Thư cổ đông Berkshire Hathaway năm 1988
Tài sản ròng tăng 569 triệu USD, tức 20,0%, Berkshire mua 14.172.500 cổ phiếu Coca-Cola, niêm yết trên Sàn New York và Buffett phản bác lý thuyết thị trường hiệu quả (Efficient Market Theory).
Dịch từ bản gốc tại berkshirehathaway.com, phục vụ học tập, phi thương mại. Bản gốc: berkshirehathaway.com/letters/1988.html.
Đoạn gốc tiếng Anh ở trên, bản dịch tiếng Việt ở dưới. Khi hai bản khác nhau, bản gốc là căn cứ.
To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:
Gửi các cổ đông của Berkshire Hathaway Inc.:
Our gain in net worth during 1988 was $569 million, or 20.0%. Over the last 24 years (that is, since present management took over), our per-share book value has grown from $19.46 to $2,974.52, or at a rate of 23.0% compounded annually.
Mức tăng giá trị tài sản ròng (net worth) của chúng ta trong năm 1988 là 569 triệu USD, tức 20,0%. Trong 24 năm qua (tức là kể từ khi ban quản lý hiện tại tiếp quản), giá trị sổ sách (book value) trên mỗi cổ phiếu của chúng ta đã tăng từ 19,46 USD lên 2.974,52 USD, tức với tốc độ tăng trưởng kép hằng năm 23,0%.
We’ve emphasized in past reports that what counts, however, is intrinsic business value - the figure, necessarily an estimate, indicating what all of our constituent businesses are worth. By our calculations, Berkshire’s intrinsic business value significantly exceeds its book value. Over the 24 years, business value has grown somewhat faster than book value; in 1988, however, book value grew the faster, by a bit.
Tuy nhiên, như chúng tôi đã nhấn mạnh trong các báo cáo trước đây, điều thực sự quan trọng là giá trị kinh doanh nội tại (intrinsic business value) - con số, tất yếu chỉ là một ước tính, cho biết toàn bộ các doanh nghiệp cấu thành của chúng ta đáng giá bao nhiêu. Theo tính toán của chúng tôi, giá trị kinh doanh nội tại của Berkshire vượt đáng kể giá trị sổ sách. Trong 24 năm qua, giá trị kinh doanh đã tăng nhanh hơn giá trị sổ sách đôi chút; tuy nhiên, trong năm 1988, giá trị sổ sách lại tăng nhanh hơn, chỉ một chút.
Berkshire’s past rates of gain in both book value and business value were achieved under circumstances far different from those that now exist. Anyone ignoring these differences makes the same mistake that a baseball manager would were he to judge the future prospects of a 42-year-old center fielder on the basis of his lifetime batting average.
Các tốc độ tăng trưởng trong quá khứ của Berkshire về cả giá trị sổ sách lẫn giá trị kinh doanh đã đạt được trong những hoàn cảnh khác xa so với hiện nay. Bất kỳ ai bỏ qua những khác biệt này đều phạm phải đúng sai lầm mà một huấn luyện viên bóng chày sẽ mắc phải nếu ông ta đánh giá triển vọng tương lai của một cầu thủ trung tâm sân ngoài (center fielder) 42 tuổi dựa trên tỷ lệ đánh trúng (batting average) trong cả sự nghiệp của anh ta.
Important negatives affecting our prospects today are: (1) a less attractive stock market than generally existed over the past 24 years; (2) higher corporate tax rates on most forms of investment income; (3) a far more richly-priced market for the acquisition of businesses; and (4) industry conditions for Capital Cities/ABC, Inc., GEICO Corporation, and The Washington Post Company - Berkshire’s three permanent investments, constituting about one-half of our net worth - that range from slightly to materially less favorable than those existing five to ten years ago. All of these companies have superb management and strong properties. But, at current prices, their upside potential looks considerably less exciting to us today than it did some years ago.
Những yếu tố tiêu cực quan trọng ảnh hưởng đến triển vọng của chúng ta hiện nay là: (1) một thị trường chứng khoán kém hấp dẫn hơn so với mặt bằng chung trong 24 năm qua; (2) thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp cao hơn đối với hầu hết các hình thức thu nhập đầu tư; (3) một thị trường mua lại doanh nghiệp được định giá cao hơn nhiều; và (4) điều kiện ngành của Capital Cities/ABC, Inc., GEICO Corporation và The Washington Post Company - ba khoản nắm giữ vĩnh viễn (permanent investments) của Berkshire, chiếm khoảng một nửa giá trị tài sản ròng của chúng ta - kém thuận lợi hơn, từ đôi chút đến đáng kể, so với điều kiện của năm đến mười năm trước. Tất cả các công ty này đều có ban quản lý xuất sắc và tài sản kinh doanh vững mạnh. Nhưng, ở mức giá hiện tại, tiềm năng tăng giá của chúng giờ đây trông kém hấp dẫn hơn đáng kể đối với chúng tôi so với vài năm trước.
The major problem we face, however, is a growing capital base. You’ve heard that from us before, but this problem, like age, grows in significance each year. (And also, just as with age, it’s better to have this problem continue to grow rather than to have it “solved.”)
Tuy nhiên, vấn đề chính mà chúng ta đối mặt là nền vốn ngày càng lớn. Các bạn đã nghe chúng tôi nói điều đó trước đây, nhưng vấn đề này, giống như tuổi tác, mỗi năm lại càng trở nên hệ trọng hơn. (Và cũng giống như tuổi tác, thà để vấn đề này tiếp tục lớn lên còn hơn là để nó được “giải quyết.”)
Four years ago I told you that we needed profits of $3.9 billion to achieve a 15% annual return over the decade then ahead. Today, for the next decade, a 15% return demands profits of $10.3 billion. That seems like a very big number to me and to Charlie Munger, Berkshire’s Vice Chairman and my partner. (Should that number indeed prove too big, Charlie will find himself, in future reports, retrospectively identified as the senior partner.)
Bốn năm trước, tôi đã nói với các bạn rằng chúng ta cần lợi nhuận 3,9 tỷ USD để đạt tỷ suất sinh lời 15% mỗi năm trong thập kỷ khi đó sắp tới. Ngày nay, cho thập kỷ tới, tỷ suất sinh lời 15% đòi hỏi lợi nhuận 10,3 tỷ USD. Con số đó có vẻ rất lớn đối với tôi và đối với Charlie Munger, Phó Chủ tịch Hội đồng quản trị của Berkshire và là người cộng sự của tôi. (Nếu con số đó quả thật tỏ ra quá lớn, Charlie sẽ thấy mình, trong các báo cáo tương lai, được hồi tố xác định là người cộng sự chính (senior partner).)
As a partial offset to the drag that our growing capital base exerts upon returns, we have a very important advantage now that we lacked 24 years ago. Then, all our capital was tied up in a textile business with inescapably poor economic characteristics. Today part of our capital is invested in some really exceptional businesses.
Như một phần bù đắp cho sức ghì kéo mà nền vốn ngày càng lớn tác động lên tỷ suất sinh lời, giờ đây chúng ta có một lợi thế rất quan trọng mà 24 năm trước chúng ta không có. Khi đó, toàn bộ vốn của chúng ta bị trói chặt vào một doanh nghiệp dệt có đặc điểm kinh tế kém mà không cách nào thoát khỏi. Ngày nay, một phần vốn của chúng ta được đầu tư vào một số doanh nghiệp thực sự đặc biệt.
Last year we dubbed these operations the Sainted Seven: Buffalo News, Fechheimer, Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer Manufacturing Group, See’s, and World Book. In 1988 the Saints came marching in. You can see just how extraordinary their returns on capital were by examining the historical-cost financial statements on page 45, which combine the figures of the Sainted Seven with those of several smaller units. With no benefit from financial leverage, this group earned about 67% on average equity capital.
Năm ngoái, chúng tôi đã gọi các đơn vị này là Bảy Vị Thánh (Sainted Seven): Buffalo News, Fechheimer, Kirby, Nebraska Furniture Mart, Scott Fetzer Manufacturing Group, See’s và World Book. Năm 1988, các Vị Thánh đã diễu hành vào. Các bạn có thể thấy tỷ suất lợi nhuận trên vốn của các đơn vị này phi thường đến mức nào khi xem xét các báo cáo tài chính theo giá gốc (historical-cost) ở trang 45, nơi gộp số liệu của Bảy Vị Thánh với số liệu của một số đơn vị nhỏ hơn. Không hề được hưởng lợi từ đòn bẩy tài chính (financial leverage), nhóm này đã đạt mức sinh lời khoảng 67% trên vốn chủ sở hữu bình quân.
In most cases the remarkable performance of these units arises partially from an exceptional business franchise; in all cases an exceptional management is a vital factor. The contribution Charlie and I make is to leave these managers alone.
Trong hầu hết các trường hợp, thành tích nổi bật của các đơn vị này một phần bắt nguồn từ đặc quyền kinh tế (franchise) đặc biệt của doanh nghiệp; trong mọi trường hợp, một ban quản lý đặc biệt là yếu tố sống còn. Phần đóng góp của Charlie và tôi là để yên cho các nhà quản lý này làm việc.
In my judgment, these businesses, in aggregate, will continue to produce superb returns. We’ll need these: Without this help Berkshire would not have a chance of achieving our 15% goal. You can be sure that our operating managers will deliver; the question mark in our future is whether Charlie and I can effectively employ the funds that they generate.
Theo nhận định của tôi, xét tổng thể, các doanh nghiệp này sẽ tiếp tục tạo ra tỷ suất sinh lời xuất sắc. Chúng ta sẽ cần đến điều đó: Không có sự hỗ trợ này, Berkshire sẽ không có chút cơ hội nào để đạt được mục tiêu 15% của chúng ta. Các bạn có thể chắc chắn rằng các nhà quản lý điều hành của chúng ta sẽ làm được; dấu hỏi trong tương lai của chúng ta là liệu Charlie và tôi có thể sử dụng hiệu quả nguồn tiền mà họ tạo ra hay không.
In that respect, we took a step in the right direction early in 1989 when we purchased an 80% interest in Borsheim’s, a jewelry business in Omaha. This purchase, described later in this letter, delivers exactly what we look for: an outstanding business run by people we like, admire, and trust. It’s a great way to start the year.
Về phương diện đó, chúng tôi đã đi một bước đúng hướng vào đầu năm 1989 khi mua 80% cổ phần của Borsheim’s, một doanh nghiệp kinh doanh trang sức ở Omaha. Thương vụ này, được mô tả ở phần sau của thư, mang lại đúng điều chúng tôi tìm kiếm: một doanh nghiệp xuất sắc do những người mà chúng tôi quý mến, ngưỡng mộ và tin tưởng điều hành. Đó là một cách tuyệt vời để khởi đầu năm mới.
Accounting Changes
Các thay đổi kế toán
We have made a significant accounting change that was mandated for 1988, and likely will have another to make in 1990. When we move figures around from year to year, without any change in economic reality, one of our always-thrilling discussions of accounting is necessary.
Chúng tôi đã thực hiện một thay đổi kế toán quan trọng được yêu cầu bắt buộc cho năm 1988, và nhiều khả năng sẽ phải thực hiện một thay đổi khác vào năm 1990. Khi chúng tôi dịch chuyển các con số qua lại từ năm này sang năm khác mà thực tế kinh tế không hề thay đổi, thì một trong những bài bàn luận về kế toán lúc nào cũng hấp dẫn của chúng tôi là cần thiết.
First, I’ll offer my customary disclaimer: Despite the shortcomings of generally accepted accounting principles (GAAP), I would hate to have the job of devising a better set of rules. The limitations of the existing set, however, need not be inhibiting: CEOs are free to treat GAAP statements as a beginning rather than an end to their obligation to inform owners and creditors - and indeed they should. After all, any manager of a subsidiary company would find himself in hot water if he reported barebones GAAP numbers that omitted key information needed by his boss, the parent corporation’s CEO. Why, then, should the CEO himself withhold information vitally useful to his bosses - the shareholder-owners of the corporation?
Trước tiên, tôi xin đưa ra lời miễn trừ quen thuộc của mình: Bất chấp những thiếu sót của các nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung (GAAP), tôi sẽ rất không muốn phải nhận công việc xây dựng một bộ quy tắc tốt hơn. Tuy nhiên, những hạn chế của bộ quy tắc hiện hành không nhất thiết phải là rào cản: các CEO được tự do coi báo cáo theo GAAP là điểm khởi đầu chứ không phải điểm kết thúc của nghĩa vụ cung cấp thông tin cho chủ sở hữu và chủ nợ - và quả thực họ nên làm như vậy. Suy cho cùng, bất kỳ nhà quản lý nào của một công ty con cũng sẽ gặp rắc rối to nếu báo cáo những con số GAAP trơ trụi, bỏ sót thông tin then chốt mà sếp của anh ta, CEO của công ty mẹ, cần đến. Vậy thì tại sao chính CEO lại giữ kín những thông tin hết sức hữu ích đối với các ông chủ của mình - các cổ đông, những người chủ sở hữu của công ty?
What needs to be reported is data - whether GAAP, non-GAAP, or extra-GAAP - that helps financially-literate readers answer three key questions: (1) Approximately how much is this company worth? (2) What is the likelihood that it can meet its future obligations? and (3) How good a job are its managers doing, given the hand they have been dealt?
Điều cần được báo cáo là dữ liệu - dù theo GAAP, ngoài GAAP hay bổ sung cho GAAP - giúp người đọc có hiểu biết tài chính trả lời ba câu hỏi then chốt: (1) Công ty này đáng giá xấp xỉ bao nhiêu? (2) Khả năng công ty đáp ứng được các nghĩa vụ trong tương lai là bao nhiêu? và (3) Các nhà quản lý của công ty đang làm tốt đến mức nào, với những quân bài mà họ được chia?
In most cases, answers to one or more of these questions are somewhere between difficult and impossible to glean from the minimum GAAP presentation. The business world is simply too complex for a single set of rules to effectively describe economic reality for all enterprises, particularly those operating in a wide variety of businesses, such as Berkshire.
Trong hầu hết các trường hợp, việc rút ra câu trả lời cho một hoặc nhiều câu hỏi này từ cách trình bày GAAP tối thiểu nằm đâu đó giữa khó khăn và bất khả. Thế giới kinh doanh đơn giản là quá phức tạp để một bộ quy tắc duy nhất có thể mô tả hiệu quả thực tế kinh tế của mọi doanh nghiệp, đặc biệt là những doanh nghiệp hoạt động trong nhiều lĩnh vực kinh doanh đa dạng, như Berkshire.
Further complicating the problem is the fact that many managements view GAAP not as a standard to be met, but as an obstacle to overcome. Too often their accountants willingly assist them. (“How much,” says the client, “is two plus two?” Replies the cooperative accountant, “What number did you have in mind?”) Even honest and well-intentioned managements sometimes stretch GAAP a bit in order to present figures they think will more appropriately describe their performance. Both the smoothing of earnings and the “big bath” quarter are “white lie” techniques employed by otherwise upright managements.
Làm vấn đề thêm phức tạp là thực tế rằng nhiều ban quản lý không coi GAAP là một chuẩn mực cần đáp ứng mà là một chướng ngại cần vượt qua. Quá thường xuyên, kế toán viên của họ sẵn lòng giúp sức. (“Hai cộng hai,” khách hàng hỏi, “là bao nhiêu?” Người kế toán biết hợp tác đáp: “Ông đang nghĩ đến con số nào?”) Ngay cả những ban quản lý trung thực và có thiện ý đôi khi cũng nới GAAP đôi chút để trình bày những con số mà họ cho là sẽ mô tả phù hợp hơn thành tích của mình. Cả việc san bằng lợi nhuận (smoothing of earnings) lẫn quý “dọn sạch sổ sách” (big bath) đều là những thủ thuật “nói dối vô hại” mà những ban quản lý vốn dĩ ngay thẳng vẫn sử dụng.
Then there are managers who actively use GAAP to deceive and defraud. They know that many investors and creditors accept GAAP results as gospel. So these charlatans interpret the rules “imaginatively” and record business transactions in ways that technically comply with GAAP but actually display an economic illusion to the world.
Rồi còn có những nhà quản lý chủ động sử dụng GAAP để lừa dối và gian lận. Họ biết rằng nhiều nhà đầu tư và chủ nợ chấp nhận kết quả theo GAAP như kinh thánh. Vì vậy, những kẻ bịp bợm này diễn giải các quy tắc một cách “giàu trí tưởng tượng” và ghi nhận các giao dịch kinh doanh theo những cách tuân thủ GAAP về mặt kỹ thuật nhưng thực chất lại phô bày một ảo ảnh kinh tế ra trước thiên hạ.
As long as investors - including supposedly sophisticated institutions - place fancy valuations on reported “earnings” that march steadily upward, you can be sure that some managers and promoters will exploit GAAP to produce such numbers, no matter what the truth may be. Over the years, Charlie and I have observed many accounting-based frauds of staggering size. Few of the perpetrators have been punished; many have not even been censured. It has been far safer to steal large sums with a pen than small sums with a gun.
Chừng nào các nhà đầu tư - kể cả những tổ chức được cho là sành sỏi - còn định giá cao ngất cho những “lợi nhuận” được báo cáo đều đặn đi lên, các bạn có thể chắc chắn rằng một số nhà quản lý và kẻ cổ xúy thương vụ sẽ lợi dụng GAAP để tạo ra những con số như vậy, bất kể sự thật có ra sao. Qua nhiều năm, Charlie và tôi đã chứng kiến nhiều vụ gian lận dựa trên kế toán với quy mô đáng kinh ngạc. Rất ít thủ phạm bị trừng phạt; nhiều kẻ thậm chí còn không bị khiển trách. Đánh cắp những khoản tiền lớn bằng một cây bút an toàn hơn nhiều so với đánh cắp những khoản tiền nhỏ bằng một khẩu súng.
Under one major change mandated by GAAP for 1988, we have been required to fully consolidate all our subsidiaries in our balance sheet and earnings statement. In the past, Mutual Savings and Loan, and Scott Fetzer Financial (a credit company that primarily finances installment sales of World Book and Kirby products) were consolidated on a “one-line” basis. That meant we (1) showed our equity in their combined net worths as a single-entry asset on Berkshire’s consolidated balance sheet and (2) included our equity in their combined annual earnings as a single-line income entry in our consolidated statement of earnings. Now the rules require that we consolidate each asset and liability of these companies in our balance sheet and each item of their income and expense in our earnings statement.
Theo một thay đổi lớn mà GAAP yêu cầu bắt buộc cho năm 1988, chúng ta phải hợp nhất toàn bộ (fully consolidate) tất cả các công ty con trong bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh của mình. Trước đây, Mutual Savings and Loan và Scott Fetzer Financial (một công ty tín dụng chủ yếu tài trợ cho hoạt động bán hàng trả góp các sản phẩm World Book và Kirby) được hợp nhất theo phương pháp “một dòng”. Điều đó có nghĩa là chúng ta (1) trình bày phần vốn góp của chúng ta trong giá trị tài sản ròng gộp của các công ty đó như một tài sản ghi trên một dòng duy nhất trong bảng cân đối kế toán hợp nhất của Berkshire và (2) đưa phần của chúng ta trong lợi nhuận hằng năm gộp của các công ty đó vào như một khoản thu nhập ghi trên một dòng duy nhất trong báo cáo kết quả kinh doanh hợp nhất. Giờ đây, các quy tắc yêu cầu chúng ta hợp nhất từng tài sản và từng khoản nợ phải trả của các công ty này vào bảng cân đối kế toán và từng khoản thu nhập và chi phí của họ vào báo cáo kết quả kinh doanh.
This change underscores the need for companies also to report segmented data: The greater the number of economically diverse business operations lumped together in conventional financial statements, the less useful those presentations are and the less able investors are to answer the three questions posed earlier. Indeed, the only reason we ever prepare consolidated figures at Berkshire is to meet outside requirements. On the other hand, Charlie and I constantly study our segment data.
Thay đổi này làm nổi bật sự cần thiết để các công ty báo cáo thêm cả số liệu theo bộ phận (segmented data): Càng nhiều hoạt động kinh doanh khác biệt về kinh tế bị gộp chung trong các báo cáo tài chính theo thông lệ, thì những cách trình bày đó càng kém hữu ích và nhà đầu tư càng kém khả năng trả lời ba câu hỏi đã nêu ở trên. Thực tế, lý do duy nhất khiến chúng tôi từng lập số liệu hợp nhất tại Berkshire là để đáp ứng các yêu cầu từ bên ngoài. Mặt khác, Charlie và tôi liên tục nghiên cứu số liệu theo bộ phận (segment data) của chúng ta.
Now that we are required to bundle more numbers in our GAAP statements, we have decided to publish additional supplementary information that we think will help you measure both business value and managerial performance. (Berkshire’s ability to discharge its obligations to creditors - the third question we listed - should be obvious, whatever statements you examine.) In these supplementary presentations, we will not necessarily follow GAAP procedures, or even corporate structure. Rather, we will attempt to lump major business activities in ways that aid analysis but do not swamp you with detail. Our goal is to give you important information in a form that we would wish to get it if our roles were reversed.
