Thư cổ đông Berkshire Hathaway năm 1990
Tài sản ròng chỉ tăng 362 triệu USD, tức 7,3%, Berkshire mua 5 triệu cổ phiếu Wells Fargo, Buffett giải thích lợi nhuận xuyên thấu (look-through earnings) và cổ phiếu truyền thông giảm giá.
Dịch từ bản gốc tại berkshirehathaway.com, phục vụ học tập, phi thương mại. Bản gốc: berkshirehathaway.com/letters/1990.html.
Đoạn gốc tiếng Anh ở trên, bản dịch tiếng Việt ở dưới. Khi hai bản khác nhau, bản gốc là căn cứ.
To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:
Gửi các cổ đông của Berkshire Hathaway Inc.:
Last year we made a prediction: "A reduction [in Berkshire's net worth] is almost certain in at least one of the next three years." During much of 1990's second half, we were on the road to quickly proving that forecast accurate. But some strengthening in stock prices late in the year enabled us to close 1990 with net worth up by $362 million, or 7.3%. Over the last 26 years (that is, since present management took over) our per-share book value has grown from $19.46 to $4,612.06, or at a rate of 23.2% compounded annually.
Năm ngoái chúng tôi đã đưa ra một dự đoán: "Việc sụt giảm [giá trị tài sản ròng (net worth) của Berkshire] là gần như chắc chắn trong ít nhất một năm của ba năm tới." Trong phần lớn nửa cuối năm 1990, chúng ta đang trên đường nhanh chóng chứng minh dự báo đó là chính xác. Nhưng việc giá cổ phiếu phục hồi phần nào vào cuối năm đã giúp chúng ta khép lại năm 1990 với giá trị tài sản ròng tăng 362 triệu USD, tức 7,3%. Trong 26 năm qua (tức là kể từ khi ban điều hành hiện tại tiếp quản), giá trị sổ sách (book value) trên mỗi cổ phiếu của chúng ta đã tăng từ 19,46 USD lên 4.612,06 USD, tức với tốc độ tăng trưởng kép hằng năm 23,2%.
Our growth rate was lackluster in 1990 because our four major common stock holdings, in aggregate, showed little change in market value. Last year I told you that though these companies - Capital Cities/ABC, Coca-Cola, GEICO, and Washington Post - had fine businesses and superb managements, widespread recognition of these attributes had pushed the stock prices of the four to lofty levels. The market prices of the two media companies have since fallen significantly - for good reasons relating to evolutionary industry developments that I will discuss later - and the price of Coca-Cola stock has increased significantly for what I also believe are good reasons. Overall, yearend 1990 prices of our "permanent four," though far from enticing, were a bit more appealing than they were a year earlier.
Tốc độ tăng trưởng của chúng ta trong năm 1990 kém ấn tượng vì bốn khoản nắm giữ cổ phiếu phổ thông (common stock) lớn của chúng ta, xét tổng thể, cho thấy giá trị thị trường ít thay đổi. Năm ngoái tôi đã nói với các bạn rằng mặc dù các công ty này – Capital Cities/ABC, Coca-Cola, GEICO và Washington Post – có những doanh nghiệp tốt và những ban quản lý xuất sắc, việc những phẩm chất này được thừa nhận rộng rãi đã đẩy giá cổ phiếu của cả bốn công ty lên những mức cao ngất. Giá thị trường của hai công ty truyền thông kể từ đó đã giảm đáng kể – vì những lý do chính đáng liên quan đến những diễn biến mang tính tiến hóa của ngành mà tôi sẽ bàn ở phần sau – và giá cổ phiếu Coca-Cola đã tăng đáng kể vì những lý do mà tôi cũng tin là chính đáng. Nhìn chung, giá cuối năm 1990 của bốn khoản "vĩnh viễn" của chúng ta, dù còn lâu mới có thể gọi là mời gọi, đã hấp dẫn hơn một chút so với một năm trước đó.
Berkshire's 26-year record is meaningless in forecasting future results; so also, we hope, is the one-year record. We continue to aim for a 15% average annual gain in intrinsic value. But, as we never tire of telling you, this goal becomes ever more difficult to reach as our equity base, now $5.3 billion, increases.
Thành tích 26 năm của Berkshire là vô nghĩa trong việc dự báo kết quả tương lai; chúng tôi hy vọng thành tích một năm cũng vậy. Chúng tôi tiếp tục nhắm tới mức tăng bình quân hằng năm 15% của giá trị nội tại (intrinsic value). Nhưng, như chúng tôi không bao giờ chán nhắc với các bạn, mục tiêu này ngày càng khó đạt hơn khi quy mô vốn chủ sở hữu của chúng ta, hiện là 5,3 tỷ USD, tăng lên.
If we do attain that 15% average, our shareholders should fare well. However, Berkshire's corporate gains will produce an identical gain for a specific shareholder only if he eventually sells his shares at the same relationship to intrinsic value that existed when he bought them. For example, if you buy at a 10% premium to intrinsic value; if intrinsic value subsequently grows at 15% a year; and if you then sell at a 10% premium, your own return will correspondingly be 15% compounded. (The calculation assumes that no dividends are paid.) If, however, you buy at a premium and sell at a smaller premium, your results will be somewhat inferior to those achieved by the company.
Nếu chúng ta thực sự đạt được mức bình quân 15% đó, các cổ đông của chúng ta được kỳ vọng sẽ có kết quả tốt. Tuy nhiên, mức tăng ở cấp công ty của Berkshire sẽ chỉ tạo ra mức tăng tương đương cho một cổ đông cụ thể nếu cuối cùng người đó bán cổ phiếu của mình ở cùng tương quan với giá trị nội tại như tương quan đã có khi người đó mua vào. Chẳng hạn, nếu các bạn mua ở mức cao hơn 10% so với giá trị nội tại; nếu giá trị nội tại sau đó tăng 15% mỗi năm; và nếu sau đó các bạn bán ở mức cao hơn 10%, thì lợi suất của riêng các bạn tương ứng sẽ là 15% kép. (Phép tính giả định rằng không có cổ tức nào được chi trả.) Tuy nhiên, nếu các bạn mua với một phần trội và bán với phần trội nhỏ hơn, kết quả của các bạn sẽ có phần kém hơn kết quả mà công ty đạt được.
Ideally, the results of every Berkshire shareholder would closely mirror those of the company during his period of ownership. That is why Charlie Munger, Berkshire's Vice Chairman and my partner, and I hope for Berkshire to sell consistently at about intrinsic value. We prefer such steadiness to the value-ignoring volatility of the past two years: In 1989 intrinsic value grew less than did book value, which was up 44%, while the market price rose 85%; in 1990 book value and intrinsic value increased by a small amount, while the market price fell 23%.
Lý tưởng nhất là kết quả của mọi cổ đông Berkshire sẽ phản ánh sát kết quả của công ty trong thời gian người đó sở hữu cổ phiếu. Đó là lý do Charlie Munger, Phó Chủ tịch Hội đồng quản trị của Berkshire và là người cộng sự của tôi, và tôi mong muốn cổ phiếu Berkshire luôn được giao dịch ở mức xấp xỉ giá trị nội tại. Chúng tôi ưa thích sự ổn định như vậy hơn là mức biến động bất chấp giá trị của hai năm qua: Năm 1989 giá trị nội tại tăng ít hơn giá trị sổ sách, vốn tăng 44%, trong khi giá thị trường tăng 85%; năm 1990 giá trị sổ sách và giá trị nội tại tăng một lượng nhỏ, trong khi giá thị trường giảm 23%.
Berkshire's intrinsic value continues to exceed book value by a substantial margin. We can't tell you the exact differential because intrinsic value is necessarily an estimate; Charlie and I might, in fact, differ by 10% in our appraisals. We do know, however, that we own some exceptional businesses that are worth considerably more than the values at which they are carried on our books.
Giá trị nội tại của Berkshire tiếp tục vượt giá trị sổ sách một khoảng đáng kể. Chúng tôi không thể cho các bạn biết mức chênh lệch chính xác vì giá trị nội tại tất yếu là một ước tính; thực tế, Charlie và tôi có thể chênh nhau 10% trong các đánh giá của mình. Tuy nhiên, chúng tôi biết chắc rằng chúng ta sở hữu một số doanh nghiệp đặc biệt có giá trị cao hơn đáng kể so với giá trị mà chúng được ghi trên sổ sách của chúng ta.
Much of the extra value that exists in our businesses has been created by the managers now running them. Charlie and I feel free to brag about this group because we had nothing to do with developing the skills they possess: These superstars just came that way. Our job is merely to identify talented managers and provide an environment in which they can do their stuff. Having done it, they send their cash to headquarters and we face our only other task: the intelligent deployment of these funds.
Phần lớn giá trị tăng thêm hiện có trong các doanh nghiệp của chúng ta là do các nhà quản lý hiện đang điều hành chúng tạo ra. Charlie và tôi thoải mái khoe khoang về nhóm người này vì chúng tôi chẳng góp phần gì vào việc phát triển các kỹ năng mà họ sở hữu: Những siêu sao này vốn đã như vậy từ đầu. Công việc của chúng tôi chỉ là nhận diện những nhà quản lý tài năng và tạo ra một môi trường để họ thể hiện tài năng của mình. Làm xong việc đó, họ gửi tiền mặt về trụ sở chính và chúng tôi đối mặt với nhiệm vụ duy nhất còn lại của mình: triển khai số tiền này một cách thông minh.
My own role in operations may best be illustrated by a small tale concerning my granddaughter, Emily, and her fourth birthday party last fall. Attending were other children, adoring relatives, and Beemer the Clown, a local entertainer who includes magic tricks in his act.
Vai trò của chính tôi trong hoạt động điều hành có lẽ được minh họa rõ nhất bằng một câu chuyện nhỏ về cháu gái tôi, Emily, và bữa tiệc sinh nhật lần thứ tư của cháu vào mùa thu năm ngoái. Tham dự có những đứa trẻ khác, những người họ hàng hết mực yêu chiều cháu, và chú hề Beemer, một nghệ sĩ giải trí địa phương có đưa các trò ảo thuật vào tiết mục của mình.
Beginning these, Beemer asked Emily to help him by waving a "magic wand" over "the box of wonders." Green handkerchiefs went into the box, Emily waved the wand, and Beemer removed blue ones. Loose handkerchiefs went in and, upon a magisterial wave by Emily, emerged knotted. After four such transformations, each more amazing than its predecessor, Emily was unable to contain herself. Her face aglow, she exulted: "Gee, I'm really good at this."
Khi bắt đầu các trò này, Beemer nhờ Emily giúp chú bằng cách vẫy một "cây đũa thần" phía trên "chiếc hộp kỳ diệu." Những chiếc khăn tay màu xanh lá được bỏ vào hộp, Emily vẫy đũa, và Beemer lấy ra những chiếc khăn màu xanh dương. Những chiếc khăn rời được bỏ vào và, sau một cái vẫy đầy uy nghi của Emily, hiện ra đã thắt nút vào nhau. Sau bốn lần biến hóa như vậy, lần sau đáng kinh ngạc hơn lần trước, Emily không thể kìm lòng được nữa. Mặt rạng rỡ, cháu hớn hở reo lên: "Chà, cháu giỏi trò này thật đấy."
And that sums up my contribution to the performance of Berkshire's business magicians - the Blumkins, the Friedman family, Mike Goldberg, the Heldmans, Chuck Huggins, Stan Lipsey and Ralph Schey. They deserve your applause.
Và câu chuyện đó tóm gọn phần đóng góp của tôi vào kết quả hoạt động của các ảo thuật gia kinh doanh của Berkshire – gia đình Blumkin, gia đình Friedman, Mike Goldberg, gia đình Heldman, Chuck Huggins, Stan Lipsey và Ralph Schey. Họ xứng đáng nhận được tràng pháo tay của các bạn.
Sources of Reported Earnings
Các nguồn lợi nhuận báo cáo
The table below shows the major sources of Berkshire's reported earnings. In this presentation, amortization of Goodwill and other major purchase-price accounting adjustments are not charged against the specific businesses to which they apply, but are instead aggregated and shown separately. This procedure lets you view the earnings of our businesses as they would have been reported had we not purchased them. I've explained in past reports why this form of presentation seems to us to be more useful to investors and managers than one utilizing generally accepted accounting principles (GAAP), which require purchase-price adjustments to be made on a business-by-business basis. The total net earnings we show in the table are, of course, identical to the GAAP total in our audited financial statements.
Bảng dưới đây trình bày các nguồn chính tạo nên lợi nhuận báo cáo của Berkshire. Trong cách trình bày này, khoản phân bổ (amortization) lợi thế thương mại (Goodwill) và các điều chỉnh kế toán theo giá mua (purchase-price accounting adjustments) lớn khác không được tính trừ vào từng doanh nghiệp cụ thể mà chúng liên quan, mà được tổng hợp và trình bày riêng. Cách làm này cho phép các bạn xem lợi nhuận của các doanh nghiệp của chúng ta như chúng lẽ ra đã được báo cáo nếu chúng ta không mua các doanh nghiệp đó. Tôi đã giải thích trong các báo cáo trước vì sao hình thức trình bày này đối với chúng tôi có vẻ hữu ích hơn cho nhà đầu tư và nhà quản lý so với hình thức áp dụng các nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung (GAAP), vốn đòi hỏi các điều chỉnh theo giá mua phải được thực hiện theo từng doanh nghiệp. Tổng lợi nhuận ròng mà chúng tôi trình bày trong bảng, dĩ nhiên, giống hệt tổng số theo GAAP trong báo cáo tài chính đã kiểm toán của chúng ta.
Much additional information about these businesses is given on pages 39-46, where you also will find our segment earnings reported on a GAAP basis. For information on Wesco's businesses, I urge you to read Charlie Munger's letter, which starts on page 56. His letter also contains the clearest and most insightful discussion of the banking industry that I have seen.
Nhiều thông tin bổ sung về các doanh nghiệp này được trình bày ở các trang 39-46, nơi các bạn cũng sẽ thấy lợi nhuận theo bộ phận (segment earnings) của chúng ta được báo cáo trên cơ sở GAAP. Để có thông tin về các doanh nghiệp của Wesco, tôi tha thiết đề nghị các bạn đọc thư của Charlie Munger, bắt đầu ở trang 56. Thư của ông ấy cũng có phần bàn luận rõ ràng và sâu sắc nhất về ngành ngân hàng mà tôi từng thấy.
Operating Earnings Pre-Tax Earnings Berkshire Share
(000s omitted) 1990 1989 1990 1989
Insurance Group:
$(26,647) $(24,400) $(14,936) $(12,259)
Underwriting
Net investment income 327,048 243,599 282,613 213,642
Buffalo News 43,954 46,047 25,981 27,771
Fechheimer 12,450 12,621 6,605 6,789
Kirby 27,445 26,114 17,613 16,803
Nebraska Furniture Mart 17,248 17,070 8,485 8,441
Scott Fetzer Manufacturing Group 30,378 33,165 18,458 19,996
See’s Candies 39,580 34,235 23,892 20,626
Wesco – other than Insurance 12,441 13,008 9,679 9,810
World Book 31,896 25,583 20,420 16,372
Amortization of Goodwill (3,476) (3,387) (3,461) (3,372)
Other Purchase Price Accounting charges (5,951) (5,740) (6,856) (6,668)
Interest Expense* (76,374) (42,389) (49,726) (27,098)
Shareholder-Designated Contributions (5,824) (5,867) (3,801) (3,814)
Other 58,309 23,755 35,782 12,863
Operating Earnings 482,477 393,414 370,745 299,902
Sales of Securities 33,989 223,810 23,348 147,575
Total Earnings- All entities $516,466 $617,224 $394,093 $447,477Lợi nhuận hoạt động Lợi nhuận trước thuế Phần của Berkshire
(nghìn USD, lược 000) 1990 1989 1990 1989
Khối Bảo hiểm:
$(26.647) $(24.400) $(14.936) $(12.259)
Nghiệp vụ bảo hiểm
Thu nhập đầu tư ròng 327.048 243.599 282.613 213.642
Buffalo News 43.954 46.047 25.981 27.771
Fechheimer 12.450 12.621 6.605 6.789
Kirby 27.445 26.114 17.613 16.803
Nebraska Furniture Mart 17.248 17.070 8.485 8.441
Scott Fetzer Manufacturing Group 30.378 33.165 18.458 19.996
See’s Candies 39.580 34.235 23.892 20.626
Wesco – Ngoài bảo hiểm 12.441 13.008 9.679 9.810
World Book 31.896 25.583 20.420 16.372
Phân bổ lợi thế thương mại (3.476) (3.387) (3.461) (3.372)
Chi phí kế toán theo giá mua khác (5.951) (5.740) (6.856) (6.668)
Chi phí lãi vay* (76.374) (42.389) (49.726) (27.098)
Đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định (5.824) (5.867) (3.801) (3.814)
Khác 58.309 23.755 35.782 12.863
Lợi nhuận hoạt động 482.477 393.414 370.745 299.902
Bán chứng khoán 33.989 223.810 23.348 147.575
Tổng lợi nhuận – toàn bộ các đơn vị $516.466 $617.224 $394.093 $447.477*Excludes interest expense of Scott Fetzer Financial Group and Mutual Savings & Loan.
*Không bao gồm chi phí lãi vay của Scott Fetzer Financial Group và Mutual Savings & Loan.
We refer you also to pages 47-53, where we have rearranged Berkshire's financial data into four segments. These correspond to the way Charlie and I think about the business and should help you more in estimating Berkshire's intrinsic value than consolidated figures would do. Shown on these pages are balance sheets and earnings statements for: (1) our insurance operations, with their major investment positions itemized; (2) our manufacturing, publishing and retailing businesses, leaving aside certain non- operating assets and purchase-price accounting adjustments; (3) our subsidiaries engaged in finance-type operations, which are Mutual Savings and Scott Fetzer Financial; and (4) an all-other category that includes the non-operating assets (primarily marketable securities) held by the companies in segment (2), all purchase-price accounting adjustments, and various assets and debts of the Wesco and Berkshire parent companies.
Chúng tôi cũng mời các bạn xem các trang 47-53, nơi chúng tôi đã sắp xếp lại dữ liệu tài chính của Berkshire thành bốn bộ phận. Các bộ phận này tương ứng với cách Charlie và tôi nghĩ về doanh nghiệp và dự kiến sẽ giúp các bạn ước tính giá trị nội tại của Berkshire tốt hơn so với các số liệu hợp nhất. Được trình bày trên các trang này là bảng cân đối kế toán và báo cáo kết quả kinh doanh của: (1) hoạt động bảo hiểm của chúng ta, với các vị thế đầu tư lớn được liệt kê chi tiết; (2) các doanh nghiệp sản xuất, xuất bản và bán lẻ của chúng ta, không tính một số tài sản ngoài hoạt động kinh doanh và các điều chỉnh kế toán theo giá mua; (3) các công ty con của chúng ta tham gia hoạt động kiểu tài chính, gồm Mutual Savings và Scott Fetzer Financial; và (4) một nhóm tất cả các khoản khác, bao gồm các tài sản ngoài hoạt động kinh doanh (chủ yếu là chứng khoán khả mại (marketable securities)) do các công ty trong bộ phận (2) nắm giữ, toàn bộ các điều chỉnh kế toán theo giá mua, và các tài sản và khoản nợ khác nhau của các công ty mẹ Wesco và Berkshire.
If you combine the earnings and net worths of these four segments, you will derive totals matching those shown on our GAAP statements. However, I want to emphasize that this four-category presentation does not fall within the purview of our auditors, who in no way bless it.
Nếu các bạn cộng gộp lợi nhuận và giá trị tài sản ròng của bốn bộ phận này, các bạn sẽ có được các tổng số khớp với số liệu trình bày trên báo cáo theo GAAP của chúng ta. Tuy nhiên, tôi muốn nhấn mạnh rằng cách trình bày theo bốn nhóm này không thuộc phạm vi xem xét của các kiểm toán viên của chúng ta, những người hoàn toàn không chuẩn y nó.
"Look-Through" Earnings
Lợi nhuận "xuyên thấu"
The term "earnings" has a precise ring to it. And when an earnings figure is accompanied by an unqualified auditor's certificate, a naive reader might think it comparable in certitude to pi, calculated to dozens of decimal places.
Thuật ngữ "lợi nhuận" nghe có âm hưởng chính xác. Và khi một con số lợi nhuận đi kèm với một chứng nhận chấp nhận toàn phần (unqualified) của kiểm toán viên, một người đọc ngây thơ có thể nghĩ rằng con số đó chắc chắn ngang với số pi, được tính đến hàng chục chữ số thập phân.
In reality, however, earnings can be as pliable as putty when a charlatan heads the company reporting them. Eventually truth will surface, but in the meantime a lot of money can change hands. Indeed, some important American fortunes have been created by the monetization of accounting mirages.
Tuy nhiên, trên thực tế, lợi nhuận có thể dễ uốn nắn như bột trét khi một kẻ lừa đảo đứng đầu công ty báo cáo lợi nhuận đó. Rốt cuộc sự thật sẽ lộ ra, nhưng trong lúc chờ đợi, rất nhiều tiền có thể đã đổi chủ. Thật vậy, một số gia sản lớn của nước Mỹ đã được tạo ra nhờ việc biến những ảo ảnh kế toán thành tiền.
Funny business in accounting is not new. For connoisseurs of chicanery, I have attached as Appendix A on page 22 a previously unpublished satire on accounting practices written by Ben Graham in 1936. Alas, excesses similar to those he then lampooned have many times since found their way into the financial statements of major American corporations and been duly certified by big-name auditors. Clearly, investors must always keep their guard up and use accounting numbers as a beginning, not an end, in their attempts to calculate true "economic earnings" accruing to them.
Những trò ma mãnh trong kế toán không phải là chuyện mới. Dành cho những người sành sỏi về mánh khóe gian lận, tôi đã đính kèm, dưới dạng Phụ lục A ở trang 22, một bài châm biếm chưa từng được công bố về các thông lệ kế toán do Ben Graham viết năm 1936. Than ôi, những sự thái quá tương tự như những điều ông đã giễu cợt khi đó, kể từ ấy, nhiều lần đã len lỏi vào báo cáo tài chính của các tập đoàn lớn của Mỹ và đã được các kiểm toán viên danh tiếng xác nhận đúng thủ tục. Rõ ràng, các nhà đầu tư phải luôn cảnh giác và sử dụng các con số kế toán như điểm khởi đầu, chứ không phải điểm kết thúc, trong nỗ lực tính toán "lợi nhuận kinh tế (economic earnings)" thực sự thuộc về họ.
