử tế, thông minh và giàu kinh nghiệm sẽ tự động đưa ra các quyết định kinh doanh hợp lý. Nhưng theo thời gian tôi học được rằng không phải vậy. Thay vào đó, tính hợp lý thường héo úa khi mệnh lệnh thể chế phát huy tác dụng.
For example: (1) As if governed by Newton's First Law of Motion, an institution will resist any change in its current direction; (2) Just as work expands to fill available time, corporate projects or acquisitions will materialize to soak up available funds; (3) Any business craving of the leader, however foolish, will be quickly supported by detailed rate-of-return and strategic studies prepared by his troops; and (4) The behavior of peer companies, whether they are expanding, acquiring, setting executive compensation or whatever, will be mindlessly imitated.
Ví dụ: (1) Như thể tuân theo Định luật Thứ nhất về Chuyển động của Newton, một tổ chức sẽ chống lại mọi thay đổi trong định hướng hiện tại của mình; (2) Cũng như công việc phình ra để lấp đầy thời gian sẵn có, các dự án của công ty hay các thương vụ mua lại doanh nghiệp sẽ xuất hiện để hút hết số vốn sẵn có; (3) Bất kỳ khao khát kinh doanh nào của người lãnh đạo, dù ngu ngốc đến đâu, cũng sẽ nhanh chóng được hậu thuẫn bằng các nghiên cứu chi tiết về tỷ suất sinh lời và chiến lược do đội quân dưới quyền ông ta soạn ra; và (4) Hành vi của các công ty cùng ngành, dù là mở rộng, mua lại doanh nghiệp, ấn định thù lao cho ban điều hành hay bất cứ điều gì khác, sẽ bị bắt chước một cách mù quáng.
Institutional dynamics, not venality or stupidity, set businesses on these courses, which are too often misguided. After making some expensive mistakes because I ignored the power of the imperative, I have tried to organize and manage Berkshire in ways that minimize its influence. Furthermore, Charlie and I have attempted to concentrate our investments in companies that appear alert to the problem.
Chính động lực thể chế, chứ không phải lòng tham vụ lợi hay sự ngu ngốc, đưa các doanh nghiệp vào những lối đi này, những lối đi quá thường xuyên lầm lạc. Sau khi phạm một số sai lầm đắt giá vì đã phớt lờ sức mạnh của mệnh lệnh này, tôi đã cố gắng tổ chức và quản lý Berkshire theo những cách giảm thiểu ảnh hưởng của mệnh lệnh đó. Hơn nữa, Charlie và tôi đã cố gắng tập trung các khoản đầu tư của mình vào những công ty có vẻ cảnh giác trước vấn đề này.
o After some other mistakes, I learned to go into business only with people whom I like, trust, and admire. As I noted before, this policy of itself will not ensure success: A second-class textile or department-store company won't prosper simply because its managers are men that you would be pleased to see your daughter marry. However, an owner - or investor - can accomplish wonders if he manages to associate himself with such people in businesses that possess decent economic characteristics. Conversely, we do not wish to join with managers who lack admirable qualities, no matter how attractive the prospects of their business. We've never succeeded in making a good deal with a bad person.
o Sau một vài sai lầm khác, tôi học được cách chỉ làm ăn với những người mà tôi quý mến, tin tưởng và ngưỡng mộ. Như tôi đã nói trước đây, bản thân chính sách này sẽ không đảm bảo thành công: Một công ty dệt may hay cửa hàng bách hóa hạng hai sẽ không phát đạt chỉ vì những người quản lý của công ty đó là những người đàn ông mà các bạn sẽ vui lòng thấy con gái mình lấy làm chồng. Tuy nhiên, một người chủ sở hữu – hay nhà đầu tư – có thể đạt được những điều kỳ diệu nếu người đó xoay xở để gắn mình với những con người như vậy trong những doanh nghiệp có đặc tính kinh tế khá tốt. Ngược lại, chúng tôi không muốn hợp tác với những nhà quản lý thiếu những phẩm chất đáng ngưỡng mộ, dù triển vọng doanh nghiệp của họ hấp dẫn đến đâu. Chúng tôi chưa bao giờ thành công trong việc thực hiện một thương vụ tốt với một người xấu.