Giờ đây, khi chúng ta buộc phải gộp nhiều con số hơn vào các báo cáo theo GAAP, chúng tôi đã quyết định công bố thêm thông tin bổ sung mà chúng tôi cho rằng sẽ giúp các bạn đo lường cả giá trị kinh doanh lẫn thành tích quản lý. (Khả năng của Berkshire trong việc thực hiện các nghĩa vụ đối với chủ nợ - câu hỏi thứ ba mà chúng tôi đã liệt kê - sẽ là điều hiển nhiên, dù các bạn xem xét báo cáo nào.) Trong các phần trình bày bổ sung này, chúng tôi sẽ không nhất thiết tuân theo các thủ tục của GAAP, hay thậm chí cả cơ cấu tổ chức của công ty. Thay vào đó, chúng tôi sẽ cố gắng gộp các hoạt động kinh doanh chính theo những cách giúp ích cho việc phân tích nhưng không khiến các bạn ngập trong chi tiết. Mục tiêu của chúng tôi là cung cấp cho các bạn thông tin quan trọng theo hình thức mà chúng tôi muốn nhận được nếu vai trò của chúng ta đảo ngược.
On pages 41-47 we show separate combined balance sheets and earnings statements for: (1) our subsidiaries engaged in finance-type operations, which are Mutual Savings and Scott Fetzer Financial; (2) our insurance operations, with their major investment positions itemized; (3) our manufacturing, publishing and retailing businesses, leaving aside certain non-operating assets and purchase-price accounting adjustments; and (4) an all-other category that includes the non-operating assets (primarily marketable securities) held by the companies in (3) as well as various assets and debts of the Wesco and Berkshire parent companies.
Ở các trang 41-47, chúng tôi trình bày riêng các bảng cân đối kế toán gộp và báo cáo kết quả kinh doanh gộp cho: (1) các công ty con hoạt động kiểu tài chính của chúng ta, gồm Mutual Savings và Scott Fetzer Financial; (2) các hoạt động bảo hiểm của chúng ta, với các vị thế đầu tư chính được liệt kê chi tiết; (3) các doanh nghiệp sản xuất, xuất bản và bán lẻ của chúng ta, không tính một số tài sản ngoài hoạt động kinh doanh và các điều chỉnh kế toán theo giá mua (purchase-price accounting adjustments); và (4) một nhóm tất cả các khoản khác, bao gồm các tài sản ngoài hoạt động kinh doanh (chủ yếu là chứng khoán khả mại (marketable securities)) do các công ty ở nhóm (3) nắm giữ cũng như nhiều tài sản và khoản nợ khác nhau của Wesco và Berkshire ở cấp công ty mẹ.
If you combine the earnings and the net worths of these four segments, you will derive totals matching those shown on our GAAP statements. However, we want to emphasize that our new presentation does not fall within the purview of our auditors, who in no way bless it. (In fact, they may be horrified; I don’t want to ask.)
Nếu cộng gộp lợi nhuận và giá trị tài sản ròng của bốn bộ phận này, các bạn sẽ thu được các con số tổng khớp với những con số trình bày trên các báo cáo theo GAAP của chúng ta. Tuy nhiên, chúng tôi muốn nhấn mạnh rằng cách trình bày mới của chúng tôi không thuộc phạm vi xem xét của các kiểm toán viên, những người hoàn toàn không ban phước cho cách trình bày này. (Thực tế, có thể họ còn kinh hoàng; tôi không muốn hỏi.)
I referred earlier to a major change in GAAP that is expected in 1990. This change relates to the calculation of deferred taxes, and is both complicated and controversial - so much so that its imposition, originally scheduled for 1989, was postponed for a year.
Ở trên, tôi đã đề cập đến một thay đổi lớn trong GAAP dự kiến diễn ra vào năm 1990. Thay đổi này liên quan đến việc tính thuế hoãn lại (deferred taxes), và vừa phức tạp vừa gây tranh cãi - đến mức việc áp dụng thay đổi này, ban đầu dự kiến vào năm 1989, đã bị hoãn lại một năm.
When implemented, the new rule will affect us in various ways. Most important, we will be required to change the way we calculate our liability for deferred taxes on the unrealized appreciation of stocks held by our insurance companies.
Khi được áp dụng, quy tắc mới sẽ ảnh hưởng đến chúng ta theo nhiều cách. Quan trọng nhất, chúng ta sẽ phải thay đổi cách tính nợ thuế hoãn lại đối với phần lãi chưa thực hiện (unrealized appreciation) của các cổ phiếu do các công ty bảo hiểm của chúng ta nắm giữ.
Right now, our liability is layered. For the unrealized appreciation that dates back to 1986 and earlier years, $1.2 billion, we have booked a 28% tax liability. For the unrealized appreciation built up since, $600 million, the tax liability has been booked at 34%. The difference reflects the increase in tax rates that went into effect in 1987.
Hiện tại, nợ thuế của chúng ta được phân thành nhiều lớp. Đối với phần lãi chưa thực hiện có từ năm 1986 và các năm trước đó, 1,2 tỷ USD, chúng ta đã ghi nhận nợ thuế theo thuế suất 28%. Đối với phần lãi chưa thực hiện tích lũy kể từ đó, 600 triệu USD, nợ thuế đã được ghi nhận theo thuế suất 34%. Sự chênh lệch này phản ánh việc tăng thuế suất có hiệu lực từ năm 1987.
It now appears, however, that the new accounting rule will require us to establish the entire liability at 34% in 1990, taking the charge against our earnings. Assuming no change in tax rates by 1990, this step will reduce our earnings in that year (and thereby our reported net worth) by $71 million. The proposed rule will also affect other items on our balance sheet, but these changes will have only a minor impact on earnings and net worth.
Tuy nhiên, hiện có vẻ như quy tắc kế toán mới sẽ yêu cầu chúng ta xác lập toàn bộ khoản nợ thuế theo thuế suất 34% vào năm 1990, tính khoản chi phí này trừ vào lợi nhuận của chúng ta. Giả định thuế suất không thay đổi cho đến năm 1990, bước này sẽ làm giảm lợi nhuận của chúng ta trong năm đó (và qua đó làm giảm giá trị tài sản ròng báo cáo của chúng ta) 71 triệu USD. Quy tắc dự thảo cũng sẽ ảnh hưởng đến các khoản mục khác trên bảng cân đối kế toán của chúng ta, nhưng những thay đổi này sẽ chỉ có tác động nhỏ đến lợi nhuận và giá trị tài sản ròng.
We have no strong views about the desirability of this change in calculation of deferred taxes. We should point out, however, that neither a 28% nor a 34% tax liability precisely depicts economic reality at Berkshire since we have no plans to sell the stocks in which we have the great bulk of our gains.
Chúng tôi không có quan điểm mạnh mẽ nào về việc thay đổi cách tính thuế hoãn lại này có đáng mong muốn hay không. Tuy nhiên, chúng tôi cần chỉ ra rằng cả nợ thuế theo thuế suất 28% lẫn 34% đều không phản ánh chính xác thực tế kinh tế tại Berkshire, vì chúng ta không có kế hoạch bán những cổ phiếu mà phần lớn khoản lãi của chúng ta nằm ở đó.
To those of you who are uninterested in accounting, I apologize for this dissertation. I realize that many of you do not pore over our figures, but instead hold Berkshire primarily because you know that: (1) Charlie and I have the bulk of our money in Berkshire; (2) we intend to run things so that your gains or losses are in direct proportion to ours; and (3) the record has so far been satisfactory. There is nothing necessarily wrong with this kind of “faith” approach to investing. Other shareholders, however, prefer an “analysis” approach and we want to supply the information they need. In our own investing, we search for situations in which both approaches give us the same answer.
Với những ai trong số các bạn không quan tâm đến kế toán, tôi xin lỗi về bài luận văn này. Tôi nhận thấy rằng nhiều bạn không nghiền ngẫm các con số của chúng ta, mà nắm giữ Berkshire chủ yếu vì các bạn biết rằng: (1) Charlie và tôi để phần lớn tiền của mình trong Berkshire; (2) chúng tôi dự định điều hành mọi việc sao cho lãi hay lỗ của các bạn tỷ lệ thuận trực tiếp với lãi hay lỗ của chúng tôi; và (3) thành tích cho đến nay là đáng hài lòng. Không có gì nhất thiết sai với cách tiếp cận đầu tư dựa trên “niềm tin” như vậy. Tuy nhiên, những cổ đông khác lại thích cách tiếp cận dựa trên “phân tích” và chúng tôi muốn cung cấp thông tin mà họ cần. Trong hoạt động đầu tư của chính mình, chúng tôi tìm kiếm những tình huống mà cả hai cách tiếp cận đều cho chúng tôi cùng một câu trả lời.
Sources of Reported Earnings
Các nguồn lợi nhuận báo cáo
In addition to supplying you with our new four-sector accounting material, we will continue to list the major sources of Berkshire’s reported earnings just as we have in the past.
Ngoài việc cung cấp cho các bạn tài liệu kế toán mới theo bốn bộ phận, chúng tôi sẽ tiếp tục liệt kê các nguồn chính của lợi nhuận báo cáo của Berkshire đúng như chúng tôi đã làm trước đây.
In the following table, amortization of Goodwill and other major purchase-price accounting adjustments are not charged against the specific businesses to which they apply but are instead aggregated and shown separately. This procedure lets you view the earnings of our businesses as they would have been reported had we not purchased them. I’ve explained in past reports why this form of presentation seems to us to be more useful to investors and managers than the standard GAAP presentation, which makes purchase-price adjustments on a business-by-business basis. The total net earnings we show in the table are, of course, identical to the GAAP total in our audited financial statements.
Trong bảng sau, khoản phân bổ (amortization) lợi thế thương mại (Goodwill) và các điều chỉnh kế toán theo giá mua quan trọng khác không được tính vào chi phí của các doanh nghiệp cụ thể mà chúng liên quan, mà được gộp lại và trình bày riêng. Cách làm này cho phép các bạn xem lợi nhuận của các doanh nghiệp của chúng ta đúng như lợi nhuận đó sẽ được báo cáo nếu chúng ta không mua lại các doanh nghiệp này. Tôi đã giải thích trong các báo cáo trước đây vì sao hình thức trình bày này đối với chúng tôi có vẻ hữu ích cho nhà đầu tư và nhà quản lý hơn so với cách trình bày theo GAAP tiêu chuẩn, vốn thực hiện các điều chỉnh theo giá mua cho từng doanh nghiệp riêng lẻ. Tất nhiên, tổng lợi nhuận ròng mà chúng tôi trình bày trong bảng giống hệt tổng lợi nhuận theo GAAP trong báo cáo tài chính đã kiểm toán của chúng ta.
Further information about these businesses is given in the Business Segment section on pages 32-34, and in the Management’s Discussion section on pages 36-40. In these sections you also will find our segment earnings reported on a GAAP basis. For information on Wesco’s businesses, I urge you to read Charlie Munger’s letter, which starts on page 52. It contains the best description I have seen of the events that produced the present savings-and-loan crisis. Also, take special note of Dave Hillstrom’s performance at Precision Steel Warehouse, a Wesco subsidiary. Precision operates in an extremely competitive industry, yet Dave consistently achieves good returns on invested capital. Though data is lacking to prove the point, I think it is likely that his performance, both in 1988 and years past, would rank him number one among his peers.
Thông tin thêm về các doanh nghiệp này được trình bày trong phần Bộ phận kinh doanh ở các trang 32-34, và trong phần Thảo luận của Ban điều hành ở các trang 36-40. Trong các phần này, các bạn cũng sẽ thấy lợi nhuận theo bộ phận (segment earnings) của chúng ta được báo cáo theo GAAP. Để có thông tin về các doanh nghiệp của Wesco, tôi đề nghị các bạn đọc thư của Charlie Munger, bắt đầu ở trang 52. Thư này chứa đựng bản mô tả hay nhất mà tôi từng thấy về những sự kiện đã gây ra cuộc khủng hoảng các tổ chức tiết kiệm và cho vay (savings-and-loan) hiện nay. Ngoài ra, hãy đặc biệt lưu ý thành tích của Dave Hillstrom tại Precision Steel Warehouse, một công ty con của Wesco. Precision hoạt động trong một ngành cạnh tranh cực kỳ khốc liệt, vậy mà Dave vẫn luôn đạt được tỷ suất lợi nhuận tốt trên vốn đầu tư. Dù thiếu dữ liệu để chứng minh điều này, tôi nghĩ nhiều khả năng thành tích của ông ấy, cả trong năm 1988 lẫn những năm trước, sẽ xếp ông ấy đứng số một trong số những người cùng ngành.
Operating Earnings Pre-Tax Earnings Berkshire Share
(000s omitted) 1988 1987 1988 1987
Insurance Group:
$(11,081) $(55,429) $(1,045) $(20,696)
Underwriting
Net investment income 231,250 152,483 197,779 136,658
Buffalo News 42,429 39,410 25,462 21,304
Fechheimer (Aquired 6/3/86) 14,152 13,332 7,720 6,580
Kirby 26,891 22,408 17,842 12,891
Nebraska Furniture Mart 18,439 16,837 9,099 7,554
Scott Fetzer – Diversified Mfg. 28,542 30,591 17,640 17,555
See’s Candies 32,473 31,693 19,671 17,363
Wesco – Other than Insurance 16,133 6,209 10,650 4,978
World Book 27,890 25,745 18,021 15,135
Amortization of Goodwill (2,806) (2,862) (2,806) (2,862)
Other Purchase Price accounting charges (6,342) (5,546) (7,340) (6,544)
Interest On Debt and Pre-Payment Penalty (35,613) (11,474) (23,212) (5,905)
Shareholder-Designated Contributions (4,966) (4,938) (3,217) (2,963)
Other 41,059 23,217 27,177 13,696
Operating Earnings 418,450 280,919 313,441 214,745
Sales of Securities 131,671 28,838 85,829 19,807
Total Earnings- all entities $550,121 $310,514 $399,270 $234,552Lợi nhuận hoạt động Lợi nhuận trước thuế Phần của Berkshire
(nghìn USD, lược 000) 1988 1987 1988 1987
Khối Bảo hiểm:
$(11.081) $(55.429) $(1.045) $(20.696)
Nghiệp vụ bảo hiểm
Thu nhập đầu tư ròng 231.250 152.483 197.779 136.658
Buffalo News 42.429 39.410 25.462 21.304
Fechheimer (mua ngày 3/6/86) 14.152 13.332 7.720 6.580
Kirby 26.891 22.408 17.842 12.891
Nebraska Furniture Mart 18.439 16.837 9.099 7.554
Scott Fetzer – Sản xuất đa ngành 28.542 30.591 17.640 17.555
See’s Candies 32.473 31.693 19.671 17.363
Wesco – Ngoài bảo hiểm 16.133 6.209 10.650 4.978
World Book 27.890 25.745 18.021 15.135
Phân bổ lợi thế thương mại (2.806) (2.862) (2.806) (2.862)
Chi phí kế toán theo giá mua khác (6.342) (5.546) (7.340) (6.544)
Lãi vay và phạt trả nợ trước hạn (35.613) (11.474) (23.212) (5.905)
Đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định (4.966) (4.938) (3.217) (2.963)
Khác 41.059 23.217 27.177 13.696
Lợi nhuận hoạt động 418.450 280.919 313.441 214.745
Bán chứng khoán 131.671 28.838 85.829 19.807
Tổng lợi nhuận – tất cả các đơn vị $550.121 $310.514 $399.270 $234.552*Excludes interest expense of Scott Fetzer Financial Group.
*Không bao gồm chi phí lãi vay của Scott Fetzer Financial Group.
The earnings achieved by our operating businesses are superb, whether measured on an absolute basis or against those of their competitors. For that we thank our operating managers: You and I are fortunate to be associated with them.
Lợi nhuận mà các doanh nghiệp hoạt động của chúng ta đạt được là xuất sắc, dù đo lường theo giá trị tuyệt đối hay so với lợi nhuận của các đối thủ cạnh tranh. Vì điều đó, chúng tôi cảm ơn các nhà quản lý điều hành của chúng ta: Các bạn và tôi thật may mắn được gắn bó với họ.
At Berkshire, associations like these last a long time. We do not remove superstars from our lineup merely because they have attained a specified age - whether the traditional 65, or the 95 reached by Mrs. B on the eve of Hanukkah in 1988. Superb managers are too scarce a resource to be discarded simply because a cake gets crowded with candles. Moreover, our experience with newly-minted MBAs has not been that great. Their academic records always look terrific and the candidates always know just what to say; but too often they are short on personal commitment to the company and general business savvy. It’s difficult to teach a new dog old tricks.
Tại Berkshire, những mối gắn bó như thế này kéo dài rất lâu. Chúng tôi không loại các siêu sao khỏi đội hình chỉ vì họ đã đến một độ tuổi nhất định - dù là mốc 65 truyền thống, hay mốc 95 mà Mrs. B đạt tới vào đêm trước lễ Hanukkah năm 1988. Những nhà quản lý xuất sắc là một nguồn lực quá khan hiếm để bị gạt bỏ chỉ vì một chiếc bánh đã chật kín nến. Hơn nữa, kinh nghiệm của chúng tôi với những người vừa mới tốt nghiệp MBA không mấy tốt đẹp. Hồ sơ học tập của họ lúc nào cũng trông tuyệt vời và các ứng viên lúc nào cũng biết chính xác phải nói gì; nhưng quá thường xuyên họ lại thiếu sự gắn bó cá nhân với công ty và sự am hiểu kinh doanh nói chung. Thật khó dạy một chú chó mới những trò cũ.
Here’s an update on our major non-insurance operations:
Sau đây là thông tin cập nhật về các hoạt động ngoài bảo hiểm chính của chúng ta:
o At Nebraska Furniture Mart, Mrs. B (Rose Blumkin) and her cart roll on and on. She’s been the boss for 51 years, having started the business at 44 with $500. (Think what she would have done with $1,000!) With Mrs. B, old age will always be ten years away. The Mart, long the largest home furnishings store in the country, continues to grow. In the fall, the store opened a detached 20,000 square foot Clearance Center, which expands our ability to offer bargains in all price ranges.
o Tại Nebraska Furniture Mart, Mrs. B (Rose Blumkin) và chiếc xe (cart) của bà cứ lăn bánh mãi không ngừng. Bà đã là người đứng đầu được 51 năm, sau khi khởi nghiệp ở tuổi 44 với 500 USD. (Hãy thử nghĩ xem bà đã có thể làm được gì với 1.000 USD!) Với Mrs. B, tuổi già sẽ luôn còn cách mười năm nữa. The Mart, từ lâu đã là cửa hàng nội thất gia đình lớn nhất cả nước, vẫn tiếp tục tăng trưởng. Vào mùa thu, cửa hàng đã khai trương một Trung tâm hàng xả kho tách biệt rộng 20.000 bộ vuông (square foot), giúp mở rộng khả năng của chúng ta trong việc cung cấp hàng giá hời ở mọi phân khúc giá.
Recently Dillard’s, one of the most successful department store operations in the country, entered the Omaha market. In many of its stores, Dillard’s runs a full furniture department, undoubtedly doing well in this line. Shortly before opening in Omaha, however, William Dillard, chairman of the company, announced that his new store would not sell furniture. Said he, referring to NFM: “We don’t want to compete with them. We think they are about the best there is.”
Gần đây, Dillard’s, một trong những chuỗi cửa hàng bách hóa thành công nhất cả nước, đã gia nhập thị trường Omaha. Tại nhiều cửa hàng của mình, Dillard’s vận hành một gian hàng nội thất đầy đủ, chắc chắn kinh doanh tốt ở mặt hàng này. Tuy nhiên, ngay trước khi khai trương tại Omaha, William Dillard, chủ tịch của công ty, đã tuyên bố rằng cửa hàng mới của ông sẽ không bán đồ nội thất. Ông nói, khi nhắc đến NFM: “Chúng tôi không muốn cạnh tranh với họ. Chúng tôi nghĩ họ gần như là giỏi nhất rồi.”
At the Buffalo News we extol the value of advertising, and our policies at NFM prove that we practice what we preach. Over the past three years NFM has been the largest ROP advertiser in the Omaha World-Herald. (ROP advertising is the kind printed in the paper, as contrasted to the preprinted-insert kind.) In no other major market, to my knowledge, is a home furnishings operation the leading customer of the newspaper. At times, we also run large ads in papers as far away as Des Moines, Sioux City and Kansas City - always with good results. It truly does pay to advertise, as long as you have something worthwhile to offer.