Berkshire's own reported earnings are misleading in a different, but important, way: We have huge investments in companies ("investees") whose earnings far exceed their dividends and in which we record our share of earnings only to the extent of the dividends we receive. The extreme case is Capital Cities/ABC, Inc. Our 17% share of the company's earnings amounted to more than $83 million last year. Yet only about $530,000 ($600,000 of dividends it paid us less some $70,000 of tax) is counted in Berkshire's GAAP earnings. The residual $82 million-plus stayed with Cap Cities as retained earnings, which work for our benefit but go unrecorded on our books.
Bản thân lợi nhuận báo cáo của Berkshire gây hiểu lầm theo một cách khác, nhưng quan trọng: Chúng ta có những khoản đầu tư khổng lồ vào các công ty ("công ty được đầu tư (investees)") có lợi nhuận vượt xa cổ tức của chúng và tại đó chúng ta chỉ ghi nhận phần lợi nhuận của mình trong phạm vi cổ tức chúng ta nhận được. Trường hợp cực đoan là Capital Cities/ABC, Inc. Phần 17% của chúng ta trong lợi nhuận của công ty này năm ngoái lên tới hơn 83 triệu USD. Thế nhưng chỉ khoảng 530.000 USD (600.000 USD cổ tức công ty trả cho chúng ta trừ đi khoảng 70.000 USD tiền thuế) được tính vào lợi nhuận theo GAAP của Berkshire. Phần còn lại hơn 82 triệu USD ở lại Cap Cities dưới dạng lợi nhuận giữ lại (retained earnings), vốn làm việc vì lợi ích của chúng ta nhưng không được ghi nhận trên sổ sách của chúng ta.
Our perspective on such "forgotten-but-not-gone" earnings is simple: The way they are accounted for is of no importance, but their ownership and subsequent utilization is all-important. We care not whether the auditors hear a tree fall in the forest; we do care who owns the tree and what's next done with it.
Quan điểm của chúng tôi về loại lợi nhuận "bị quên nhưng không mất" như vậy rất đơn giản: Cách chúng được hạch toán không có chút quan trọng nào, nhưng quyền sở hữu và việc sử dụng chúng sau đó mới là điều tối quan trọng. Chúng tôi không bận tâm liệu các kiểm toán viên có nghe thấy một cái cây đổ trong rừng hay không; chúng tôi thực sự bận tâm ai sở hữu cái cây và điều gì sẽ được làm với nó tiếp theo.
When Coca-Cola uses retained earnings to repurchase its shares, the company increases our percentage ownership in what I regard to be the most valuable franchise in the world. (Coke also, of course, uses retained earnings in many other value-enhancing ways.) Instead of repurchasing stock, Coca-Cola could pay those funds to us in dividends, which we could then use to purchase more Coke shares. That would be a less efficient scenario: Because of taxes we would pay on dividend income, we would not be able to increase our proportionate ownership to the degree that Coke can, acting for us. If this less efficient procedure were followed, however, Berkshire would report far greater "earnings."
Khi Coca-Cola dùng lợi nhuận giữ lại để mua lại (repurchase) cổ phiếu của mình, công ty làm tăng tỷ lệ sở hữu của chúng ta trong thứ mà tôi coi là đặc quyền kinh tế (franchise) giá trị nhất thế giới. (Dĩ nhiên, Coke cũng dùng lợi nhuận giữ lại theo nhiều cách làm tăng giá trị khác.) Thay vì mua lại cổ phiếu, Coca-Cola có thể trả số tiền đó cho chúng ta dưới dạng cổ tức, mà sau đó chúng ta có thể dùng để mua thêm cổ phiếu Coke. Đó sẽ là một kịch bản kém hiệu quả hơn: Vì khoản thuế chúng ta phải nộp trên thu nhập cổ tức, chúng ta sẽ không thể tăng tỷ lệ sở hữu của mình đến mức mà Coke có thể làm khi hành động thay cho chúng ta. Tuy nhiên, nếu cách làm kém hiệu quả hơn này được áp dụng, Berkshire sẽ báo cáo "lợi nhuận" lớn hơn nhiều.
I believe the best way to think about our earnings is in terms of "look-through" results, calculated as follows: Take $250 million, which is roughly our share of the 1990 operating earnings retained by our investees; subtract $30 million, for the incremental taxes we would have owed had that $250 million been paid to us in dividends; and add the remainder, $220 million, to our reported operating earnings of $371 million. Thus our 1990 "look-through earnings" were about $590 million.
Tôi tin rằng cách tốt nhất để nghĩ về lợi nhuận của chúng ta là theo kết quả "xuyên thấu", được tính như sau: Lấy 250 triệu USD, xấp xỉ phần của chúng ta trong lợi nhuận hoạt động (operating earnings) năm 1990 được các công ty được đầu tư giữ lại; trừ đi 30 triệu USD, là khoản thuế tăng thêm mà chúng ta lẽ ra phải nộp nếu 250 triệu USD đó được trả cho chúng ta dưới dạng cổ tức; và cộng phần còn lại, 220 triệu USD, vào lợi nhuận hoạt động báo cáo 371 triệu USD của chúng ta. Như vậy "lợi nhuận xuyên thấu (look-through earnings)" năm 1990 của chúng ta vào khoảng 590 triệu USD.
As I mentioned last year, we hope to have look-through earnings grow about 15% annually. In 1990 we substantially exceeded that rate but in 1991 we will fall far short of it. Our Gillette preferred has been called and we will convert it into common stock on April 1. This will reduce reported earnings by about $35 million annually and look-through earnings by a much smaller, but still significant, amount. Additionally, our media earnings - both direct and look-through - appear sure to decline. Whatever the results, we will post you annually on how we are doing on a look-through basis.
Như tôi đã đề cập năm ngoái, chúng tôi hy vọng lợi nhuận xuyên thấu tăng khoảng 15% mỗi năm. Năm 1990 chúng ta đã vượt đáng kể tốc độ đó nhưng năm 1991 chúng ta sẽ thấp hơn nhiều so với tốc độ này. Cổ phiếu ưu đãi Gillette của chúng ta đã bị gọi mua lại trước hạn và chúng ta sẽ chuyển đổi số cổ phiếu này thành cổ phiếu phổ thông vào ngày 1 tháng 4. Việc này sẽ làm giảm lợi nhuận báo cáo khoảng 35 triệu USD mỗi năm và làm giảm lợi nhuận xuyên thấu một lượng nhỏ hơn nhiều, nhưng vẫn đáng kể. Ngoài ra, lợi nhuận từ mảng truyền thông của chúng ta – cả trực tiếp lẫn xuyên thấu – có vẻ chắc chắn sẽ giảm. Dù kết quả thế nào, chúng tôi sẽ thông báo cho các bạn hằng năm về kết quả của chúng ta xét trên cơ sở xuyên thấu.
Non-Insurance Operations
Hoạt động ngoài bảo hiểm
Take another look at the figures on page 51, which aggregate the earnings and balance sheets of our non-insurance operations. After-tax earnings on average equity in 1990 were 51%, a result that would have placed the group about 20th on the 1989 Fortune 500.
Hãy xem lại các số liệu ở trang 51, nơi tổng hợp lợi nhuận và bảng cân đối kế toán của các hoạt động ngoài bảo hiểm của chúng ta. Lợi nhuận sau thuế trên vốn chủ sở hữu bình quân năm 1990 là 51%, một kết quả hẳn đã đưa nhóm này lên khoảng vị trí thứ 20 trong danh sách Fortune 500 năm 1989.
Two factors make this return even more remarkable. First, leverage did not produce it: Almost all our major facilities are owned, not leased, and such small debt as these operations have is basically offset by cash they hold. In fact, if the measurement was return on assets - a calculation that eliminates the effect of debt upon returns - our group would rank in Fortune's top ten.
Hai yếu tố khiến tỷ suất lợi nhuận này càng đáng chú ý hơn. Thứ nhất, đòn bẩy (leverage) không tạo ra nó: Hầu hết các cơ sở lớn của chúng ta đều thuộc sở hữu của mình, không phải đi thuê, và khoản nợ nhỏ mà các hoạt động này có về cơ bản được bù trừ bằng lượng tiền mặt mà chúng nắm giữ. Thực tế, nếu thước đo là tỷ suất lợi nhuận trên tài sản (return on assets) – một phép tính loại bỏ ảnh hưởng của nợ đối với tỷ suất lợi nhuận – nhóm của chúng ta sẽ lọt vào mười vị trí dẫn đầu của Fortune.
Equally important, our return was not earned from industries, such as cigarettes or network television stations, possessing spectacular economics for all participating in them. Instead it came from a group of businesses operating in such prosaic fields as furniture retailing, candy, vacuum cleaners, and even steel warehousing. The explanation is clear: Our extraordinary returns flow from outstanding operating managers, not fortuitous industry economics.
Quan trọng không kém, tỷ suất lợi nhuận của chúng ta không đến từ những ngành, như thuốc lá hay các đài truyền hình mạng lưới, có đặc tính kinh tế ngoạn mục đối với tất cả những ai tham gia vào chúng. Thay vào đó, nó đến từ một nhóm doanh nghiệp hoạt động trong những lĩnh vực tầm thường như bán lẻ đồ nội thất, kẹo, máy hút bụi, và thậm chí cả kho bãi thép. Lời giải thích rất rõ ràng: Tỷ suất lợi nhuận phi thường của chúng ta đến từ những nhà quản lý điều hành xuất sắc, chứ không phải từ đặc tính kinh tế may mắn của ngành.
Let's look at the larger operations:
Hãy cùng xem các hoạt động lớn hơn:
o It was a poor year for retailing - particularly for big-ticket items - but someone forgot to tell Ike Friedman at Borsheim's. Sales were up 18%. That's both a same-stores and all-stores percentage, since Borsheim's operates but one establishment.
o Đó là một năm kém khả quan đối với ngành bán lẻ – đặc biệt là đối với các mặt hàng đắt tiền – nhưng ai đó đã quên báo cho Ike Friedman ở Borsheim's. Doanh số tăng 18%. Đó vừa là tỷ lệ phần trăm tính theo cùng cửa hàng (same-stores) vừa là tỷ lệ phần trăm tính theo toàn bộ cửa hàng, vì Borsheim's chỉ vận hành đúng một cơ sở.
But, oh, what an establishment! We can't be sure about the fact (because most fine-jewelry retailers are privately owned) but we believe that this jewelry store does more volume than any other in the U.S., except for Tiffany's New York store.
Nhưng, ôi, một cơ sở tuyệt vời làm sao! Chúng tôi không thể chắc chắn về điều này (vì phần lớn các nhà bán lẻ trang sức cao cấp đều thuộc sở hữu tư nhân) nhưng chúng tôi tin rằng cửa hàng trang sức này có doanh số lớn hơn bất kỳ cửa hàng nào khác ở Mỹ, ngoại trừ cửa hàng New York của Tiffany's.
Borsheim's could not do nearly that well if our customers came only from the Omaha metropolitan area, whose population is about 600,000. We have long had a huge percentage of greater Omaha's jewelry business, so growth in that market is necessarily limited. But every year business from non-Midwest customers grows dramatically. Many visit the store in person. A large number of others, however, buy through the mail in a manner you will find interesting.
Borsheim's không thể đạt kết quả tốt gần đến mức đó nếu khách hàng của chúng ta chỉ đến từ khu vực đô thị Omaha, nơi có dân số khoảng 600.000 người. Từ lâu chúng ta đã chiếm một tỷ lệ rất lớn trong ngành kinh doanh trang sức của vùng Omaha mở rộng, nên tăng trưởng ở thị trường đó tất yếu bị hạn chế. Nhưng mỗi năm doanh số từ khách hàng ngoài khu vực Trung Tây lại tăng mạnh. Nhiều người đến tận cửa hàng. Tuy nhiên, một số lượng lớn những người khác mua qua đường bưu điện theo một cách mà các bạn sẽ thấy thú vị.
These customers request a jewelry selection of a certain type and value - say, emeralds in the $10,000 -$20,000 range - and we then send them five to ten items meeting their specifications and from which they can pick. Last year we mailed about 1,500 assortments of all kinds, carrying values ranging from under $1,000 to hundreds of thousands of dollars.
Những khách hàng này yêu cầu một bộ sưu tập trang sức thuộc một loại và mức giá trị nhất định – chẳng hạn, ngọc lục bảo trong khoảng 10.000 – 20.000 USD – và sau đó chúng ta gửi cho họ năm đến mười món đáp ứng yêu cầu của họ để họ có thể chọn. Năm ngoái chúng ta đã gửi qua bưu điện khoảng 1.500 bộ hàng đủ loại, có giá trị từ dưới 1.000 USD đến hàng trăm nghìn USD.
The selections are sent all over the country, some to people no one at Borsheim's has ever met. (They must always have been well recommended, however.) While the number of mailings in 1990 was a record, Ike has been sending merchandise far and wide for decades. Misanthropes will be crushed to learn how well our "honor-system" works: We have yet to experience a loss from customer dishonesty.
Các bộ sưu tập được gửi đi khắp đất nước, một số gửi tới những người mà chưa ai ở Borsheim's từng gặp. (Tuy nhiên, họ luôn phải là những người được giới thiệu đáng tin cậy.) Dù số lần gửi hàng năm 1990 là kỷ lục, Ike đã gửi hàng hóa đi khắp nơi trong nhiều thập kỷ. Những kẻ yếm thế sẽ thất vọng ê chề khi biết "hệ thống dựa trên danh dự" của chúng ta vận hành tốt đến mức nào: Chúng ta chưa từng chịu một khoản tổn thất nào do khách hàng không trung thực.
We attract business nationwide because we have several advantages that competitors can't match. The most important item in the equation is our operating costs, which run about 18% of sales compared to 40% or so at the typical competitor. (Included in the 18% are occupancy and buying costs, which some public companies include in "cost of goods sold.") Just as Wal-Mart, with its 15% operating costs, sells at prices that high-cost competitors can't touch and thereby constantly increases its market share, so does Borsheim's. What works with diapers works with diamonds.
Chúng ta thu hút khách hàng trên toàn quốc vì chúng ta có một số lợi thế mà các đối thủ không thể sánh được. Yếu tố quan trọng nhất trong phương trình là chi phí hoạt động của chúng ta, ở mức khoảng 18% doanh số so với khoảng 40% ở một đối thủ điển hình. (Nằm trong con số 18% là chi phí mặt bằng và chi phí thu mua, những khoản mà một số công ty đại chúng đưa vào "giá vốn hàng bán.") Giống như Wal-Mart, với chi phí hoạt động 15%, bán với mức giá mà các đối thủ chi phí cao không thể chạm tới và nhờ đó liên tục tăng thị phần, Borsheim's cũng vậy. Điều gì hiệu quả với tã lót thì cũng hiệu quả với kim cương.
Our low prices create huge volume that in turn allows us to carry an extraordinarily broad inventory of goods, running ten or more times the size of that at the typical fine-jewelry store. Couple our breadth of selection and low prices with superb service and you can understand how Ike and his family have built a national jewelry phenomenon from an Omaha location.
Mức giá thấp của chúng ta tạo ra doanh số khổng lồ, và đến lượt mình, doanh số đó cho phép chúng ta duy trì một lượng hàng hóa phong phú đến mức phi thường, lớn gấp mười lần trở lên so với ở một cửa hàng trang sức cao cấp điển hình. Kết hợp sự phong phú về lựa chọn và giá thấp của chúng ta với dịch vụ tuyệt hảo, và các bạn có thể hiểu Ike và gia đình ông đã xây dựng nên một hiện tượng trang sức tầm quốc gia từ một địa điểm ở Omaha như thế nào.
And family it is. Ike's crew always includes son Alan and sons-in-law Marvin Cohn and Donald Yale. And when things are busy - that's often - they are joined by Ike's wife, Roz, and his daughters, Janis and Susie. In addition, Fran Blumkin, wife of Louie (Chairman of Nebraska Furniture Mart and Ike's cousin), regularly pitches in. Finally, you'll find Ike's 89-year-old mother, Rebecca, in the store most afternoons, Wall Street Journal in hand. Given a family commitment like this, is it any surprise that Borsheim's runs rings around competitors whose managers are thinking about how soon 5 o'clock will arrive?
Và quả thật đó là một gia đình. Đội của Ike luôn có con trai Alan và hai con rể Marvin Cohn và Donald Yale. Và khi công việc bận rộn – điều thường xuyên xảy ra – họ có thêm vợ của Ike, Roz, và các con gái của ông, Janis và Susie. Ngoài ra, Fran Blumkin, vợ của Louie (Chủ tịch của Nebraska Furniture Mart và là anh em họ của Ike), thường xuyên phụ giúp. Cuối cùng, các bạn sẽ thấy người mẹ 89 tuổi của Ike, Rebecca, có mặt ở cửa hàng hầu hết các buổi chiều, tay cầm tờ Wall Street Journal. Với sự gắn bó của cả gia đình như thế này, có gì đáng ngạc nhiên khi Borsheim's vượt mặt một cách dễ dàng các đối thủ có những nhà quản lý chỉ nghĩ xem bao lâu nữa thì đến 5 giờ chiều?
o While Fran Blumkin was helping the Friedman family set records at Borsheim's, her sons, Irv and Ron, along with husband Louie, were setting records at The Nebraska Furniture Mart. Sales at our one-and-only location were $159 million, up 4% from 1989. Though again the fact can't be conclusively proved, we believe NFM does close to double the volume of any other home furnishings store in the country.
o Trong khi Fran Blumkin giúp gia đình Friedman lập kỷ lục ở Borsheim's, các con trai của bà, Irv và Ron, cùng với chồng bà là Louie, cũng đang lập kỷ lục ở The Nebraska Furniture Mart. Doanh số tại địa điểm duy nhất của chúng ta đạt 159 triệu USD, tăng 4% so với năm 1989. Dù một lần nữa điều này không thể được chứng minh một cách chắc chắn, chúng tôi tin rằng NFM có doanh số gần gấp đôi bất kỳ cửa hàng nội thất gia đình nào khác trong cả nước.
The NFM formula for success parallels that of Borsheim's. First, operating costs are rock-bottom - 15% in 1990 against about 40% for Levitz, the country's largest furniture retailer, and 25% for Circuit City Stores, the leading discount retailer of electronics and appliances. Second, NFM's low costs allow the business to price well below all competitors. Indeed, major chains, knowing what they will face, steer clear of Omaha. Third, the huge volume generated by our bargain prices allows us to carry the broadest selection of merchandise available anywhere.
Công thức thành công của NFM tương đồng với công thức của Borsheim's. Thứ nhất, chi phí hoạt động thấp tận đáy – 15% năm 1990 so với khoảng 40% của Levitz, nhà bán lẻ đồ nội thất lớn nhất cả nước, và 25% của Circuit City Stores, nhà bán lẻ giá rẻ hàng đầu về đồ điện tử và đồ gia dụng. Thứ hai, chi phí thấp của NFM cho phép doanh nghiệp định giá thấp hơn hẳn mọi đối thủ. Thật vậy, các chuỗi lớn, biết rõ những gì họ sẽ phải đối mặt, đều tránh xa Omaha. Thứ ba, doanh số khổng lồ có được nhờ mức giá rẻ của chúng ta cho phép chúng ta bày bán chủng loại hàng hóa phong phú nhất có ở bất cứ đâu.
Some idea of NFM's merchandising power can be gleaned from a recent report of consumer behavior in Des Moines, which showed that NFM was Number 3 in popularity among 20 furniture retailers serving that city. That may sound like no big deal until you consider that 19 of those retailers are located in Des Moines, whereas our store is 130 miles away. This leaves customers driving a distance equal to that between Washington and Philadelphia in order to shop with us, even though they have a multitude of alternatives next door. In effect, NFM, like Borsheim's, has dramatically expanded the territory it serves - not by the traditional method of opening new stores but rather by creating an irresistible magnet that employs price and selection to pull in the crowds.
Có thể hình dung phần nào sức mạnh kinh doanh hàng hóa của NFM qua một báo cáo gần đây về hành vi người tiêu dùng ở Des Moines, cho thấy NFM đứng thứ 3 về mức độ được ưa chuộng trong số 20 nhà bán lẻ đồ nội thất phục vụ thành phố đó. Điều đó nghe có vẻ chẳng có gì to tát cho đến khi các bạn xét rằng 19 trong số các nhà bán lẻ đó nằm ở Des Moines, trong khi cửa hàng của chúng ta cách đó 130 dặm. Điều này khiến khách hàng phải lái xe một quãng đường bằng khoảng cách giữa Washington và Philadelphia để mua sắm ở chỗ chúng ta, dù họ có vô số lựa chọn khác ngay cạnh nhà. Thực chất, NFM, cũng như Borsheim's, đã mở rộng đáng kể địa bàn mà mình phục vụ – không phải bằng phương pháp truyền thống là mở cửa hàng mới mà bằng cách tạo ra một thỏi nam châm không thể cưỡng lại, dùng giá cả và sự lựa chọn để hút đám đông.
Last year at the Mart there occurred an historic event: I experienced a counterrevelation. Regular readers of this report know that I have long scorned the boasts of corporate executives about synergy, deriding such claims as the last refuge of scoundrels defending foolish acquisitions. But now I know better: In Berkshire's first synergistic explosion, NFM put a See's candy cart in the store late last year and sold more candy than that moved by some of the full-fledged stores See's operates in California. This success contradicts all tenets of retailing. With the Blumkins, though, the impossible is routine.