o Some of my worst mistakes were not publicly visible. These were stock and business purchases whose virtues I understood and yet didn't make. It's no sin to miss a great opportunity outside one's area of competence. But I have passed on a couple of really big purchases that were served up to me on a platter and that I was fully capable of understanding. For Berkshire's shareholders, myself included, the cost of this thumb-sucking has been huge.
o Một số sai lầm tồi tệ nhất của tôi không hiện ra trước công chúng. Đó là những thương vụ mua cổ phiếu và doanh nghiệp mà tôi hiểu rõ ưu điểm nhưng lại không thực hiện. Bỏ lỡ một cơ hội lớn nằm ngoài phạm vi năng lực của mình thì không có gì là tội lỗi. Nhưng tôi đã bỏ qua một vài thương vụ mua thực sự lớn được dọn sẵn cho tôi trên đĩa mà tôi hoàn toàn có đủ khả năng để hiểu. Đối với các cổ đông của Berkshire, kể cả bản thân tôi, cái giá của việc ngồi mút tay này là khổng lồ.
o Our consistently-conservative financial policies may appear to have been a mistake, but in my view were not. In retrospect, it is clear that significantly higher, though still conventional, leverage ratios at Berkshire would have produced considerably better returns on equity than the 23.8% we have actually averaged. Even in 1965, perhaps we could have judged there to be a 99% probability that higher leverage would lead to nothing but good. Correspondingly, we might have seen only a 1% chance that some shock factor, external or internal, would cause a conventional debt ratio to produce a result falling somewhere between temporary anguish and default.
o Các chính sách tài chính nhất quán thận trọng của chúng ta có thể có vẻ là một sai lầm, nhưng theo quan điểm của tôi thì không phải. Nhìn lại, rõ ràng là các tỷ lệ đòn bẩy cao hơn đáng kể, dù vẫn theo thông lệ, tại Berkshire đã có thể tạo ra tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu tốt hơn đáng kể so với mức bình quân 23,8% mà chúng ta thực sự đạt được. Ngay cả vào năm 1965, có lẽ chúng tôi đã có thể đánh giá rằng có 99% xác suất đòn bẩy cao hơn sẽ chỉ dẫn đến những điều tốt đẹp. Tương ứng, chúng tôi có lẽ chỉ thấy 1% khả năng một yếu tố gây sốc nào đó, từ bên ngoài hay bên trong, sẽ khiến một tỷ lệ nợ theo thông lệ dẫn đến một kết quả nằm đâu đó trong khoảng từ khổ sở tạm thời đến vỡ nợ.
We wouldn't have liked those 99 odds - and never will. A small chance of distress or disgrace cannot, in our view, be offset by a large chance of extra returns. If your actions are sensible, you are certain to get good results; in most such cases, leverage just moves things along faster. Charlie and I have never been in a big hurry: We enjoy the process far more than the proceeds - though we have learned to live with those also.
Chúng tôi hẳn đã không thích tỷ lệ cược 99 đó – và sẽ không bao giờ thích. Theo quan điểm của chúng tôi, một xác suất nhỏ phải chịu khốn đốn hay ô nhục không thể được bù đắp bằng một xác suất lớn đạt thêm lợi nhuận. Nếu hành động hợp lý, người ta chắc chắn sẽ đạt kết quả tốt; trong hầu hết những trường hợp như vậy, đòn bẩy chỉ khiến mọi việc tiến triển nhanh hơn. Charlie và tôi chưa bao giờ quá vội vàng: Chúng tôi tận hưởng quá trình nhiều hơn hẳn so với thành quả thu về – dù chúng tôi cũng đã học được cách sống chung với cả những thành quả ấy.
We hope in another 25 years to report on the mistakes of the first 50. If we are around in 2015 to do that, you can count on this section occupying many more pages than it does here.
Chúng tôi hy vọng 25 năm nữa sẽ báo cáo về những sai lầm của 50 năm đầu tiên. Nếu chúng tôi vẫn còn đây vào năm 2015 để làm việc đó, các bạn có thể tin chắc rằng mục này sẽ chiếm nhiều trang hơn nhiều so với ở đây.