Tại Buffalo News, chúng tôi đề cao giá trị của quảng cáo, và các chính sách của chúng tôi tại NFM chứng minh rằng chúng tôi nói đi đôi với làm. Trong ba năm qua, NFM là khách hàng quảng cáo ROP lớn nhất của Omaha World-Herald. (Quảng cáo in trên trang báo (ROP advertising) là loại được in ngay trong tờ báo, đối lập với loại tờ quảng cáo in sẵn kèm báo (preprinted-insert).) Theo hiểu biết của tôi, không có thị trường lớn nào khác mà một doanh nghiệp nội thất gia đình lại là khách hàng hàng đầu của tờ báo. Đôi khi, chúng tôi cũng đăng những quảng cáo lớn trên các tờ báo ở tận Des Moines, Sioux City và Kansas City - lần nào cũng đem lại kết quả tốt. Quảng cáo thực sự có lợi, miễn là có thứ gì đó đáng giá để chào bán.
Mrs. B’s son, Louie, and his boys, Ron and Irv, complete the winning Blumkin team. It’s a joy to work with this family. All its members have character that matches their extraordinary abilities.
Louie, con trai của Mrs. B, cùng các con trai của ông là Ron và Irv, hoàn thiện đội ngũ Blumkin toàn thắng. Làm việc với gia đình này là một niềm vui. Mọi thành viên trong gia đình đều có nhân cách tương xứng với năng lực phi thường của họ.
o Last year I stated unequivocally that pre-tax margins at The Buffalo News would fall in 1988. That forecast would have proved correct at almost any other newspaper our size or larger. But Stan Lipsey - bless him - has managed to make me look foolish.
o Năm ngoái, tôi đã khẳng định dứt khoát rằng biên lợi nhuận trước thuế tại The Buffalo News sẽ giảm trong năm 1988. Dự báo đó lẽ ra đã đúng ở gần như bất kỳ tờ báo nào khác có quy mô bằng hoặc lớn hơn chúng ta. Nhưng Stan Lipsey - Chúa phù hộ ông ấy - đã khiến tôi trông thật ngớ ngẩn.
Though we increased our prices a bit less than the industry average last year, and though our newsprint costs and wage rates rose in line with industry norms, Stan actually improved margins a tad. No one in the newspaper business has a better managerial record. He has achieved it, furthermore, while running a paper that gives readers an extraordinary amount of news. We believe that our “newshole” percentage - the portion of the paper devoted to news - is bigger than that of any other dominant paper of our size or larger. The percentage was 49.5% in 1988 versus 49.8% in 1987. We are committed to keeping it around 50%, whatever the level or trend of profit margins.
Dù năm ngoái chúng ta tăng giá thấp hơn mức trung bình ngành một chút, và dù chi phí giấy in báo và mức lương của chúng ta tăng tương ứng với chuẩn chung của ngành, Stan thực tế vẫn cải thiện được biên lợi nhuận một chút. Không ai trong ngành báo có thành tích quản lý tốt hơn. Hơn nữa, ông ấy đạt được điều đó trong khi điều hành một tờ báo mang đến cho độc giả một lượng tin tức phi thường. Chúng tôi tin rằng tỷ lệ “phần diện tích tin bài (newshole)” của chúng ta - phần của tờ báo dành cho tin tức - lớn hơn tỷ lệ đó của bất kỳ tờ báo giữ vị thế chi phối nào khác có quy mô bằng hoặc lớn hơn chúng ta. Tỷ lệ này là 49,5% năm 1988 so với 49,8% năm 1987. Chúng tôi cam kết giữ tỷ lệ này ở quanh mức 50%, bất kể mức độ hay xu hướng của biên lợi nhuận ra sao.
Charlie and I have loved the newspaper business since we were youngsters, and we have had great fun with the News in the 12 years since we purchased it. We were fortunate to find Murray Light, a top-flight editor, on the scene when we arrived and he has made us proud of the paper ever since.
Charlie và tôi đã yêu thích ngành báo từ khi còn nhỏ, và chúng tôi đã có rất nhiều niềm vui với tờ News trong 12 năm kể từ khi mua lại tờ báo. Chúng tôi đã may mắn khi thấy Murray Light, một tổng biên tập hàng đầu, có mặt sẵn ở đó khi chúng tôi đến, và kể từ đó ông ấy đã luôn khiến chúng tôi tự hào về tờ báo.
o See’s Candies sold a record 25.1 million pounds in 1988. Prospects did not look good at the end of October, but excellent Christmas volume, considerably better than the record set in 1987, turned the tide.
o See’s Candies đã bán được lượng kỷ lục 25,1 triệu pound trong năm 1988. Triển vọng trông không khả quan vào cuối tháng 10, nhưng sản lượng mùa Giáng sinh tuyệt vời, tốt hơn đáng kể so với kỷ lục lập năm 1987, đã xoay chuyển tình thế.
As we’ve told you before, See’s business continues to become more Christmas-concentrated. In 1988, the Company earned a record 90% of its full-year profits in December: $29 million out of $32.5 million before tax. (It’s enough to make you believe in Santa Claus.) December’s deluge of business produces a modest seasonal bulge in Berkshire’s corporate earnings. Another small bulge occurs in the first quarter, when most World Book annuals are sold.
Như chúng tôi đã nói với các bạn trước đây, hoạt động kinh doanh của See’s tiếp tục ngày càng tập trung vào mùa Giáng sinh. Năm 1988, Công ty đã kiếm được tỷ lệ kỷ lục 90% lợi nhuận cả năm trong tháng 12: 29 triệu USD trên tổng số 32,5 triệu USD trước thuế. (Chừng ấy đủ để khiến người ta tin vào ông già Noel.) Cơn lũ đơn hàng tháng 12 tạo ra một đợt nhô lên theo mùa ở mức vừa phải trong lợi nhuận của tập đoàn Berkshire. Một đợt nhô lên nhỏ khác xảy ra trong quý I, khi phần lớn các cuốn niên giám (annuals) của World Book được bán ra.
Charlie and I put Chuck Huggins in charge of See’s about five minutes after we bought the company. Upon reviewing his record, you may wonder what took us so long.
Charlie và tôi đã giao cho Chuck Huggins phụ trách See’s khoảng năm phút sau khi chúng tôi mua công ty. Khi xem lại thành tích của ông ấy, có lẽ các bạn sẽ tự hỏi điều gì đã khiến chúng tôi mất lâu đến thế.
o At Fechheimer, the Heldmans - Bob, George, Gary, Roger and Fred - are the Cincinnati counterparts of the Blumkins. Neither furniture retailing nor uniform manufacturing has inherently attractive economics. In these businesses, only exceptional managements can deliver high returns on invested capital. And that’s exactly what the five Heldmans do. (As Mets announcer Ralph Kiner once said when comparing pitcher Steve Trout to his father, Dizzy Trout, the famous Detroit Tigers pitcher: “There’s a lot of heredity in that family.”)
o Tại Fechheimer, nhà Heldman - Bob, George, Gary, Roger và Fred - là phiên bản Cincinnati của nhà Blumkin. Cả bán lẻ đồ nội thất lẫn sản xuất đồng phục đều không có đặc điểm kinh tế hấp dẫn tự thân. Trong những ngành này, chỉ những ban quản lý đặc biệt mới có thể mang lại tỷ suất lợi nhuận cao trên vốn đầu tư. Và đó chính xác là điều mà năm người nhà Heldman làm được. (Như bình luận viên Ralph Kiner của đội Mets từng nói khi so sánh cầu thủ ném bóng Steve Trout với cha anh, Dizzy Trout, cầu thủ ném bóng nổi tiếng của đội Detroit Tigers: “Gia đình đó có rất nhiều tính di truyền.”)
Fechheimer made a fairly good-sized acquisition in 1988. Charlie and I have such confidence in the business savvy of the Heldman family that we okayed the deal without even looking at it. There are very few managements anywhere - including those running the top tier companies of the Fortune 500 - in which we would exhibit similar confidence.
Fechheimer đã thực hiện một thương vụ mua lại có quy mô khá lớn trong năm 1988. Charlie và tôi tin tưởng vào sự am hiểu kinh doanh của gia đình Heldman đến mức chúng tôi đã chấp thuận thương vụ mà thậm chí không cần xem qua. Có rất ít ban quản lý ở bất kỳ đâu - kể cả những ban quản lý điều hành các công ty thuộc nhóm đầu của Fortune 500 - mà chúng tôi sẽ thể hiện sự tin tưởng tương tự.
Because of both this acquisition and some internal growth, sales at Fechheimer should be up significantly in 1989.
Nhờ cả thương vụ mua lại này lẫn một phần tăng trưởng nội tại, doanh số của Fechheimer dự kiến sẽ tăng đáng kể trong năm 1989.
o All of the operations managed by Ralph Schey - World Book, Kirby, and The Scott Fetzer Manufacturing Group - performed splendidly in 1988. Returns on the capital entrusted to Ralph continue to be exceptional.
o Tất cả các hoạt động do Ralph Schey quản lý - World Book, Kirby và The Scott Fetzer Manufacturing Group - đều đạt kết quả tuyệt vời trong năm 1988. Tỷ suất sinh lời trên số vốn giao phó cho Ralph tiếp tục ở mức vượt trội.
Within the Scott Fetzer Manufacturing Group, particularly fine progress was recorded at its largest unit, Campbell Hausfeld. This company, the country’s leading producer of small and medium-sized air compressors, has more than doubled earnings since 1986.
Trong Scott Fetzer Manufacturing Group, tiến bộ đặc biệt tốt được ghi nhận tại đơn vị lớn nhất của nhóm, Campbell Hausfeld. Công ty này, nhà sản xuất máy nén khí cỡ nhỏ và cỡ trung hàng đầu cả nước, đã tăng lợi nhuận lên hơn gấp đôi kể từ năm 1986.
Unit sales at both Kirby and World Book were up significantly in 1988, with export business particularly strong. World Book became available in the Soviet Union in September, when that country’s largest American book store opened in Moscow. Ours is the only general encyclopedia offered at the store.
Số lượng sản phẩm bán ra của cả Kirby và World Book đều tăng đáng kể trong năm 1988, trong đó mảng xuất khẩu đặc biệt mạnh. World Book bắt đầu có mặt tại Liên Xô từ tháng 9, khi hiệu sách Mỹ lớn nhất của nước này khai trương tại Moscow. Bộ sách của chúng ta là bộ bách khoa toàn thư tổng hợp duy nhất được bán tại hiệu sách này.
Ralph’s personal productivity is amazing: In addition to running 19 businesses in superb fashion, he is active at The Cleveland Clinic, Ohio University, Case Western Reserve, and a venture capital operation that has spawned sixteen Ohio-based companies and resurrected many others. Both Ohio and Berkshire are fortunate to have Ralph on their side.
Năng suất cá nhân của Ralph thật đáng kinh ngạc: Ngoài việc điều hành 19 doanh nghiệp một cách xuất sắc, ông ấy còn hoạt động tích cực tại The Cleveland Clinic, Ohio University, Case Western Reserve, và một tổ chức đầu tư mạo hiểm (venture capital) đã khai sinh mười sáu công ty có trụ sở tại Ohio và hồi sinh nhiều công ty khác. Cả Ohio lẫn Berkshire đều may mắn khi có Ralph đứng về phía mình.
It was in 1983 that Berkshire purchased an 80% interest in The Nebraska Furniture Mart. Your Chairman blundered then by neglecting to ask Mrs. B a question any schoolboy would have thought of: “Are there any more at home like you?” Last month I corrected the error: We are now 80% partners with another branch of the family.
Chính vào năm 1983, Berkshire đã mua 80% cổ phần của The Nebraska Furniture Mart. Khi đó, Chủ tịch của các bạn đã phạm sai lầm khi quên hỏi Mrs. B một câu mà cậu học trò nào cũng nghĩ ra: “Ở nhà còn ai giống như bà nữa không?” Tháng trước, tôi đã sửa sai lầm đó: Giờ đây chúng ta là đối tác nắm 80% cùng với một nhánh khác của gia đình.
After Mrs. B came over from Russia in 1917, her parents and five siblings followed. (Her two other siblings had preceded her.) Among the sisters was Rebecca Friedman who, with her husband, Louis, escaped in 1922 to the west through Latvia in a journey as perilous as Mrs. B’s earlier odyssey to the east through Manchuria. When the family members reunited in Omaha they had no tangible assets. However, they came equipped with an extraordinary combination of brains, integrity, and enthusiasm for work - and that’s all they needed. They have since proved themselves invincible.
Sau khi Mrs. B di cư từ Nga sang vào năm 1917, cha mẹ và năm anh chị em của bà cũng sang theo. (Hai anh chị em khác của bà đã đi trước bà.) Trong số các chị em gái có Rebecca Friedman, người cùng chồng là Louis đã trốn thoát vào năm 1922 sang phía tây qua Latvia, trong một hành trình hiểm nguy không kém chuyến phiêu lưu trước đó của Mrs. B sang phía đông qua Mãn Châu. Khi các thành viên trong gia đình đoàn tụ ở Omaha, họ không có tài sản hữu hình nào. Tuy nhiên, họ mang theo mình một sự kết hợp phi thường giữa trí tuệ, sự chính trực và lòng nhiệt huyết với công việc - và đó là tất cả những gì họ cần. Kể từ đó, họ đã chứng tỏ mình là bất khả chiến bại.
In 1948 Mr. Friedman purchased Borsheim’s, a small Omaha jewelry store. He was joined in the business by his son, Ike, in 1950 and, as the years went by, Ike’s son, Alan, and his sons-in-law, Marvin Cohn and Donald Yale, came in also.
Năm 1948, ông Friedman mua lại Borsheim’s, một cửa hàng trang sức nhỏ ở Omaha. Con trai ông là Ike cùng tham gia công việc kinh doanh với ông vào năm 1950, và năm tháng trôi qua, con trai của Ike là Alan, cùng các con rể của ông là Marvin Cohn và Donald Yale, cũng gia nhập.
You won’t be surprised to learn that this family brings to the jewelry business precisely the same approach that the Blumkins bring to the furniture business. The cornerstone for both enterprises is Mrs. B’s creed: “Sell cheap and tell the truth.” Other fundamentals at both businesses are: (1) single store operations featuring huge inventories that provide customers with an enormous selection across all price ranges, (2) daily attention to detail by top management, (3) rapid turnover, (4) shrewd buying, and (5) incredibly low expenses. The combination of the last three factors lets both stores offer everyday prices that no one in the country comes close to matching.
Các bạn sẽ không ngạc nhiên khi biết rằng gia đình này mang vào ngành kinh doanh trang sức đúng cách tiếp cận mà gia đình Blumkin mang vào ngành kinh doanh đồ nội thất. Nền tảng của cả hai doanh nghiệp là tôn chỉ của Mrs. B: “Bán rẻ và nói thật.” Những yếu tố cơ bản khác ở cả hai doanh nghiệp là: (1) hoạt động với một cửa hàng duy nhất, có lượng hàng tồn kho khổng lồ đem lại cho khách hàng sự lựa chọn vô cùng phong phú ở mọi tầm giá, (2) ban lãnh đạo cao nhất quan tâm đến từng chi tiết hằng ngày, (3) vòng quay hàng tồn kho nhanh, (4) mua hàng khôn ngoan, và (5) chi phí thấp đến khó tin. Sự kết hợp của ba yếu tố sau cùng cho phép cả hai cửa hàng đưa ra mức giá hằng ngày mà không ai trên cả nước sánh được, dù chỉ là gần bằng.
Most people, no matter how sophisticated they are in other matters, feel like babes in the woods when purchasing jewelry. They can judge neither quality nor price. For them only one rule makes sense: If you don’t know jewelry, know the jeweler.
Hầu hết mọi người, dù sành sỏi đến đâu trong những chuyện khác, đều cảm thấy như những đứa trẻ lạc giữa rừng khi mua trang sức. Họ không thể đánh giá được cả chất lượng lẫn giá cả. Với họ, chỉ có một quy tắc hợp lý: Nếu bạn không hiểu về trang sức, hãy hiểu người bán trang sức.
I can assure you that those who put their trust in Ike Friedman and his family will never be disappointed. The way in which we purchased our interest in their business is the ultimate testimonial. Borsheim’s had no audited financial statements; nevertheless, we didn’t take inventory, verify receivables or audit the operation in any way. Ike simply told us what was so - - and on that basis we drew up a one-page contract and wrote a large check.
Tôi có thể cam đoan với các bạn rằng những ai đặt niềm tin vào Ike Friedman và gia đình ông sẽ không bao giờ thất vọng. Cách chúng ta mua phần sở hữu trong doanh nghiệp của họ là lời chứng thực cao nhất. Borsheim’s không có báo cáo tài chính đã kiểm toán; dù vậy, chúng tôi đã không kiểm kê hàng tồn kho, không đối chiếu công nợ phải thu hay kiểm toán hoạt động dưới bất kỳ hình thức nào. Ike chỉ đơn giản cho chúng tôi biết sự thể ra sao - - và trên cơ sở đó chúng tôi soạn một bản hợp đồng dài một trang và viết một tấm séc lớn.
Business at Borsheim’s has mushroomed in recent years as the reputation of the Friedman family has spread. Customers now come to the store from all over the country. Among them have been some friends of mine from both coasts who thanked me later for getting them there.
Hoạt động kinh doanh tại Borsheim’s đã phát triển nhanh như nấm trong những năm gần đây khi danh tiếng của gia đình Friedman lan rộng. Khách hàng giờ đây đến cửa hàng từ khắp nơi trên cả nước. Trong số đó có một số người bạn của tôi từ cả hai bờ biển, những người sau đó đã cảm ơn tôi vì đã đưa họ đến đó.
Borsheim’s new links to Berkshire will change nothing in the way this business is run. All members of the Friedman family will continue to operate just as they have before; Charlie and I will stay on the sidelines where we belong. And when we say “all members,” the words have real meaning. Mr. and Mrs. Friedman, at 88 and 87, respectively, are in the store daily. The wives of Ike, Alan, Marvin and Donald all pitch in at busy times, and a fourth generation is beginning to learn the ropes.
Mối liên kết mới của Borsheim’s với Berkshire sẽ không thay đổi gì trong cách điều hành doanh nghiệp này. Tất cả các thành viên gia đình Friedman sẽ tiếp tục điều hành đúng như họ vẫn làm trước đây; Charlie và tôi sẽ đứng ngoài lề, đúng chỗ của chúng tôi. Và khi chúng tôi nói “tất cả các thành viên”, những từ đó mang ý nghĩa thực sự. Ông bà Friedman, lần lượt ở tuổi 88 và 87, có mặt tại cửa hàng hằng ngày. Vợ của Ike, Alan, Marvin và Donald đều xắn tay vào giúp những lúc bận rộn, và thế hệ thứ tư đang bắt đầu học nghề.
It is great fun to be in business with people you have long admired. The Friedmans, like the Blumkins, have achieved success because they have deserved success. Both families focus on what’s right for the customer and that, inevitably, works out well for them, also. We couldn’t have better partners.
Thật là thú vị khi được kinh doanh cùng những người mà mình đã ngưỡng mộ từ lâu. Gia đình Friedman, cũng như gia đình Blumkin, đã đạt được thành công vì họ xứng đáng với thành công. Cả hai gia đình đều tập trung vào điều đúng đắn cho khách hàng và điều đó, một cách tất yếu, cũng đem lại kết quả tốt cho chính họ. Chúng ta không thể có những đối tác tốt hơn.
Insurance Operations
Hoạt động bảo hiểm
Shown below is an updated version of our usual table presenting key figures for the insurance industry:
Dưới đây là phiên bản cập nhật của bảng quen thuộc của chúng tôi, trình bày các số liệu chủ yếu của ngành bảo hiểm:
Year Yearly Change Statutory Yearly Change Inflation Rate
in Premiums Combined Ratio in Incurred Measured by
Written (%) after Losses (%) GNP Deflator
Policyholder (%)
Dividends
1981 3.8 106.0 6.5 9.6
1982 4.4 109.8 8.4 6.4
1983 4.6 112.0 6.8 3.9
1984 9.2 117.9 16.9 3.8
1985 22.1 116.5 16.1 3.3
1986 22.2 108.0 13.5 2.7
1987 9.4 104.6 7.8 3.3
1988 (Est.) 3.9 105.4 4.2 3.6 Năm Thay đổi hằng năm Tỷ lệ kết hợp Thay đổi hằng năm Tỷ lệ lạm phát
phí bảo hiểm pháp định sau tổn thất phát đo bằng chỉ số
khai thác (%) lãi chia cho sinh (%) giảm phát GNP
bên mua bảo (%)
hiểm
1981 3,8 106,0 6,5 9,6
1982 4,4 109,8 8,4 6,4
1983 4,6 112,0 6,8 3,9
1984 9,2 117,9 16,9 3,8
1985 22,1 116,5 16,1 3,3
1986 22,2 108,0 13,5 2,7
1987 9,4 104,6 7,8 3,3
1988 (ước) 3,9 105,4 4,2 3,6Source: A.M. Best Co.