Năm ngoái tại Mart đã xảy ra một sự kiện lịch sử: Tôi đã trải qua một sự khải thị ngược (counterrevelation). Những độc giả thường xuyên của báo cáo này biết rằng từ lâu tôi đã khinh miệt những lời khoe khoang của các nhà điều hành doanh nghiệp về tính cộng hưởng (synergy), chế giễu những tuyên bố như vậy là nơi ẩn náu cuối cùng của những kẻ vô lại khi bào chữa cho những thương vụ mua lại doanh nghiệp ngu ngốc. Nhưng giờ thì tôi đã hiểu ra: Trong vụ bùng nổ cộng hưởng đầu tiên của Berkshire, NFM đã đặt một xe đẩy bán kẹo See's trong cửa hàng vào cuối năm ngoái và bán được nhiều kẹo hơn lượng kẹo bán ra ở một số cửa hàng đầy đủ quy mô mà See's vận hành tại California. Thành công này mâu thuẫn với mọi nguyên lý của ngành bán lẻ. Tuy nhiên, với gia đình Blumkin, điều không thể là chuyện thường ngày.
o At See's, physical volume set a record in 1990 - but only barely and only because of good sales early in the year. After the invasion of Kuwait, mall traffic in the West fell. Our poundage volume at Christmas dropped slightly, though our dollar sales were up because of a 5% price increase.
o Tại See's, sản lượng thực tế lập kỷ lục năm 1990 – nhưng chỉ vừa sát nút và chỉ nhờ doanh số tốt vào đầu năm. Sau cuộc xâm lược Kuwait, lượng khách đến các trung tâm mua sắm ở miền Tây giảm. Sản lượng tính theo pound của chúng ta vào dịp Giáng sinh giảm nhẹ, dù doanh số tính bằng tiền của chúng ta tăng nhờ mức tăng giá 5%.
That increase, and better control of expenses, improved profit margins. Against the backdrop of a weak retailing environment, Chuck Huggins delivered outstanding results, as he has in each of the nineteen years we have owned See's. Chuck's imprint on the business - a virtual fanaticism about quality and service - is visible at all of our 225 stores.
Mức tăng giá đó, cùng với việc kiểm soát chi phí tốt hơn, đã cải thiện biên lợi nhuận. Trong bối cảnh môi trường bán lẻ yếu kém, Chuck Huggins đã mang lại kết quả xuất sắc, như ông đã làm trong mỗi năm của mười chín năm chúng ta sở hữu See's. Dấu ấn của Chuck đối với doanh nghiệp – một sự gần như cuồng tín về chất lượng và dịch vụ – hiện rõ ở tất cả 225 cửa hàng của chúng ta.
One happening in 1990 illustrates the close bond between See's and its customers. After 15 years of operation, our store in Albuquerque was endangered: The landlord would not renew our lease, wanting us instead to move to an inferior location in the mall and even so to pay a much higher rent. These changes would have wiped out the store's profit. After extended negotiations got us nowhere, we set a date for closing the store.
Một sự việc năm 1990 minh họa mối gắn bó chặt chẽ giữa See's và khách hàng. Sau 15 năm hoạt động, cửa hàng của chúng ta ở Albuquerque bị đe dọa: Chủ cho thuê mặt bằng không chịu gia hạn hợp đồng thuê của chúng ta, mà thay vào đó muốn chúng ta chuyển sang một vị trí kém hơn trong trung tâm mua sắm và dù vậy vẫn phải trả tiền thuê cao hơn nhiều. Những thay đổi này lẽ ra đã xóa sạch lợi nhuận của cửa hàng. Sau những cuộc đàm phán kéo dài không đi đến đâu, chúng tôi đã ấn định ngày đóng cửa cửa hàng.
On her own, the store's manager, Ann Filkins, then took action, urging customers to protest the closing. Some 263 responded by sending letters and making phone calls to See's headquarters in San Francisco, in some cases threatening to boycott the mall. An alert reporter at the Albuquerque paper picked up the story. Supplied with this evidence of a consumer uprising, our landlord offered us a satisfactory deal. (He, too, proved susceptible to a counterrevelation.)
Khi đó, quản lý cửa hàng, Ann Filkins, đã tự mình hành động, kêu gọi khách hàng phản đối việc đóng cửa. Khoảng 263 người đã hưởng ứng bằng cách gửi thư và gọi điện đến trụ sở của See's ở San Francisco, có trường hợp còn dọa tẩy chay trung tâm mua sắm. Một phóng viên nhạy bén ở tờ báo Albuquerque đã nắm bắt câu chuyện. Trước bằng chứng này về một cuộc nổi dậy của người tiêu dùng, chủ cho thuê mặt bằng đã đưa ra cho chúng ta một thỏa thuận thỏa đáng. (Ông ta cũng tỏ ra dễ đón nhận một sự khải thị ngược.)
Chuck subsequently wrote personal letters of thanks to every loyalist and sent each a gift certificate. He repeated his thanks in a newspaper ad that listed the names of all 263. The sequel: Christmas sales in Albuquerque were up substantially.
Sau đó Chuck đã viết thư cảm ơn riêng tới từng người trung thành và gửi cho mỗi người một phiếu quà tặng. Ông đã lặp lại lời cảm ơn của mình trong một quảng cáo trên báo liệt kê tên của cả 263 người. Hồi kết: Doanh số Giáng sinh ở Albuquerque tăng đáng kể.
o Charlie and I were surprised at developments this past year in the media industry, including newspapers such as our Buffalo News. The business showed far more vulnerability to the early stages of a recession than has been the case in the past. The question is whether this erosion is just part of an aberrational cycle - to be fully made up in the next upturn - or whether the business has slipped in a way that permanently reduces intrinsic business values.
o Charlie và tôi đã bất ngờ trước những diễn biến trong năm vừa qua của ngành truyền thông, bao gồm các tờ báo như Buffalo News của chúng ta. Ngành này đã tỏ ra dễ tổn thương hơn nhiều trước những giai đoạn đầu của suy thoái so với trước đây. Câu hỏi đặt ra là liệu sự xói mòn này chỉ là một phần của một chu kỳ bất thường – sẽ được bù đắp hoàn toàn trong đợt đi lên tiếp theo – hay ngành kinh doanh này đã trượt dốc theo cách làm giảm vĩnh viễn giá trị kinh doanh nội tại (intrinsic business values).
Since I didn't predict what has happened, you may question the value of my prediction about what will happen. Nevertheless, I'll proffer a judgment: While many media businesses will remain economic marvels in comparison with American industry generally, they will prove considerably less marvelous than I, the industry, or lenders thought would be the case only a few years ago.
Vì tôi đã không dự đoán được những gì đã xảy ra, các bạn có thể nghi ngờ giá trị của dự đoán của tôi về những gì sẽ xảy ra. Tuy nhiên, tôi sẽ đưa ra một nhận định: Dù nhiều doanh nghiệp truyền thông sẽ vẫn là những kỳ quan kinh tế so với ngành công nghiệp Mỹ nói chung, chúng sẽ tỏ ra kém kỳ diệu hơn đáng kể so với điều mà tôi, ngành này, hay các bên cho vay nghĩ chỉ vài năm trước đây.
The reason media businesses have been so outstanding in the past was not physical growth, but rather the unusual pricing power that most participants wielded. Now, however, advertising dollars are growing slowly. In addition, retailers that do little or no media advertising (though they sometimes use the Postal Service) have gradually taken market share in certain merchandise categories. Most important of all, the number of both print and electronic advertising channels has substantially increased. As a consequence, advertising dollars are more widely dispersed and the pricing power of ad vendors has diminished. These circumstances materially reduce the intrinsic value of our major media investments and also the value of our operating unit, Buffalo News - though all remain fine businesses.
Lý do các doanh nghiệp truyền thông có kết quả xuất sắc như vậy trong quá khứ không phải là tăng trưởng về khối lượng, mà là sức mạnh định giá (pricing power) khác thường mà phần lớn các bên tham gia nắm giữ. Tuy nhiên, giờ đây số tiền chi cho quảng cáo đang tăng chậm. Ngoài ra, các nhà bán lẻ ít hoặc không quảng cáo trên phương tiện truyền thông (dù đôi khi họ dùng dịch vụ Bưu chính) đã dần dần giành thị phần trong một số nhóm hàng hóa. Quan trọng nhất là số lượng kênh quảng cáo cả in ấn lẫn điện tử đã tăng đáng kể. Hệ quả là số tiền chi cho quảng cáo bị phân tán rộng hơn và sức mạnh định giá của các bên bán quảng cáo đã giảm sút. Những hoàn cảnh này làm giảm đáng kể giá trị nội tại của các khoản đầu tư truyền thông lớn của chúng ta và cả giá trị của đơn vị kinh doanh của chúng ta, Buffalo News – dù tất cả vẫn là những doanh nghiệp tốt.
Notwithstanding the problems, Stan Lipsey's management of the News continues to be superb. During 1990, our earnings held up much better than those of most metropolitan papers, falling only 5%. In the last few months of the year, however, the rate of decrease was far greater.
Bất chấp những khó khăn, cách Stan Lipsey quản lý tờ News vẫn tiếp tục xuất sắc. Trong năm 1990, lợi nhuận của chúng ta trụ vững tốt hơn nhiều so với phần lớn các tờ báo đô thị, chỉ giảm 5%. Tuy nhiên, trong vài tháng cuối năm, tốc độ sụt giảm lớn hơn nhiều.
I can safely make two promises about the News in 1991: (1) Stan will again rank at the top among newspaper publishers; and (2) earnings will fall substantially. Despite a slowdown in the demand for newsprint, the price per ton will average significantly more in 1991 and the paper's labor costs will also be considerably higher. Since revenues may meanwhile be down, we face a real squeeze.
Tôi có thể yên tâm đưa ra hai lời hứa về tờ News năm 1991: (1) Stan sẽ lại đứng hàng đầu trong số các giám đốc xuất bản báo; và (2) lợi nhuận sẽ giảm đáng kể. Dù nhu cầu giấy in báo chậm lại, giá mỗi tấn năm 1991 tính bình quân sẽ cao hơn đáng kể và chi phí nhân công của tờ báo cũng sẽ cao hơn đáng kể. Vì trong khi đó doanh thu có thể giảm, chúng ta đối mặt với một sự bóp nghẹt thực sự.
Profits may be off but our pride in the product remains. We continue to have a larger "news hole" - the portion of the paper devoted to news - than any comparable paper. In 1990, the proportion rose to 52.3% against 50.1% in 1989. Alas, the increase resulted from a decline in advertising pages rather than from a gain in news pages. Regardless of earnings pressures, we will maintain at least a 50% news hole. Cutting product quality is not a proper response to adversity.
Lợi nhuận có thể giảm nhưng niềm tự hào của chúng ta về sản phẩm vẫn còn nguyên. Chúng ta tiếp tục có "phần diện tích tin bài (news hole)" – phần của tờ báo dành cho tin tức – lớn hơn bất kỳ tờ báo tương đương nào. Năm 1990, tỷ lệ này tăng lên 52,3% so với 50,1% năm 1989. Than ôi, mức tăng này là do số trang quảng cáo giảm chứ không phải do số trang tin tức tăng. Bất kể áp lực về lợi nhuận, chúng ta sẽ duy trì phần diện tích tin bài ở mức ít nhất 50%. Cắt giảm chất lượng sản phẩm không phải là phản ứng đúng đắn trước nghịch cảnh.
o The news at Fechheimer, our manufacturer and retailer of uniforms, is all good with one exception: George Heldman, at 69, has decided to retire. I tried to talk him out of it but he had one irrefutable argument: With four other Heldmans - Bob, Fred, Gary and Roger - to carry on, he was leaving us with an abundance of managerial talent.
o Tin tức tại Fechheimer, nhà sản xuất và bán lẻ đồng phục của chúng ta, đều tốt ngoại trừ một điều: George Heldman, ở tuổi 69, đã quyết định nghỉ hưu. Tôi đã cố thuyết phục ông ấy đừng nghỉ nhưng ông có một lý lẽ không thể bác bỏ: Với bốn người khác của gia đình Heldman – Bob, Fred, Gary và Roger – tiếp nối, ông để lại cho chúng ta một nguồn tài năng quản lý dồi dào.
Fechheimer's operating performance improved considerably in 1990, as many of the problems we encountered in integrating the large acquisition we made in 1988 were moderated or solved. However, several unusual items caused the earnings reported in the "Sources" table to be flat. In the retail operation, we continue to add stores and now have 42 in 22 states. Overall, prospects appear excellent for Fechheimer.
Kết quả hoạt động của Fechheimer đã cải thiện đáng kể trong năm 1990, khi nhiều vấn đề chúng ta gặp phải trong việc tích hợp thương vụ mua lại doanh nghiệp lớn mà chúng ta thực hiện năm 1988 đã được giảm nhẹ hoặc giải quyết. Tuy nhiên, một số khoản mục bất thường đã khiến lợi nhuận báo cáo trong bảng "Các nguồn" đi ngang. Trong mảng bán lẻ, chúng ta tiếp tục mở thêm cửa hàng và hiện có 42 cửa hàng tại 22 bang. Nhìn chung, triển vọng của Fechheimer có vẻ rất tốt.
o At Scott Fetzer, Ralph Schey runs 19 businesses with a mastery few bring to running one. In addition to overseeing three entities listed on page 6 - World Book, Kirby, and Scott Fetzer Manufacturing - Ralph directs a finance operation that earned a record $12.2 million pre-tax in 1990.
o Tại Scott Fetzer, Ralph Schey điều hành 19 doanh nghiệp với sự thành thạo mà ít người có được khi điều hành chỉ một doanh nghiệp. Ngoài việc giám sát ba đơn vị được liệt kê ở trang 6 – World Book, Kirby và Scott Fetzer Manufacturing – Ralph còn chỉ đạo một hoạt động tài chính đã đạt lợi nhuận trước thuế kỷ lục 12,2 triệu USD năm 1990.
Were Scott Fetzer an independent company, it would rank close to the top of the Fortune 500 in terms of return on equity, although it is not in businesses that one would expect to be economic champs. The superior results are directly attributable to Ralph.
Nếu Scott Fetzer là một công ty độc lập, công ty sẽ xếp gần đầu danh sách Fortune 500 xét về tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (return on equity), dù công ty không hoạt động trong những ngành mà người ta kỳ vọng sẽ là nhà vô địch về kinh tế. Kết quả vượt trội này trực tiếp nhờ vào Ralph.
At World Book, earnings improved on a small decrease in unit volume. The costs of our decentralization move were considerably less in 1990 than 1989 and the benefits of decentralization are being realized. World Book remains far and away the leader in United States encyclopedia sales and we are growing internationally, though from a small base.
Tại World Book, lợi nhuận đã cải thiện trên nền sản lượng giảm nhẹ. Chi phí cho động thái phân quyền của chúng ta trong năm 1990 thấp hơn đáng kể so với năm 1989 và lợi ích của việc phân quyền đang được hiện thực hóa. World Book vẫn bỏ xa mọi đối thủ để dẫn đầu về doanh số bách khoa toàn thư tại Hoa Kỳ và chúng ta đang tăng trưởng ra quốc tế, dù từ một nền tảng nhỏ.
Kirby unit volume grew substantially in 1990 with the help of our new vacuum cleaner, The Generation 3, which was an unqualified success. Earnings did not grow as fast as sales because of both start-up expenditures and "learning-curve" problems we encountered in manufacturing the new product. International business, whose dramatic growth I described last year, had a further 20% sales gain in 1990. With the aid of a recent price increase, we expect excellent earnings at Kirby in 1991.
Sản lượng của Kirby tăng đáng kể trong năm 1990 nhờ sự hỗ trợ của máy hút bụi mới, The Generation 3, một thành công trọn vẹn. Lợi nhuận không tăng nhanh bằng doanh số vì cả chi phí khởi động lẫn những vấn đề về "đường cong học tập" mà chúng ta gặp phải khi sản xuất sản phẩm mới. Mảng kinh doanh quốc tế, có mức tăng trưởng ngoạn mục mà tôi đã mô tả năm ngoái, có thêm mức tăng doanh số 20% trong năm 1990. Với sự hỗ trợ của một đợt tăng giá gần đây, chúng tôi kỳ vọng Kirby đạt lợi nhuận xuất sắc trong năm 1991.
Within the Scott Fetzer Manufacturing Group, Campbell Hausfeld, its largest unit, had a particularly fine year. This company, the country's leading producer of small and medium-sized air compressors, achieved record sales of $109 million, more than 30% of which came from products introduced during the last five years.
Trong Scott Fetzer Manufacturing Group, Campbell Hausfeld, đơn vị lớn nhất của nhóm, đã có một năm đặc biệt tốt. Công ty này, nhà sản xuất máy nén khí cỡ nhỏ và vừa hàng đầu cả nước, đạt doanh số kỷ lục 109 triệu USD, hơn 30% trong số đó đến từ các sản phẩm được giới thiệu trong năm năm qua.
In looking at the figures for our non-insurance operations, you will see that net worth increased by only $47 million in 1990 although earnings were $133 million. This does not mean that our managers are in any way skimping on investments that strengthen their business franchises or that promote growth. Indeed, they diligently pursue both goals.
Khi xem các số liệu về hoạt động ngoài bảo hiểm của chúng ta, các bạn sẽ thấy giá trị tài sản ròng chỉ tăng 47 triệu USD trong năm 1990 dù lợi nhuận là 133 triệu USD. Điều này không có nghĩa là các nhà quản lý của chúng ta đang cắt xén theo bất kỳ cách nào các khoản đầu tư giúp củng cố đặc quyền kinh tế của doanh nghiệp họ hoặc thúc đẩy tăng trưởng. Thực tế, họ đang chăm chỉ theo đuổi cả hai mục tiêu.
But they also never deploy capital without good reason. The result: In the past five years they have funneled well over 80% of their earnings to Charlie and me for use in new business and investment opportunities.
Nhưng họ cũng không bao giờ sử dụng vốn khi không có lý do xác đáng. Kết quả là: Trong năm năm qua, họ đã chuyển cho Charlie và tôi hơn hẳn 80% lợi nhuận của họ để dùng vào các cơ hội kinh doanh và đầu tư mới.
Insurance Operations
Hoạt động bảo hiểm
Shown below is an updated version of our usual table presenting key figures for the property-casualty insurance industry:
Dưới đây là phiên bản cập nhật của bảng quen thuộc của chúng tôi, trình bày các số liệu chính của ngành bảo hiểm tài sản và trách nhiệm (property-casualty):
Year Yearly Change Statutory Yearly Change Inflation Rate
in Premiums Combined Ratio in Incurred Measured by
Written (%) after Losses (%) GNP Deflator
Policyholder (%)
Dividends
1981 3.8 106.0 6.5 9.6
1982 4.4 109.8 8.4 6.4
1983 4.6 112.0 6.8 3.9
1984 9.2 117.9 16.9 3.8
1985 22.1 116.5 16.1 3.3
1986 22.2 108.0 13.5 2.7
1987 9.4 104.6 7.8 3.1
1988 4.4 105.4 5.5 3.3
1989 (Revised) 3.2 109.2 7.7 4.1
1990 (Est.) 4.5 109.8 5.0 4.1 Năm Thay đổi hằng năm Tỷ lệ kết hợp Thay đổi hằng năm Tỷ lệ lạm phát
phí BH khai thác luật định tổn thất đo bằng chỉ số
(%) sau lãi chia phát sinh (%) giảm phát GNP
cho bên mua (%)
BH
1981 3,8 106,0 6,5 9,6
1982 4,4 109,8 8,4 6,4
1983 4,6 112,0 6,8 3,9
1984 9,2 117,9 16,9 3,8
1985 22,1 116,5 16,1 3,3
1986 22,2 108,0 13,5 2,7
1987 9,4 104,6 7,8 3,1
1988 4,4 105,4 5,5 3,3
1989 (đ.chỉnh) 3,2 109,2 7,7 4,1
1990 (ước) 4,5 109,8 5,0 4,1Source: A.M. Best Co.
Nguồn: A.M. Best Co.
The combined ratio represents total insurance costs (losses incurred plus expenses) compared to revenue from premiums: A ratio below 100 indicates an underwriting profit, and one above 100 indicates a loss. The higher the ratio, the worse the year. When the investment income that an insurer earns from holding policyholders' funds ("the float") is taken into account, a combined ratio in the 107 - 111 range typically produces an overall breakeven result, exclusive of earnings on the funds provided by shareholders.
Tỷ lệ kết hợp (combined ratio) thể hiện tổng chi phí bảo hiểm (tổn thất phát sinh cộng với chi phí) so với doanh thu phí bảo hiểm: Tỷ lệ dưới 100 cho thấy lãi nghiệp vụ bảo hiểm (underwriting), và tỷ lệ trên 100 cho thấy lỗ. Tỷ lệ càng cao, năm đó càng tệ. Khi tính đến thu nhập đầu tư mà một công ty bảo hiểm kiếm được từ việc nắm giữ tiền của bên mua bảo hiểm ("nguồn vốn trôi nổi (float)"), một tỷ lệ kết hợp trong khoảng 107 – 111 thường tạo ra kết quả hòa vốn chung, chưa tính thu nhập từ phần vốn do cổ đông cung cấp.
For the reasons laid out in previous reports, we expect the industry's incurred losses to grow at an average of 10% annually, even in periods when general inflation runs considerably lower. (Over the last 25 years, incurred losses have in reality grown at a still faster rate, 11%.) If premium growth meanwhile materially lags that 10% rate, underwriting losses will mount, though the industry's tendency to under-reserve when business turns bad may obscure their size for a time.
Vì những lý do đã trình bày trong các báo cáo trước, chúng tôi dự kiến tổn thất phát sinh của ngành sẽ tăng bình quân 10% mỗi năm, ngay cả trong những giai đoạn lạm phát chung thấp hơn đáng kể. (Trong 25 năm qua, tổn thất phát sinh trên thực tế đã tăng với tốc độ còn nhanh hơn, 11%.) Nếu trong khi đó tăng trưởng phí bảo hiểm tụt lại đáng kể so với mức 10% ấy, lỗ nghiệp vụ bảo hiểm sẽ chồng chất, dù xu hướng trích lập dự phòng thiếu của ngành khi việc kinh doanh trở nên xấu đi có thể che lấp quy mô của các khoản lỗ này trong một thời gian.
Last year premium growth fell far short of the required 10% and underwriting results therefore worsened. (In our table, however, the severity of the deterioration in 1990 is masked because the industry's 1989 losses from Hurricane Hugo caused the ratio for that year to be somewhat above trendline.) The combined ratio will again increase in 1991, probably by about two points.