Miscellaneous
Các vấn đề khác
We hope to buy more businesses that are similar to the ones we have, and we can use some help. If you have a business that fits the following criteria, call me or, preferably, write.
Chúng tôi hy vọng mua thêm những doanh nghiệp tương tự những doanh nghiệp chúng ta đang có, và chúng tôi cần được giúp đỡ đôi chút. Nếu các bạn có một doanh nghiệp phù hợp với các tiêu chí sau, hãy gọi điện cho tôi hoặc, tốt hơn là, viết thư.
Here's what we're looking for:
Đây là những gì chúng tôi đang tìm kiếm:
(1) Large purchases (at least $10 million of after-tax earnings),
(1) Những thương vụ mua lớn (lợi nhuận sau thuế ít nhất 10 triệu USD),
(2) demonstrated consistent earning power (future projections are of little interest to us, nor are "turnaround" situations),
(2) khả năng sinh lời ổn định đã được chứng minh (các dự phóng tương lai ít khiến chúng tôi quan tâm, các tình huống "doanh nghiệp cần xoay chuyển (turnaround)" cũng vậy),
(3) businesses earning good returns on equity while employing little or no debt,
(3) doanh nghiệp đạt tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu tốt trong khi sử dụng ít hoặc không sử dụng nợ,
(4) management in place (we can't supply it),
(4) ban điều hành sẵn có (chúng tôi không thể cung cấp ban điều hành),
(5) simple businesses (if there's lots of technology, we won't understand it),
(5) doanh nghiệp đơn giản (nếu có nhiều công nghệ, chúng tôi sẽ không hiểu được),
(6) an offering price (we don't want to waste our time or that of the seller by talking, even preliminarily, about a transaction when price is unknown).
(6) mức giá chào bán (chúng tôi không muốn lãng phí thời gian của mình hay của người bán bằng việc bàn bạc, dù chỉ là sơ bộ, về một giao dịch khi chưa biết giá).
We will not engage in unfriendly takeovers. We can promise complete confidentiality and a very fast answer - customarily within five minutes - as to whether we're interested. We prefer to buy for cash, but will consider issuing stock when we receive as much in intrinsic business value as we give.
Chúng tôi sẽ không tham gia các vụ thâu tóm thù địch (unfriendly takeovers). Chúng tôi có thể hứa giữ bí mật tuyệt đối và trả lời rất nhanh – thường là trong vòng năm phút – về việc chúng tôi có quan tâm hay không. Chúng tôi ưu tiên mua bằng tiền mặt, nhưng sẽ cân nhắc phát hành cổ phiếu khi chúng tôi nhận về giá trị kinh doanh nội tại nhiều bằng giá trị chúng tôi trao đi.
Our favorite form of purchase is one fitting the Blumkin-Friedman-Heldman mold. In cases like these, the company's owner-managers wish to generate significant amounts of cash, sometimes for themselves, but often for their families or inactive shareholders. At the same time, these managers wish to remain significant owners who continue to run their companies just as they have in the past. We think we offer a particularly good fit for owners with such objectives.
Hình thức mua mà chúng tôi ưa thích nhất là hình thức theo khuôn mẫu Blumkin-Friedman-Heldman. Trong những trường hợp như vậy, các chủ sở hữu kiêm điều hành của công ty muốn thu về một lượng tiền mặt đáng kể, đôi khi cho chính họ, nhưng thường là cho gia đình họ hoặc cho các cổ đông không tham gia điều hành. Đồng thời, những nhà quản lý này muốn tiếp tục là những chủ sở hữu đáng kể, những người tiếp tục điều hành công ty của mình đúng như họ đã làm trong quá khứ. Chúng tôi nghĩ rằng chúng tôi đặc biệt phù hợp với những chủ sở hữu có những mục tiêu như vậy.
We invite potential sellers to check us out by contacting people with whom we have done business in the past.