Nguồn: A.M. Best Co.
The combined ratio represents total insurance costs (losses incurred plus expenses) compared to revenue from premiums: A ratio below 100 indicates an underwriting profit, and one above 100 indicates a loss. When the investment income that an insurer earns from holding on to policyholders’ funds (“the float”) is taken into account, a combined ratio in the 107-111 range typically produces an overall break-even result, exclusive of earnings on the funds provided by shareholders.
Tỷ lệ kết hợp (combined ratio) thể hiện tổng chi phí bảo hiểm (tổn thất phát sinh cộng chi phí) so với doanh thu phí bảo hiểm: Tỷ lệ dưới 100 cho thấy lãi nghiệp vụ bảo hiểm (underwriting), còn tỷ lệ trên 100 cho thấy lỗ. Khi tính đến thu nhập đầu tư mà một công ty bảo hiểm kiếm được từ việc nắm giữ tiền của bên mua bảo hiểm (“nguồn vốn trôi nổi (float)”), một tỷ lệ kết hợp trong khoảng 107-111 thường tạo ra kết quả hòa vốn tổng thể, chưa kể thu nhập từ nguồn vốn do cổ đông cung cấp.
For the reasons laid out in previous reports, we expect the industry’s incurred losses to grow by about 10% annually, even in years when general inflation runs considerably lower. If premium growth meanwhile materially lags that 10% rate, underwriting losses will mount, though the industry’s tendency to underreserve when business turns bad may obscure their size for a time. As the table shows, the industry’s underwriting loss grew in 1988. This trend is almost certain to continue - and probably will accelerate - for at least two more years.
Vì những lý do đã trình bày trong các báo cáo trước, chúng tôi dự kiến tổn thất phát sinh của ngành sẽ tăng khoảng 10% mỗi năm, kể cả trong những năm lạm phát chung thấp hơn đáng kể. Nếu trong khi đó mức tăng phí bảo hiểm tụt lại đáng kể so với tốc độ 10% đó, lỗ nghiệp vụ bảo hiểm sẽ chồng chất, dù xu hướng trích lập dự phòng thiếu của ngành khi kinh doanh trở nên xấu đi có thể che khuất quy mô của các khoản lỗ này trong một thời gian. Như bảng cho thấy, lỗ nghiệp vụ bảo hiểm của ngành đã tăng trong năm 1988. Xu hướng này gần như chắc chắn sẽ tiếp tục - và có lẽ sẽ tăng tốc - trong ít nhất hai năm nữa.
The property-casualty insurance industry is not only subnormally profitable, it is subnormally popular. (As Sam Goldwyn philosophized: “In life, one must learn to take the bitter with the sour.”) One of the ironies of business is that many relatively-unprofitable industries that are plagued by inadequate prices habitually find themselves beat upon by irate customers even while other, hugely profitable industries are spared complaints, no matter how high their prices.
Ngành bảo hiểm tài sản và trách nhiệm (property-casualty) không chỉ có khả năng sinh lời dưới mức bình thường, mà còn được ưa chuộng dưới mức bình thường. (Như Sam Goldwyn từng triết lý: “Trong đời, người ta phải học cách chấp nhận vị đắng cùng với vị chua.”) Một trong những nghịch lý của kinh doanh là nhiều ngành tương đối kém sinh lời, khốn đốn vì giá bán không thỏa đáng, lại thường xuyên thấy mình bị những khách hàng giận dữ công kích, ngay cả trong khi những ngành khác, có lợi nhuận khổng lồ, lại không phải nhận lời phàn nàn nào, bất kể giá của họ cao đến đâu.
Take the breakfast cereal industry, whose return on invested capital is more than double that of the auto insurance industry (which is why companies like Kellogg and General Mills sell at five times book value and most large insurers sell close to book). The cereal companies regularly impose price increases, few of them related to a significant jump in their costs. Yet not a peep is heard from consumers. But when auto insurers raise prices by amounts that do not even match cost increases, customers are outraged. If you want to be loved, it’s clearly better to sell high-priced corn flakes than low-priced auto insurance.
Hãy lấy ví dụ ngành ngũ cốc ăn sáng, có tỷ suất lợi nhuận trên vốn đầu tư (return on invested capital) cao hơn gấp đôi so với ngành bảo hiểm ô tô (đó là lý do các công ty như Kellogg và General Mills được bán với giá gấp năm lần giá trị sổ sách, còn phần lớn các công ty bảo hiểm lớn được bán ở mức gần bằng giá trị sổ sách). Các công ty ngũ cốc thường xuyên áp đặt các đợt tăng giá, rất ít đợt trong số đó gắn với một bước tăng đáng kể về chi phí của họ. Vậy mà người tiêu dùng không hề kêu ca một tiếng. Nhưng khi các công ty bảo hiểm ô tô tăng giá với mức thậm chí không bằng mức tăng chi phí, khách hàng lại phẫn nộ. Nếu muốn được yêu mến, rõ ràng bán ngũ cốc ngô giòn (corn flakes) giá cao sẽ tốt hơn bán bảo hiểm ô tô giá thấp.
The antagonism that the public feels toward the industry can have serious consequences: Proposition 103, a California initiative passed last fall, threatens to push auto insurance prices down sharply, even though costs have been soaring. The price cut has been suspended while the courts review the initiative, but the resentment that brought on the vote has not been suspended: Even if the initiative is overturned, insurers are likely to find it tough to operate profitably in California. (Thank heavens the citizenry isn’t mad at bonbons: If Proposition 103 applied to candy as well as insurance, See’s would be forced to sell its product for $5.76 per pound. rather than the $7.60 we charge - and would be losing money by the bucketful.)
Sự ác cảm mà công chúng dành cho ngành này có thể gây ra những hậu quả nghiêm trọng: Dự luật trưng cầu 103 (Proposition 103), một sáng kiến lập pháp của bang California được thông qua vào mùa thu năm ngoái, đe dọa đẩy giá bảo hiểm ô tô giảm mạnh, mặc dù chi phí vẫn đang tăng vọt. Việc cắt giảm giá đã bị đình chỉ trong khi tòa án xem xét sáng kiến này, nhưng sự bất bình dẫn đến cuộc bỏ phiếu thì chưa hề bị đình chỉ: Ngay cả khi sáng kiến này bị hủy bỏ, các công ty bảo hiểm nhiều khả năng sẽ thấy khó hoạt động có lãi ở California. (Ơn trời là dân chúng không nổi giận với kẹo bonbon: Nếu Proposition 103 được áp dụng cho kẹo cũng như cho bảo hiểm, See’s sẽ buộc phải bán sản phẩm của mình với giá 5,76 USD mỗi pound thay vì 7,60 USD như chúng ta đang tính - và sẽ lỗ tiền hàng xô.)
The immediate direct effects on Berkshire from the initiative are minor, since we saw few opportunities for profit in the rate structure that existed in California prior to the vote. However, the forcing down of prices would seriously affect GEICO, our 44%-owned investee, which gets about 10% of its premium volume from California. Even more threatening to GEICO is the possibility that similar pricing actions will be taken in other states, through either initiatives or legislation.
Những tác động trực tiếp trước mắt của sáng kiến này đối với Berkshire là nhỏ, vì chúng tôi thấy rất ít cơ hội sinh lời trong biểu phí đã tồn tại ở California trước cuộc bỏ phiếu. Tuy nhiên, việc ép giá xuống sẽ ảnh hưởng nghiêm trọng đến GEICO, công ty được đầu tư (investee) mà chúng ta sở hữu 44%, vốn có khoảng 10% doanh thu phí bảo hiểm đến từ California. Còn đe dọa hơn đối với GEICO là khả năng những biện pháp áp giá tương tự sẽ được thực hiện ở các bang khác, thông qua sáng kiến lập pháp hoặc qua con đường lập pháp.
If voters insist that auto insurance be priced below cost, it eventually must be sold by government. Stockholders can subsidize policyholders for a short period, but only taxpayers can subsidize them over the long term. At most property-casualty companies, socialized auto insurance would be no disaster for shareholders. Because of the commodity characteristics of the industry, most insurers earn mediocre returns and therefore have little or no economic goodwill to lose if they are forced by government to leave the auto insurance business. But GEICO, because it is a low-cost producer able to earn high returns on equity, has a huge amount of economic goodwill at risk. In turn, so do we.
Nếu cử tri khăng khăng đòi bảo hiểm ô tô phải được định giá dưới chi phí, thì rốt cuộc nó phải do chính phủ bán. Cổ đông có thể trợ cấp cho bên mua bảo hiểm trong một thời gian ngắn, nhưng chỉ người nộp thuế mới có thể trợ cấp cho họ trong dài hạn. Ở hầu hết các công ty bảo hiểm tài sản và trách nhiệm, bảo hiểm ô tô bị quốc hữu hóa sẽ không phải là thảm họa đối với cổ đông. Do ngành này mang đặc tính hàng hóa phổ thông, phần lớn các công ty bảo hiểm có tỷ suất lợi nhuận tầm thường và vì thế có rất ít hoặc không có lợi thế thương mại kinh tế (economic goodwill) để mất nếu bị chính phủ buộc rời khỏi mảng bảo hiểm ô tô. Nhưng GEICO, vì là một doanh nghiệp có chi phí thấp (low-cost producer) có khả năng đạt tỷ suất lợi nhuận cao trên vốn chủ sở hữu, nên có một lượng lợi thế thương mại kinh tế khổng lồ đang bị đe dọa. Kéo theo đó, chúng ta cũng vậy.
At Berkshire, in 1988, our premium volume continued to fall, and in 1989 we will experience a large decrease for a special reason: The contract through which we receive 7% of the business of Fireman’s Fund expires on August 31. At that time, we will return to Fireman’s Fund the unearned premiums we hold that relate to the contract. This transfer of funds will show up in our “premiums written” account as a negative $85 million or so and will make our third-quarter figures look rather peculiar. However, the termination of this contract will not have a significant effect on profits.
Tại Berkshire, năm 1988, doanh thu phí bảo hiểm của chúng ta tiếp tục giảm, và năm 1989 chúng ta sẽ chứng kiến một mức giảm lớn vì một lý do đặc biệt: Hợp đồng mà qua đó chúng ta nhận 7% hoạt động kinh doanh của Fireman’s Fund sẽ hết hạn vào ngày 31 tháng 8. Khi đó, chúng ta sẽ hoàn trả cho Fireman’s Fund khoản phí bảo hiểm chưa được hưởng (unearned premiums) mà chúng ta đang nắm giữ liên quan đến hợp đồng này. Việc chuyển tiền này sẽ thể hiện trên tài khoản “phí bảo hiểm khai thác (premiums written)” của chúng ta dưới dạng một con số âm khoảng 85 triệu USD và sẽ khiến số liệu quý ba của chúng ta trông khá kỳ lạ. Tuy nhiên, việc chấm dứt hợp đồng này sẽ không ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận.
Berkshire’s underwriting results continued to be excellent in 1988. Our combined ratio (on a statutory basis and excluding structured settlements and financial reinsurance) was 104. Reserve development was favorable for the second year in a row, after a string of years in which it was very unsatisfactory. Details on both underwriting and reserve development appear on pages 36-38.
Kết quả nghiệp vụ bảo hiểm của Berkshire tiếp tục ở mức xuất sắc trong năm 1988. Tỷ lệ kết hợp của chúng ta (tính theo chế độ kế toán luật định (statutory basis) và không bao gồm các thỏa thuận bồi thường trả dần theo kỳ (structured settlements) và tái bảo hiểm tài chính (financial reinsurance)) là 104. Diễn biến dự phòng bồi thường (Reserve development) là thuận lợi năm thứ hai liên tiếp, sau một chuỗi năm mà diễn biến này rất không đạt yêu cầu. Chi tiết về cả nghiệp vụ bảo hiểm lẫn diễn biến dự phòng bồi thường được trình bày ở các trang 36-38.
Our insurance volume over the next few years is likely to run very low, since business with a reasonable potential for profit will almost certainly be scarce. So be it. At Berkshire, we simply will not write policies at rates that carry the expectation of economic loss. We encounter enough troubles when we expect a gain.
Khối lượng kinh doanh bảo hiểm của chúng ta trong vài năm tới nhiều khả năng sẽ ở mức rất thấp, vì hoạt động kinh doanh có tiềm năng sinh lời hợp lý gần như chắc chắn sẽ khan hiếm. Đành vậy. Tại Berkshire, chúng tôi đơn giản là sẽ không khai thác hợp đồng bảo hiểm (write policies) ở mức phí hàm chứa kỳ vọng lỗ về kinh tế. Chúng tôi gặp đủ rắc rối ngay cả khi kỳ vọng có lãi.
Despite - or perhaps because of - low volume, our profit picture during the next few years is apt to be considerably brighter than the industry’s. We are sure to have an exceptional amount of float compared to premium volume, and that augurs well for profits. In 1989 and 1990 we expect our float/premiums ratio to be at least three times that of the typical property/casualty company. Mike Goldberg, with special help from Ajit Jain, Dinos Iordanou, and the National Indemnity managerial team, has positioned us well in that respect.
Mặc dù - hoặc có lẽ chính vì - khối lượng thấp, bức tranh lợi nhuận của chúng ta trong vài năm tới nhiều khả năng sẽ sáng sủa hơn đáng kể so với ngành. Chúng ta chắc chắn sẽ có một lượng nguồn vốn trôi nổi lớn khác thường so với doanh thu phí bảo hiểm, và điều đó là điềm tốt cho lợi nhuận. Trong năm 1989 và 1990, chúng tôi dự kiến tỷ lệ nguồn vốn trôi nổi/phí bảo hiểm của chúng ta sẽ cao ít nhất gấp ba lần tỷ lệ của một công ty bảo hiểm tài sản và trách nhiệm điển hình. Mike Goldberg, với sự trợ giúp đặc biệt của Ajit Jain, Dinos Iordanou và đội ngũ quản lý của National Indemnity, đã đưa chúng ta vào vị thế tốt về mặt đó.
At some point - we don’t know when - we will be deluged with insurance business. The cause will probably be some major physical or financial catastrophe. But we could also experience an explosion in business, as we did in 1985, because large and increasing underwriting losses at other companies coincide with their recognition that they are far underreserved. in the meantime, we will retain our talented professionals, protect our capital, and try not to make major mistakes.
Đến một lúc nào đó - chúng tôi không biết khi nào - chúng ta sẽ ngập tràn hợp đồng bảo hiểm. Nguyên nhân có lẽ sẽ là một thảm họa lớn nào đó về vật chất hoặc tài chính. Nhưng chúng ta cũng có thể chứng kiến một sự bùng nổ kinh doanh, như đã xảy ra năm 1985, vì những khoản lỗ nghiệp vụ bảo hiểm lớn và ngày càng tăng tại các công ty khác trùng với lúc họ nhận ra rằng mình đã trích lập dự phòng thiếu rất nhiều. Trong lúc chờ đợi, chúng tôi sẽ giữ chân đội ngũ chuyên gia tài năng của mình, bảo vệ vốn và cố gắng không mắc những sai lầm lớn.
Marketable Securities
Chứng khoán khả mại
In selecting marketable securities for our insurance companies, we can choose among five major categories: (1) long-term common stock investments, (2) medium-term fixed-income securities, (3) long-term fixed-income securities, (4) short-term cash equivalents, and (5) short-term arbitrage commitments.
Khi lựa chọn chứng khoán khả mại cho các công ty bảo hiểm của chúng ta, chúng tôi có thể chọn trong năm nhóm chính: (1) các khoản đầu tư dài hạn vào cổ phiếu phổ thông (common stock), (2) chứng khoán thu nhập cố định (fixed-income securities) trung hạn, (3) chứng khoán thu nhập cố định dài hạn, (4) các khoản tương đương tiền (cash equivalents) ngắn hạn, và (5) các khoản đầu tư chênh lệch giá (arbitrage commitments) ngắn hạn.
We have no particular bias when it comes to choosing from these categories. We just continuously search among them for the highest after-tax returns as measured by “mathematical expectation,” limiting ourselves always to investment alternatives we think we understand. Our criteria have nothing to do with maximizing immediately reportable earnings; our goal, rather, is to maximize eventual net worth.
Chúng tôi không có thiên kiến đặc biệt nào khi chọn giữa các nhóm này. Chúng tôi chỉ liên tục tìm kiếm trong số đó lợi suất sau thuế cao nhất được đo bằng “kỳ vọng toán học (mathematical expectation)”, luôn tự giới hạn mình trong các phương án đầu tư mà chúng tôi nghĩ là mình hiểu. Tiêu chí của chúng tôi không liên quan gì đến việc tối đa hóa lợi nhuận có thể báo cáo ngay; thay vào đó, mục tiêu của chúng tôi là tối đa hóa giá trị tài sản ròng sau cùng.
o Below we list our common stock holdings having a value over $100 million, not including arbitrage commitments, which will be discussed later. A small portion of these investments belongs to subsidiaries of which Berkshire owns less than 100%.
o Dưới đây chúng tôi liệt kê các khoản nắm giữ cổ phiếu phổ thông có giá trị trên 100 triệu USD, không bao gồm các khoản đầu tư chênh lệch giá, sẽ được bàn ở phần sau. Một phần nhỏ trong các khoản đầu tư này thuộc về các công ty con mà Berkshire sở hữu dưới 100%.
Shares Company Cost Market
(000’s omitted) (000’s omitted)
3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. $517,500 $1,086,750
14,172,500 The Coca-Cola Company 592,540 632,448
Federal Home Loan Mortgage
2,400,000 71,729 121,200
Corporation Preferred*
6,850,000 GEICO Corporation. 45,713 849,400
1,727,765 The Washington Post Company 9,731 364,126Số cổ phiếu Công ty Giá gốc Giá thị trường
(nghìn USD, lược 000) (nghìn USD, lược 000)
3.000.000 Capital Cities/ABC, Inc. $517.500 $1.086.750
14.172.500 The Coca-Cola Company 592.540 632.448
Federal Home Loan Mortgage
2.400.000 71.729 121.200
Corporation – cổ phiếu ưu đãi*
6.850.000 GEICO Corporation. 45.713 849.400
1.727.765 The Washington Post Company 9.731 364.126*Although nominally a preferred stock, this security is financially equivalent to a common stock.
*Dù trên danh nghĩa là cổ phiếu ưu đãi (preferred stock), chứng khoán này về mặt tài chính tương đương cổ phiếu phổ thông.
Our permanent holdings - Capital Cities/ABC, Inc., GEICO Corporation, and The Washington Post Company - remain unchanged. Also unchanged is our unqualified admiration of their managements: Tom Murphy and Dan Burke at Cap Cities, Bill Snyder and Lou Simpson at GEICO, and Kay Graham and Dick Simmons at The Washington Post. Charlie and I appreciate enormously the talent and integrity these managers bring to their businesses.
Các khoản nắm giữ vĩnh viễn (permanent holdings) của chúng ta - Capital Cities/ABC, Inc., GEICO Corporation và The Washington Post Company - vẫn không thay đổi. Cũng không thay đổi là sự ngưỡng mộ trọn vẹn của chúng tôi dành cho ban điều hành của họ: Tom Murphy và Dan Burke ở Cap Cities, Bill Snyder và Lou Simpson ở GEICO, và Kay Graham và Dick Simmons ở The Washington Post. Charlie và tôi vô cùng trân trọng tài năng và sự chính trực mà những nhà quản lý này mang đến cho doanh nghiệp của họ.
Their performance, which we have observed at close range, contrasts vividly with that of many CEOs, which we have fortunately observed from a safe distance. Sometimes these CEOs clearly do not belong in their jobs; their positions, nevertheless, are usually secure. The supreme irony of business management is that it is far easier for an inadequate CEO to keep his job than it is for an inadequate subordinate.
Kết quả làm việc của họ, mà chúng tôi đã quan sát ở cự ly gần, tương phản rõ rệt với kết quả của nhiều CEO, những người mà may thay chúng tôi quan sát từ một khoảng cách an toàn. Đôi khi những CEO này rõ ràng không hợp với công việc của mình; dù vậy, vị trí của họ thường vẫn vững chắc. Nghịch lý lớn nhất của quản trị doanh nghiệp là một CEO kém cỏi giữ được ghế dễ dàng hơn nhiều so với một cấp dưới kém cỏi.
If a secretary, say, is hired for a job that requires typing ability of at least 80 words a minute and turns out to be capable of only 50 words a minute, she will lose her job in no time. There is a logical standard for this job; performance is easily measured; and if you can’t make the grade, you’re out. Similarly, if new sales people fail to generate sufficient business quickly enough, they will be let go. Excuses will not be accepted as a substitute for orders.