Năm ngoái tăng trưởng phí bảo hiểm thấp hơn xa mức 10% cần thiết và do đó kết quả nghiệp vụ bảo hiểm xấu đi. (Tuy nhiên, trong bảng của chúng tôi, mức độ nghiêm trọng của sự suy giảm năm 1990 bị che khuất vì tổn thất của ngành năm 1989 do Bão Hugo đã khiến tỷ lệ của năm đó cao hơn đường xu hướng đôi chút.) Tỷ lệ kết hợp sẽ lại tăng trong năm 1991, có lẽ khoảng hai điểm.
Results will improve only when most insurance managements become so fearful that they run from business, even though it can be done at much higher prices than now exist. At some point these managements will indeed get the message: The most important thing to do when you find yourself in a hole is to stop digging. But so far that point hasn't gotten across: Insurance managers continue to dig - sullenly but vigorously.
Kết quả chỉ được cải thiện khi phần lớn ban điều hành các công ty bảo hiểm trở nên sợ hãi đến mức họ tháo chạy khỏi việc nhận bảo hiểm, dù việc đó có thể được thực hiện với mức giá cao hơn nhiều so với hiện nay. Đến một lúc nào đó, những ban điều hành này quả thực sẽ hiểu ra thông điệp: Điều quan trọng nhất cần làm khi thấy mình đang ở dưới một cái hố là ngừng đào. Nhưng cho đến nay thông điệp ấy vẫn chưa thấm: Các nhà quản lý bảo hiểm tiếp tục đào – một cách ủ rũ nhưng hăng hái.
The picture would change quickly if a major physical or financial catastrophe were to occur. Absent such a shock, one to two years will likely pass before underwriting losses become large enough to raise management fear to a level that would spur major price increases. When that moment arrives, Berkshire will be ready - both financially and psychologically - to write huge amounts of business.
Bức tranh sẽ thay đổi nhanh chóng nếu một thảm họa lớn về vật chất hoặc tài chính xảy ra. Nếu không có một cú sốc như vậy, nhiều khả năng sẽ phải mất một đến hai năm trước khi lỗ nghiệp vụ bảo hiểm trở nên đủ lớn để đẩy nỗi sợ hãi của ban điều hành lên mức thúc đẩy các đợt tăng giá lớn. Khi thời khắc đó đến, Berkshire sẽ sẵn sàng – cả về tài chính lẫn tâm lý – để nhận bảo hiểm với khối lượng khổng lồ.
In the meantime, our insurance volume continues to be small but satisfactory. In the next section of this report we will give you a framework for evaluating insurance results. From that discussion, you will gain an understanding of why I am so enthusiastic about the performance of our insurance manager, Mike Goldberg, and his cadre of stars, Rod Eldred, Dinos Iordanou, Ajit Jain, and Don Wurster.
Trong khi chờ đợi, khối lượng nghiệp vụ bảo hiểm của chúng ta tiếp tục nhỏ nhưng thỏa đáng. Trong mục tiếp theo của báo cáo này, chúng tôi sẽ đưa ra cho các bạn một khung đánh giá kết quả bảo hiểm. Từ phần thảo luận đó, các bạn sẽ hiểu vì sao tôi lại hào hứng đến vậy với thành tích của nhà quản lý mảng bảo hiểm của chúng ta, Mike Goldberg, cùng đội ngũ ngôi sao của ông ấy, Rod Eldred, Dinos Iordanou, Ajit Jain và Don Wurster.
In assessing our insurance results over the next few years, you should be aware of one type of business we are pursuing that could cause them to be unusually volatile. If this line of business expands, as it may, our underwriting experience will deviate from the trendline you might expect: In most years we will somewhat exceed expectations and in an occasional year we will fall far below them.
Khi đánh giá kết quả bảo hiểm của chúng ta trong vài năm tới, các bạn cần biết về một loại nghiệp vụ mà chúng ta đang theo đuổi có thể khiến các kết quả này biến động mạnh bất thường. Nếu mảng nghiệp vụ này mở rộng, như có thể sẽ xảy ra, kết quả nghiệp vụ bảo hiểm thực tế của chúng ta sẽ chệch khỏi đường xu hướng mà các bạn có thể kỳ vọng: Trong hầu hết các năm, chúng ta sẽ vượt kỳ vọng đôi chút và thỉnh thoảng có năm chúng ta sẽ thấp hơn xa kỳ vọng.
The volatility I predict reflects the fact that we have become a large seller of insurance against truly major catastrophes ("super-cats"), which could for example be hurricanes, windstorms or earthquakes. The buyers of these policies are reinsurance companies that themselves are in the business of writing catastrophe coverage for primary insurers and that wish to "lay off," or rid themselves, of part of their exposure to catastrophes of special severity. Because the need for these buyers to collect on such a policy will only arise at times of extreme stress - perhaps even chaos - in the insurance business, they seek financially strong sellers. And here we have a major competitive advantage: In the industry, our strength is unmatched.
Mức biến động mà tôi dự đoán phản ánh thực tế rằng chúng ta đã trở thành một bên bán lớn các hợp đồng bảo hiểm chống lại những thảm họa thực sự lớn ("thảm họa siêu lớn (super-cats)"), chẳng hạn có thể là bão nhiệt đới, gió bão hoặc động đất. Bên mua các hợp đồng này là các công ty tái bảo hiểm (reinsurance) mà bản thân họ kinh doanh việc nhận hợp đồng tái bảo hiểm thảm họa (catastrophe coverage) cho các công ty bảo hiểm gốc (primary insurers) và muốn "nhượng tái", hay tự rũ bỏ, một phần mức rủi ro gánh chịu của họ trước những thảm họa đặc biệt nghiêm trọng. Bởi vì nhu cầu được nhận tiền bồi thường từ một hợp đồng như vậy của những bên mua này chỉ phát sinh vào những lúc ngành bảo hiểm chịu áp lực cực độ – thậm chí có thể là hỗn loạn – nên họ tìm đến những bên bán vững mạnh về tài chính. Và ở đây chúng ta có một lợi thế cạnh tranh lớn: Trong ngành, sức mạnh của chúng ta là vô song.
A typical super-cat contract is complicated. But in a plain- vanilla instance we might write a one-year, $10 million policy providing that the buyer, a reinsurer, would be paid that sum only if a catastrophe caused two results: (1) specific losses for the reinsurer above a threshold amount; and (2) aggregate losses for the insurance industry of, say, more than $5 billion. Under virtually all circumstances, loss levels that satisfy the second condition will also have caused the first to be met.
Một hợp đồng tái bảo hiểm thảm họa siêu lớn điển hình thì phức tạp. Nhưng trong một trường hợp đơn giản nhất, chúng ta có thể cấp một hợp đồng bảo hiểm thời hạn một năm, trị giá 10 triệu USD, quy định rằng bên mua, một công ty nhận tái bảo hiểm, sẽ được chi trả số tiền đó chỉ khi một thảm họa gây ra hai kết quả: (1) tổn thất cụ thể của công ty nhận tái bảo hiểm vượt quá một ngưỡng nhất định; và (2) tổng tổn thất của ngành bảo hiểm, chẳng hạn, hơn 5 tỷ USD. Trong hầu như mọi tình huống, các mức tổn thất thỏa mãn điều kiện thứ hai cũng sẽ khiến điều kiện thứ nhất được đáp ứng.
For this $10 million policy, we might receive a premium of, say, $3 million. Say, also, that we take in annual premiums of $100 million from super-cat policies of all kinds. In that case we are very likely in any given year to report either a profit of close to $100 million or a loss of well over $200 million. Note that we are not spreading risk as insurers typically do; we are concentrating it. Therefore, our yearly combined ratio on this business will almost never fall in the industry range of 100 - 120, but will instead be close to either zero or 300%.
Với hợp đồng 10 triệu USD này, chúng ta có thể nhận phí bảo hiểm, chẳng hạn, 3 triệu USD. Cũng giả sử rằng chúng ta thu 100 triệu USD phí bảo hiểm hằng năm từ các hợp đồng tái bảo hiểm thảm họa siêu lớn đủ loại. Trong trường hợp đó, rất có khả năng trong bất kỳ năm nào chúng ta cũng sẽ báo cáo hoặc khoản lãi gần 100 triệu USD hoặc khoản lỗ hơn hẳn 200 triệu USD. Lưu ý rằng chúng ta không phân tán rủi ro như các công ty bảo hiểm thường làm; chúng ta đang tập trung rủi ro. Vì vậy, tỷ lệ kết hợp hằng năm của chúng ta ở mảng này gần như sẽ không bao giờ rơi vào khoảng 100 – 120 của ngành, mà thay vào đó sẽ hoặc gần bằng không hoặc gần 300%.
Most insurers are financially unable to tolerate such swings. And if they have the ability to do so, they often lack the desire. They may back away, for example, because they write gobs of primary property insurance that would deliver them dismal results at the very time they would be experiencing major losses on super- cat reinsurance. In addition, most corporate managements believe that their shareholders dislike volatility in results.
Phần lớn các công ty bảo hiểm không có khả năng tài chính để chịu đựng những dao động như vậy. Và nếu có khả năng đó, họ thường lại thiếu mong muốn. Chẳng hạn, họ có thể lùi bước vì họ nhận cả đống hợp đồng bảo hiểm tài sản gốc vốn sẽ mang lại cho họ kết quả thảm hại đúng vào lúc họ đang chịu tổn thất lớn từ tái bảo hiểm thảm họa siêu lớn. Ngoài ra, phần lớn ban điều hành các công ty tin rằng cổ đông của họ không thích sự biến động trong kết quả.
We can take a different tack: Our business in primary property insurance is small and we believe that Berkshire shareholders, if properly informed, can handle unusual volatility in profits so long as the swings carry with them the prospect of superior long-term results. (Charlie and I always have preferred a lumpy 15% return to a smooth 12%.)
Chúng ta có thể đi theo một hướng khác: Mảng bảo hiểm tài sản gốc của chúng ta nhỏ và chúng tôi tin rằng các cổ đông Berkshire, nếu được thông tin đầy đủ, có thể chấp nhận mức biến động bất thường của lợi nhuận, miễn là các dao động đó đi kèm triển vọng đạt kết quả dài hạn vượt trội. (Charlie và tôi luôn thích một tỷ suất sinh lời 15% gập ghềnh hơn một mức 12% êm ả.)
We want to emphasize three points: (1) While we expect our super-cat business to produce satisfactory results over, say, a decade, we're sure it will produce absolutely terrible results in at least an occasional year; (2) Our expectations can be based on little more than subjective judgments - for this kind of insurance, historical loss data are of very limited value to us as we decide what rates to charge today; and (3) Though we expect to write significant quantities of super-cat business, we will do so only at prices we believe to be commensurate with risk. If competitors become optimistic, our volume will fall. This insurance has, in fact, tended in recent years to be woefully underpriced; most sellers have left the field on stretchers.
Chúng tôi muốn nhấn mạnh ba điểm: (1) Dù chúng tôi kỳ vọng mảng tái bảo hiểm thảm họa siêu lớn của chúng ta sẽ mang lại kết quả thỏa đáng trong khoảng thời gian, chẳng hạn, một thập kỷ, chúng tôi chắc chắn rằng mảng này sẽ mang lại kết quả cực kỳ tồi tệ ít nhất là vào một năm nào đó; (2) Kỳ vọng của chúng tôi gần như chỉ có thể dựa trên các phán đoán chủ quan – với loại bảo hiểm này, dữ liệu tổn thất trong quá khứ có giá trị rất hạn chế đối với chúng tôi khi quyết định mức phí phải tính hôm nay; và (3) Dù chúng tôi dự kiến sẽ nhận một khối lượng đáng kể nghiệp vụ tái bảo hiểm thảm họa siêu lớn, chúng tôi sẽ chỉ làm vậy ở những mức giá mà chúng tôi tin là tương xứng với rủi ro. Nếu các đối thủ trở nên lạc quan, khối lượng của chúng ta sẽ giảm. Trên thực tế, trong những năm gần đây, loại bảo hiểm này có xu hướng bị định giá thấp một cách thảm hại; phần lớn bên bán đã rời sân trên cáng.
At the moment, we believe Berkshire to be the largest U.S. writer of super-cat business. So when a major quake occurs in an urban area or a winter storm rages across Europe, light a candle for us.
Hiện tại, chúng tôi tin rằng Berkshire là đơn vị nhận bảo hiểm thảm họa siêu lớn lớn nhất nước Mỹ. Vì vậy, khi một trận động đất lớn xảy ra ở một khu đô thị hoặc một cơn bão mùa đông hoành hành khắp châu Âu, hãy thắp một ngọn nến cho chúng tôi.
Measuring Insurance Performance
Đo lường kết quả hoạt động bảo hiểm
In the previous section I mentioned "float," the funds of others that insurers, in the conduct of their business, temporarily hold. Because these funds are available to be invested, the typical property-casualty insurer can absorb losses and expenses that exceed premiums by 7% to 11% and still be able to break even on its business. Again, this calculation excludes the earnings the insurer realizes on net worth - that is, on the funds provided by shareholders.
Trong mục trước, tôi đã nhắc đến "nguồn vốn trôi nổi", tức khoản tiền của người khác mà các công ty bảo hiểm tạm thời nắm giữ trong quá trình kinh doanh. Vì khoản tiền này có thể đem đi đầu tư, một công ty bảo hiểm tài sản và trách nhiệm điển hình có thể gánh các khoản tổn thất và chi phí vượt doanh thu phí bảo hiểm từ 7% đến 11% mà vẫn hòa vốn trong hoạt động kinh doanh của mình. Một lần nữa, phép tính này không bao gồm thu nhập mà công ty bảo hiểm có được trên giá trị tài sản ròng – tức là, trên phần vốn do cổ đông cung cấp.
However, many exceptions to this 7% to 11% range exist. For example, insurance covering losses to crops from hail damage produces virtually no float at all. Premiums on this kind of business are paid to the insurer just prior to the time hailstorms are a threat, and if a farmer sustains a loss he will be paid almost immediately. Thus, a combined ratio of 100 for crop hail insurance produces no profit for the insurer.
Tuy nhiên, có nhiều ngoại lệ đối với khoảng 7% đến 11% này. Ví dụ, bảo hiểm chi trả tổn thất mùa màng do mưa đá gây ra hầu như không tạo ra chút nguồn vốn trôi nổi nào. Phí bảo hiểm của loại nghiệp vụ này được trả cho công ty bảo hiểm ngay trước thời điểm mưa đá trở thành mối đe dọa, và nếu một nông dân chịu tổn thất, ông ta sẽ được chi trả gần như ngay lập tức. Do đó, tỷ lệ kết hợp 100 đối với bảo hiểm mưa đá cho mùa màng không tạo ra lợi nhuận nào cho công ty bảo hiểm.
At the other extreme, malpractice insurance covering the potential liabilities of doctors, lawyers and accountants produces a very high amount of float compared to annual premium volume. The float materializes because claims are often brought long after the alleged wrongdoing takes place and because their payment may be still further delayed by lengthy litigation. The industry calls malpractice and certain other kinds of liability insurance "long- tail" business, in recognition of the extended period during which insurers get to hold large sums that in the end will go to claimants and their lawyers (and to theinsurer's lawyers as well).
Ở thái cực ngược lại, bảo hiểm trách nhiệm nghề nghiệp (malpractice insurance) bảo hiểm cho các nghĩa vụ pháp lý tiềm tàng của bác sĩ, luật sư và kế toán viên tạo ra một lượng nguồn vốn trôi nổi rất lớn so với doanh thu phí bảo hiểm hằng năm. Nguồn vốn trôi nổi hình thành vì các yêu cầu bồi thường thường được đưa ra rất lâu sau khi hành vi sai phạm bị cáo buộc xảy ra và vì việc chi trả có thể còn bị trì hoãn thêm nữa do các vụ kiện tụng kéo dài. Ngành bảo hiểm gọi bảo hiểm trách nhiệm nghề nghiệp và một số loại bảo hiểm trách nhiệm khác là nghiệp vụ "đuôi dài" (long-tail), để thừa nhận khoảng thời gian kéo dài mà trong đó các công ty bảo hiểm được nắm giữ những khoản tiền lớn mà cuối cùng sẽ đến tay người yêu cầu bồi thường và luật sư của họ (và cả luật sư của công ty bảo hiểm nữa).
In long-tail situations a combined ratio of 115 (or even more) can prove profitable, since earnings produced by the float will exceed the 15% by which claims and expenses overrun premiums. The catch, though, is that "long-tail" means exactly that: Liability business written in a given year and presumed at first to have produced a combined ratio of 115 may eventually smack the insurer with 200, 300 or worse when the years have rolled by and all claims have finally been settled.
Trong các tình huống đuôi dài, tỷ lệ kết hợp 115 (hoặc thậm chí cao hơn) có thể hóa ra vẫn có lãi, vì thu nhập do nguồn vốn trôi nổi tạo ra sẽ vượt quá phần 15% mà bồi thường và chi phí vượt doanh thu phí bảo hiểm. Tuy nhiên, cái bẫy là ở chỗ "đuôi dài" có nghĩa đúng như thế: Nghiệp vụ bảo hiểm trách nhiệm được nhận trong một năm nhất định và ban đầu được cho là đã tạo ra tỷ lệ kết hợp 115 cuối cùng có thể giáng vào công ty bảo hiểm mức 200, 300 hoặc tệ hơn khi năm tháng trôi qua và mọi yêu cầu bồi thường cuối cùng đã được giải quyết xong.
The pitfalls of this business mandate an operating principle that too often is ignored: Though certain long-tail lines may prove profitable at combined ratios of 110 or 115, insurers will invariably find it unprofitable to price using those ratios as targets. Instead, prices must provide a healthy margin of safety against the societal trends that are forever springing expensive surprises on the insurance industry. Setting a target of 100 can itself result in heavy losses; aiming for 110 - 115 is business suicide.
Những cạm bẫy của mảng kinh doanh này đòi hỏi một nguyên tắc hoạt động mà quá thường xuyên bị phớt lờ: Dù một số nghiệp vụ đuôi dài có thể hóa ra có lãi ở tỷ lệ kết hợp 110 hoặc 115, các công ty bảo hiểm sẽ luôn luôn thấy rằng việc định phí lấy các tỷ lệ đó làm mục tiêu là không có lãi. Thay vào đó, mức phí phải tạo ra một biên an toàn (margin of safety) lành mạnh trước các xu hướng xã hội vốn không ngừng gây ra những bất ngờ tốn kém cho ngành bảo hiểm. Bản thân việc đặt mục tiêu 100 đã có thể dẫn đến tổn thất nặng nề; nhắm đến 110 – 115 là tự sát trong kinh doanh.
All of that said, what should the measure of an insurer's profitability be? Analysts and managers customarily look to the combined ratio - and it's true that this yardstick usually is a good indicator of where a company ranks in profitability. We believe a better measure, however, to be a comparison of underwriting loss to float developed.
Nói như vậy rồi, thước đo khả năng sinh lời của một công ty bảo hiểm nên là gì? Các nhà phân tích và nhà quản lý theo thông lệ nhìn vào tỷ lệ kết hợp – và đúng là thước đo này thường là chỉ báo tốt về thứ hạng khả năng sinh lời của một công ty. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng một thước đo tốt hơn là so sánh lỗ nghiệp vụ bảo hiểm với nguồn vốn trôi nổi tạo ra được.
This loss/float ratio, like any statistic used in evaluating insurance results, is meaningless over short time periods: Quarterly underwriting figures and even annual ones are too heavily based on estimates to be much good. But when the ratio takes in a period of years, it gives a rough indication of the cost of funds generated by insurance operations. A low cost of funds signifies a good business; a high cost translates into a poor business.
Tỷ lệ lỗ nghiệp vụ trên nguồn vốn trôi nổi (loss/float ratio) này, giống như bất kỳ thống kê nào dùng để đánh giá kết quả bảo hiểm, là vô nghĩa trong những khoảng thời gian ngắn: Số liệu nghiệp vụ bảo hiểm hằng quý và thậm chí hằng năm dựa quá nhiều vào ước tính nên chẳng mấy hữu ích. Nhưng khi tỷ lệ này bao quát một giai đoạn nhiều năm, nó cho một chỉ dấu sơ bộ về chi phí của nguồn vốn do hoạt động bảo hiểm tạo ra. Chi phí vốn thấp cho thấy một mảng kinh doanh tốt; chi phí cao đồng nghĩa với một mảng kinh doanh kém.
On the next page we show the underwriting loss, if any, of our insurance group in each year since we entered the business and relate that bottom line to the average float we have held during the year. From this data we have computed a "cost of funds developed from insurance."
Ở trang sau, chúng tôi trình bày khoản lỗ nghiệp vụ bảo hiểm, nếu có, của khối bảo hiểm của chúng ta trong mỗi năm kể từ khi chúng ta bước vào ngành này và đối chiếu con số cuối cùng đó với nguồn vốn trôi nổi bình quân mà chúng ta đã nắm giữ trong năm. Từ dữ liệu này, chúng tôi đã tính ra một "chi phí vốn tạo ra từ hoạt động bảo hiểm (cost of funds developed from insurance)."