Chúng tôi mời những người bán tiềm năng tìm hiểu về chúng tôi bằng cách liên hệ với những người mà chúng tôi từng làm ăn trong quá khứ.
Charlie and I frequently get approached about acquisitions that don't come close to meeting our tests: We've found that if you advertise an interest in buying collies, a lot of people will call hoping to sell you their cocker spaniels. Our interest in new ventures, turnarounds, or auction-like sales can best be expressed by a Goldwynism: "Please include me out."
Charlie và tôi thường xuyên được tiếp cận về những thương vụ mua lại còn lâu mới đáp ứng được các phép thử của chúng tôi: Chúng tôi nhận thấy rằng nếu quảng cáo là muốn mua chó collie, sẽ có rất nhiều người gọi điện với hy vọng bán cho mình những con chó cocker spaniel của họ. Sự quan tâm của chúng tôi đối với các dự án kinh doanh mới, các doanh nghiệp cần xoay chuyển hay các thương vụ bán theo kiểu đấu giá có thể được diễn đạt rõ nhất bằng một câu nói kiểu Goldwyn (Goldwynism): "Làm ơn tính cả tôi ra ngoài."
Besides being interested in the purchase of businesses as described above, we are also interested in the negotiated purchase of large, but not controlling, blocks of stock comparable to those we hold in Capital Cities, Salomon, Gillette, USAir and Champion. Last year we said we had a special interest in large purchases of convertible preferreds. We still have an appetite of that kind, but it is limited since we now are close to the maximum position we feel appropriate for this category of investment.
Bên cạnh việc quan tâm đến các thương vụ mua doanh nghiệp như đã mô tả ở trên, chúng tôi cũng quan tâm đến việc mua theo thỏa thuận những khối cổ phiếu lớn, nhưng không mang tính kiểm soát, tương tự những khối cổ phiếu chúng ta đang nắm giữ ở Capital Cities, Salomon, Gillette, USAir và Champion. Năm ngoái chúng tôi đã nói rằng chúng tôi đặc biệt quan tâm đến những thương vụ mua lớn cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi. Chúng tôi vẫn còn khẩu vị như vậy, nhưng có giới hạn, vì hiện nay chúng ta đã gần chạm mức vị thế tối đa mà chúng tôi cho là phù hợp đối với loại hình đầu tư này.
Two years ago, I told you about Harry Bottle, who in 1962 quickly cured a major business mess at the first industrial company I controlled, Dempster Mill Manufacturing (one of my "bargain" purchases) and who 24 years later had reappeared to again rescue me, this time from problems at K&W Products, a small Berkshire subsidiary that produces automotive compounds. As I reported, in short order Harry reduced capital employed at K&W, rationalized production, cut costs, and quadrupled profits. You might think he would then have paused for breath. But last year Harry, now 70, attended a bankruptcy auction and, for a pittance, acquired a product line that is a natural for K&W. That company's profitability may well be increased 50% by this coup. Watch this space for future bulletins on Harry's triumphs.
Hai năm trước, tôi đã kể với các bạn về Harry Bottle, người vào năm 1962 đã nhanh chóng khắc phục một mớ bòng bong kinh doanh lớn tại công ty công nghiệp đầu tiên mà tôi kiểm soát, Dempster Mill Manufacturing (một trong những thương vụ mua "giá hời" của tôi), và là người 24 năm sau đã tái xuất để một lần nữa giải cứu tôi, lần này là khỏi những rắc rối tại K&W Products, một công ty con nhỏ của Berkshire chuyên sản xuất các hợp chất dùng cho ô tô. Như tôi đã báo cáo, chỉ trong thời gian ngắn Harry đã giảm vốn sử dụng (capital employed) tại K&W, hợp lý hóa sản xuất, cắt giảm chi phí và tăng lợi nhuận lên gấp bốn lần. Các bạn có thể nghĩ rằng sau đó ông sẽ dừng lại để lấy hơi. Nhưng năm ngoái Harry, nay đã 70 tuổi, đã tham dự một phiên đấu giá tài sản phá sản và, với một khoản tiền còm, đã mua được một dòng sản phẩm vốn rất hợp với K&W. Mức sinh lời của công ty đó rất có thể tăng 50% nhờ nước đi ngoạn mục này. Hãy đón xem mục này để nhận những bản tin tiếp theo về các chiến công của Harry.