Chẳng hạn, nếu một thư ký được tuyển vào một công việc đòi hỏi khả năng đánh máy ít nhất 80 từ một phút và hóa ra chỉ đánh được 50 từ một phút, cô ấy sẽ mất việc ngay lập tức. Công việc này có một tiêu chuẩn hợp lý; kết quả công việc dễ đo lường; và nếu không đạt chuẩn thì bị loại. Tương tự, nếu những nhân viên bán hàng mới không tạo ra đủ doanh số đủ nhanh, họ sẽ bị cho nghỉ việc. Lời bào chữa sẽ không được chấp nhận để thay thế cho đơn đặt hàng.
However, a CEO who doesn’t perform is frequently carried indefinitely. One reason is that performance standards for his job seldom exist. When they do, they are often fuzzy or they may be waived or explained away, even when the performance shortfalls are major and repeated. At too many companies, the boss shoots the arrow of managerial performance and then hastily paints the bullseye around the spot where it lands.
Tuy nhiên, một CEO làm việc không đạt kết quả thường được giữ lại vô thời hạn. Một lý do là hiếm khi có tiêu chuẩn đánh giá kết quả cho công việc của ông ấy. Khi có, các tiêu chuẩn đó thường mơ hồ, hoặc có thể được miễn áp dụng hay được giải thích cho qua, ngay cả khi sự thiếu hụt về kết quả là lớn và lặp đi lặp lại. Ở quá nhiều công ty, ông chủ bắn mũi tên kết quả quản lý rồi vội vàng vẽ hồng tâm quanh chỗ mũi tên cắm xuống.
Another important, but seldom recognized, distinction between the boss and the foot soldier is that the CEO has no immediate superior whose performance is itself getting measured. The sales manager who retains a bunch of lemons in his sales force will soon be in hot water himself. It is in his immediate self-interest to promptly weed out his hiring mistakes. Otherwise, he himself may be weeded out. An office manager who has hired inept secretaries faces the same imperative.
Một điểm khác biệt quan trọng khác, nhưng hiếm khi được nhận ra, giữa ông chủ và người lính bộ binh là CEO không có cấp trên trực tiếp mà bản thân kết quả làm việc của người đó đang bị đo lường. Người quản lý bán hàng giữ lại một đám nhân viên hàng dỏm trong đội bán hàng của mình sẽ sớm tự chuốc lấy rắc rối. Lợi ích trước mắt của chính anh ta là phải nhanh chóng nhổ bỏ những sai lầm tuyển dụng của mình. Nếu không, chính anh ta có thể bị nhổ bỏ. Một người quản lý văn phòng đã tuyển phải những thư ký kém cỏi cũng phải đối mặt với yêu cầu bắt buộc tương tự.
But the CEO’s boss is a Board of Directors that seldom measures itself and is infrequently held to account for substandard corporate performance. If the Board makes a mistake in hiring, and perpetuates that mistake, so what? Even if the company is taken over because of the mistake, the deal will probably bestow substantial benefits on the outgoing Board members. (The bigger they are, the softer they fall.)
Nhưng ông chủ của CEO là một Hội đồng quản trị hiếm khi tự đánh giá chính mình và hiếm khi bị buộc phải chịu trách nhiệm về kết quả hoạt động kém của công ty. Nếu Hội đồng quản trị mắc sai lầm trong tuyển dụng, và kéo dài sai lầm đó, thì đã sao? Ngay cả khi công ty bị thâu tóm vì sai lầm đó, thương vụ có lẽ vẫn sẽ đem lại những lợi ích đáng kể cho các thành viên Hội đồng quản trị sắp rời nhiệm sở. (Càng to thì ngã càng êm.)
Finally, relations between the Board and the CEO are expected to be congenial. At board meetings, criticism of the CEO’s performance is often viewed as the social equivalent of belching. No such inhibitions restrain the office manager from critically evaluating the substandard typist.
Cuối cùng, quan hệ giữa Hội đồng quản trị và CEO được kỳ vọng là hòa nhã. Tại các cuộc họp hội đồng quản trị, việc phê bình kết quả làm việc của CEO thường bị xem là tương đương về mặt xã giao với việc ợ hơi. Không có sự kiềm chế nào như vậy ngăn người quản lý văn phòng đánh giá một cách phê phán người đánh máy dưới chuẩn.
These points should not be interpreted as a blanket condemnation of CEOs or Boards of Directors: Most are able and hard-working, and a number are truly outstanding. But the management failings that Charlie and I have seen make us thankful that we are linked with the managers of our three permanent holdings. They love their businesses, they think like owners, and they exude integrity and ability.
Những điểm này không nên được hiểu là sự lên án toàn bộ các CEO hay các Hội đồng quản trị: Phần lớn họ có năng lực và chăm chỉ, và một số thực sự xuất sắc. Nhưng những thất bại trong quản lý mà Charlie và tôi đã chứng kiến khiến chúng tôi biết ơn vì được gắn bó với các nhà quản lý của ba khoản nắm giữ vĩnh viễn của chúng ta. Họ yêu doanh nghiệp của mình, họ suy nghĩ như chủ sở hữu, và họ toát lên sự chính trực và năng lực.
o In 1988 we made major purchases of Federal Home Loan Mortgage Pfd. (“Freddie Mac”) and Coca Cola. We expect to hold these securities for a long time. In fact, when we own portions of outstanding businesses with outstanding managements, our favorite holding period is forever. We are just the opposite of those who hurry to sell and book profits when companies perform well but who tenaciously hang on to businesses that disappoint. Peter Lynch aptly likens such behavior to cutting the flowers and watering the weeds. Our holdings of Freddie Mac are the maximum allowed by law, and are extensively described by Charlie in his letter. In our consolidated balance sheet these shares are carried at cost rather than market, since they are owned by Mutual Savings and Loan, a non-insurance subsidiary.
o Năm 1988, chúng ta đã thực hiện các thương vụ mua lớn cổ phiếu ưu đãi của Federal Home Loan Mortgage (“Freddie Mac”) và cổ phiếu Coca Cola. Chúng tôi dự kiến sẽ nắm giữ các chứng khoán này trong một thời gian dài. Thực tế, khi chúng ta sở hữu một phần của những doanh nghiệp xuất sắc có ban điều hành xuất sắc, thời gian nắm giữ ưa thích của chúng tôi là mãi mãi. Chúng tôi hoàn toàn trái ngược với những người vội vàng bán ra và ghi nhận lợi nhuận khi công ty hoạt động tốt nhưng lại khư khư bám giữ những doanh nghiệp gây thất vọng. Peter Lynch đã ví von thật xác đáng rằng hành vi như vậy giống như cắt hoa và tưới cỏ dại. Lượng cổ phiếu Freddie Mac chúng ta nắm giữ là mức tối đa pháp luật cho phép, và được Charlie mô tả chi tiết trong thư của ông ấy. Trong bảng cân đối kế toán hợp nhất của chúng ta, số cổ phiếu này được ghi sổ theo giá gốc thay vì giá thị trường, vì chúng thuộc sở hữu của Mutual Savings and Loan, một công ty con ngoài lĩnh vực bảo hiểm.
We continue to concentrate our investments in a very few companies that we try to understand well. There are only a handful of businesses about which we have strong long-term convictions. Therefore, when we find such a business, we want to participate in a meaningful way. We agree with Mae West: “Too much of a good thing can be wonderful.”
Chúng ta tiếp tục tập trung các khoản đầu tư vào rất ít công ty mà chúng tôi cố gắng hiểu rõ. Chỉ có một số ít doanh nghiệp mà chúng tôi có niềm tin dài hạn vững chắc. Vì vậy, khi tìm thấy một doanh nghiệp như thế, chúng tôi muốn tham gia ở mức đáng kể. Chúng tôi đồng ý với Mae West: “Quá nhiều một điều tốt có thể thật tuyệt vời.”
o We reduced our holdings of medium-term tax-exempt bonds by about $100 million last year. All of the bonds sold were acquired after August 7, 1986. When such bonds are held by property-casualty insurance companies, 15% of the “tax-exempt” interest earned is subject to tax.
o Năm ngoái, chúng ta đã giảm khoảng 100 triệu USD lượng nắm giữ trái phiếu miễn thuế (tax-exempt bonds) trung hạn. Toàn bộ số trái phiếu đã bán đều được mua sau ngày 7 tháng 8 năm 1986. Khi các công ty bảo hiểm tài sản và trách nhiệm nắm giữ những trái phiếu như vậy, 15% tiền lãi “miễn thuế” thu được phải chịu thuế.
The $800 million position we still hold consists almost entirely of bonds “grandfathered” under the Tax Reform Act of 1986, which means they are entirely tax-exempt. Our sales produced a small profit and our remaining bonds, which have an average maturity of about six years, are worth modestly more than carrying value.
Vị thế 800 triệu USD mà chúng ta vẫn đang nắm giữ gần như hoàn toàn gồm các trái phiếu “được bảo lưu theo quy định cũ (grandfathered)” theo Đạo luật Cải cách Thuế năm 1986 (Tax Reform Act of 1986), nghĩa là chúng được miễn thuế hoàn toàn. Các đợt bán của chúng ta tạo ra một khoản lãi nhỏ và số trái phiếu còn lại, có thời gian đáo hạn bình quân khoảng sáu năm, có giá trị cao hơn một chút so với giá trị ghi sổ (carrying value).
Last year we described our holdings of short-term and intermediate-term bonds of Texaco, which was then in bankruptcy. During 1988, we sold practically all of these bonds at a pre-tax profit of about $22 million. This sale explains close to $100 million of the reduction in fixed-income securities on our balance sheet.
Năm ngoái, chúng tôi đã mô tả các khoản nắm giữ trái phiếu ngắn hạn và trung hạn của Texaco, khi đó đang trong tình trạng phá sản. Trong năm 1988, chúng ta đã bán gần như toàn bộ số trái phiếu này với khoản lãi trước thuế khoảng 22 triệu USD. Thương vụ bán này lý giải gần 100 triệu USD trong mức giảm chứng khoán thu nhập cố định trên bảng cân đối kế toán của chúng ta.
We also told you last year about our holdings of another security whose predominant characteristics are those of an intermediate fixed-income issue: our $700 million position in Salomon Inc 9% convertible preferred. This preferred has a sinking fund that will retire it in equal annual installments from 1995 to 1999. Berkshire carries this holding at cost. For reasons discussed by Charlie on page 69, the estimated market value of our holding has improved from moderately under cost at the end of last year to moderately over cost at 1988 year end.
Năm ngoái, chúng tôi cũng đã nói với các bạn về khoản nắm giữ một chứng khoán khác mà các đặc điểm nổi trội là của một chứng khoán thu nhập cố định trung hạn: vị thế 700 triệu USD của chúng ta trong cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi (convertible preferred) lãi suất 9% của Salomon Inc. Cổ phiếu ưu đãi này có một quỹ thanh toán nợ (sinking fund) sẽ hoàn trả nó theo các đợt bằng nhau hằng năm từ năm 1995 đến năm 1999. Berkshire ghi sổ khoản nắm giữ này theo giá gốc. Vì những lý do được Charlie trình bày ở trang 69, giá trị thị trường ước tính của khoản nắm giữ này đã cải thiện, từ mức thấp hơn giá gốc vừa phải vào cuối năm ngoái lên mức cao hơn giá gốc vừa phải vào cuối năm 1988.
The close association we have had with John Gutfreund, CEO of Salomon, during the past year has reinforced our admiration for him. But we continue to have no great insights about the near, intermediate or long-term economics of the investment banking business: This is not an industry in which it is easy to forecast future levels of profitability. We continue to believe that our conversion privilege could well have important value over the life of our preferred. However, the overwhelming portion of the preferred’s value resides in its fixed-income characteristics, not its equity characteristics.
Mối quan hệ gần gũi mà chúng tôi có với John Gutfreund, CEO của Salomon, trong năm qua đã củng cố sự ngưỡng mộ của chúng tôi dành cho ông ấy. Nhưng chúng tôi vẫn không có hiểu biết sâu sắc nào về tính kinh tế ngắn hạn, trung hạn hay dài hạn của ngành ngân hàng đầu tư: Đây không phải là ngành mà người ta dễ dàng dự báo mức khả năng sinh lời trong tương lai. Chúng tôi tiếp tục tin rằng quyền chuyển đổi (conversion privilege) của chúng ta rất có thể có giá trị quan trọng trong suốt thời hạn của cổ phiếu ưu đãi. Tuy nhiên, phần áp đảo trong giá trị của cổ phiếu ưu đãi này nằm ở các đặc tính thu nhập cố định, không phải ở các đặc tính cổ phần.
o We have not lost our aversion to long-term bonds. We will become enthused about such securities only when we become enthused about prospects for long-term stability in the purchasing power of money. And that kind of stability isn’t in the cards: Both society and elected officials simply have too many higher-ranking priorities that conflict with purchasing-power stability. The only long-term bonds we hold are those of Washington Public Power Supply Systems (WPPSS). A few of our WPPSS bonds have short maturities and many others, because of their high coupons, are likely to be refunded and paid off in a few years. Overall, our WPPSS holdings are carried on our balance sheet at $247 million and have a market value of about $352 million.
o Chúng tôi vẫn chưa hết ác cảm với trái phiếu dài hạn. Chúng tôi sẽ chỉ hào hứng với những chứng khoán như vậy khi chúng tôi hào hứng với triển vọng ổn định dài hạn về sức mua của đồng tiền. Và sự ổn định kiểu đó khó mà xảy ra: Cả xã hội lẫn các quan chức dân cử đơn giản là có quá nhiều ưu tiên xếp hạng cao hơn, mâu thuẫn với sự ổn định sức mua. Các trái phiếu dài hạn duy nhất chúng ta nắm giữ là trái phiếu của Washington Public Power Supply Systems (WPPSS). Một vài trái phiếu WPPSS của chúng ta có thời gian đáo hạn ngắn và nhiều trái phiếu khác, do có phiếu lãi (coupons) cao, nhiều khả năng sẽ được tái tài trợ và tất toán trong vài năm tới. Nhìn chung, các khoản nắm giữ WPPSS của chúng ta được ghi trên bảng cân đối kế toán ở mức 247 triệu USD và có giá trị thị trường khoảng 352 triệu USD.
We explained the reasons for our WPPSS purchases in the 1983 annual report, and are pleased to tell you that this commitment has worked out about as expected. At the time of purchase, most of our bonds were yielding around 17% after taxes and carried no ratings, which had been suspended. Recently, the bonds were rated AA- by Standard & Poor’s. They now sell at levels only slightly below those enjoyed by top-grade credits.
Chúng tôi đã giải thích lý do mua trái phiếu WPPSS trong báo cáo thường niên năm 1983, và vui mừng thông báo với các bạn rằng khoản đầu tư này đã diễn biến gần đúng như dự kiến. Tại thời điểm mua, phần lớn trái phiếu của chúng ta có lợi suất khoảng 17% sau thuế và không có xếp hạng tín nhiệm, vốn đã bị đình chỉ. Gần đây, Standard & Poor’s đã xếp hạng các trái phiếu này ở mức AA-. Hiện chúng được giao dịch ở mức giá chỉ thấp hơn một chút so với mức giá của các tổ chức phát hành có tín nhiệm hàng đầu.
In the 1983 report, we compared the economics of our WPPSS purchase to those involved in buying a business. As it turned out, this purchase actually worked out better than did the general run of business acquisitions made in 1983, assuming both are measured on the basis of unleveraged, after tax returns achieved through 1988.
Trong báo cáo năm 1983, chúng tôi đã so sánh tính kinh tế của thương vụ mua trái phiếu WPPSS với tính kinh tế của việc mua một doanh nghiệp. Hóa ra, thương vụ mua này thực tế đã mang lại kết quả tốt hơn so với các thương vụ mua lại doanh nghiệp thông thường được thực hiện năm 1983, giả định cả hai đều được đo lường trên cơ sở lợi suất sau thuế, không dùng đòn bẩy, đạt được tính đến năm 1988.
Our WPPSS experience, though pleasant, does nothing to alter our negative opinion about long-term bonds. It only makes us hope that we run into some other large stigmatized issue, whose troubles have caused it to be significantly misappraised by the market.
Trải nghiệm WPPSS của chúng ta, dù dễ chịu, không hề thay đổi quan điểm tiêu cực của chúng tôi về trái phiếu dài hạn. Nó chỉ khiến chúng tôi hy vọng sẽ gặp được một chứng khoán lớn khác mang tiếng xấu, mà những rắc rối của nó đã khiến thị trường định giá sai đáng kể.
Arbitrage
Kinh doanh chênh lệch giá
In past reports we have told you that our insurance subsidiaries sometimes engage in arbitrage as an alternative to holding short-term cash equivalents. We prefer, of course, to make major long-term commitments, but we often have more cash than good ideas. At such times, arbitrage sometimes promises much greater returns than Treasury Bills and, equally important, cools any temptation we may have to relax our standards for long-term investments. (Charlie’s sign off after we’ve talked about an arbitrage commitment is usually: “Okay, at least it will keep you out of bars.”)
Trong các báo cáo trước, chúng tôi đã nói với các bạn rằng các công ty con bảo hiểm của chúng ta đôi khi tham gia kinh doanh chênh lệch giá như một phương án thay thế cho việc nắm giữ các khoản tương đương tiền ngắn hạn. Dĩ nhiên, chúng tôi ưa thích việc thực hiện những khoản đầu tư dài hạn quy mô lớn, nhưng chúng tôi thường có nhiều tiền mặt hơn là ý tưởng hay. Vào những lúc như vậy, kinh doanh chênh lệch giá đôi khi hứa hẹn tỷ suất sinh lời cao hơn nhiều so với tín phiếu Kho bạc Mỹ (Treasury Bills) và, quan trọng không kém, làm nguội đi bất kỳ cám dỗ nào khiến chúng tôi nới lỏng các tiêu chuẩn dành cho những khoản đầu tư dài hạn. (Câu chốt của Charlie sau khi chúng tôi bàn về một khoản đầu tư chênh lệch giá thường là: “Được thôi, ít nhất thì nó cũng giữ cho anh khỏi la cà quán bar.”)
During 1988 we made unusually large profits from arbitrage, measured both by absolute dollars and rate of return. Our pre-tax gain was about $78 million on average invested funds of about $147 million.
Trong năm 1988, chúng ta đã thu được lợi nhuận lớn bất thường từ kinh doanh chênh lệch giá, xét cả về số tiền tuyệt đối lẫn tỷ suất sinh lời. Khoản lãi trước thuế của chúng ta vào khoảng 78 triệu USD trên số vốn đầu tư bình quân khoảng 147 triệu USD.
This level of activity makes some detailed discussion of arbitrage and our approach to it appropriate. Once, the word applied only to the simultaneous purchase and sale of securities or foreign exchange in two different markets. The goal was to exploit tiny price differentials that might exist between, say, Royal Dutch stock trading in guilders in Amsterdam, pounds in London, and dollars in New York. Some people might call this scalping; it won’t surprise you that practitioners opted for the French term, arbitrage.
Mức độ hoạt động này khiến việc thảo luận chi tiết đôi chút về kinh doanh chênh lệch giá và cách tiếp cận của chúng tôi đối với hoạt động này trở nên thích hợp. Trước đây, từ này chỉ được dùng cho việc mua và bán đồng thời chứng khoán hoặc ngoại tệ trên hai thị trường khác nhau. Mục tiêu là khai thác những chênh lệch giá rất nhỏ có thể tồn tại giữa, chẳng hạn, cổ phiếu Royal Dutch giao dịch bằng đồng guilder ở Amsterdam, bằng bảng Anh ở London và bằng đô la ở New York. Một số người có thể gọi việc này là ăn chênh lệch nhỏ (scalping); các bạn sẽ không ngạc nhiên khi biết những người hành nghề đã chọn thuật ngữ tiếng Pháp, arbitrage.
Since World War I the definition of arbitrage - or “risk arbitrage,” as it is now sometimes called - has expanded to include the pursuit of profits from an announced corporate event such as sale of the company, merger, recapitalization, reorganization, liquidation, self-tender, etc. In most cases the arbitrageur expects to profit regardless of the behavior of the stock market. The major risk he usually faces instead is that the announced event won’t happen.
Từ sau Chiến tranh Thế giới thứ nhất, định nghĩa của kinh doanh chênh lệch giá - hay “kinh doanh chênh lệch giá có rủi ro (risk arbitrage),” như đôi khi người ta gọi hiện nay - đã mở rộng để bao gồm cả việc theo đuổi lợi nhuận từ một sự kiện doanh nghiệp đã được công bố, chẳng hạn như bán công ty, sáp nhập, tái cơ cấu vốn (recapitalization), tổ chức lại doanh nghiệp (reorganization), thanh lý, chào mua công khai cổ phiếu của chính mình (self-tender), v.v. Trong hầu hết các trường hợp, nhà kinh doanh chênh lệch giá kỳ vọng thu được lợi nhuận bất kể diễn biến của thị trường chứng khoán ra sao. Thay vào đó, rủi ro chủ yếu mà anh ta thường đối mặt là sự kiện đã công bố sẽ không xảy ra.