(in $ Millions) (1) Underwriting (2) Average Approximate Yearend Yield on Long-Term
Loss Float Cost of Funds Govt. Bonds
1967 Profit $17.3 <0 5.50%
1968 Profit 19.9 <0 5.90%
1969 Profit 23.4 <0 6.79%
1970 $0.37 32.4 1.14% 6.25%
1971 Profit 52.5 <0 5.81%
1972 Profit 69.5 <0 5.82%
1973 Profit 73.3 <0 7.27%
1974 7.36 79.1 9.30% 8.13%
1975 11.35 87.6 12.96% 8.03%
1976 Profit 102.6 <0 7.30%
1977 Profit 139.0 <0 7.97%
1978 Profit 190.4 <0 8.93%
1979 Profit 227.3 <0 10.08%
1980 Profit 237.0 <0 11.94%
1981 Profit 228.4 <0 13.61%
1982 21.56 220.6 9.77% 10.64%
1983 33.87 231.3 14.64% 11.84%
1984 48.06 253.2 18.98% 11.58%
1985 44.23 390.2 11.34% 9.34%
1986 55.84 797.5 7.00% 7.60%
1987 55.43 1,266.7 4.38% 8.95%
1988 11.08 1,497.7 0.74% 9.00%
1989 24.40 1,541.3 1.58% 7.97%
1990 26.65 1,637.3 1.63% 8.24%(triệu USD) (1) Lỗ nghiệp vụ (2) Nguồn vốn Chi phí vốn Lợi suất cuối năm của TP
bảo hiểm trôi nổi BQ ước tính Chính phủ dài hạn
1967 Lãi $17,3 <0 5,50%
1968 Lãi 19,9 <0 5,90%
1969 Lãi 23,4 <0 6,79%
1970 $0,37 32,4 1,14% 6,25%
1971 Lãi 52,5 <0 5,81%
1972 Lãi 69,5 <0 5,82%
1973 Lãi 73,3 <0 7,27%
1974 7,36 79,1 9,30% 8,13%
1975 11,35 87,6 12,96% 8,03%
1976 Lãi 102,6 <0 7,30%
1977 Lãi 139,0 <0 7,97%
1978 Lãi 190,4 <0 8,93%
1979 Lãi 227,3 <0 10,08%
1980 Lãi 237,0 <0 11,94%
1981 Lãi 228,4 <0 13,61%
1982 21,56 220,6 9,77% 10,64%
1983 33,87 231,3 14,64% 11,84%
1984 48,06 253,2 18,98% 11,58%
1985 44,23 390,2 11,34% 9,34%
1986 55,84 797,5 7,00% 7,60%
1987 55,43 1.266,7 4,38% 8,95%
1988 11,08 1.497,7 0,74% 9,00%
1989 24,40 1.541,3 1,58% 7,97%
1990 26,65 1.637,3 1,63% 8,24%The float figures are derived from the total of loss reserves, loss adjustment expense reserves and unearned premium reserves minus agents' balances, prepaid acquisition costs and deferred charges applicable to assumed reinsurance. At some insurers other items should enter into the calculation, but in our case these are unimportant and have been ignored.
Số liệu nguồn vốn trôi nổi được tính từ tổng dự phòng bồi thường (loss reserves), dự phòng chi phí giải quyết bồi thường (loss adjustment expense reserves) và dự phòng phí chưa được hưởng (unearned premium reserves) trừ đi số dư phải thu đại lý (agents' balances), chi phí khai thác trả trước (prepaid acquisition costs) và chi phí chờ phân bổ liên quan đến tái bảo hiểm nhận (assumed reinsurance). Ở một số công ty bảo hiểm, cần đưa thêm các khoản mục khác vào phép tính, nhưng trong trường hợp của chúng ta, các khoản này không quan trọng và đã được bỏ qua.
During 1990 we held about $1.6 billion of float slated eventually to find its way into the hands of others. The underwriting loss we sustained during the year was $27 million and thus our insurance operation produced funds for us at a cost of about 1.6%. As the table shows, we managed in some years to underwrite at a profit and in those instances our cost of funds was less than zero. In other years, such as 1984, we paid a very high price for float. In 19 years out of the 24 we have been in insurance, though, we have developed funds at a cost below that paid by the government.
Trong năm 1990, chúng ta nắm giữ khoảng 1,6 tỷ USD nguồn vốn trôi nổi, khoản tiền rốt cuộc sẽ được chuyển vào tay người khác. Khoản lỗ nghiệp vụ bảo hiểm mà chúng ta gánh chịu trong năm là 27 triệu USD và do đó hoạt động bảo hiểm của chúng ta đã tạo ra nguồn vốn cho chúng ta với chi phí khoảng 1,6%. Như bảng cho thấy, trong một số năm chúng ta đã nhận bảo hiểm có lãi và trong những trường hợp đó chi phí vốn của chúng ta thấp hơn mức không. Trong những năm khác, chẳng hạn năm 1984, chúng ta đã trả một cái giá rất đắt cho nguồn vốn trôi nổi. Dù vậy, trong 19 năm trên tổng số 24 năm chúng ta hoạt động trong ngành bảo hiểm, chúng ta đã tạo ra nguồn vốn với chi phí thấp hơn mức mà chính phủ phải trả.
There are two important qualifications to this calculation. First, the fat lady has yet to gargle, let alone sing, and we won't know our true 1967 - 1990 cost of funds until all losses from this period have been settled many decades from now. Second, the value of the float to shareholders is somewhat undercut by the fact that they must put up their own funds to support the insurance operation and are subject to double taxation on the investment income these funds earn. Direct investments would be more tax-efficient.
Có hai lưu ý quan trọng đối với phép tính này. Thứ nhất, bà béo còn chưa súc họng, nói gì đến cất tiếng hát, và chúng ta sẽ không biết chi phí vốn thực sự của chúng ta giai đoạn 1967 – 1990 cho đến khi mọi tổn thất của giai đoạn này được giải quyết xong, nhiều thập kỷ nữa tính từ bây giờ. Thứ hai, giá trị của nguồn vốn trôi nổi đối với cổ đông bị giảm bớt phần nào do họ phải bỏ vốn của chính mình ra để hỗ trợ hoạt động bảo hiểm và phải chịu đánh thuế hai lần (double taxation) đối với thu nhập đầu tư mà phần vốn này tạo ra. Đầu tư trực tiếp sẽ hiệu quả hơn về thuế.
The tax penalty that indirect investments impose on shareholders is in fact substantial. Though the calculation is necessarily imprecise, I would estimate that the owners of the average insurance company would find the tax penalty adds about one percentage point to their cost of float. I also think that approximates the correct figure for Berkshire.
Thiệt hại về thuế mà các khoản đầu tư gián tiếp áp lên cổ đông trên thực tế là đáng kể. Dù phép tính tất yếu không chính xác, tôi ước tính rằng chủ sở hữu của một công ty bảo hiểm trung bình sẽ thấy thiệt hại về thuế làm tăng thêm khoảng một điểm phần trăm vào chi phí của nguồn vốn trôi nổi của họ. Tôi cũng nghĩ rằng mức đó xấp xỉ con số đúng đối với Berkshire.
Figuring a cost of funds for an insurance business allows anyone analyzing it to determine whether the operation has a positive or negative value for shareholders. If this cost (including the tax penalty) is higher than that applying to alternative sources of funds, the value is negative. If the cost is lower, the value is positive - and if the cost is significantly lower, the insurance business qualifies as a very valuable asset.
Việc tính ra chi phí vốn cho một doanh nghiệp bảo hiểm cho phép bất kỳ ai phân tích doanh nghiệp đó xác định được hoạt động này có giá trị dương hay âm đối với cổ đông. Nếu chi phí này (bao gồm cả thiệt hại về thuế) cao hơn chi phí của các nguồn vốn thay thế, giá trị là âm. Nếu chi phí thấp hơn, giá trị là dương – và nếu chi phí thấp hơn đáng kể, doanh nghiệp bảo hiểm đó xứng đáng là một tài sản rất có giá trị.
So far Berkshire has fallen into the significantly-lower camp. Even more dramatic are the numbers at GEICO, in which our ownership interest is now 48% and which customarily operates at an underwriting profit. GEICO's growth has generated an ever-larger amount of funds for investment that have an effective cost of considerably less than zero. Essentially, GEICO's policyholders, in aggregate, pay the company interest on the float rather than the other way around. (But handsome is as handsome does: GEICO's unusual profitability results from its extraordinary operating efficiency and its careful classification of risks, a package that in turn allows rock-bottom prices for policyholders.)
Cho đến nay, Berkshire thuộc nhóm thấp-hơn-đáng-kể. Còn ấn tượng hơn nữa là các con số tại GEICO, công ty mà phần sở hữu của chúng ta hiện là 48% và thường hoạt động có lãi nghiệp vụ bảo hiểm. Sự tăng trưởng của GEICO đã tạo ra một lượng vốn ngày càng lớn để đầu tư với chi phí thực tế thấp hơn đáng kể so với mức không. Về bản chất, xét tổng thể, các bên mua bảo hiểm của GEICO trả lãi cho công ty trên nguồn vốn trôi nổi chứ không phải ngược lại. (Nhưng đẹp là ở việc làm: Khả năng sinh lời bất thường của GEICO đến từ hiệu quả hoạt động phi thường và việc phân loại rủi ro cẩn trọng của công ty, một sự kết hợp mà đến lượt mình cho phép đưa ra mức giá thấp nhất có thể cho bên mua bảo hiểm.)
Many well-known insurance companies, on the other hand, incur an underwriting loss/float cost that, combined with the tax penalty, produces negative results for owners. In addition, these companies, like all others in the industry, are vulnerable to catastrophe losses that could exceed their reinsurance protection and take their cost of float right off the chart. Unless these companies can materially improve their underwriting performance - and history indicates that is an almost impossible task - their shareholders will experience results similar to those borne by the owners of a bank that pays a higher rate of interest on deposits than it receives on loans.
Mặt khác, nhiều công ty bảo hiểm nổi tiếng phải gánh một tỷ lệ lỗ nghiệp vụ trên nguồn vốn trôi nổi mà khi cộng với thiệt hại về thuế, tạo ra kết quả âm cho chủ sở hữu. Ngoài ra, các công ty này, cũng như mọi công ty khác trong ngành, dễ bị tổn thương trước các tổn thất thảm họa có thể vượt quá lớp bảo vệ bằng tái bảo hiểm của họ và đẩy chi phí của nguồn vốn trôi nổi của họ vọt ra khỏi biểu đồ. Trừ khi các công ty này có thể cải thiện đáng kể kết quả nghiệp vụ bảo hiểm – và lịch sử cho thấy đó là một nhiệm vụ gần như bất khả thi – cổ đông của họ sẽ trải qua những kết quả tương tự như những gì chủ sở hữu của một ngân hàng trả lãi suất tiền gửi cao hơn lãi suất thu được từ cho vay phải gánh chịu.
All in all, the insurance business has treated us very well. We have expanded our float at a cost that on the average is reasonable, and we have further prospered because we have earned good returns on these low-cost funds. Our shareholders, true, have incurred extra taxes, but they have been more than compensated for this cost (so far) by the benefits produced by the float.
Nhìn chung, ngành bảo hiểm đã đối xử với chúng ta rất tốt. Chúng ta đã mở rộng nguồn vốn trôi nổi với chi phí tính bình quân là hợp lý, và chúng ta còn thịnh vượng hơn nữa vì đã kiếm được tỷ suất sinh lời tốt trên nguồn vốn chi phí thấp này. Đúng là cổ đông của chúng ta đã phải chịu thêm thuế, nhưng họ đã được bù đắp nhiều hơn mức chi phí này (cho đến nay) nhờ những lợi ích mà nguồn vốn trôi nổi mang lại.
A particularly encouraging point about our record is that it was achieved despite some colossal mistakes made by your Chairman prior to Mike Goldberg's arrival. Insurance offers a host of opportunities for error, and when opportunity knocked, too often I answered. Many years later, the bills keep arriving for these mistakes: In the insurance business, there is no statute of limitations on stupidity.
Một điểm đặc biệt đáng khích lệ về thành tích của chúng ta là thành tích này đạt được bất chấp một số sai lầm khổng lồ do vị Chủ tịch của các bạn gây ra trước khi Mike Goldberg đến. Bảo hiểm mang lại vô số cơ hội để mắc sai lầm, và khi cơ hội gõ cửa, tôi đã quá thường xuyên ra mở. Nhiều năm sau, các hóa đơn cho những sai lầm này vẫn tiếp tục gửi đến: Trong ngành bảo hiểm, sự ngu ngốc không bao giờ hết thời hiệu.
The intrinsic value of our insurance business will always be far more difficult to calculate than the value of, say, our candy or newspaper companies. By any measure, however, the business is worth far more than its carrying value. Furthermore, despite the problems this operation periodically hands us, it is the one - among all the fine businesses we own - that has the greatest potential.
Giá trị nội tại của mảng bảo hiểm của chúng ta sẽ luôn khó tính toán hơn nhiều so với giá trị của, chẳng hạn, các công ty kẹo hay báo chí của chúng ta. Tuy nhiên, xét theo bất kỳ thước đo nào, mảng kinh doanh này có giá trị cao hơn nhiều so với giá trị ghi sổ (carrying value) của nó. Hơn nữa, bất chấp những vấn đề mà hoạt động này định kỳ đem lại cho chúng ta, đây là mảng – trong số tất cả các doanh nghiệp tốt mà chúng ta sở hữu – có tiềm năng lớn nhất.
Marketable Securities
Chứng khoán khả mại
Below we list our common stock holdings having a value of over $100 million. A small portion of these investments belongs to subsidiaries of which Berkshire owns less than 100%.
Dưới đây chúng tôi liệt kê các khoản nắm giữ cổ phiếu phổ thông có giá trị trên 100 triệu USD của chúng ta. Một phần nhỏ trong các khoản đầu tư này thuộc về các công ty con mà Berkshire sở hữu dưới 100%.
Shares Company Cost Market
(000’s omitted) (000’s omitted)
3,000,000 Capital Cities/ABC, Inc. $517,500 $1,377,375
46,700,00 The Coca-Cola Company 1,023,920 2,171,550
2,400,000 Federal Home Loan Mortgage 71,729 117,000
Corporation Preferred*
6,850,000 GEICO Corporation. 45,713 1,110,556
1,727,765 The Washington Post Company 9,731 342,097
5,000,000 Wells Fargo & Company 289,431 289,375Số cổ phiếu Công ty Giá gốc Giá thị trường
(nghìn USD, lược 000) (nghìn USD, lược 000)
3.000.000 Capital Cities/ABC, Inc. $517.500 $1.377.375
46.700.00 The Coca-Cola Company 1.023.920 2.171.550
2.400.000 Federal Home Loan Mortgage 71.729 117.000
Corporation – cổ phiếu ưu đãi*
6.850.000 GEICO Corporation. 45.713 1.110.556
1.727.765 The Washington Post Company 9.731 342.097
5.000.000 Wells Fargo & Company 289.431 289.375Lethargy bordering on sloth remains the cornerstone of our investment style: This year we neither bought nor sold a share of five of our six major holdings. The exception was Wells Fargo, a superbly-managed, high-return banking operation in which we increased our ownership to just under 10%, the most we can own without the approval of the Federal Reserve Board. About one-sixth of our position was bought in 1989, the rest in 1990.
Sự uể oải gần như lười nhác vẫn là nền tảng trong phong cách đầu tư của chúng tôi: Năm nay chúng ta không mua cũng không bán một cổ phiếu nào của năm trong số sáu khoản nắm giữ lớn của mình. Ngoại lệ là Wells Fargo, một ngân hàng được quản lý tuyệt vời, có tỷ suất sinh lời cao, nơi chúng ta đã tăng tỷ lệ sở hữu lên ngay dưới 10%, mức tối đa chúng ta có thể sở hữu mà không cần sự chấp thuận của Hội đồng Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang (Federal Reserve Board). Khoảng một phần sáu vị thế của chúng ta được mua vào năm 1989, phần còn lại vào năm 1990.
The banking business is no favorite of ours. When assets are twenty times equity - a common ratio in this industry - mistakes that involve only a small portion of assets can destroy a major portion of equity. And mistakes have been the rule rather than the exception at many major banks. Most have resulted from a managerial failing that we described last year when discussing the "institutional imperative:" the tendency of executives to mindlessly imitate the behavior of their peers, no matter how foolish it may be to do so. In their lending, many bankers played follow-the-leader with lemming-like zeal; now they are experiencing a lemming-like fate.
Ngành ngân hàng không phải là ngành chúng tôi ưa thích. Khi tài sản gấp hai mươi lần vốn chủ sở hữu – một tỷ lệ phổ biến trong ngành này – những sai lầm chỉ liên quan đến một phần nhỏ tài sản cũng có thể phá hủy một phần lớn vốn chủ sở hữu. Và sai lầm đã là quy luật chứ không phải ngoại lệ tại nhiều ngân hàng lớn. Phần lớn các sai lầm bắt nguồn từ một khiếm khuyết trong quản lý mà chúng tôi đã mô tả năm ngoái khi bàn về "mệnh lệnh thể chế (institutional imperative):" xu hướng các nhà điều hành bắt chước một cách thiếu suy nghĩ hành vi của những người đồng cấp, bất kể làm vậy có thể ngu ngốc đến đâu. Trong hoạt động cho vay, nhiều nhà ngân hàng đã chơi trò đi theo người dẫn đầu với nhiệt tình như loài chuột lemming; giờ đây họ đang chịu một số phận như loài chuột lemming.
Because leverage of 20 magnifies the effects of managerial strengths and weaknesses, we have no interest in purchasing shares of a poorly-managed bank at a "cheap" price. Instead, our only interest is in buying into well-managed banks at fair prices.
Vì đòn bẩy 20 khuếch đại tác động của điểm mạnh và điểm yếu trong quản lý, chúng tôi không có hứng thú mua cổ phiếu của một ngân hàng được quản lý kém với giá "rẻ". Thay vào đó, mối quan tâm duy nhất của chúng tôi là mua vào các ngân hàng được quản lý tốt với giá hợp lý.
With Wells Fargo, we think we have obtained the best managers in the business, Carl Reichardt and Paul Hazen. In many ways the combination of Carl and Paul reminds me of another - Tom Murphy and Dan Burke at Capital Cities/ABC. First, each pair is stronger than the sum of its parts because each partner understands, trusts and admires the other. Second, both managerial teams pay able people well, but abhor having a bigger head count than is needed. Third, both attack costs as vigorously when profits are at record levels as when they are under pressure. Finally, both stick with what they understand and let their abilities, not their egos, determine what they attempt. (Thomas J. Watson Sr. of IBM followed the same rule: "I'm no genius," he said. "I'm smart in spots - but I stay around those spots.")
Với Wells Fargo, chúng tôi nghĩ rằng chúng ta đã có được những nhà quản lý giỏi nhất trong ngành, Carl Reichardt và Paul Hazen. Ở nhiều khía cạnh, sự kết hợp giữa Carl và Paul gợi tôi nhớ đến một cặp khác – Tom Murphy và Dan Burke tại Capital Cities/ABC. Thứ nhất, mỗi cặp đều mạnh hơn tổng các thành phần của mình vì mỗi người cộng sự đều hiểu, tin tưởng và ngưỡng mộ người kia. Thứ hai, cả hai đội ngũ quản lý đều trả lương hậu cho người có năng lực, nhưng ghét việc có số nhân sự nhiều hơn mức cần thiết. Thứ ba, cả hai đều tấn công chi phí quyết liệt khi lợi nhuận ở mức kỷ lục cũng như khi lợi nhuận chịu áp lực. Cuối cùng, cả hai đều gắn bó với những gì họ hiểu và để năng lực, chứ không phải cái tôi, quyết định những gì họ thử sức. (Thomas J. Watson Sr. của IBM cũng tuân theo quy tắc tương tự: "Tôi không phải thiên tài," ông nói. "Tôi giỏi ở một vài điểm – nhưng tôi luôn quanh quẩn ở những điểm đó.")
Our purchases of Wells Fargo in 1990 were helped by a chaotic market in bank stocks. The disarray was appropriate: Month by month the foolish loan decisions of once well-regarded banks were put on public display. As one huge loss after another was unveiled - often on the heels of managerial assurances that all was well - investors understandably concluded that no bank's numbers were to be trusted. Aided by their flight from bank stocks, we purchased our 10% interest in Wells Fargo for $290 million, less than five times after-tax earnings, and less than three times pre-tax earnings.
Việc chúng ta mua Wells Fargo trong năm 1990 được thuận lợi nhờ thị trường cổ phiếu ngân hàng hỗn loạn. Sự hỗn loạn đó là thích đáng: Tháng này qua tháng khác, những quyết định cho vay ngu ngốc của các ngân hàng từng được đánh giá cao bị phơi bày trước công chúng. Khi hết khoản lỗ khổng lồ này đến khoản lỗ khổng lồ khác được công bố – thường ngay sau những lời trấn an của ban điều hành rằng mọi chuyện đều ổn – các nhà đầu tư kết luận, một cách dễ hiểu, rằng không thể tin vào số liệu của bất kỳ ngân hàng nào. Nhờ cuộc tháo chạy của họ khỏi cổ phiếu ngân hàng, chúng ta đã mua 10% cổ phần của Wells Fargo với giá 290 triệu USD, thấp hơn năm lần lợi nhuận sau thuế, và thấp hơn ba lần lợi nhuận trước thuế.
Wells Fargo is big - it has $56 billion in assets - and has been earning more than 20% on equity and 1.25% on assets. Our purchase of one-tenth of the bank may be thought of as roughly equivalent to our buying 100% of a $5 billion bank with identical financial characteristics. But were we to make such a purchase, we would have to pay about twice the $290 million we paid for Wells Fargo. Moreover, that $5 billion bank, commanding a premium price, would present us with another problem: We would not be able to find a Carl Reichardt to run it. In recent years, Wells Fargo executives have been more avidly recruited than any others in the banking business; no one, however, has been able to hire the dean.
Wells Fargo là một ngân hàng lớn – với 56 tỷ USD tài sản – và đã đạt tỷ suất lợi nhuận hơn 20% trên vốn chủ sở hữu và 1,25% trên tài sản. Việc chúng ta mua một phần mười ngân hàng này có thể được xem gần như tương đương với việc chúng ta mua 100% một ngân hàng 5 tỷ USD có các đặc điểm tài chính giống hệt. Nhưng nếu thực hiện một thương vụ như vậy, chúng ta sẽ phải trả khoảng gấp đôi số 290 triệu USD mà chúng ta đã trả cho Wells Fargo. Hơn nữa, ngân hàng 5 tỷ USD đó, vốn được định giá cao, sẽ đặt ra cho chúng ta một vấn đề khác: Chúng ta sẽ không thể tìm được một Carl Reichardt để điều hành ngân hàng ấy. Trong những năm gần đây, các nhà điều hành của Wells Fargo đã được săn đón ráo riết hơn bất kỳ ai khác trong ngành ngân hàng; tuy nhiên, chưa ai thuê được vị lão làng.