With more than a year behind him of trading Berkshire's stock on the New York Stock Exchange, our specialist, Jim Maguire of Henderson Brothers, Inc. ("HBI"), continues his outstanding performance. Before we listed, dealer spreads often were 3% or more of market price. Jim has maintained the spread at 50 points or less, which at current prices is well under 1%. Shareholders who buy or sell benefit significantly from this reduction in transaction costs.
Sau hơn một năm thực hiện giao dịch cổ phiếu Berkshire trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York, chuyên gia tạo lập thị trường (specialist) của chúng ta, Jim Maguire của Henderson Brothers, Inc. ("HBI"), tiếp tục duy trì thành tích xuất sắc của mình. Trước khi chúng ta niêm yết, chênh lệch giá của nhà kinh doanh thường ở mức 3% giá thị trường trở lên. Jim đã duy trì mức chênh lệch ở 50 điểm hoặc thấp hơn, mà ở mức giá hiện tại là thấp hơn nhiều so với 1%. Các cổ đông mua hoặc bán đều được hưởng lợi đáng kể từ việc giảm chi phí giao dịch này.
Because we are delighted by our experience with Jim, HBI and the NYSE, I said as much in ads that have been run in a series placed by the NYSE. Normally I shun testimonials, but I was pleased in this instance to publicly compliment the Exchange.
Vì chúng tôi vô cùng hài lòng với trải nghiệm cùng Jim, HBI và Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE), tôi đã nói đúng như vậy trong các mẩu quảng cáo thuộc một loạt quảng cáo do NYSE đăng tải. Thông thường tôi tránh đứng ra chứng thực, nhưng trong trường hợp này tôi rất vui được công khai khen ngợi Sở.
* * * * * * * * * * * * Last summer we sold the corporate jet that we purchased for $850,000 three years ago and bought another used jet for $6.7 million. Those of you who recall the mathematics of the multiplying bacteria on page 5 will understandably panic: If our net worth continues to increase at current rates, and the cost of replacing planes also continues to rise at the now-established rate of 100% compounded annually, it will not be long before Berkshire's entire net worth is consumed by its jet.
* * * * * * * * * * * * Mùa hè năm ngoái chúng ta đã bán chiếc máy bay phản lực của công ty mà chúng ta mua với giá 850.000 USD ba năm trước và mua một chiếc máy bay phản lực đã qua sử dụng khác với giá 6,7 triệu USD. Những ai trong số các bạn còn nhớ phép tính về vi khuẩn sinh sôi ở trang 5 hoảng sợ cũng là điều dễ hiểu: Nếu giá trị tài sản ròng của chúng ta tiếp tục tăng theo tốc độ hiện tại, và chi phí thay máy bay cũng tiếp tục tăng theo tốc độ đã được xác lập hiện nay là 100% tăng trưởng kép hằng năm, thì sẽ không lâu nữa toàn bộ giá trị tài sản ròng của Berkshire sẽ bị chiếc máy bay phản lực của mình nuốt trọn.
Charlie doesn't like it when I equate the jet with bacteria; he feels it's degrading to the bacteria. His idea of traveling in style is an air-conditioned bus, a luxury he steps up to only when bargain fares are in effect. My own attitude toward the jet can be summarized by the prayer attributed, apocryphally I'm sure, to St. Augustine as he contemplated leaving a life of secular pleasures to become a priest. Battling the conflict between intellect and glands, he pled: "Help me, Oh Lord, to become chaste - but not yet."
Charlie không thích việc tôi đánh đồng chiếc máy bay với vi khuẩn; ông cho rằng điều đó hạ thấp vi khuẩn. Quan niệm của ông về đi lại sang trọng là một chiếc xe buýt có máy lạnh, một thứ xa xỉ mà ông chỉ chịu nâng hạng lên khi đang có giá vé hời. Thái độ của riêng tôi đối với chiếc máy bay có thể được tóm gọn bằng lời cầu nguyện được cho là của Thánh Augustine – tôi dám chắc là gán ghép – khi ông cân nhắc rời bỏ cuộc sống hưởng lạc thế tục để trở thành linh mục. Vật lộn với cuộc xung đột giữa lý trí và các tuyến nội tiết, ông khẩn cầu: "Lạy Chúa, xin giúp con trở nên trong sạch – nhưng chưa phải bây giờ."