Some offbeat opportunities occasionally arise in the arbitrage field. I participated in one of these when I was 24 and working in New York for Graham-Newman Corp. Rockwood & Co., a Brooklyn based chocolate products company of limited profitability, had adopted LIFO inventory valuation in 1941 when cocoa was selling for 50 cents per pound. In 1954 a temporary shortage of cocoa caused the price to soar to over 60 cents. Consequently Rockwood wished to unload its valuable inventory - quickly, before the price dropped. But if the cocoa had simply been sold off, the company would have owed close to a 50% tax on the proceeds.
Thỉnh thoảng, trong lĩnh vực kinh doanh chênh lệch giá có xuất hiện một số cơ hội khác thường. Tôi đã tham gia một cơ hội như vậy khi tôi 24 tuổi và đang làm việc tại New York cho Graham-Newman Corp. Rockwood & Co., một công ty sản xuất sản phẩm sô-cô-la có trụ sở ở Brooklyn với khả năng sinh lời hạn chế, đã áp dụng phương pháp tính giá hàng tồn kho nhập sau, xuất trước (LIFO) vào năm 1941, khi ca cao được bán với giá 50 xu mỗi pound. Năm 1954, tình trạng thiếu hụt ca cao tạm thời đã khiến giá tăng vọt lên trên 60 xu. Do đó, Rockwood muốn tống khứ lượng hàng tồn kho có giá trị của mình - thật nhanh, trước khi giá giảm. Nhưng nếu chỉ đơn giản bán tháo số ca cao đó, công ty sẽ phải nộp mức thuế gần 50% trên số tiền thu được.
The 1954 Tax Code came to the rescue. It contained an arcane provision that eliminated the tax otherwise due on LIFO profits if inventory was distributed to shareholders as part of a plan reducing the scope of a corporation’s business. Rockwood decided to terminate one of its businesses, the sale of cocoa butter, and said 13 million pounds of its cocoa bean inventory was attributable to that activity. Accordingly, the company offered to repurchase its stock in exchange for the cocoa beans it no longer needed, paying 80 pounds of beans for each share.
Bộ luật Thuế năm 1954 đã đến cứu nguy. Bộ luật này có một điều khoản ít người biết đến, theo đó loại bỏ khoản thuế lẽ ra phải nộp đối với lợi nhuận phát sinh do LIFO nếu hàng tồn kho được phân phối cho cổ đông như một phần của kế hoạch thu hẹp phạm vi kinh doanh của công ty. Rockwood quyết định chấm dứt một trong các mảng kinh doanh của mình, mảng bán bơ ca cao, và tuyên bố rằng 13 triệu pound hạt ca cao tồn kho của công ty thuộc về hoạt động đó. Theo đó, công ty đề nghị mua lại (repurchase) cổ phiếu của mình để đổi lấy số hạt ca cao mà công ty không còn cần đến, trả 80 pound hạt cho mỗi cổ phiếu.
For several weeks I busily bought shares, sold beans, and made periodic stops at Schroeder Trust to exchange stock certificates for warehouse receipts. The profits were good and my only expense was subway tokens.
Trong vài tuần, tôi tất bật mua cổ phiếu, bán hạt ca cao và định kỳ ghé Schroeder Trust để đổi chứng chỉ cổ phiếu lấy biên lai kho hàng. Lợi nhuận rất khá và chi phí duy nhất của tôi là xu vé tàu điện ngầm.
The architect of Rockwood’s restructuring was an unknown, but brilliant Chicagoan, Jay Pritzker, then 32. If you’re familiar with Jay’s subsequent record, you won’t be surprised to hear the action worked out rather well for Rockwood’s continuing shareholders also. From shortly before the tender until shortly after it, Rockwood stock appreciated from 15 to 100, even though the company was experiencing large operating losses. Sometimes there is more to stock valuation than price-earnings ratios.
Kiến trúc sư của cuộc tái cấu trúc Rockwood là một người Chicago vô danh nhưng xuất chúng, Jay Pritzker, khi đó 32 tuổi. Nếu các bạn quen thuộc với thành tích sau này của Jay, các bạn sẽ không ngạc nhiên khi nghe rằng thương vụ này cũng mang lại kết quả khá tốt cho những cổ đông tiếp tục ở lại của Rockwood. Từ ngay trước đợt chào mua cho đến ngay sau đó, cổ phiếu Rockwood đã tăng giá từ 15 lên 100, mặc dù công ty khi đó đang chịu những khoản lỗ hoạt động lớn. Đôi khi việc định giá cổ phiếu còn có nhiều điều hơn là hệ số giá trên lợi nhuận (price-earnings ratios).
In recent years, most arbitrage operations have involved takeovers, friendly and unfriendly. With acquisition fever rampant, with anti-trust challenges almost non-existent, and with bids often ratcheting upward, arbitrageurs have prospered mightily. They have not needed special talents to do well; the trick, a la Peter Sellers in the movie, has simply been “Being There.” In Wall Street the old proverb has been reworded: “Give a man a fish and you feed him for a day. Teach him how to arbitrage and you feed him forever.” (If, however, he studied at the Ivan Boesky School of Arbitrage, it may be a state institution that supplies his meals.)
Trong những năm gần đây, phần lớn các hoạt động kinh doanh chênh lệch giá liên quan đến các vụ thâu tóm, cả thân thiện lẫn thù địch. Với cơn sốt thâu tóm lan tràn, với những thách thức về chống độc quyền gần như không tồn tại, và với các mức giá chào mua thường bị đẩy lên từng nấc, các nhà kinh doanh chênh lệch giá đã phát đạt rực rỡ. Họ không cần tài năng đặc biệt nào để làm ăn tốt; bí quyết, theo kiểu Peter Sellers trong bộ phim, đơn giản chỉ là “Being There” (Có mặt ở đó). Ở Phố Wall, câu tục ngữ cũ đã được diễn đạt lại: “Cho một người con cá, bạn nuôi anh ta được một ngày. Dạy anh ta cách kinh doanh chênh lệch giá, bạn nuôi anh ta mãi mãi.” (Tuy nhiên, nếu anh ta đã học ở Trường Kinh doanh Chênh lệch giá Ivan Boesky (Ivan Boesky School of Arbitrage), thì có thể một cơ sở của nhà nước sẽ là nơi cung cấp bữa ăn cho anh ta.)
To evaluate arbitrage situations you must answer four questions: (1) How likely is it that the promised event will indeed occur? (2) How long will your money be tied up? (3) What chance is there that something still better will transpire - a competing takeover bid, for example? and (4) What will happen if the event does not take place because of anti-trust action, financing glitches, etc.?
Để đánh giá các tình huống kinh doanh chênh lệch giá, các bạn phải trả lời bốn câu hỏi: (1) Khả năng sự kiện đã hứa hẹn thực sự xảy ra là bao nhiêu? (2) Tiền của các bạn sẽ bị giam trong bao lâu? (3) Có bao nhiêu cơ hội để một điều gì đó còn tốt hơn sẽ xảy ra - chẳng hạn, một đề nghị chào mua thâu tóm cạnh tranh? và (4) Điều gì sẽ xảy ra nếu sự kiện không diễn ra vì hành động chống độc quyền, trục trặc trong thu xếp tài chính, v.v.?
Arcata Corp., one of our more serendipitous arbitrage experiences, illustrates the twists and turns of the business. On September 28, 1981 the directors of Arcata agreed in principle to sell the company to Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR), then and now a major leveraged-buyout firm. Arcata was in the printing and forest products businesses and had one other thing going for it: In 1978 the U.S. Government had taken title to 10,700 acres of Arcata timber, primarily old-growth redwood, to expand Redwood National Park. The government had paid $97.9 million, in several installments, for this acreage, a sum Arcata was contesting as grossly inadequate. The parties also disputed the interest rate that should apply to the period between the taking of the property and final payment for it. The enabling legislation stipulated 6% simple interest; Arcata argued for a much higher and compounded rate.
Arcata Corp., một trong những trải nghiệm kinh doanh chênh lệch giá may mắn tình cờ hơn cả của chúng ta, minh họa những khúc quanh co của nghề này. Ngày 28 tháng 9 năm 1981, hội đồng quản trị của Arcata đã thỏa thuận về nguyên tắc việc bán công ty cho Kohlberg, Kravis, Roberts & Co. (KKR), khi đó và hiện nay là một công ty lớn chuyên mua lại bằng đòn bẩy tài chính (leveraged-buyout). Arcata hoạt động trong ngành in ấn và lâm sản, và còn có một điều khác có lợi cho mình: Năm 1978, Chính phủ Mỹ đã tiếp nhận quyền sở hữu 10.700 mẫu Anh rừng gỗ của Arcata, chủ yếu là gỗ đỏ (redwood) rừng nguyên sinh, để mở rộng Vườn Quốc gia Redwood (Redwood National Park). Chính phủ đã trả 97,9 triệu USD, thành nhiều đợt, cho diện tích này, một số tiền mà Arcata đang khiếu kiện là thấp quá mức. Các bên cũng tranh chấp về lãi suất cần áp dụng cho khoảng thời gian từ khi tài sản bị trưng thu đến khi được thanh toán đầy đủ. Đạo luật làm cơ sở cho việc trưng thu quy định lãi đơn 6%; Arcata lập luận đòi một mức lãi suất cao hơn nhiều và tính theo lãi kép.
Buying a company with a highly-speculative, large-sized claim in litigation creates a negotiating problem, whether the claim is on behalf of or against the company. To solve this problem, KKR offered $37.00 per Arcata share plus two-thirds of any additional amounts paid by the government for the redwood lands.
Mua một công ty có một khoản yêu cầu bồi thường có tính may rủi rất cao, quy mô lớn, đang trong vòng kiện tụng sẽ tạo ra một vấn đề khi đàm phán, dù khoản yêu cầu đó là có lợi hay bất lợi cho công ty. Để giải quyết vấn đề này, KKR đề nghị trả 37,00 USD cho mỗi cổ phiếu Arcata cộng với hai phần ba bất kỳ khoản tiền bổ sung nào mà chính phủ trả cho khu đất rừng gỗ đỏ.
Appraising this arbitrage opportunity, we had to ask ourselves whether KKR would consummate the transaction since, among other things, its offer was contingent upon its obtaining “satisfactory financing.” A clause of this kind is always dangerous for the seller: It offers an easy exit for a suitor whose ardor fades between proposal and marriage. However, we were not particularly worried about this possibility because KKR’s past record for closing had been good.
Khi thẩm định cơ hội kinh doanh chênh lệch giá này, chúng tôi phải tự hỏi liệu KKR có hoàn tất giao dịch hay không, vì, ngoài những điều khác, đề nghị của KKR có điều kiện là phải thu xếp được “nguồn tài trợ thỏa đáng.” Một điều khoản kiểu này luôn nguy hiểm cho bên bán: Nó tạo ra lối thoát dễ dàng cho một kẻ cầu hôn mà nhiệt tình phai nhạt trong khoảng giữa lời cầu hôn và đám cưới. Tuy nhiên, chúng tôi không đặc biệt lo lắng về khả năng này vì thành tích hoàn tất giao dịch trong quá khứ của KKR là tốt.
We also had to ask ourselves what would happen if the KKR deal did fall through, and here we also felt reasonably comfortable: Arcata’s management and directors had been shopping the company for some time and were clearly determined to sell. If KKR went away, Arcata would likely find another buyer, though of course, the price might be lower.
Chúng tôi cũng phải tự hỏi điều gì sẽ xảy ra nếu thương vụ với KKR thực sự đổ vỡ, và ở điểm này chúng tôi cũng cảm thấy khá yên tâm: Ban điều hành và hội đồng quản trị của Arcata đã chào bán công ty được một thời gian và rõ ràng quyết tâm bán. Nếu KKR rút lui, Arcata nhiều khả năng sẽ tìm được một người mua khác, dù dĩ nhiên giá có thể thấp hơn.
Finally, we had to ask ourselves what the redwood claim might be worth. Your Chairman, who can’t tell an elm from an oak, had no trouble with that one: He coolly evaluated the claim at somewhere between zero and a whole lot.
Cuối cùng, chúng tôi phải tự hỏi khoản yêu cầu bồi thường về rừng gỗ đỏ có thể đáng giá bao nhiêu. Chủ tịch của các bạn, người không phân biệt nổi cây du với cây sồi, chẳng gặp khó khăn gì với câu hỏi đó: Ông ấy bình thản định giá khoản yêu cầu bồi thường ở đâu đó trong khoảng từ số không đến rất nhiều.
We started buying Arcata stock, then around $33.50, on September 30 and in eight weeks purchased about 400,000 shares, or 5% of the company. The initial announcement said that the $37.00 would be paid in January, 1982. Therefore, if everything had gone perfectly, we would have achieved an annual rate of return of about 40% - not counting the redwood claim, which would have been frosting.
Chúng ta bắt đầu mua cổ phiếu Arcata, khi đó ở mức khoảng 33,50 USD, vào ngày 30 tháng 9 và trong tám tuần đã mua khoảng 400.000 cổ phiếu, tức 5% công ty. Thông báo ban đầu cho biết khoản 37,00 USD sẽ được thanh toán vào tháng 1 năm 1982. Do đó, nếu mọi việc diễn ra hoàn hảo, chúng ta đã đạt được tỷ suất sinh lời hằng năm khoảng 40% - chưa tính khoản yêu cầu bồi thường về rừng gỗ đỏ, vốn sẽ là lớp kem phủ trên chiếc bánh.
All did not go perfectly. In December it was announced that the closing would be delayed a bit. Nevertheless, a definitive agreement was signed on January 4. Encouraged, we raised our stake, buying at around $38.00 per share and increasing our holdings to 655,000 shares, or over 7% of the company. Our willingness to pay up - even though the closing had been postponed - reflected our leaning toward “a whole lot” rather than “zero” for the redwoods.
Mọi việc đã không diễn ra hoàn hảo. Vào tháng 12, có thông báo rằng việc hoàn tất giao dịch sẽ bị trì hoãn một chút. Dù vậy, một thỏa thuận chính thức đã được ký vào ngày 4 tháng 1. Được khích lệ, chúng ta đã nâng phần nắm giữ, mua ở mức khoảng 38,00 USD mỗi cổ phiếu và tăng số cổ phiếu nắm giữ lên 655.000 cổ phiếu, tức hơn 7% công ty. Việc chúng tôi sẵn lòng trả giá cao hơn - dù việc hoàn tất giao dịch đã bị hoãn lại - phản ánh việc chúng tôi nghiêng về “rất nhiều” hơn là “số không” đối với rừng gỗ đỏ.
Then, on February 25 the lenders said they were taking a “second look” at financing terms “ in view of the severely depressed housing industry and its impact on Arcata’s outlook.” The stockholders’ meeting was postponed again, to April. An Arcata spokesman said he “did not think the fate of the acquisition itself was imperiled.” When arbitrageurs hear such reassurances, their minds flash to the old saying: “He lied like a finance minister on the eve of devaluation.”
Rồi vào ngày 25 tháng 2, các bên cho vay nói rằng họ đang “xem xét lại” các điều khoản tài trợ “trong bối cảnh ngành nhà ở suy giảm nghiêm trọng và tác động của nó đến triển vọng của Arcata.” Đại hội cổ đông lại bị hoãn một lần nữa, sang tháng 4. Một người phát ngôn của Arcata nói rằng ông ấy “không nghĩ số phận của chính thương vụ mua lại đang bị đe dọa.” Khi các nhà kinh doanh chênh lệch giá nghe những lời trấn an như vậy, trong đầu họ lóe lên câu nói cũ: “Hắn nói dối như một bộ trưởng tài chính vào đêm trước ngày phá giá đồng tiền.”
On March 12 KKR said its earlier deal wouldn’t work, first cutting its offer to $33.50, then two days later raising it to $35.00. On March 15, however, the directors turned this bid down and accepted another group’s offer of $37.50 plus one-half of any redwood recovery. The shareholders okayed the deal, and the $37.50 was paid on June 4.
Ngày 12 tháng 3, KKR cho biết thương vụ trước đó của họ sẽ không thành, trước tiên cắt giảm giá chào mua xuống 33,50 USD, rồi hai ngày sau nâng lên 35,00 USD. Tuy nhiên, vào ngày 15 tháng 3, hội đồng quản trị đã từ chối đề nghị này và chấp nhận đề nghị của một nhóm khác với giá 37,50 USD cộng với một nửa bất kỳ khoản tiền nào thu hồi được từ vụ rừng gỗ đỏ. Các cổ đông đã thông qua thương vụ, và khoản 37,50 USD được thanh toán vào ngày 4 tháng 6.
We received $24.6 million versus our cost of $22.9 million; our average holding period was close to six months. Considering the trouble this transaction encountered, our 15% annual rate of return excluding any value for the redwood claim - was more than satisfactory.
Chúng ta nhận được 24,6 triệu USD so với giá vốn 22,9 triệu USD; thời gian nắm giữ bình quân của chúng ta gần sáu tháng. Xét đến những trắc trở mà giao dịch này gặp phải, tỷ suất sinh lời hằng năm 15% của chúng ta - chưa tính bất kỳ giá trị nào cho khoản yêu cầu bồi thường về rừng gỗ đỏ - là hơn cả mức thỏa đáng.
But the best was yet to come. The trial judge appointed two commissions, one to look at the timber’s value, the other to consider the interest rate questions. In January 1987, the first commission said the redwoods were worth $275.7 million and the second commission recommended a compounded, blended rate of return working out to about 14%.
Nhưng điều tuyệt vời nhất vẫn còn ở phía trước. Thẩm phán phiên sơ thẩm đã chỉ định hai ủy ban, một ủy ban xem xét giá trị của rừng gỗ, ủy ban còn lại xem xét các vấn đề về lãi suất. Vào tháng 1 năm 1987, ủy ban thứ nhất cho rằng rừng gỗ đỏ trị giá 275,7 triệu USD và ủy ban thứ hai đề xuất một mức lãi suất hỗn hợp, tính theo lãi kép, tương đương khoảng 14%.
In August 1987 the judge upheld these conclusions, which meant a net amount of about $600 million would be due Arcata. The government then appealed. In 1988, though, before this appeal was heard, the claim was settled for $519 million. Consequently, we received an additional $29.48 per share, or about $19.3 million. We will get another $800,000 or so in 1989.
Vào tháng 8 năm 1987, thẩm phán đã giữ nguyên các kết luận này, nghĩa là Arcata sẽ được nhận một khoản ròng khoảng 600 triệu USD. Sau đó chính phủ kháng cáo. Tuy nhiên, vào năm 1988, trước khi vụ kháng cáo này được xét xử, khoản yêu cầu bồi thường đã được giải quyết bằng thỏa thuận với số tiền 519 triệu USD. Do đó, chúng ta nhận thêm 29,48 USD mỗi cổ phiếu, tức khoảng 19,3 triệu USD. Chúng ta sẽ nhận thêm khoảng 800.000 USD nữa vào năm 1989.
Berkshire’s arbitrage activities differ from those of many arbitrageurs. First, we participate in only a few, and usually very large, transactions each year. Most practitioners buy into a great many deals perhaps 50 or more per year. With that many irons in the fire, they must spend most of their time monitoring both the progress of deals and the market movements of the related stocks. This is not how Charlie nor I wish to spend our lives. (What’s the sense in getting rich just to stare at a ticker tape all day?)
Hoạt động kinh doanh chênh lệch giá của Berkshire khác với hoạt động của nhiều nhà kinh doanh chênh lệch giá. Thứ nhất, mỗi năm chúng ta chỉ tham gia một vài giao dịch, và thường là những giao dịch rất lớn. Phần lớn những người hành nghề mua vào rất nhiều thương vụ - có lẽ 50 thương vụ trở lên mỗi năm. Với ngần ấy việc cùng lúc, họ phải dành phần lớn thời gian để theo dõi cả tiến triển của các thương vụ lẫn diễn biến thị trường của các cổ phiếu liên quan. Charlie và tôi không muốn dành cuộc đời mình theo cách đó. (Làm giàu để rồi cả ngày dán mắt vào băng điện báo giá thì có ý nghĩa gì?)
Because we diversify so little, one particularly profitable or unprofitable transaction will affect our yearly result from arbitrage far more than it will the typical arbitrage operation. So far, Berkshire has not had a really bad experience. But we will - and when it happens we’ll report the gory details to you.
Vì chúng ta đa dạng hóa rất ít, một giao dịch đặc biệt có lãi hoặc thua lỗ sẽ ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh chênh lệch giá hằng năm của chúng ta nhiều hơn rất nhiều so với một hoạt động kinh doanh chênh lệch giá điển hình. Cho đến nay, Berkshire chưa có trải nghiệm nào thực sự tồi tệ. Nhưng rồi chúng ta sẽ có - và khi điều đó xảy ra, chúng tôi sẽ báo cáo với các bạn những chi tiết đẫm máu.
The other way we differ from some arbitrage operations is that we participate only in transactions that have been publicly announced. We do not trade on rumors or try to guess takeover candidates. We just read the newspapers, think about a few of the big propositions, and go by our own sense of probabilities.