Of course, ownership of a bank - or about any other business - is far from riskless. California banks face the specific risk of a major earthquake, which might wreak enough havoc on borrowers to in turn destroy the banks lending to them. A second risk is systemic - the possibility of a business contraction or financial panic so severe that it would endanger almost every highly-leveraged institution, no matter how intelligently run. Finally, the market's major fear of the moment is that West Coast real estate values will tumble because of overbuilding and deliver huge losses to banks that have financed the expansion. Because it is a leading real estate lender, Wells Fargo is thought to be particularly vulnerable.
Tất nhiên, việc sở hữu một ngân hàng – hay hầu như bất kỳ doanh nghiệp nào khác – còn lâu mới là không có rủi ro. Các ngân hàng California đối mặt với rủi ro đặc thù là một trận động đất lớn, có thể tàn phá bên vay nặng nề đến mức khiến chính các ngân hàng cho họ vay sụp đổ theo. Rủi ro thứ hai mang tính hệ thống – khả năng xảy ra một đợt suy thoái kinh doanh hoặc hoảng loạn tài chính nghiêm trọng đến mức đe dọa hầu như mọi định chế sử dụng đòn bẩy cao, bất kể được điều hành thông minh đến đâu. Cuối cùng, nỗi sợ lớn nhất của thị trường lúc này là giá trị bất động sản ở Bờ Tây sẽ lao dốc do xây dựng quá mức và gây ra những khoản lỗ khổng lồ cho các ngân hàng đã tài trợ cho sự bành trướng đó. Vì là một bên cho vay bất động sản hàng đầu, Wells Fargo bị cho là đặc biệt dễ tổn thương.
None of these eventualities can be ruled out. The probability of the first two occurring, however, is low and even a meaningful drop in real estate values is unlikely to cause major problems for well-managed institutions. Consider some mathematics: Wells Fargo currently earns well over $1 billion pre-tax annually after expensing more than $300 million for loan losses. If 10% of all $48 billion of the bank's loans - not just its real estate loans - were hit by problems in 1991, and these produced losses (including foregone interest) averaging 30% of principal, the company would roughly break even.
Không thể loại trừ bất kỳ khả năng nào trong số này. Tuy nhiên, xác suất xảy ra hai khả năng đầu là thấp và ngay cả một đợt sụt giảm đáng kể của giá trị bất động sản cũng khó có thể gây ra vấn đề lớn cho các định chế được quản lý tốt. Hãy xem xét một chút toán học: Wells Fargo hiện kiếm được hơn hẳn 1 tỷ USD lợi nhuận trước thuế mỗi năm sau khi đã ghi nhận vào chi phí hơn 300 triệu USD cho tổn thất cho vay. Nếu 10% trong toàn bộ 48 tỷ USD dư nợ cho vay của ngân hàng – không chỉ các khoản cho vay bất động sản – gặp vấn đề trong năm 1991, và những khoản này gây ra tổn thất (bao gồm cả tiền lãi bị mất) bình quân 30% nợ gốc, công ty sẽ xấp xỉ hòa vốn.
A year like that - which we consider only a low-level possibility, not a likelihood - would not distress us. In fact, at Berkshire we would love to acquire businesses or invest in capital projects that produced no return for a year, but that could then be expected to earn 20% on growing equity. Nevertheless, fears of a California real estate disaster similar to that experienced in New England caused the price of Wells Fargo stock to fall almost 50% within a few months during 1990. Even though we had bought some shares at the prices prevailing before the fall, we welcomed the decline because it allowed us to pick up many more shares at the new, panic prices.
Một năm như vậy – mà chúng tôi coi chỉ là một khả năng ở mức thấp, không phải điều nhiều khả năng xảy ra – sẽ không làm chúng tôi lo lắng. Thực tế, tại Berkshire chúng tôi rất muốn mua lại các doanh nghiệp hoặc đầu tư vào các dự án vốn không tạo ra lợi nhuận trong một năm, nhưng sau đó có thể được kỳ vọng sẽ kiếm được 20% trên vốn chủ sở hữu ngày càng tăng. Tuy vậy, nỗi lo về một thảm họa bất động sản ở California tương tự như thảm họa từng xảy ra ở New England đã khiến giá cổ phiếu Wells Fargo giảm gần 50% chỉ trong vài tháng của năm 1990. Mặc dù chúng ta đã mua một số cổ phiếu ở mức giá trước đợt giảm, chúng tôi vẫn hoan nghênh đợt giảm giá vì nó cho phép chúng ta gom thêm được nhiều cổ phiếu hơn ở mức giá mới, mức giá hoảng loạn.
Investors who expect to be ongoing buyers of investments throughout their lifetimes should adopt a similar attitude toward market fluctuations; instead many illogically become euphoric when stock prices rise and unhappy when they fall. They show no such confusion in their reaction to food prices: Knowing they are forever going to be buyers of food, they welcome falling prices and deplore price increases. (It's the seller of food who doesn't like declining prices.) Similarly, at the Buffalo News we would cheer lower prices for newsprint - even though it would mean marking down the value of the large inventory of newsprint we always keep on hand - because we know we are going to be perpetually buying the product.
Những nhà đầu tư dự kiến sẽ liên tục mua vào các khoản đầu tư trong suốt cuộc đời nên có thái độ tương tự đối với biến động thị trường; thay vào đó, nhiều người lại hưng phấn một cách phi lý khi giá cổ phiếu tăng và không vui khi giá giảm. Họ không hề lẫn lộn như thế trong phản ứng với giá thực phẩm: Biết rằng mình sẽ mãi mãi là người mua thực phẩm, họ hoan nghênh giá giảm và than phiền khi giá tăng. (Chỉ người bán thực phẩm mới không thích giá giảm.) Tương tự, tại Buffalo News chúng tôi sẽ reo mừng khi giá giấy in báo giảm – dù điều đó đồng nghĩa với việc phải ghi giảm giá trị lượng tồn kho giấy in báo lớn mà chúng tôi luôn giữ sẵn – vì chúng tôi biết mình sẽ mua sản phẩm này mãi mãi.
Identical reasoning guides our thinking about Berkshire's investments. We will be buying businesses - or small parts of businesses, called stocks - year in, year out as long as I live (and longer, if Berkshire's directors attend the seances I have scheduled). Given these intentions, declining prices for businesses benefit us, and rising prices hurt us.
Lập luận giống hệt như vậy dẫn dắt suy nghĩ của chúng tôi về các khoản đầu tư của Berkshire. Chúng ta sẽ mua các doanh nghiệp – hoặc những phần nhỏ của doanh nghiệp, gọi là cổ phiếu – năm này qua năm khác chừng nào tôi còn sống (và lâu hơn nữa, nếu các thành viên hội đồng quản trị của Berkshire tham dự các buổi cầu hồn mà tôi đã lên lịch). Với những dự định đó, giá doanh nghiệp giảm có lợi cho chúng ta, còn giá tăng gây hại cho chúng ta.
The most common cause of low prices is pessimism - sometimes pervasive, sometimes specific to a company or industry. We want to do business in such an environment, not because we like pessimism but because we like the prices it produces. It's optimism that is the enemy of the rational buyer.
Nguyên nhân phổ biến nhất của giá thấp là sự bi quan – đôi khi lan rộng khắp nơi, đôi khi chỉ riêng ở một công ty hay một ngành. Chúng tôi muốn kinh doanh trong một môi trường như vậy, không phải vì chúng tôi thích sự bi quan mà vì chúng tôi thích mức giá mà sự bi quan tạo ra. Chính sự lạc quan mới là kẻ thù của người mua lý trí.
None of this means, however, that a business or stock is an intelligent purchase simply because it is unpopular; a contrarian approach is just as foolish as a follow-the-crowd strategy. What's required is thinking rather than polling. Unfortunately, Bertrand Russell's observation about life in general applies with unusual force in the financial world: "Most men would rather die than think. Many do."
Tuy nhiên, không điều gì trong số này có nghĩa là một doanh nghiệp hay một cổ phiếu là một khoản mua khôn ngoan chỉ vì nó không được ưa chuộng; cách tiếp cận đi ngược đám đông cũng ngu ngốc không kém gì chiến lược chạy theo đám đông. Điều cần thiết là tư duy chứ không phải thăm dò ý kiến. Đáng tiếc thay, nhận xét của Bertrand Russell về cuộc sống nói chung lại áp dụng với sức mạnh khác thường trong thế giới tài chính: "Hầu hết mọi người thà chết còn hơn phải suy nghĩ. Nhiều người đã làm đúng như vậy."
Our other major portfolio change last year was large additions to our holdings of RJR Nabisco bonds, securities that we first bought in late 1989. At yearend 1990 we had $440 million invested in these securities, an amount that approximated market value. (As I write this, however, their market value has risen by more than $150 million.)
Thay đổi lớn khác trong danh mục của chúng ta năm ngoái là việc mua thêm số lượng lớn trái phiếu RJR Nabisco, loại chứng khoán mà chúng ta mua lần đầu vào cuối năm 1989. Vào cuối năm 1990, chúng ta có 440 triệu USD đầu tư vào các chứng khoán này, một số tiền xấp xỉ giá trị thị trường. (Tuy nhiên, vào lúc tôi viết những dòng này, giá trị thị trường của chúng đã tăng hơn 150 triệu USD.)
Just as buying into the banking business is unusual for us, so is the purchase of below-investment-grade bonds. But opportunities that interest us and that are also large enough to have a worthwhile impact on Berkshire's results are rare. Therefore, we will look at any category of investment, so long as we understand the business we're buying into and believe that price and value may differ significantly. (Woody Allen, in another context, pointed out the advantage of open-mindedness: "I can't understand why more people aren't bi-sexual because it doubles your chances for a date on Saturday night.")
Cũng như việc đầu tư vào ngành ngân hàng là điều bất thường đối với chúng ta, việc mua trái phiếu dưới hạng đầu tư (below-investment-grade) cũng vậy. Nhưng những cơ hội khiến chúng tôi quan tâm và đồng thời đủ lớn để tạo ra tác động đáng kể lên kết quả của Berkshire là rất hiếm. Vì vậy, chúng tôi sẽ xem xét bất kỳ loại hình đầu tư nào, miễn là chúng tôi hiểu doanh nghiệp mà mình đang mua vào và tin rằng giá cả và giá trị có thể chênh lệch đáng kể. (Woody Allen, trong một bối cảnh khác, đã chỉ ra lợi thế của sự cởi mở: "Tôi không hiểu sao không có nhiều người hơn là người song tính, bởi vì điều đó nhân đôi cơ hội có được một buổi hẹn hò vào tối thứ Bảy.")
In the past we have bought a few below-investment-grade bonds with success, though these were all old-fashioned "fallen angels" - bonds that were initially of investment grade but that were downgraded when the issuers fell on bad times. In the 1984 annual report we described our rationale for buying one fallen angel, the Washington Public Power Supply System.
Trước đây, chúng ta đã mua thành công một vài trái phiếu dưới hạng đầu tư, dù tất cả đều là những "thiên thần sa ngã (fallen angels)" kiểu cũ – những trái phiếu ban đầu thuộc hạng đầu tư nhưng bị hạ bậc khi tổ chức phát hành lâm vào thời kỳ khó khăn. Trong báo cáo thường niên năm 1984, chúng tôi đã mô tả lý do của mình khi mua một thiên thần sa ngã, Washington Public Power Supply System.
A kind of bastardized fallen angel burst onto the investment scene in the 1980s - "junk bonds" that were far below investment- grade when issued. As the decade progressed, new offerings of manufactured junk became ever junkier and ultimately the predictable outcome occurred: Junk bonds lived up to their name. In 1990 - even before the recession dealt its blows - the financial sky became dark with the bodies of failing corporations.
Một kiểu thiên thần sa ngã biến tướng đã bùng nổ trên sân khấu đầu tư trong thập niên 1980 – "trái phiếu rác (junk bonds)" vốn đã thấp hơn rất xa hạng đầu tư ngay khi được phát hành. Khi thập kỷ trôi qua, các đợt chào bán mới của thứ rác được chế tạo ra ngày càng rác hơn và cuối cùng kết cục có thể đoán trước đã xảy ra: Trái phiếu rác đã sống đúng với cái tên của chúng. Năm 1990 – thậm chí trước khi cuộc suy thoái giáng đòn – bầu trời tài chính đã tối sầm vì xác của những công ty đang sụp đổ.
The disciples of debt assured us that this collapse wouldn't happen: Huge debt, we were told, would cause operating managers to focus their efforts as never before, much as a dagger mounted on the steering wheel of a car could be expected to make its driver proceed with intensified care. We'll acknowledge that such an attention-getter would produce a very alert driver. But another certain consequence would be a deadly - and unnecessary - accident if the car hit even the tiniest pothole or sliver of ice. The roads of business are riddled with potholes; a plan that requires dodging them all is a plan for disaster.
Các môn đồ của nợ vay từng cam đoan với chúng ta rằng sự sụp đổ này sẽ không xảy ra: Người ta bảo chúng ta rằng nợ khổng lồ sẽ khiến các nhà quản lý điều hành tập trung nỗ lực như chưa từng có, cũng giống như một con dao găm gắn trên vô lăng ô tô có thể được kỳ vọng sẽ khiến người lái xe tiến lên với sự cẩn trọng gấp bội. Chúng tôi thừa nhận rằng một thứ thu hút sự chú ý như vậy sẽ tạo ra một người lái xe rất tỉnh táo. Nhưng một hệ quả chắc chắn khác sẽ là một tai nạn chết người – và không cần thiết – nếu chiếc xe vấp phải dù chỉ là ổ gà nhỏ nhất hay một mảng băng mỏng. Những con đường kinh doanh đầy rẫy ổ gà; một kế hoạch đòi hỏi phải né được tất cả chúng là một kế hoạch dẫn đến thảm họa.
In the final chapter of The Intelligent Investor Ben Graham forcefully rejected the dagger thesis: "Confronted with a challenge to distill the secret of sound investment into three words, we venture the motto, Margin of Safety." Forty-two years after reading that, I still think those are the right three words. The failure of investors to heed this simple message caused them staggering losses as the 1990s began.
Trong chương cuối của The Intelligent Investor, Ben Graham đã mạnh mẽ bác bỏ luận điểm con dao găm: "Đứng trước thách thức phải chắt lọc bí quyết của đầu tư đúng đắn thành ba từ, chúng tôi mạnh dạn đưa ra phương châm: Biên an toàn." Bốn mươi hai năm sau khi đọc điều đó, tôi vẫn nghĩ đó là ba từ đúng đắn. Việc các nhà đầu tư không lưu tâm đến thông điệp đơn giản này đã gây cho họ những khoản lỗ choáng váng khi thập niên 1990 bắt đầu.
At the height of the debt mania, capital structures were concocted that guaranteed failure: In some cases, so much debt was issued that even highly favorable business results could not produce the funds to service it. One particularly egregious "kill- 'em-at-birth" case a few years back involved the purchase of a mature television station in Tampa, bought with so much debt that the interest on it exceeded the station's gross revenues. Even if you assume that all labor, programs and services were donated rather than purchased, this capital structure required revenues to explode - or else the station was doomed to go broke. (Many of the bonds that financed the purchase were sold to now-failed savings and loan associations; as a taxpayer, you are picking up the tab for this folly.)
Ở đỉnh điểm của cơn cuồng nợ, người ta đã bày ra những cơ cấu vốn bảo đảm chắc chắn dẫn đến thất bại: Trong một số trường hợp, lượng nợ được phát hành nhiều đến mức ngay cả kết quả kinh doanh rất thuận lợi cũng không thể tạo ra đủ tiền để trả nợ. Một trường hợp "giết-ngay-từ-lúc-lọt-lòng" đặc biệt trắng trợn cách đây vài năm liên quan đến việc mua một đài truyền hình đã ở giai đoạn trưởng thành ở Tampa, được mua bằng nhiều nợ đến mức tiền lãi của khoản nợ vượt quá tổng doanh thu của đài. Ngay cả khi các bạn giả định rằng toàn bộ nhân công, chương trình và dịch vụ đều được biếu không thay vì phải mua, cơ cấu vốn này vẫn đòi hỏi doanh thu phải bùng nổ – nếu không thì đài chắc chắn sẽ phá sản. (Nhiều trái phiếu tài trợ cho thương vụ mua này đã được bán cho các tổ chức tiết kiệm và cho vay (savings and loan) nay đã sụp đổ; với tư cách người đóng thuế, các bạn đang phải trả hóa đơn cho sự điên rồ này.)
All of this seems impossible now. When these misdeeds were done, however, dagger-selling investment bankers pointed to the "scholarly" research of academics, which reported that over the years the higher interest rates received from low-grade bonds had more than compensated for their higher rate of default. Thus, said the friendly salesmen, a diversified portfolio of junk bonds would produce greater net returns than would a portfolio of high-grade bonds. (Beware of past-performance "proofs" in finance: If history books were the key to riches, the Forbes 400 would consist of librarians.)
Tất cả những điều này giờ đây có vẻ như không thể xảy ra. Tuy nhiên, khi những hành vi sai trái này được thực hiện, giới ngân hàng đầu tư bán dao găm đã viện dẫn nghiên cứu "học thuật" của giới học giả, vốn báo cáo rằng qua nhiều năm, lãi suất cao hơn nhận được từ trái phiếu hạng thấp đã bù đắp dư dả cho tỷ lệ vỡ nợ cao hơn của chúng. Vì thế, những người bán hàng thân thiện nói, một danh mục đa dạng hóa gồm các trái phiếu rác sẽ mang lại tỷ suất sinh lời ròng lớn hơn một danh mục trái phiếu hạng cao. (Hãy cảnh giác với những "bằng chứng" dựa trên thành tích quá khứ trong tài chính: Nếu sách lịch sử là chìa khóa dẫn tới giàu có, thì danh sách Forbes 400 sẽ toàn là thủ thư.)
There was a flaw in the salesmen's logic - one that a first- year student in statistics is taught to recognize. An assumption was being made that the universe of newly-minted junk bonds was identical to the universe of low-grade fallen angels and that, therefore, the default experience of the latter group was meaningful in predicting the default experience of the new issues. (That was an error similar to checking the historical death rate from Kool-Aid before drinking the version served at Jonestown.)
Có một khiếm khuyết trong logic của những người bán hàng – một khiếm khuyết mà sinh viên năm thứ nhất ngành thống kê được dạy để nhận ra. Người ta đã giả định rằng tổng thể các trái phiếu rác mới được đúc ra giống hệt với tổng thể các thiên thần sa ngã hạng thấp và, do đó, lịch sử vỡ nợ của nhóm sau có ý nghĩa trong việc dự đoán lịch sử vỡ nợ của các đợt phát hành mới. (Đó là một sai lầm tương tự như việc kiểm tra tỷ lệ tử vong trong lịch sử do Kool-Aid trước khi uống thứ Kool-Aid được phục vụ ở Jonestown.)
The universes were of course dissimilar in several vital respects. For openers, the manager of a fallen angel almost invariably yearned to regain investment-grade status and worked toward that goal. The junk-bond operator was usually an entirely different breed. Behaving much as a heroin user might, he devoted his energies not to finding a cure for his debt-ridden condition, but rather to finding another fix. Additionally, the fiduciary sensitivities of the executives managing the typical fallen angel were often, though not always, more finely developed than were those of the junk-bond-issuing financiopath.
Tất nhiên, các tổng thể này khác nhau ở một số khía cạnh then chốt. Trước hết, nhà quản lý của một thiên thần sa ngã gần như luôn khao khát giành lại vị thế hạng đầu tư và nỗ lực hướng tới mục tiêu đó. Kẻ phát hành trái phiếu rác thường là một giống loài hoàn toàn khác. Hành xử y như một người nghiện heroin, hắn dồn sức lực không phải để tìm cách chữa khỏi tình trạng ngập trong nợ nần của mình, mà là để tìm một liều tiếp theo. Thêm vào đó, sự nhạy cảm về trách nhiệm ủy thác (fiduciary) của các nhà điều hành quản lý một thiên thần sa ngã điển hình thường, dù không phải lúc nào cũng vậy, được phát triển tinh tế hơn so với của kẻ tài-chính-bệnh-hoạn (financiopath) phát hành trái phiếu rác.
Wall Street cared little for such distinctions. As usual, the Street's enthusiasm for an idea was proportional not to its merit, but rather to the revenue it would produce. Mountains of junk bonds were sold by those who didn't care to those who didn't think - and there was no shortage of either.
Phố Wall chẳng mấy bận tâm đến những khác biệt như vậy. Như thường lệ, sự hào hứng của Phố Wall đối với một ý tưởng tỷ lệ thuận không phải với giá trị thực của nó, mà là với doanh thu mà nó sẽ tạo ra. Những kẻ không quan tâm đã bán hàng núi trái phiếu rác cho những kẻ không suy nghĩ – và chẳng hề thiếu cả hai hạng người này.
Junk bonds remain a mine field, even at prices that today are often a small fraction of issue price. As we said last year, we have never bought a new issue of a junk bond. (The only time to buy these is on a day with no "y" in it.) We are, however, willing to look at the field, now that it is in disarray.
Trái phiếu rác vẫn là một bãi mìn, ngay cả ở những mức giá mà ngày nay thường chỉ bằng một phần nhỏ giá phát hành. Như chúng tôi đã nói năm ngoái, chúng tôi chưa bao giờ mua một đợt phát hành mới của trái phiếu rác. (Thời điểm duy nhất để mua chúng là vào một ngày mà tên tiếng Anh không có chữ "y".) Tuy nhiên, chúng tôi sẵn lòng xem xét lĩnh vực này, giờ đây khi nó đang hỗn loạn.
In the case of RJR Nabisco, we feel the Company's credit is considerably better than was generally perceived for a while and that the yield we receive, as well as the potential for capital gain, more than compensates for the risk we incur (though that is far from nil). RJR has made asset sales at favorable prices, has added major amounts of equity, and in general is being run well.
Trong trường hợp RJR Nabisco, chúng tôi cảm thấy tín nhiệm của Công ty tốt hơn đáng kể so với nhận định chung trong một thời gian và rằng lợi suất chúng ta nhận được, cũng như tiềm năng lãi vốn (capital gain), bù đắp dư dả cho rủi ro chúng ta gánh chịu (dù rủi ro đó còn lâu mới bằng không). RJR đã bán tài sản với giá thuận lợi, đã bổ sung lượng lớn vốn chủ sở hữu, và nhìn chung đang được điều hành tốt.