Naming the plane has not been easy. I initially suggested "The Charles T. Munger." Charlie countered with "The Aberration." We finally settled on "The Indefensible."
Đặt tên cho chiếc máy bay không hề dễ dàng. Ban đầu tôi đề xuất "The Charles T. Munger." Charlie đáp lại bằng "The Aberration" (Sự Lầm Lạc). Cuối cùng chúng tôi chốt tên "The Indefensible" (Không Thể Biện Hộ).
About 96.9% of all eligible shares participated in Berkshire's 1989 shareholder-designated contributions program. Contributions made through the program were $5.9 million, and 2,550 charities were recipients.
Khoảng 96,9% tổng số cổ phiếu đủ điều kiện đã tham gia chương trình đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định (shareholder-designated contributions) năm 1989 của Berkshire. Tổng số tiền đóng góp thực hiện thông qua chương trình là 5,9 triệu USD, và 2.550 tổ chức từ thiện đã nhận tiền.
We urge new shareholders to read the description of our shareholder-designated contributions program that appears on pages 52-53. If you wish to participate in future programs, we strongly urge that you immediately make sure your shares are registered in the name of the actual owner, not in the nominee name of a broker, bank or depository. Shares not so registered on August 31, 1990 will be ineligible for the 1990 program.
Chúng tôi đề nghị các cổ đông mới đọc phần mô tả chương trình đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định của chúng ta ở các trang 52-53. Nếu các bạn muốn tham gia các chương trình trong tương lai, chúng tôi đặc biệt đề nghị các bạn lập tức bảo đảm rằng cổ phiếu của mình được đăng ký đứng tên chủ sở hữu thực sự, chứ không phải dưới danh nghĩa người đứng tên hộ (nominee name) là công ty môi giới, ngân hàng hay tổ chức lưu ký. Cổ phiếu không được đăng ký như vậy vào ngày 31 tháng 8 năm 1990 sẽ không đủ điều kiện tham gia chương trình năm 1990.
The annual meeting this year will take place at 9 a.m. on Monday, April 30, 1990. Attendance grew last year to about 1,000, very close to the seating capacity of the Witherspoon Hall at Joslyn Museum. So this year's meeting will be moved to the Orpheum Theatre, which is in downtown Omaha, about one-quarter of a mile from the Red Lion Hotel. The Radisson-Redick Tower, a much smaller but nice hotel, is located across the street from the Orpheum. Or you may wish to stay at the Marriott, which is in west Omaha, about 100 yards from Borsheim's. We will have buses at the Marriott that will leave at 8 and 8 for the meeting and return after it ends.
Đại hội cổ đông thường niên năm nay sẽ diễn ra lúc 9 giờ 30 sáng thứ Hai, ngày 30 tháng 4 năm 1990. Năm ngoái số người tham dự đã tăng lên khoảng 1.000, rất sát với sức chứa chỗ ngồi của Witherspoon Hall tại Joslyn Museum. Vì vậy, đại hội năm nay sẽ được chuyển đến Orpheum Theatre, nằm ở trung tâm Omaha, cách Red Lion Hotel khoảng một phần tư dặm. Radisson-Redick Tower, một khách sạn nhỏ hơn nhiều nhưng dễ chịu, nằm ngay bên kia đường đối diện Orpheum. Hoặc các bạn có thể muốn nghỉ tại Marriott, nằm ở phía tây Omaha, cách Borsheim's khoảng 100 yard. Chúng tôi sẽ bố trí xe buýt tại Marriott khởi hành lúc 8 giờ 30 và 8 giờ 45 đến đại hội và quay về sau khi đại hội kết thúc.