Điểm khác biệt còn lại giữa chúng ta và một số hoạt động kinh doanh chênh lệch giá là chúng ta chỉ tham gia những giao dịch đã được công bố công khai. Chúng tôi không giao dịch dựa trên tin đồn hay cố đoán các ứng viên bị thâu tóm. Chúng tôi chỉ đọc báo, suy nghĩ về một vài đề xuất lớn, và hành động theo cảm nhận về xác suất của riêng mình.
At yearend, our only major arbitrage position was 3,342,000 shares of RJR Nabisco with a cost of $281.8 million and a market value of $304.5 million. In January we increased our holdings to roughly four million shares and in February we eliminated our position. About three million shares were accepted when we tendered our holdings to KKR, which acquired RJR, and the returned shares were promptly sold in the market. Our pre-tax profit was a better-than-expected $64 million.
Vào cuối năm, vị thế kinh doanh chênh lệch giá lớn duy nhất của chúng ta là 3.342.000 cổ phiếu RJR Nabisco với giá gốc 281,8 triệu USD và giá trị thị trường 304,5 triệu USD. Trong tháng 1, chúng ta đã tăng số cổ phiếu nắm giữ lên khoảng bốn triệu cổ phiếu và trong tháng 2, chúng ta đã đóng toàn bộ vị thế. Khoảng ba triệu cổ phiếu đã được chấp nhận khi chúng ta nộp cổ phiếu tham gia đợt chào mua công khai của KKR, bên đã mua lại RJR, và số cổ phiếu được trả lại đã nhanh chóng được bán trên thị trường. Lợi nhuận trước thuế của chúng ta là 64 triệu USD, tốt hơn dự kiến.
Earlier, another familiar face turned up in the RJR bidding contest: Jay Pritzker, who was part of a First Boston group that made a tax-oriented offer. To quote Yogi Berra; “It was deja vu all over again.”
Trước đó, một gương mặt quen thuộc khác đã xuất hiện trong cuộc đua đấu giá mua RJR: Jay Pritzker, người thuộc một nhóm của First Boston đã đưa ra một đề nghị mua dựa trên lợi thế về thuế. Xin trích lời Yogi Berra; “Lại là deja vu thêm một lần nữa.”
During most of the time when we normally would have been purchasers of RJR, our activities in the stock were restricted because of Salomon’s participation in a bidding group. Customarily, Charlie and I, though we are directors of Salomon, are walled off from information about its merger and acquisition work. We have asked that it be that way: The information would do us no good and could, in fact, occasionally inhibit Berkshire’s arbitrage operations.
Trong phần lớn khoảng thời gian mà lẽ thường chúng ta sẽ là người mua cổ phiếu RJR, hoạt động của chúng ta đối với cổ phiếu này bị hạn chế do Salomon tham gia vào một nhóm đấu giá mua. Theo thông lệ, Charlie và tôi, dù là thành viên hội đồng quản trị của Salomon, được ngăn cách hẳn khỏi những thông tin về hoạt động sáp nhập và mua lại của công ty này. Chúng tôi đã yêu cầu như vậy: Những thông tin đó không giúp ích gì cho chúng tôi và thực ra, đôi khi còn có thể cản trở hoạt động kinh doanh chênh lệch giá của Berkshire.
However, the unusually large commitment that Salomon proposed to make in the RJR deal required that all directors be fully informed and involved. Therefore, Berkshire’s purchases of RJR were made at only two times: first, in the few days immediately following management’s announcement of buyout plans, before Salomon became involved; and considerably later, after the RJR board made its decision in favor of KKR. Because we could not buy at other times, our directorships cost Berkshire significant money.
Tuy nhiên, khoản cam kết lớn bất thường mà Salomon đề xuất thực hiện trong thương vụ RJR đòi hỏi tất cả thành viên hội đồng quản trị phải được thông tin đầy đủ và tham gia. Do đó, Berkshire chỉ mua cổ phiếu RJR vào hai thời điểm: thứ nhất, trong vài ngày ngay sau khi ban điều hành công bố kế hoạch mua lại, trước khi Salomon tham gia; và muộn hơn đáng kể, sau khi hội đồng quản trị RJR ra quyết định chọn KKR. Vì chúng ta không thể mua vào những thời điểm khác, các vị trí thành viên hội đồng quản trị của chúng tôi đã khiến Berkshire tốn một khoản tiền đáng kể.
Considering Berkshire’s good results in 1988, you might expect us to pile into arbitrage during 1989. Instead, we expect to be on the sidelines.
Xét đến kết quả tốt của Berkshire trong năm 1988, các bạn có thể nghĩ rằng chúng ta sẽ dồn sức vào kinh doanh chênh lệch giá trong năm 1989. Ngược lại, chúng tôi dự kiến sẽ đứng ngoài cuộc.
One pleasant reason is that our cash holdings are down - because our position in equities that we expect to hold for a very long time is substantially up. As regular readers of this report know, our new commitments are not based on a judgment about short-term prospects for the stock market. Rather, they reflect an opinion about long-term business prospects for specific companies. We do not have, never have had, and never will have an opinion about where the stock market, interest rates, or business activity will be a year from now.
Một lý do đáng mừng là lượng tiền mặt nắm giữ của chúng ta đã giảm - vì vị thế của chúng ta trong các cổ phiếu mà chúng tôi dự kiến nắm giữ trong một thời gian rất dài đã tăng lên đáng kể. Như những độc giả thường xuyên của báo cáo này đều biết, các khoản đầu tư mới của chúng ta không dựa trên nhận định về triển vọng ngắn hạn của thị trường chứng khoán. Thay vào đó, chúng phản ánh quan điểm về triển vọng kinh doanh dài hạn của những công ty cụ thể. Chúng tôi không có, chưa bao giờ có, và sẽ không bao giờ có quan điểm về việc thị trường chứng khoán, lãi suất hay hoạt động kinh doanh sẽ ở đâu vào một năm nữa.
Even if we had a lot of cash we probably would do little in arbitrage in 1989. Some extraordinary excesses have developed in the takeover field. As Dorothy says: “Toto, I have a feeling we’re not in Kansas anymore.”
Ngay cả khi có nhiều tiền mặt, có lẽ chúng ta cũng sẽ làm rất ít trong mảng kinh doanh chênh lệch giá vào năm 1989. Một số sự thái quá phi thường đã phát triển trong lĩnh vực thâu tóm. Như Dorothy nói: “Toto, tớ có cảm giác chúng ta không còn ở Kansas nữa rồi.”
We have no idea how long the excesses will last, nor do we know what will change the attitudes of government, lender and buyer that fuel them. But we do know that the less the prudence with which others conduct their affairs, the greater the prudence with which we should conduct our own affairs. We have no desire to arbitrage transactions that reflect the unbridled - and, in our view, often unwarranted - optimism of both buyers and lenders. In our activities, we will heed the wisdom of Herb Stein: “If something can’t go on forever, it will end.”
Chúng tôi không biết những sự thái quá này sẽ kéo dài bao lâu, cũng không biết điều gì sẽ làm thay đổi thái độ của chính phủ, bên cho vay và bên mua - những thái độ đang tiếp sức cho chúng. Nhưng chúng tôi biết rằng người khác càng kém thận trọng trong việc điều hành công việc của họ, thì chúng ta càng cần thận trọng hơn trong việc điều hành công việc của chính mình. Chúng tôi không có mong muốn kinh doanh chênh lệch giá với những giao dịch phản ánh sự lạc quan không kiềm chế - và, theo quan điểm của chúng tôi, thường là vô căn cứ - của cả bên mua lẫn bên cho vay. Trong các hoạt động của mình, chúng tôi sẽ nghe theo sự thông thái của Herb Stein: “Nếu một điều gì đó không thể tiếp diễn mãi mãi, nó sẽ kết thúc.”
Efficient Market Theory
Lý thuyết Thị trường Hiệu quả (Efficient Market Theory)
The preceding discussion about arbitrage makes a small discussion of “efficient market theory” (EMT) also seem relevant. This doctrine became highly fashionable - indeed, almost holy scripture in academic circles during the 1970s. Essentially, it said that analyzing stocks was useless because all public information about them was appropriately reflected in their prices. In other words, the market always knew everything. As a corollary, the professors who taught EMT said that someone throwing darts at the stock tables could select a stock portfolio having prospects just as good as one selected by the brightest, most hard-working security analyst. Amazingly, EMT was embraced not only by academics, but by many investment professionals and corporate managers as well. Observing correctly that the market was frequently efficient, they went on to conclude incorrectly that it was always efficient. The difference between these propositions is night and day.
Phần thảo luận về kinh doanh chênh lệch giá ở trên khiến một cuộc thảo luận nhỏ về “lý thuyết thị trường hiệu quả” (EMT) cũng có vẻ thích hợp. Học thuyết này đã trở nên cực kỳ thịnh hành - thực tế, gần như là kinh thánh trong giới học thuật trong thập niên 1970. Về cơ bản, học thuyết này nói rằng việc phân tích cổ phiếu là vô ích vì mọi thông tin công khai về chúng đều đã được phản ánh thích đáng trong giá. Nói cách khác, thị trường luôn biết mọi thứ. Như một hệ quả, các giáo sư giảng dạy EMT nói rằng một người ném phi tiêu vào bảng giá cổ phiếu cũng có thể chọn được một danh mục cổ phiếu có triển vọng tốt ngang với danh mục được chọn bởi chuyên viên phân tích chứng khoán thông minh nhất, chăm chỉ nhất. Đáng kinh ngạc là EMT không chỉ được giới học thuật đón nhận, mà còn được nhiều chuyên gia đầu tư và nhà quản lý doanh nghiệp đón nhận. Khi nhận xét đúng rằng thị trường thường hiệu quả, họ lại đi đến kết luận sai rằng thị trường luôn luôn hiệu quả. Sự khác biệt giữa hai mệnh đề này là khác biệt giữa đêm và ngày.
In my opinion, the continuous 63-year arbitrage experience of Graham-Newman Corp. Buffett Partnership, and Berkshire illustrates just how foolish EMT is. (There’s plenty of other evidence, also.) While at Graham-Newman, I made a study of its earnings from arbitrage during the entire 1926-1956 lifespan of the company. Unleveraged returns averaged 20% per year. Starting in 1956, I applied Ben Graham’s arbitrage principles, first at Buffett Partnership and then Berkshire. Though I’ve not made an exact calculation, I have done enough work to know that the 1956-1988 returns averaged well over 20%. (Of course, I operated in an environment far more favorable than Ben’s; he had 1929-1932 to contend with.)
Theo tôi, kinh nghiệm kinh doanh chênh lệch giá liên tục suốt 63 năm của Graham-Newman Corp., Buffett Partnership và Berkshire cho thấy EMT ngớ ngẩn đến mức nào. (Cũng còn rất nhiều bằng chứng khác nữa.) Khi còn ở Graham-Newman, tôi đã thực hiện một nghiên cứu về lợi nhuận từ kinh doanh chênh lệch giá của công ty trong toàn bộ vòng đời 1926-1956 của nó. Lợi suất không dùng đòn bẩy bình quân đạt 20% mỗi năm. Bắt đầu từ năm 1956, tôi áp dụng các nguyên tắc kinh doanh chênh lệch giá của Ben Graham, trước tiên tại Buffett Partnership và sau đó là Berkshire. Dù chưa tính toán chính xác, tôi đã làm đủ để biết rằng lợi suất giai đoạn 1956-1988 bình quân cao hơn hẳn mức 20%. (Dĩ nhiên, tôi đã hoạt động trong một môi trường thuận lợi hơn nhiều so với môi trường của Ben; ông ấy đã phải đối phó với giai đoạn 1929-1932.)
All of the conditions are present that are required for a fair test of portfolio performance: (1) the three organizations traded hundreds of different securities while building this 63-year record;
Tất cả các điều kiện cần thiết cho một phép thử công bằng về kết quả hoạt động của danh mục đều hiện diện: (1) ba tổ chức này đã giao dịch hàng trăm loại chứng khoán khác nhau trong quá trình tạo dựng thành tích 63 năm này;
(2) the results are not skewed by a few fortunate experiences; (3) we did not have to dig for obscure facts or develop keen insights about products or managements - we simply acted on highly-publicized events; and (4) our arbitrage positions were a clearly identified universe - they have not been selected by hindsight.
(2) kết quả không bị bóp méo bởi một vài trải nghiệm may mắn; (3) chúng ta không phải đào bới những dữ kiện ít người biết hay phát triển những hiểu biết sâu sắc về sản phẩm hay ban điều hành - chúng ta chỉ đơn giản hành động dựa trên những sự kiện được công bố rộng rãi; và (4) các vị thế kinh doanh chênh lệch giá của chúng ta là một tập hợp được xác định rõ ràng - chúng không được lựa chọn nhờ nhìn lại sau khi sự việc đã rồi.
Over the 63 years, the general market delivered just under a 10% annual return, including dividends. That means $1,000 would have grown to $405,000 if all income had been reinvested. A 20% rate of return, however, would have produced $97 million. That strikes us as a statistically-significant differential that might, conceivably, arouse one’s curiosity.
Trong 63 năm đó, thị trường chung mang lại tỷ suất sinh lời hằng năm chỉ dưới 10%, bao gồm cả cổ tức. Điều đó có nghĩa là 1.000 USD sẽ tăng lên thành 405.000 USD nếu toàn bộ thu nhập được tái đầu tư. Tuy nhiên, một tỷ suất sinh lời 20% sẽ tạo ra 97 triệu USD. Với chúng tôi, đó dường như là một mức chênh lệch có ý nghĩa thống kê, thứ mà có lẽ có thể khơi gợi trí tò mò của người ta.
Yet proponents of the theory have never seemed interested in discordant evidence of this type. True, they don’t talk quite as much about their theory today as they used to. But no one, to my knowledge, has ever said he was wrong, no matter how many thousands of students he has sent forth misinstructed. EMT, moreover, continues to be an integral part of the investment curriculum at major business schools. Apparently, a reluctance to recant, and thereby to demystify the priesthood, is not limited to theologians.
Thế nhưng những người ủng hộ lý thuyết này dường như chưa bao giờ quan tâm đến loại bằng chứng trái ngược như thế này. Đúng là ngày nay họ không còn nói nhiều về lý thuyết của mình như trước đây. Nhưng theo tôi biết, chưa có ai từng nói rằng mình đã sai, bất kể người đó đã gửi ra đời bao nhiêu nghìn sinh viên được dạy sai. Hơn nữa, EMT vẫn tiếp tục là một phần không thể thiếu của chương trình giảng dạy đầu tư tại các trường kinh doanh lớn. Rõ ràng, sự miễn cưỡng rút lại lời mình, và qua đó làm mất đi vẻ huyền bí của giới tu sĩ, không chỉ giới hạn ở các nhà thần học.
Naturally the disservice done students and gullible investment professionals who have swallowed EMT has been an extraordinary service to us and other followers of Graham. In any sort of a contest - financial, mental, or physical - it’s an enormous advantage to have opponents who have been taught that it’s useless to even try. From a selfish point of view, Grahamites should probably endow chairs to ensure the perpetual teaching of EMT.
Đương nhiên, sự thiệt hại gây ra cho các sinh viên và các chuyên gia đầu tư cả tin đã nuốt trọn EMT lại là một sự phục vụ phi thường cho chúng tôi và những người theo Graham khác. Trong bất kỳ cuộc đua tranh nào - về tài chính, trí tuệ hay thể chất - việc có những đối thủ đã được dạy rằng ngay cả cố gắng cũng là vô ích là một lợi thế to lớn. Từ góc nhìn ích kỷ, các môn đệ của Graham có lẽ nên tài trợ các ghế giáo sư để bảo đảm EMT được giảng dạy mãi mãi.
All this said, a warning is appropriate. Arbitrage has looked easy recently. But this is not a form of investing that guarantees profits of 20% a year or, for that matter, profits of any kind. As noted, the market is reasonably efficient much of the time: For every arbitrage opportunity we seized in that 63-year period, many more were foregone because they seemed properly-priced.
Nói như vậy, một lời cảnh báo là cần thiết. Kinh doanh chênh lệch giá gần đây trông có vẻ dễ dàng. Nhưng đây không phải là một hình thức đầu tư bảo đảm lợi nhuận 20% mỗi năm hay, nói cho cùng, bảo đảm lợi nhuận dưới bất kỳ hình thức nào. Như đã nói, thị trường khá hiệu quả trong phần lớn thời gian: Với mỗi cơ hội kinh doanh chênh lệch giá mà chúng ta nắm bắt trong giai đoạn 63 năm đó, còn nhiều cơ hội hơn thế đã bị bỏ qua vì chúng dường như đã được định giá đúng.
An investor cannot obtain superior profits from stocks by simply committing to a specific investment category or style. He can earn them only by carefully evaluating facts and continuously exercising discipline. Investing in arbitrage situations, per se, is no better a strategy than selecting a portfolio by throwing darts.
Một nhà đầu tư không thể đạt được lợi nhuận vượt trội từ cổ phiếu chỉ bằng cách cam kết theo một loại hình hay phong cách đầu tư cụ thể. Anh ta chỉ có thể kiếm được lợi nhuận đó bằng cách đánh giá cẩn thận các dữ kiện và liên tục giữ kỷ luật. Bản thân việc đầu tư vào các tình huống kinh doanh chênh lệch giá không phải là một chiến lược tốt hơn việc chọn danh mục bằng cách ném phi tiêu.
New York Stock Exchange Listing
Niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York (New York Stock Exchange)
Berkshire’s shares were listed on the New York Stock Exchange on November 29, 1988. On pages 50-51 we reproduce the letter we sent to shareholders concerning the listing.
Cổ phiếu của Berkshire đã được niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York vào ngày 29 tháng 11 năm 1988. Ở các trang 50-51, chúng tôi in lại lá thư chúng tôi đã gửi cổ đông liên quan đến việc niêm yết.
Let me clarify one point not dealt with in the letter: Though our round lot for trading on the NYSE is ten shares, any number of shares from one on up can be bought or sold.
Cho phép tôi làm rõ một điểm chưa được đề cập trong lá thư: Dù lô chẵn (round lot) để giao dịch cổ phiếu của chúng ta trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York (NYSE) là mười cổ phiếu, bất kỳ số lượng cổ phiếu nào từ một cổ phiếu trở lên đều có thể được mua hoặc bán.
As the letter explains, our primary goal in listing was to reduce transaction costs, and we believe this goal is being achieved. Generally, the spread between the bid and asked price on the NYSE has been well below the spread that prevailed in the over-the-counter market.
Như lá thư đã giải thích, mục tiêu chính của chúng tôi khi niêm yết là giảm chi phí giao dịch, và chúng tôi tin rằng mục tiêu này đang đạt được. Nhìn chung, chênh lệch giữa giá đặt mua và giá chào bán trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York thấp hơn nhiều so với mức chênh lệch từng phổ biến trên thị trường phi tập trung (over-the-counter).
Henderson Brothers, Inc., the specialist in our shares, is the oldest continuing specialist firm on the Exchange; its progenitor, William Thomas Henderson, bought his seat for $500 on September 8, 1861. (Recently, seats were selling for about $625,000.) Among the 54 firms acting as specialists, HBI ranks second in number of stocks assigned, with 83. We were pleased when Berkshire was allocated to HBI, and have been delighted with the firm’s performance. Jim Maguire, Chairman of HBI, personally manages the trading in Berkshire, and we could not be in better hands.
Henderson Brothers, Inc., chuyên gia tạo lập thị trường (specialist) cho cổ phiếu của chúng ta, là công ty specialist hoạt động liên tục lâu đời nhất trên Sở; người sáng lập của công ty, William Thomas Henderson, đã mua ghế thành viên của mình với giá 500 USD vào ngày 8 tháng 9 năm 1861. (Gần đây, các ghế thành viên được bán với giá khoảng 625.000 USD.) Trong số 54 công ty hoạt động với tư cách specialist, HBI xếp thứ hai về số cổ phiếu được phân công, với 83 mã. Chúng tôi rất vui khi Berkshire được phân cho HBI, và rất hài lòng với kết quả hoạt động của công ty này. Jim Maguire, Chủ tịch của HBI, trực tiếp quản lý việc giao dịch cổ phiếu Berkshire, và chúng ta không thể ở trong tay ai tốt hơn.
In two respects our goals probably differ somewhat from those of most listed companies. First, we do not want to maximize the price at which Berkshire shares trade. We wish instead for them to trade in a narrow range centered at intrinsic business value (which we hope increases at a reasonable - or, better yet, unreasonable - rate). Charlie and I are bothered as much by significant overvaluation as significant undervaluation. Both extremes will inevitably produce results for many shareholders that will differ sharply from Berkshire’s business results. If our stock price instead consistently mirrors business value, each of our shareholders will receive an investment result that roughly parallels the business results of Berkshire during his holding period.