However, as we survey the field, most low-grade bonds still look unattractive. The handiwork of the Wall Street of the 1980s is even worse than we had thought: Many important businesses have been mortally wounded. We will, though, keep looking for opportunities as the junk market continues to unravel.
Tuy nhiên, khi chúng tôi khảo sát lĩnh vực này, phần lớn trái phiếu hạng thấp trông vẫn kém hấp dẫn. Sản phẩm của Phố Wall thập niên 1980 thậm chí còn tệ hơn chúng tôi tưởng: Nhiều doanh nghiệp quan trọng đã bị trọng thương chí mạng. Dù vậy, chúng tôi sẽ tiếp tục tìm kiếm cơ hội khi thị trường trái phiếu rác tiếp tục tan rã.
Convertible Preferred Stocks
Cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi (Convertible Preferred Stocks)
We continue to hold the convertible preferred stocks described in earlier reports: $700 million of Salomon Inc, $600 million of The Gillette Company, $358 million of USAir Group, Inc. and $300 million of Champion International Corp. Our Gillette holdings will be converted into 12 million shares of common stock on April 1. Weighing interest rates, credit quality and prices of the related common stocks, we can assess our holdings in Salomon and Champion at yearend 1990 as worth about what we paid, Gillette as worth somewhat more, and USAir as worth substantially less.
Chúng ta tiếp tục nắm giữ các cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi đã được mô tả trong các báo cáo trước: 700 triệu USD của Salomon Inc, 600 triệu USD của The Gillette Company, 358 triệu USD của USAir Group, Inc. và 300 triệu USD của Champion International Corp. Khoản nắm giữ Gillette của chúng ta sẽ được chuyển đổi thành 12 triệu cổ phiếu phổ thông vào ngày 1 tháng 4. Cân nhắc lãi suất, chất lượng tín dụng và giá của các cổ phiếu phổ thông liên quan, chúng tôi có thể đánh giá rằng vào cuối năm 1990, các khoản nắm giữ của chúng ta ở Salomon và Champion có giá trị xấp xỉ số tiền chúng ta đã trả, Gillette có giá trị cao hơn đôi chút, và USAir có giá trị thấp hơn đáng kể.
In making the USAir purchase, your Chairman displayed exquisite timing: I plunged into the business at almost the exact moment that it ran into severe problems. (No one pushed me; in tennis parlance, I committed an "unforced error.") The company's troubles were brought on both by industry conditions and by the post-merger difficulties it encountered in integrating Piedmont, an affliction I should have expected since almost all airline mergers have been followed by operational turmoil.
Khi thực hiện thương vụ mua USAir, vị Chủ tịch của các bạn đã thể hiện khả năng chọn thời điểm tuyệt hảo: Tôi lao vào ngành kinh doanh này gần như đúng vào thời điểm nó gặp phải những vấn đề nghiêm trọng. (Không ai thúc ép tôi; theo cách nói của quần vợt, tôi đã phạm một "lỗi tự gây ra (unforced error).") Những rắc rối của công ty bắt nguồn cả từ điều kiện của ngành lẫn từ những khó khăn hậu sáp nhập mà công ty gặp phải khi tích hợp Piedmont, một tai họa mà lẽ ra tôi phải lường trước vì hầu như mọi vụ sáp nhập hàng không đều kéo theo xáo trộn trong hoạt động.
In short order, Ed Colodny and Seth Schofield resolved the second problem: The airline now gets excellent marks for service. Industry-wide problems have proved to be far more serious. Since our purchase, the economics of the airline industry have deteriorated at an alarming pace, accelerated by the kamikaze pricing tactics of certain carriers. The trouble this pricing has produced for all carriers illustrates an important truth: In a business selling a commodity-type product, it's impossible to be a lot smarter than your dumbest competitor.
Chỉ trong thời gian ngắn, Ed Colodny và Seth Schofield đã giải quyết vấn đề thứ hai: Hãng hàng không nay được đánh giá xuất sắc về dịch vụ. Các vấn đề toàn ngành hóa ra nghiêm trọng hơn nhiều. Kể từ khi chúng ta mua, tính kinh tế của ngành hàng không đã xấu đi với tốc độ đáng báo động, mà các chiến thuật định giá kiểu kamikaze của một số hãng bay càng đẩy nhanh thêm. Rắc rối mà cách định giá này gây ra cho tất cả các hãng bay minh họa một sự thật quan trọng: Trong một ngành kinh doanh bán sản phẩm dạng hàng hóa thông thường (commodity), không thể nào thông minh hơn nhiều so với đối thủ cạnh tranh ngu ngốc nhất của mình.
However, unless the industry is decimated during the next few years, our USAir investment should work out all right. Ed and Seth have decisively addressed the current turbulence by making major changes in operations. Even so, our investment is now less secure than at the time I made it.
Tuy nhiên, trừ khi ngành này bị tàn phá trong vài năm tới, khoản đầu tư USAir của chúng ta dự kiến sẽ có kết quả ổn thỏa. Ed và Seth đã quyết liệt đối phó với tình trạng nhiễu động hiện tại bằng cách thực hiện những thay đổi lớn trong hoạt động. Dù vậy, khoản đầu tư của chúng ta giờ đây kém an toàn hơn so với thời điểm tôi thực hiện nó.
Our convertible preferred stocks are relatively simple securities, yet I should warn you that, if the past is any guide, you may from time to time read inaccurate or misleading statements about them. Last year, for example, several members of the press calculated the value of all our preferreds as equal to that of the common stock into which they are convertible. By their logic, that is, our Salomon preferred, convertible into common at $38, would be worth 60% of face value if Salomon common were selling at $22.80. But there is a small problem with this line of reasoning: Using it, one must conclude that all of the value of a convertible preferred resides in the conversion privilege and that the value of a non-convertible preferred of Salomon would be zero, no matter what its coupon or terms for redemption.
Các cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi của chúng ta là những chứng khoán tương đối đơn giản, nhưng tôi cần cảnh báo các bạn rằng, nếu quá khứ là một chỉ dẫn, thỉnh thoảng các bạn có thể đọc được những nhận định không chính xác hoặc gây hiểu lầm về chúng. Chẳng hạn, năm ngoái, một số nhà báo đã tính giá trị của tất cả cổ phiếu ưu đãi của chúng ta bằng với giá trị của cổ phiếu phổ thông mà chúng có thể chuyển đổi thành. Tức là, theo logic của họ, cổ phiếu ưu đãi Salomon của chúng ta, có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông ở mức 38 USD, sẽ có giá trị bằng 60% mệnh giá nếu cổ phiếu phổ thông Salomon được bán ở mức 22,80 USD. Nhưng có một vấn đề nhỏ với lối lập luận này: Nếu dùng nó, người ta phải kết luận rằng toàn bộ giá trị của một cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi nằm ở quyền chuyển đổi (conversion privilege) và giá trị của một cổ phiếu ưu đãi không chuyển đổi của Salomon sẽ bằng không, bất kể phiếu lãi (coupon) hay điều khoản hoàn lại của nó ra sao.
The point you should keep in mind is that most of the value of our convertible preferreds is derived from their fixed-income characteristics. That means the securities cannot be worth less than the value they would possess as non-convertible preferreds and may be worth more because of their conversion options.
Điểm các bạn cần ghi nhớ là phần lớn giá trị của các cổ phiếu ưu đãi chuyển đổi của chúng ta bắt nguồn từ các đặc tính thu nhập cố định của chúng. Điều đó có nghĩa là các chứng khoán này không thể có giá trị thấp hơn giá trị mà chúng sẽ có nếu là cổ phiếu ưu đãi không chuyển đổi và có thể có giá trị cao hơn nhờ quyền chuyển đổi của chúng.
I deeply regret having to end this section of the report with a note about my friend, Colman Mockler, Jr., CEO of Gillette, who died in January. No description better fitted Colman than "gentleman" - a word signifying integrity, courage and modesty.
Tôi vô cùng tiếc nuối khi phải kết thúc phần này của báo cáo bằng đôi dòng về người bạn của tôi, Colman Mockler, Jr., CEO của Gillette, người đã qua đời vào tháng Giêng. Không có lời mô tả nào phù hợp với Colman hơn "quý ông" – một từ biểu thị sự chính trực, lòng can đảm và đức khiêm tốn.
Couple these qualities with the humor and exceptional business ability that Colman possessed and you can understand why I thought it an undiluted pleasure to work with him and why I, and all others who knew him, will miss Colman so much.
Hãy cộng thêm vào những phẩm chất này khiếu hài hước và năng lực kinh doanh xuất chúng mà Colman sở hữu, và các bạn có thể hiểu vì sao tôi coi việc làm việc cùng ông ấy là một niềm vui trọn vẹn và vì sao tôi, cùng tất cả những người khác từng biết ông ấy, sẽ nhớ Colman đến vậy.
A few days before Colman died, Gillette was richly praised in a Forbes cover story. Its theme was simple: The company's success in shaving products has come not from marketing savvy (though it exhibits that talent repeatedly) but has instead resulted from its devotion to quality. This mind-set has caused it to consistently focus its energies on coming up with something better, even though its existing products already ranked as the class of the field. In so depicting Gillette, Forbes in fact painted a portrait of Colman.
Vài ngày trước khi Colman qua đời, Gillette đã được ca ngợi hết lời trong một bài trang bìa của Forbes. Chủ đề của bài rất đơn giản: Thành công của công ty trong các sản phẩm cạo râu không đến từ sự nhạy bén trong tiếp thị (dù công ty nhiều lần thể hiện tài năng đó) mà thay vào đó là kết quả của sự tận tâm với chất lượng. Lối tư duy này đã khiến công ty luôn dồn sức vào việc tạo ra thứ gì đó tốt hơn, ngay cả khi các sản phẩm hiện có của công ty vốn đã được xếp vào hàng đẳng cấp nhất trong lĩnh vực. Khi khắc họa Gillette như vậy, thực ra Forbes đã vẽ nên một bức chân dung của Colman.
Help! Help!
Cứu! Cứu!
Regular readers know that I shamelessly utilize the annual letter in an attempt to acquire businesses for Berkshire. And, as we constantly preach at the Buffalo News, advertising does work: Several businesses have knocked on our door because someone has read in these pages of our interest in making acquisitions. (Any good ad salesman will tell you that trying to sell something without advertising is like winking at a girl in the dark.)
Những độc giả thường xuyên đều biết rằng tôi không chút ngượng ngùng tận dụng lá thư thường niên trong nỗ lực mua thêm doanh nghiệp cho Berkshire. Và, như chúng tôi không ngừng rao giảng ở Buffalo News, quảng cáo thực sự có tác dụng: Một số doanh nghiệp đã gõ cửa chúng tôi vì có người đã đọc được trên những trang này về mong muốn thực hiện các thương vụ mua lại doanh nghiệp của chúng tôi. (Bất kỳ người bán quảng cáo giỏi nào cũng sẽ nói với các bạn rằng cố bán thứ gì đó mà không quảng cáo cũng giống như nháy mắt với một cô gái trong bóng tối.)
In Appendix B (on pages 26-27) I've reproduced the essence of a letter I wrote a few years back to the owner/manager of a desirable business. If you have no personal connection with a business that might be of interest to us but have a friend who does, perhaps you can pass this report along to him.
Trong Phụ lục B (ở trang 26-27), tôi đã trích lại phần cốt lõi của một lá thư mà tôi viết cách đây vài năm gửi chủ sở hữu kiêm người quản lý của một doanh nghiệp đáng mua. Nếu các bạn không có quan hệ cá nhân nào với một doanh nghiệp có thể khiến chúng tôi quan tâm nhưng có một người bạn có quan hệ như vậy, có lẽ các bạn có thể chuyển báo cáo này cho người đó.
Here's the sort of business we are looking for:
Đây là loại doanh nghiệp mà chúng tôi đang tìm kiếm:
(1) Large purchases (at least $10 million of after-tax earnings),
(1) Những thương vụ mua lớn (lợi nhuận sau thuế ít nhất 10 triệu USD),
(2) Demonstrated consistent earning power (future projections are of little interest to us, nor are "turnaround" situations),
(2) Khả năng sinh lời (earning power) ổn định đã được chứng minh (các dự phóng tương lai ít khiến chúng tôi quan tâm, các tình huống "doanh nghiệp cần xoay chuyển (turnaround)" cũng vậy),
(3) Businesses earning good returns on equity while employing little or no debt,
(3) Doanh nghiệp đạt tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu tốt trong khi sử dụng ít hoặc không sử dụng nợ,
(4) Management in place (we can't supply it),
(4) Ban điều hành sẵn có (chúng tôi không thể cung cấp ban điều hành),
(5) Simple businesses (if there's lots of technology, we won't understand it),
(5) Doanh nghiệp đơn giản (nếu có nhiều công nghệ, chúng tôi sẽ không hiểu được),
(6) An offering price (we don't want to waste our time or that of the seller by talking, even preliminarily, about a transaction when price is unknown).
(6) Mức giá chào bán (chúng tôi không muốn lãng phí thời gian của mình hay của người bán bằng việc bàn bạc, dù chỉ là sơ bộ, về một giao dịch khi chưa biết giá).
We will not engage in unfriendly takeovers. We can promise complete confidentiality and a very fast answer - customarily within five minutes - as to whether we're interested. We prefer to buy for cash, but will consider issuing stock when we receive as much in intrinsic business value as we give.
Chúng tôi sẽ không tham gia các vụ thâu tóm thù địch (unfriendly takeovers). Chúng tôi có thể hứa giữ bí mật tuyệt đối và trả lời rất nhanh – thường là trong vòng năm phút – về việc chúng tôi có quan tâm hay không. Chúng tôi ưu tiên mua bằng tiền mặt, nhưng sẽ cân nhắc phát hành cổ phiếu khi chúng tôi nhận về giá trị kinh doanh nội tại nhiều bằng giá trị chúng tôi trao đi.
Our favorite form of purchase is one fitting the Blumkin- Friedman-Heldman mold. In cases like these, the company's owner- managers wish to generate significant amounts of cash, sometimes for themselves, but often for their families or inactive shareholders. At the same time, these managers wish to remain significant owners who continue to run their companies just as they have in the past. We think we offer a particularly good fit for owners with such objectives. We invite potential sellers to check us out by contacting people with whom we have done business in the past.
Hình thức mua ưa thích của chúng tôi là hình thức theo khuôn mẫu Blumkin-Friedman-Heldman. Trong những trường hợp như vậy, các chủ sở hữu kiêm quản lý của công ty muốn tạo ra một lượng tiền mặt đáng kể, đôi khi cho chính họ, nhưng thường là cho gia đình họ hoặc các cổ đông không tham gia điều hành. Đồng thời, những nhà quản lý này muốn vẫn là những chủ sở hữu đáng kể, tiếp tục điều hành công ty của họ đúng như họ đã làm trong quá khứ. Chúng tôi nghĩ rằng chúng tôi đặc biệt phù hợp với những chủ sở hữu có mục tiêu như vậy. Chúng tôi mời những người bán tiềm năng tìm hiểu về chúng tôi bằng cách liên hệ với những người mà chúng tôi từng làm ăn trong quá khứ.
Charlie and I frequently get approached about acquisitions that don't come close to meeting our tests: We've found that if you advertise an interest in buying collies, a lot of people will call hoping to sell you their cocker spaniels. A line from a country song expresses our feeling about new ventures, turnarounds, or auction-like sales: "When the phone don't ring, you'll know it's me."
Charlie và tôi thường xuyên được tiếp cận về những thương vụ mua lại còn lâu mới đáp ứng được các phép thử của chúng tôi: Chúng tôi nhận thấy rằng nếu người ta quảng cáo rằng mình muốn mua chó collie, sẽ có rất nhiều người gọi đến với hy vọng bán cho mình những con chó cocker spaniel của họ. Một câu trong một bài hát đồng quê diễn tả cảm nghĩ của chúng tôi về các dự án kinh doanh mới, các doanh nghiệp cần xoay chuyển, hay các thương vụ bán theo kiểu đấu giá: "Khi điện thoại chẳng reo, các bạn sẽ biết đó là tôi."
Besides being interested in the purchase of businesses as described above, we are also interested in the negotiated purchase of large, but not controlling, blocks of stock comparable to those we hold in Capital Cities, Salomon, Gillette, USAir, and Champion. We are not interested, however, in receiving suggestions about purchases we might make in the general stock market.
Ngoài việc quan tâm đến việc mua doanh nghiệp như mô tả ở trên, chúng tôi cũng quan tâm đến việc mua qua thương lượng những lô cổ phiếu lớn, nhưng không mang tính chi phối, tương tự như những lô chúng ta đang nắm giữ ở Capital Cities, Salomon, Gillette, USAir và Champion. Tuy nhiên, chúng tôi không quan tâm đến việc nhận các gợi ý về những khoản mua mà chúng tôi có thể thực hiện trên thị trường chứng khoán nói chung.
Miscellaneous
Các vấn đề khác
Ken Chace has decided not to stand for reelection as a director at our upcoming annual meeting. We have no mandatory retirement age for directors at Berkshire (and won't!), but Ken, at 75 and living in Maine, simply decided to cut back his activities.
Ken Chace đã quyết định không tái ứng cử làm thành viên hội đồng quản trị tại đại hội cổ đông thường niên sắp tới của chúng ta. Chúng ta không có tuổi nghỉ hưu bắt buộc đối với thành viên hội đồng quản trị tại Berkshire (và sẽ không có!), nhưng Ken, ở tuổi 75 và sống tại Maine, đơn giản là đã quyết định giảm bớt các hoạt động của mình.
Ken was my immediate choice to run the textile operation after Buffett Partnership, Ltd. assumed control of Berkshire early in 1965. Although I made an economic mistake in sticking with the textile business, I made no mistake in choosing Ken: He ran the operation well, he was always 100% straight with me about its problems, and he generated the funds that allowed us to diversify into insurance.
Ken là lựa chọn tức thì của tôi để điều hành mảng dệt may sau khi Buffett Partnership, Ltd. nắm quyền kiểm soát Berkshire vào đầu năm 1965. Dù tôi đã phạm một sai lầm về kinh tế khi bám lấy ngành dệt may, tôi đã không phạm sai lầm nào khi chọn Ken: Ông ấy điều hành mảng này tốt, ông ấy luôn thẳng thắn 100% với tôi về các vấn đề của nó, và ông ấy đã tạo ra nguồn tiền cho phép chúng ta đa dạng hóa sang lĩnh vực bảo hiểm.
My wife, Susan, will be nominated to succeed Ken. She is now the second largest shareholder of Berkshire and if she outlives me will inherit all of my stock and effectively control the company. She knows, and agrees, with my thoughts on successor management and also shares my view that neither Berkshire nor its subsidiary businesses and important investments should be sold simply because some very high bid is received for one or all.
Vợ tôi, Susan, sẽ được đề cử thay thế Ken. Bà ấy hiện là cổ đông lớn thứ hai của Berkshire và nếu sống lâu hơn tôi, bà ấy sẽ thừa kế toàn bộ cổ phiếu của tôi và trên thực tế sẽ kiểm soát công ty. Bà ấy biết, và đồng ý, với suy nghĩ của tôi về đội ngũ quản lý kế nhiệm và cũng chia sẻ quan điểm của tôi rằng cả Berkshire lẫn các doanh nghiệp là công ty con và các khoản đầu tư quan trọng của Berkshire đều không nên bị bán chỉ vì nhận được một mức giá chào mua rất cao cho một hay tất cả trong số đó.
I feel strongly that the fate of our businesses and their managers should not depend on my health - which, it should be added, is excellent - and I have planned accordingly. Neither my estate plan nor that of my wife is designed to preserve the family fortune; instead, both are aimed at preserving the character of Berkshire and returning the fortune to society.
Tôi tin chắc rằng số phận của các doanh nghiệp của chúng ta và những nhà quản lý của chúng không nên phụ thuộc vào sức khỏe của tôi – mà, cũng nên nói thêm, hiện rất tuyệt vời – và tôi đã lên kế hoạch tương ứng. Cả kế hoạch phân chia di sản của tôi lẫn của vợ tôi đều không được thiết kế để bảo toàn tài sản gia đình; thay vào đó, cả hai đều nhằm bảo toàn bản sắc của Berkshire và trả lại tài sản cho xã hội.
Were I to die tomorrow, you could be sure of three things: (1) None of my stock would have to be sold; (2) Both a controlling shareholder and a manager with philosophies similar to mine would follow me; and (3) Berkshire's earnings would increase by $1 million annually, since Charlie would immediately sell our corporate jet, The Indefensible (ignoring my wish that it be buried with me).
Nếu ngày mai tôi qua đời, các bạn có thể chắc chắn về ba điều: (1) Không cổ phiếu nào của tôi phải bị bán; (2) Cả một cổ đông chi phối lẫn một nhà quản lý có triết lý tương tự như của tôi sẽ kế tục tôi; và (3) Lợi nhuận của Berkshire sẽ tăng thêm 1 triệu USD mỗi năm, vì Charlie sẽ lập tức bán chiếc máy bay phản lực của công ty, The Indefensible (phớt lờ mong muốn của tôi là nó được chôn cùng tôi).
About 97.3% of all eligible shares participated in Berkshire's 1990 shareholder-designated contributions program. Contributions made through the program were $5.8 million, and 2,600 charities were recipients.
Khoảng 97,3% tổng số cổ phiếu đủ điều kiện đã tham gia chương trình đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định (shareholder-designated contributions) năm 1990 của Berkshire. Các khoản đóng góp thực hiện qua chương trình là 5,8 triệu USD, và 2.600 tổ chức từ thiện đã nhận được đóng góp.
We suggest that new shareholders read the description of our shareholder-designated contributions program that appears on pages 54-55. To participate in future programs, you must make sure your shares are registered in the name of the actual owner, not in the nominee name of a broker, bank or depository. Shares not so registered on August 31, 1991 will be ineligible for the 1991 program.