Charlie and I always enjoy the meeting, and we hope you can make it. The quality of our shareholders is reflected in the quality of the questions we get: We have never attended an annual meeting anywhere that features such a consistently high level of intelligent, owner-related questions.
Charlie và tôi luôn thích đại hội, và chúng tôi hy vọng các bạn có thể đến dự. Chất lượng cổ đông của chúng ta được phản ánh qua chất lượng các câu hỏi mà chúng tôi nhận được: Chúng tôi chưa từng dự một đại hội cổ đông thường niên nào ở bất cứ đâu có được những câu hỏi thông minh, gắn với tư cách chủ sở hữu, ở mức độ cao một cách nhất quán như vậy.
An attachment to our proxy material explains how you can obtain the card you will need for admission to the meeting. Because weekday parking can be tight around the Orpheum, we have lined up a number of nearby lots for our shareholders to use. The attachment also contains information about them.
Một phụ lục đính kèm tài liệu ủy quyền biểu quyết (proxy material) của chúng ta giải thích cách các bạn có thể nhận thẻ cần thiết để vào dự đại hội. Vì chỗ đỗ xe vào ngày thường quanh Orpheum có thể khan hiếm, chúng tôi đã thu xếp một số bãi đỗ xe gần đó để các cổ đông sử dụng. Phụ lục này cũng có thông tin về các bãi đỗ xe đó.
As usual, we will have buses to take you to Nebraska Furniture Mart and Borsheim's after the meeting and to take you to downtown hotels or to the airport later. I hope that you will allow plenty of time to fully explore the attractions of both stores. Those of you arriving early can visit the Furniture Mart any day of the week; it is open from 10 a.m. to 5 p.m. on Saturdays, and from noon to 5 p.m. on Sundays.
Như thường lệ, chúng tôi sẽ có xe buýt đưa các bạn đến Nebraska Furniture Mart và Borsheim's sau đại hội và sau đó đưa các bạn về các khách sạn ở trung tâm thành phố hoặc ra sân bay. Tôi hy vọng các bạn sẽ dành nhiều thời gian để khám phá trọn vẹn những điểm hấp dẫn của cả hai cửa hàng. Những ai trong số các bạn đến sớm có thể ghé Furniture Mart vào bất kỳ ngày nào trong tuần; cửa hàng mở cửa từ 10 giờ sáng đến 5 giờ 30 chiều vào thứ Bảy, và từ trưa đến 5 giờ 30 chiều vào Chủ nhật.
Borsheim's normally is closed on Sunday, but we will open for shareholders and their guests from noon to 6 p.m. on Sunday, April 29th. Ike likes to put on a show, and you can rely on him to produce something very special for our shareholders.
Borsheim's thường đóng cửa vào Chủ nhật, nhưng chúng tôi sẽ mở cửa cho cổ đông và khách mời của họ từ trưa đến 6 giờ chiều Chủ nhật, ngày 29 tháng 4. Ike thích dàn dựng một màn trình diễn, và các bạn có thể tin chắc rằng ông sẽ chuẩn bị một điều gì đó thật đặc biệt dành cho các cổ đông của chúng ta.
In this letter we've had a lot to say about rates of compounding. If you can bear having your own rate turn negative for a day - not a pretty thought, I admit - visit Ike on the 29th.
Trong lá thư này, chúng tôi đã nói nhiều về tốc độ tăng trưởng kép. Nếu các bạn có thể chịu đựng việc tốc độ của chính mình chuyển sang âm trong một ngày – tôi thừa nhận, đó không phải là một ý nghĩ dễ chịu – hãy ghé thăm Ike vào ngày 29.
Warren E. Buffett
Chairman of the Board
Warren E. Buffett
Chủ tịch Hội đồng quản trị
March 2, 1990
Ngày 2 tháng 3 năm 1990
Nhận bài mới qua email
Mỗi khi có bài hoặc video mới, một thư ngắn gửi tới hộp thư của bạn. Không gửi quảng cáo, huỷ lúc nào cũng được. Thích đọc bằng ứng dụng thì dùng RSS.
Email chỉ dùng để gửi bài mới. Chi tiết ở Chính sách bảo mật.