Ở hai khía cạnh, các mục tiêu của chúng tôi có lẽ hơi khác so với mục tiêu của phần lớn các công ty niêm yết. Thứ nhất, chúng tôi không muốn tối đa hóa mức giá mà cổ phiếu Berkshire được giao dịch. Thay vào đó, chúng tôi mong muốn cổ phiếu được giao dịch trong một biên độ hẹp xoay quanh giá trị kinh doanh nội tại (mà chúng tôi hy vọng sẽ tăng với tốc độ hợp lý - hoặc, tốt hơn nữa, với tốc độ phi lý). Charlie và tôi bận tâm về việc bị định giá cao đáng kể nhiều ngang với việc bị định giá thấp đáng kể. Cả hai thái cực chắc chắn sẽ tạo ra cho nhiều cổ đông những kết quả khác biệt rõ rệt so với kết quả kinh doanh của Berkshire. Ngược lại, nếu giá cổ phiếu của chúng ta luôn phản ánh đúng giá trị kinh doanh, mỗi cổ đông của chúng ta sẽ nhận được một kết quả đầu tư gần như song song với kết quả kinh doanh của Berkshire trong thời gian người đó nắm giữ.
Second, we wish for very little trading activity. If we ran a private business with a few passive partners, we would be disappointed if those partners, and their replacements, frequently wanted to leave the partnership. Running a public company, we feel the same way.
Thứ hai, chúng tôi mong muốn hoạt động giao dịch rất ít. Nếu chúng tôi điều hành một doanh nghiệp thuộc sở hữu tư nhân với vài cộng sự thụ động, chúng tôi sẽ thất vọng nếu những cộng sự đó, và những người thay thế họ, thường xuyên muốn rời khỏi quan hệ hợp danh. Khi điều hành một công ty đại chúng, chúng tôi cũng cảm thấy như vậy.
Our goal is to attract long-term owners who, at the time of purchase, have no timetable or price target for sale but plan instead to stay with us indefinitely. We don’t understand the CEO who wants lots of stock activity, for that can be achieved only if many of his owners are constantly exiting. At what other organization - school, club, church, etc. - do leaders cheer when members leave? (However, if there were a broker whose livelihood depended upon the membership turnover in such organizations, you could be sure that there would be at least one proponent of activity, as in: “There hasn’t been much going on in Christianity for a while; maybe we should switch to Buddhism next week.“)
Mục tiêu của chúng tôi là thu hút những chủ sở hữu dài hạn, những người mà vào lúc mua không có lịch trình hay mức giá mục tiêu nào để bán, mà thay vào đó dự định gắn bó với chúng tôi vô thời hạn. Chúng tôi không hiểu nổi vị CEO muốn cổ phiếu được giao dịch nhiều, vì điều đó chỉ có thể đạt được nếu nhiều chủ sở hữu của ông ta liên tục rời đi. Ở tổ chức nào khác - trường học, câu lạc bộ, nhà thờ, v.v. - mà những người lãnh đạo lại reo mừng khi các thành viên ra đi? (Tuy nhiên, nếu có một nhà môi giới mà sinh kế phụ thuộc vào sự thay đổi thành viên trong những tổ chức như vậy, các bạn có thể chắc chắn rằng sẽ có ít nhất một người cổ xúy cho hoạt động, kiểu như: “Kitô giáo đã lâu rồi chẳng có gì sôi động; có lẽ tuần tới chúng ta nên chuyển sang Phật giáo.”)
Of course, some Berkshire owners will need or want to sell from time to time, and we wish for good replacements who will pay them a fair price. Therefore we try, through our policies, performance, and communications, to attract new shareholders who understand our operations, share our time horizons, and measure us as we measure ourselves. If we can continue to attract this sort of shareholder - and, just as important, can continue to be uninteresting to those with short-term or unrealistic expectations - Berkshire shares should consistently sell at prices reasonably related to business value.
Dĩ nhiên, thỉnh thoảng một số chủ sở hữu Berkshire sẽ cần hoặc muốn bán, và chúng tôi mong muốn có những người thay thế tốt sẵn sàng trả cho họ một mức giá hợp lý. Vì vậy, thông qua các chính sách, kết quả hoạt động và cách truyền đạt thông tin của mình, chúng tôi cố gắng thu hút những cổ đông mới hiểu hoạt động của chúng ta, có cùng tầm nhìn thời gian với chúng tôi, và đánh giá chúng tôi theo cách chúng tôi tự đánh giá mình. Nếu chúng ta có thể tiếp tục thu hút kiểu cổ đông này - và, quan trọng không kém, có thể tiếp tục không gây hứng thú cho những người có kỳ vọng ngắn hạn hoặc phi thực tế - cổ phiếu Berkshire dự kiến sẽ luôn được bán ở mức giá có liên hệ hợp lý với giá trị kinh doanh.
Dave Dodd, my friend and teacher for 38 years, died last year at age 93. Most of you don’t know of him. Yet any long-time shareholder of Berkshire is appreciably wealthier because of the indirect influence he had upon our company.
Dave Dodd, người bạn và người thầy của tôi suốt 38 năm, đã qua đời năm ngoái ở tuổi 93. Phần lớn các bạn không biết đến ông. Thế nhưng, bất kỳ cổ đông lâu năm nào của Berkshire cũng giàu có hơn đáng kể nhờ ảnh hưởng gián tiếp mà ông đã tạo ra đối với công ty của chúng ta.
Dave spent a lifetime teaching at Columbia University, and he co-authored Security Analysis with Ben Graham. From the moment I arrived at Columbia, Dave personally encouraged and educated me; one influence was as important as the other. Everything he taught me, directly or through his book, made sense. Later, through dozens of letters, he continued my education right up until his death.
Dave đã dành cả cuộc đời giảng dạy tại Đại học Columbia, và ông là đồng tác giả cuốn Security Analysis cùng Ben Graham. Ngay từ khoảnh khắc tôi đặt chân đến Columbia, Dave đã đích thân khích lệ và dạy dỗ tôi; ảnh hưởng này quan trọng không kém ảnh hưởng kia. Mọi điều ông dạy tôi, dù trực tiếp hay qua cuốn sách của ông, đều hợp lý. Về sau, qua hàng chục lá thư, ông tiếp tục việc giáo dục tôi cho đến tận khi ông qua đời.
I have known many professors of finance and investments but I have never seen any, except for Ben Graham, who was the match of Dave. The proof of his talent is the record of his students: No other teacher of investments has sent forth so many who have achieved unusual success.
Tôi đã biết nhiều giáo sư tài chính và đầu tư nhưng tôi chưa từng thấy ai, ngoại trừ Ben Graham, sánh được với Dave. Bằng chứng cho tài năng của ông là thành tích của các học trò ông: Không một người thầy dạy đầu tư nào khác đã đào tạo nên nhiều người đạt được thành công khác thường đến vậy.
When students left Dave’s classroom, they were equipped to invest intelligently for a lifetime because the principles he taught were simple, sound, useful, and enduring. Though these may appear to be unremarkable virtues, the teaching of principles embodying them has been rare.
Khi các sinh viên rời lớp học của Dave, họ đã được trang bị để đầu tư một cách thông minh suốt đời, bởi các nguyên tắc ông dạy đơn giản, đúng đắn, hữu ích và bền vững. Dù đây có vẻ là những phẩm chất không có gì nổi bật, việc giảng dạy những nguyên tắc mang các phẩm chất ấy lại hiếm hoi.
It’s particularly impressive that Dave could practice as well as preach. just as Keynes became wealthy by applying his academic ideas to a very small purse, so, too, did Dave. Indeed, his financial performance far outshone that of Keynes, who began as a market-timer (leaning on business and credit-cycle theory) and converted, after much thought, to value investing. Dave was right from the start.
Đặc biệt ấn tượng là Dave có thể thực hành giỏi không kém gì thuyết giảng. Cũng như Keynes trở nên giàu có nhờ áp dụng các ý tưởng học thuật của mình vào một túi tiền rất nhỏ, Dave cũng vậy. Thực vậy, thành tích tài chính của ông vượt xa thành tích của Keynes, người khởi đầu là một người đoán thời điểm thị trường (market-timer) (dựa vào lý thuyết chu kỳ kinh doanh và chu kỳ tín dụng) và, sau nhiều suy ngẫm, đã chuyển sang đầu tư giá trị (value investing). Dave thì đúng ngay từ đầu.
In Berkshire’s investments, Charlie and I have employed the principles taught by Dave and Ben Graham. Our prosperity is the fruit of their intellectual tree.
Trong các khoản đầu tư của Berkshire, Charlie và tôi đã áp dụng những nguyên tắc do Dave và Ben Graham truyền dạy. Sự thịnh vượng của chúng ta là quả hái từ cây trí tuệ của họ.
Miscellaneous
Các vấn đề khác
We hope to buy more businesses that are similar to the ones we have, and we can use some help. If you have a business that fits the following criteria, call me or, preferably, write.
Chúng tôi hy vọng mua thêm những doanh nghiệp tương tự những doanh nghiệp chúng ta đang có, và chúng tôi cần được giúp đỡ đôi chút. Nếu các bạn có một doanh nghiệp phù hợp với các tiêu chí sau, hãy gọi điện cho tôi hoặc, tốt hơn là, viết thư.
Here’s what we’re looking for:
Đây là những gì chúng tôi đang tìm kiếm:
(1) large purchases (at least $10 million of after-tax earnings),
(1) những thương vụ mua lớn (lợi nhuận sau thuế ít nhất 10 triệu USD),
(2) demonstrated consistent earning power (future projections are of little interest to us, nor are “turnaround” situations),
(2) khả năng sinh lời (earning power) ổn định đã được chứng minh (các dự phóng tương lai ít khiến chúng tôi quan tâm, các tình huống “doanh nghiệp cần xoay chuyển (turnaround)” cũng vậy),
(3) businesses earning good returns on equity while employing little or no debt,
(3) doanh nghiệp đạt tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu tốt trong khi sử dụng ít hoặc không sử dụng nợ,
(4) management in place (we can’t supply it),
(4) ban điều hành sẵn có (chúng tôi không thể cung cấp ban điều hành),
(5) simple businesses (if there’s lots of technology, we won’t understand it),
(5) doanh nghiệp đơn giản (nếu có nhiều công nghệ, chúng tôi sẽ không hiểu được),
(6) an offering price (we don’t want to waste our time or that of the seller by talking, even preliminarily, about a transaction when price is unknown).
(6) mức giá chào bán (chúng tôi không muốn lãng phí thời gian của mình hay của người bán bằng việc bàn bạc, dù chỉ là sơ bộ, về một giao dịch khi chưa biết giá).
We will not engage in unfriendly takeovers. We can promise complete confidentiality and a very fast answer - customarily within five minutes - as to whether we’re interested. We prefer to buy for cash, but will consider issuing stock when we receive as much in intrinsic business value as we give.
Chúng tôi sẽ không tham gia các vụ thâu tóm thù địch (unfriendly takeovers). Chúng tôi có thể hứa giữ bí mật tuyệt đối và trả lời rất nhanh - thường là trong vòng năm phút - về việc chúng tôi có quan tâm hay không. Chúng tôi ưu tiên mua bằng tiền mặt, nhưng sẽ cân nhắc phát hành cổ phiếu khi chúng tôi nhận về giá trị kinh doanh nội tại nhiều bằng giá trị chúng tôi trao đi.
Our favorite form of purchase is one fitting the Blumkin-Friedman-Heldman mold. In cases like these, the company’s owner-managers wish to generate significant amounts of cash, sometimes for themselves, but often for their families or inactive shareholders. However, these managers also wish to remain significant owners who continue to run their companies just as they have in the past. We think we offer a particularly good fit for owners with these objectives and invite potential sellers to check us out by contacting people with whom we have done business in the past.
Hình thức mua mà chúng tôi ưa thích nhất là hình thức theo khuôn mẫu Blumkin-Friedman-Heldman. Trong những trường hợp như vậy, các chủ sở hữu kiêm điều hành của công ty muốn thu về một lượng tiền mặt đáng kể, đôi khi cho chính họ, nhưng thường là cho gia đình họ hoặc cho các cổ đông không tham gia điều hành. Tuy nhiên, những nhà quản lý này cũng muốn tiếp tục là những chủ sở hữu đáng kể, những người tiếp tục điều hành công ty của mình đúng như họ đã làm trong quá khứ. Chúng tôi nghĩ rằng chúng tôi đặc biệt phù hợp với những chủ sở hữu có các mục tiêu này và mời những người bán tiềm năng tìm hiểu về chúng tôi bằng cách liên hệ với những người mà chúng tôi từng làm ăn trong quá khứ.
Charlie and I frequently get approached about acquisitions that don’t come close to meeting our tests: We’ve found that if you advertise an interest in buying collies, a lot of people will call hoping to sell you their cocker spaniels. Our interest in new ventures, turnarounds, or auction-like sales can best be expressed by another Goldwynism: “Please include me out.”
Charlie và tôi thường xuyên được tiếp cận về những thương vụ mua lại còn lâu mới đáp ứng được các phép thử của chúng tôi: Chúng tôi nhận thấy rằng nếu quảng cáo là muốn mua chó collie, sẽ có rất nhiều người gọi điện với hy vọng bán cho mình những con chó cocker spaniel của họ. Sự quan tâm của chúng tôi đối với các dự án kinh doanh mới, các doanh nghiệp cần xoay chuyển hay các thương vụ bán theo kiểu đấu giá có thể được diễn đạt rõ nhất bằng một câu nói kiểu Goldwyn (Goldwynism) khác: “Làm ơn tính cả tôi ra ngoài.”
Besides being interested in the purchase of businesses as described above, we are also interested in the negotiated purchase of large, but not controlling, blocks of stock comparable to those we hold in Cap Cities and Salomon. We have a special interest in purchasing convertible preferreds as a long-term investment, as we did at Salomon.
Bên cạnh việc quan tâm đến các thương vụ mua doanh nghiệp như đã mô tả ở trên, chúng tôi cũng quan tâm đến việc mua theo thỏa thuận những khối cổ phiếu lớn, nhưng không mang tính kiểm soát, tương tự những khối cổ phiếu chúng ta đang nắm giữ ở Cap Cities và Salomon. Chúng tôi đặc biệt quan tâm đến việc mua cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi như một khoản đầu tư dài hạn, như chúng ta đã làm ở Salomon.
We received some good news a few weeks ago: Standard & Poor’s raised our credit rating to AAA, which is the highest rating it bestows. Only 15 other U.S. industrial or property-casualty companies are rated AAA, down from 28 in 1980.
Chúng tôi đã nhận được một tin tốt cách đây vài tuần: Standard & Poor’s đã nâng xếp hạng tín nhiệm của chúng ta lên AAA, mức xếp hạng cao nhất mà tổ chức này trao. Chỉ có 15 công ty công nghiệp hoặc công ty bảo hiểm tài sản và trách nhiệm khác của Mỹ được xếp hạng AAA, giảm từ 28 công ty vào năm 1980.
Corporate bondholders have taken their lumps in the past few years from “event risk.” This term refers to the overnight degradation of credit that accompanies a heavily-leveraged purchase or recapitalization of a business whose financial policies, up to then, had been conservative. In a world of takeovers inhabited by few owner-managers, most corporations present such a risk. Berkshire does not. Charlie and I promise bondholders the same respect we afford shareholders.
Những người nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp đã phải chịu đòn trong vài năm qua vì “rủi ro sự kiện (event risk).” Thuật ngữ này chỉ sự suy giảm tín nhiệm chỉ sau một đêm đi kèm với một thương vụ mua sử dụng đòn bẩy cao hoặc một đợt tái cơ cấu vốn của một doanh nghiệp mà các chính sách tài chính, cho đến lúc đó, vẫn thận trọng. Trong một thế giới của các vụ thâu tóm, nơi có ít chủ sở hữu kiêm điều hành, hầu hết các công ty đều tiềm ẩn một rủi ro như vậy. Berkshire thì không. Charlie và tôi hứa dành cho những người nắm giữ trái phiếu sự tôn trọng giống như chúng tôi dành cho các cổ đông.
About 97.4% of all eligible shares participated in Berkshire’s 1988 shareholder-designated contributions program. Contributions made through the program were $5 million, and 2,319 charities were recipients. If we achieve reasonable business results, we plan to increase the per-share contributions in 1989.
Khoảng 97,4% tổng số cổ phiếu đủ điều kiện đã tham gia chương trình đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định (shareholder-designated contributions) năm 1988 của Berkshire. Tổng số tiền đóng góp thực hiện thông qua chương trình là 5 triệu USD, và 2.319 tổ chức từ thiện đã nhận tiền. Nếu chúng ta đạt được kết quả kinh doanh hợp lý, chúng tôi dự định tăng mức đóng góp trên mỗi cổ phiếu vào năm 1989.
We urge new shareholders to read the description of our shareholder-designated contributions program that appears on pages 48-49. If you wish to participate in future programs, we strongly urge that you immediately make sure your shares are registered in the name of the actual owner, not in the nominee name of a broker, bank or depository. Shares not so registered on September 30, 1989 will be ineligible for the 1989 program.
Chúng tôi đề nghị các cổ đông mới đọc phần mô tả chương trình đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định của chúng ta ở các trang 48-49. Nếu các bạn muốn tham gia các chương trình trong tương lai, chúng tôi đặc biệt đề nghị các bạn lập tức bảo đảm rằng cổ phiếu của mình được đăng ký đứng tên chủ sở hữu thực sự, chứ không phải dưới danh nghĩa người đứng tên hộ (nominee name) là công ty môi giới, ngân hàng hay tổ chức lưu ký. Cổ phiếu không được đăng ký như vậy vào ngày 30 tháng 9 năm 1989 sẽ không đủ điều kiện tham gia chương trình năm 1989.
Berkshire’s annual meeting will be held in Omaha on Monday, April 24, 1989, and I hope you will come. The meeting provides the forum for you to ask any owner-related questions you may have, and we will keep answering until all (except those dealing with portfolio activities or other proprietary information) have been dealt with.
Đại hội cổ đông thường niên của Berkshire sẽ được tổ chức tại Omaha vào thứ Hai, ngày 24 tháng 4 năm 1989, và tôi hy vọng các bạn sẽ đến dự. Đại hội là diễn đàn để các bạn đặt bất kỳ câu hỏi nào liên quan đến tư cách chủ sở hữu mà các bạn có thể có, và chúng tôi sẽ tiếp tục trả lời cho đến khi tất cả các câu hỏi (trừ những câu liên quan đến hoạt động của danh mục đầu tư hoặc các thông tin độc quyền khác) đều đã được giải đáp.
After the meeting we will have several buses available to take you to visit Mrs. B at The Nebraska Furniture Mart and Ike Friedman at Borsheim’s. Be prepared for bargains.
Sau đại hội, chúng tôi sẽ bố trí một số xe buýt để đưa các bạn đến thăm Mrs. B tại The Nebraska Furniture Mart và Ike Friedman tại Borsheim’s. Hãy chuẩn bị sẵn sàng cho những món hời.
Out-of-towners may prefer to arrive early and visit Mrs. B during the Sunday store hours of noon to five. (These Sunday hours seem ridiculously short to Mrs. B, who feels they scarcely allow her time to warm up; she much prefers the days on which the store remains open from 10 a.m. to 9 p.m.) Borsheims, however, is not open on Sunday.
Những người từ nơi khác đến có thể muốn đến sớm và ghé thăm Mrs. B trong giờ mở cửa ngày Chủ nhật của cửa hàng, từ trưa đến năm giờ chiều. (Giờ mở cửa ngày Chủ nhật này có vẻ ngắn đến lố bịch đối với Mrs. B, người cảm thấy chúng gần như không cho bà đủ thời gian để khởi động; bà thích hơn nhiều những ngày cửa hàng mở cửa từ 10 giờ sáng đến 9 giờ tối.) Tuy nhiên, Borsheims không mở cửa vào Chủ nhật.
Ask Mrs. B the secret of her astonishingly low carpet prices. She will confide to you - as she does to everyone - how she does it: “I can sell so cheap ‘cause I work for this dummy who doesn’t know anything about carpet.”
Hãy hỏi Mrs. B bí quyết của mức giá thảm thấp đến kinh ngạc của bà. Bà sẽ thổ lộ với các bạn - như bà vẫn thổ lộ với mọi người - cách bà làm được điều đó: “Tôi bán rẻ được thế là tại tôi làm cho cái gã ngốc chẳng biết tí gì về thảm này.”
Warren E. Buffett
Chairman of the Board
Warren E. Buffett
Chủ tịch Hội đồng quản trị
Nhận bài mới qua email
Mỗi khi có bài hoặc video mới, một thư ngắn gửi tới hộp thư của bạn. Không gửi quảng cáo, huỷ lúc nào cũng được. Thích đọc bằng ứng dụng thì dùng RSS.
Email chỉ dùng để gửi bài mới. Chi tiết ở Chính sách bảo mật.