Chúng tôi đề nghị các cổ đông mới đọc phần mô tả chương trình đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định của chúng ta ở trang 54-55. Để tham gia các chương trình trong tương lai, các bạn phải bảo đảm rằng cổ phiếu của mình được đăng ký đứng tên chủ sở hữu thực sự, chứ không phải dưới tên người đứng tên hộ (nominee name) là công ty môi giới, ngân hàng hay tổ chức lưu ký. Cổ phiếu không được đăng ký như vậy vào ngày 31 tháng 8 năm 1991 sẽ không đủ điều kiện tham gia chương trình năm 1991.
In addition to the shareholder-designated contributions that Berkshire distributes, managers of our operating businesses make contributions, including merchandise, averaging about $1.5 million annually. These contributions support local charities, such as The United Way, and produce roughly commensurate benefits for our businesses.
Ngoài các khoản đóng góp do cổ đông chỉ định mà Berkshire phân phối, các nhà quản lý của các doanh nghiệp hoạt động của chúng ta cũng thực hiện các khoản đóng góp, bao gồm cả hàng hóa, trung bình khoảng 1,5 triệu USD mỗi năm. Những khoản đóng góp này hỗ trợ các tổ chức từ thiện địa phương, chẳng hạn như The United Way, và mang lại những lợi ích gần như tương xứng cho các doanh nghiệp của chúng ta.
However, neither our operating managers nor officers of the parent company use Berkshire funds to make contributions to broad national programs or charitable activities of special personal interest to them, except to the extent they do so as shareholders. If your employees, including your CEO, wish to give to their alma maters or other institutions to which they feel a personal attachment, we believe they should use their own money, not yours.
Tuy nhiên, cả các nhà quản lý điều hành lẫn các cán bộ điều hành của công ty mẹ đều không sử dụng tiền của Berkshire để đóng góp cho các chương trình quốc gia trên diện rộng hoặc các hoạt động từ thiện mà cá nhân họ đặc biệt quan tâm, ngoại trừ trong phạm vi họ làm vậy với tư cách cổ đông. Nếu nhân viên của các bạn, kể cả CEO của các bạn, muốn đóng góp cho trường cũ của họ hoặc các tổ chức khác mà họ cảm thấy gắn bó cá nhân, chúng tôi tin rằng họ nên dùng tiền của chính họ, chứ không phải tiền của các bạn.
The annual meeting this year will be held at the Orpheum Theater in downtown Omaha at 9 a.m. on Monday, April 29, 1991. Attendance last year grew to a record 1,300, about a 100-fold increase from ten years ago.
Đại hội cổ đông thường niên năm nay sẽ được tổ chức tại Orpheum Theater ở trung tâm Omaha lúc 9 sáng thứ Hai, ngày 29 tháng 4 năm 1991. Năm ngoái, số người tham dự đã tăng lên mức kỷ lục 1.300 người, tăng khoảng 100 lần so với mười năm trước.
We recommend getting your hotel reservations early at one of these hotels: (1) The Radisson-Redick Tower, a small (88 rooms) but nice hotel across the street from the Orpheum; (2) the much larger Red Lion Hotel, located about a five-minute walk from the Orpheum; or (3) the Marriott, located in West Omaha about 100 yards from Borsheim's and a twenty minute drive from downtown. We will have buses at the Marriott that will leave at 8 and 8 for the meeting, and return after it ends.
Chúng tôi khuyên các bạn đặt phòng khách sạn sớm tại một trong các khách sạn sau: (1) The Radisson-Redick Tower, một khách sạn nhỏ (88 phòng) nhưng đẹp, nằm bên kia đường đối diện Orpheum; (2) Red Lion Hotel lớn hơn nhiều, cách Orpheum khoảng năm phút đi bộ; hoặc (3) Marriott, nằm ở Tây Omaha, cách Borsheim's khoảng 100 yard và cách trung tâm thành phố hai mươi phút lái xe. Chúng tôi sẽ bố trí xe buýt tại Marriott khởi hành lúc 8 và 8 để đến đại hội, và quay về sau khi đại hội kết thúc.
Charlie and I always enjoy the meeting, and we hope you can make it. The quality of our shareholders is reflected in the quality of the questions we get: We have never attended an annual meeting anywhere that features such a consistently high level of intelligent, owner-related questions.
Charlie và tôi luôn thích thú với đại hội, và chúng tôi hy vọng các bạn có thể đến dự. Chất lượng của cổ đông chúng ta được phản ánh qua chất lượng các câu hỏi chúng tôi nhận được: Chúng tôi chưa bao giờ tham dự một đại hội cổ đông thường niên nào ở bất cứ đâu có được những câu hỏi thông minh, liên quan đến chủ sở hữu, ở mức cao một cách nhất quán như vậy.
An attachment to our proxy material explains how you can obtain the card you will need for admission to the meeting. Because weekday parking can be tight around the Orpheum, we have lined up a number of nearby lots for our shareholders to use. The attachment also contains information about them.
Một tài liệu đính kèm theo tài liệu ủy quyền biểu quyết (proxy material) của chúng ta giải thích cách các bạn có thể nhận được thẻ cần thiết để vào dự đại hội. Vì chỗ đậu xe vào ngày thường quanh Orpheum có thể chật chội, chúng tôi đã bố trí một số bãi đỗ xe gần đó để cổ đông của chúng ta sử dụng. Tài liệu đính kèm cũng có thông tin về các bãi này.
As usual, we will have buses to take you to Nebraska Furniture Mart and Borsheim's after the meeting and to take you to downtown hotels or to the airport later. I hope that you will allow plenty of time to fully explore the attractions of both stores. Those of you arriving early can visit the Furniture Mart any day of the week; it is open from 10 a.m. to 5 p.m. on Saturdays, and from noon to 5 p.m. on Sundays. While there, stop at the See's Candy cart and see for yourself the dawn of synergism at Berkshire.
Như thường lệ, chúng tôi sẽ có xe buýt đưa các bạn đến Nebraska Furniture Mart và Borsheim's sau đại hội, và sau đó đưa các bạn về các khách sạn ở trung tâm thành phố hoặc ra sân bay. Tôi hy vọng các bạn sẽ dành nhiều thời gian để khám phá trọn vẹn sức hấp dẫn của cả hai cửa hàng. Những bạn đến sớm có thể ghé Furniture Mart vào bất kỳ ngày nào trong tuần; cửa hàng mở cửa từ 10 giờ sáng đến 5 chiều vào thứ Bảy, và từ trưa đến 5 chiều vào Chủ nhật. Khi ở đó, hãy ghé quầy xe đẩy See's Candy và tự mình chứng kiến buổi bình minh của hiệu ứng cộng hưởng (synergism) tại Berkshire.
Borsheim's normally is closed on Sunday, but we will open for shareholders and their guests from noon to 6 p.m. on Sunday, April 28. At our Sunday opening last year you made Ike very happy: After totaling the day's volume, he suggested to me that we start holding annual meetings quarterly. Join us at Borsheim's even if you just come to watch; it's a show you shouldn't miss.
Borsheim's thường đóng cửa vào Chủ nhật, nhưng chúng tôi sẽ mở cửa cho cổ đông và khách của họ từ trưa đến 6 giờ chiều Chủ nhật, ngày 28 tháng 4. Tại buổi mở cửa Chủ nhật năm ngoái, các bạn đã khiến Ike rất vui: Sau khi cộng tổng doanh số trong ngày, ông ấy đã gợi ý với tôi rằng chúng ta nên bắt đầu tổ chức đại hội thường niên hằng quý. Hãy đến với chúng tôi tại Borsheim's ngay cả khi các bạn chỉ đến để xem; đó là một màn trình diễn các bạn không nên bỏ lỡ.
Last year the first question at the annual meeting was asked by 11-year-old Nicholas Kenner, a third-generation shareholder from New York City. Nicholas plays rough: "How come the stock is down?" he fired at me. My answer was not memorable.
Năm ngoái, câu hỏi đầu tiên tại đại hội cổ đông thường niên do Nicholas Kenner, 11 tuổi, một cổ đông thế hệ thứ ba đến từ thành phố New York, đặt ra. Nicholas chơi rắn: "Sao cổ phiếu lại giảm?" cậu ấy nã vào tôi. Câu trả lời của tôi chẳng có gì đáng nhớ.
We hope that other business engagements won't keep Nicholas away from this year's meeting. If he attends, he will be offered the chance to again ask the first question; Charlie and I want to tackle him while we're fresh. This year, however, it's Charlie's turn to answer.
Chúng tôi hy vọng các cam kết công việc khác sẽ không khiến Nicholas vắng mặt tại đại hội năm nay. Nếu cậu ấy tham dự, cậu sẽ được trao cơ hội để một lần nữa đặt câu hỏi đầu tiên; Charlie và tôi muốn đối phó với cậu ấy khi chúng tôi vẫn còn sung sức. Tuy nhiên, năm nay đến lượt Charlie trả lời.
Warren E. Buffett
Chairman of the Board
Warren E. Buffett
Chủ tịch Hội đồng quản trị
March 1, 1991
Ngày 1 tháng 3 năm 1991
APPENDIX A
PHỤ LỤC A
U. S. STEEL ANNOUNCES SWEEPING MODERNIZATION SCHEME* * An unpublished satire by Ben Graham, written in 1936 and given by the author to
U. S. STEEL CÔNG BỐ KẾ HOẠCH HIỆN ĐẠI HÓA TOÀN DIỆN* * Một bài châm biếm chưa từng công bố của Ben Graham, viết năm 1936 và được tác giả trao cho
Warren Buffett in 1954.
Warren Buffett năm 1954.
Myron C. Taylor, Chairman of U. S. Steel Corporation, today announced the long awaited plan for completely modernizing the world's largest industrial enterprise. Contrary to expectations, no changes will be made in the company's manufacturing or selling policies. Instead, the bookkeeping system is to be entirely revamped. By adopting and further improving a number of modern accounting and financial devices the corporation's earning power will be amazingly transformed. Even under the subnormal conditions of 1935, it is estimated that the new bookkeeping methods would have yielded a reported profit of close to $50 per share on the common stock. The scheme of improvement is the result of a comprehensive survey made by Messrs. Price, Bacon, Guthrie & Colpitts; it includes the following six points:
Myron C. Taylor, Chủ tịch U. S. Steel Corporation, hôm nay đã công bố kế hoạch được chờ đợi từ lâu nhằm hiện đại hóa hoàn toàn doanh nghiệp công nghiệp lớn nhất thế giới. Trái với dự đoán, sẽ không có thay đổi nào đối với chính sách sản xuất hay bán hàng của công ty. Thay vào đó, hệ thống sổ sách kế toán sẽ được cải tổ toàn bộ. Bằng cách áp dụng và cải tiến thêm một loạt công cụ kế toán và tài chính hiện đại, khả năng sinh lời của tập đoàn sẽ được biến đổi một cách kinh ngạc. Ngay cả trong những điều kiện dưới mức bình thường của năm 1935, ước tính các phương pháp ghi sổ mới hẳn đã mang lại mức lợi nhuận báo cáo gần 50 USD mỗi cổ phiếu phổ thông. Kế hoạch cải tiến là kết quả của một cuộc khảo sát toàn diện do các ông Price, Bacon, Guthrie & Colpitts thực hiện; kế hoạch bao gồm sáu điểm sau:
- Writing down of Plant Account to Minus $1,000,000,000.
- Ghi giảm Tài khoản Nhà xưởng xuống Âm 1.000.000.000 USD.
- Par value of common stock to be reduced to 1¢.
- Mệnh giá cổ phiếu phổ thông được giảm xuống 1 xu.
- Payment of all wages and salaries in option warrants.
- Trả toàn bộ tiền lương và tiền công bằng chứng quyền mua cổ phiếu.
- Inventories to be carried at $1.
- Hàng tồn kho được ghi sổ ở mức 1 USD.
- Preferred Stock to be replaced by non-interest bearing bonds redeemable at 50% discount.
- Cổ phiếu ưu đãi được thay thế bằng trái phiếu không chịu lãi, được hoàn lại với mức chiết khấu 50%.
- A $1,000,000,000 Contingency Reserve to be established.
- Thiết lập khoản Dự phòng Bất trắc (Contingency Reserve) 1.000.000.000 USD.
The official statement of this extraordinary Modernization Plan follows in full:
Tuyên bố chính thức về Kế hoạch Hiện đại hóa phi thường này được trình bày đầy đủ dưới đây:
The Board of Directors of U. S. Steel Corporation is pleased to announce that after intensive study of the problems arising from changed conditions in the industry, it has approved a comprehensive plan for remodeling the Corporation's accounting methods. A survey by a Special Committee, aided and abetted by Messrs. Price, Bacon, Guthrie & Colpitts, revealed that our company has lagged somewhat behind other American business enterprises in utilizing certain advanced bookkeeping methods, by means of which the earning power may be phenomenally enhanced without requiring any cash outlay or any changes in operating or sales conditions. It has been decided not only to adopt these newer methods, but to develop them to a still higher stage of perfection. The changes adopted by the Board may be summarized under six heads, as follows:
Hội đồng quản trị của U. S. Steel Corporation vui mừng thông báo rằng sau khi nghiên cứu kỹ lưỡng các vấn đề phát sinh từ những điều kiện đã thay đổi trong ngành, Hội đồng đã phê duyệt một kế hoạch toàn diện nhằm cải tạo các phương pháp kế toán của Tập đoàn. Một cuộc khảo sát do một Ủy ban Đặc biệt thực hiện, với sự trợ giúp và tiếp tay của các ông Price, Bacon, Guthrie & Colpitts, đã cho thấy công ty chúng tôi đã có phần tụt hậu so với các doanh nghiệp Mỹ khác trong việc sử dụng một số phương pháp ghi sổ tiên tiến, nhờ đó khả năng sinh lời có thể được nâng cao một cách phi thường mà không đòi hỏi bất kỳ khoản chi tiền mặt nào hay bất kỳ thay đổi nào về điều kiện hoạt động hoặc bán hàng. Hội đồng đã quyết định không chỉ áp dụng các phương pháp mới hơn này, mà còn phát triển chúng lên một tầm hoàn hảo cao hơn nữa. Những thay đổi được Hội đồng thông qua có thể được tóm tắt thành sáu điểm như sau:
- Fixed Assets to be written down to Minus $1,000,000,000.
- Tài sản cố định được ghi giảm xuống Âm 1.000.000.000 USD.
Many representative companies have relieved their income accounts of all charges for depreciation by writing down their plant account to $1. The Special Committee points out that if their plants are worth only $1, the fixed assets of U. S. Steel Corporation are worth a good deal less than that sum. It is now a well-recognized fact that many plants are in reality a liability rather than an asset, entailing not only depreciation charges, but taxes, maintenance, and other expenditures. Accordingly, the Board has decided to extend the write-down policy initiated in the 1935 report, and to mark down the Fixed Assets from $1,338,522,858.96 to a round Minus $1,000,000,000.
Nhiều công ty tiêu biểu đã giải phóng báo cáo thu nhập của mình khỏi mọi khoản chi phí khấu hao bằng cách ghi giảm tài khoản nhà xưởng xuống 1 USD. Ủy ban Đặc biệt chỉ ra rằng nếu nhà xưởng của họ chỉ đáng giá 1 USD, thì tài sản cố định của U. S. Steel Corporation đáng giá thấp hơn con số đó khá nhiều. Hiện nay, một thực tế đã được thừa nhận rộng rãi là nhiều nhà máy trên thực tế là một khoản nợ phải trả chứ không phải tài sản, kéo theo không chỉ chi phí khấu hao mà cả thuế, bảo trì và các khoản chi tiêu khác. Theo đó, Hội đồng đã quyết định mở rộng chính sách ghi giảm được khởi xướng trong báo cáo năm 1935, và hạ giá trị Tài sản cố định từ 1.338.522.858,96 USD xuống tròn Âm 1.000.000.000 USD.
The advantages of this move should be evident. As the plant wears out, the liability becomes correspondingly reduced. Hence, instead of the present depreciation charge of some $47,000,000 yearly there will be an annual appreciation credit of 5%, or $50,000,000. This will increase earnings by no less than $97,000,000 per annum.
Lợi ích của động thái này chắc là đã rõ ràng. Khi nhà xưởng hao mòn, khoản nợ phải trả sẽ giảm tương ứng. Do đó, thay vì khoản khấu hao hiện nay khoảng 47.000.000 USD mỗi năm, sẽ có một khoản ghi tăng giá trị hằng năm 5%, tức 50.000.000 USD. Điều này sẽ làm tăng lợi nhuận không dưới 97.000.000 USD mỗi năm.
- Reduction of Par Value of Common Stock to 1¢, and 3. Payment of Salaries and Wages in Option Warrants.
- Giảm mệnh giá cổ phiếu phổ thông xuống 1 xu, và 3. Trả lương và tiền công bằng chứng quyền mua cổ phiếu.
Many corporations have been able to reduce their overhead expenses substantially by paying a large part of their executive salaries in the form of options to buy stock, which carry no charge against earnings. The full possibilities of this modern device have apparently not been adequately realized. The Board of Directors has adopted the following advanced form of this idea:
Nhiều tập đoàn đã có thể giảm đáng kể chi phí chung bằng cách trả một phần lớn lương của các nhà điều hành dưới dạng quyền chọn mua cổ phiếu, vốn không tạo ra bất kỳ khoản chi phí nào trừ vào lợi nhuận. Toàn bộ tiềm năng của công cụ hiện đại này dường như chưa được nhận thức đầy đủ. Hội đồng quản trị đã thông qua hình thức tiên tiến sau đây của ý tưởng này:
The entire personnel of the Corporation are to receive their compensation in the form of rights to buy common stock at $50 per share, at the rate of one purchase right for each $50 of salary and/or wages in their present amounts. The par value of the common stock is to be reduced to 1¢.
Toàn bộ nhân sự của Tập đoàn sẽ nhận thù lao dưới dạng quyền mua cổ phiếu phổ thông với giá 50 USD mỗi cổ phiếu, theo tỷ lệ một quyền mua cho mỗi 50 USD tiền lương và/hoặc tiền công theo mức hiện tại của họ. Mệnh giá cổ phiếu phổ thông sẽ được giảm xuống 1 xu.
The almost incredible advantages of this new plan are evident from the following:
Những lợi thế gần như không thể tin nổi của kế hoạch mới này hiển hiện rõ qua những điểm sau:
A. The payroll of the Corporation will be entirely eliminated, a saving of $250,000,000 per annum, based on 1935 operations.
A. Quỹ lương của Tập đoàn sẽ được loại bỏ hoàn toàn, tiết kiệm 250.000.000 USD mỗi năm, dựa trên hoạt động năm 1935.
B. At the same time, the effective compensation of all our employees will be increased severalfold. Because of the large earnings per share to be shown on our common stock under the new methods, it is certain that the shares will command a price in the market far above the option level of $50 per share, making the readily realizable value of these option warrants greatly in excess of the present cash wages that they will replace.
B. Đồng thời, thù lao thực tế của tất cả nhân viên của chúng tôi sẽ tăng lên gấp nhiều lần. Do lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (earnings per share) lớn sẽ được thể hiện cho cổ phiếu phổ thông của chúng tôi theo các phương pháp mới, chắc chắn cổ phiếu sẽ có giá trên thị trường cao hơn rất nhiều so với mức giá quyền chọn 50 USD mỗi cổ phiếu, khiến giá trị có thể dễ dàng hiện thực hóa của các chứng quyền mua cổ phiếu này vượt xa tiền lương bằng tiền mặt hiện tại mà chúng sẽ thay thế.
C. The Corporation will realize an additional large annual profit through the exercise of these warrants. Since the par value of the common stock will be fixed at 1¢, there will be a gain of $49.99 on each share subscribed for. In the interest of conservative accounting, however, this profit will not be included in the income account, but will be shown separately as a credit to Capital Surplus.
C. Tập đoàn sẽ thu được thêm một khoản lợi nhuận lớn hằng năm thông qua việc thực hiện các chứng quyền này. Vì mệnh giá cổ phiếu phổ thông sẽ được ấn định ở mức 1 xu, sẽ có khoản lãi 49,99 USD trên mỗi cổ phiếu được đăng ký mua. Tuy nhiên, vì lợi ích của kế toán thận trọng, khoản lợi nhuận này sẽ không được đưa vào báo cáo thu nhập, mà sẽ được trình bày riêng như một khoản ghi có vào Thặng dư Vốn.
D. The Corporation's cash position will be enormously strengthened. In place of the present annual cash outgo of $250,000,000 for wages (1935 basis), there will be annual cash inflow of $250,000,000 through exercise of the subscription warrants for 5,000,000 shares of common stock. The Company's large earnings and strong cash position will permit the payment of a liberal dividend which, in turn, will result in the exercise of these option warrants immediately after issuance which, in turn, will further improve the cash position which, in turn, will permit a higher dividend rate -- and so on, indefinitely.
D. Tình hình tiền mặt của Tập đoàn sẽ được củng cố vô cùng mạnh mẽ. Thay cho dòng tiền chi ra hằng năm hiện nay 250.000.000 USD cho tiền lương (cơ sở năm 1935), sẽ có dòng tiền thu vào hằng năm 250.000.000 USD thông qua việc thực hiện các chứng quyền đăng ký mua 5.000.000 cổ phiếu phổ thông. Lợi nhuận lớn và tình hình tiền mặt vững mạnh của Công ty sẽ cho phép chi trả cổ tức hào phóng, điều này đến lượt nó sẽ dẫn đến việc các chứng quyền mua cổ phiếu này được thực hiện ngay sau khi phát hành, điều này đến lượt nó sẽ cải thiện hơn nữa tình hình tiền mặt, điều này đến lượt nó sẽ cho phép mức cổ tức cao hơn – và cứ thế, mãi mãi.
- Inventories to be carried at $1.
- Hàng tồn kho được ghi sổ ở mức 1 USD.
Serious losses have been taken during the depression due to the necessity of adjusting inventory value to market. Various enterprises -- notably in the metal and cotton-textile fields -- have successfully dealt with this problem by carrying all or part of their inventories at extremely low unit prices. The U. S. Steel Corporation has decided to adopt a still more progressive policy, and to carry its entire inventory at $1. This will be effected by an appropriate write-down at the end of each year, the amount of said write-down to be charged to the Contingency Reserve hereinafter referred to.
Những khoản lỗ nghiêm trọng đã phải gánh chịu trong thời kỳ suy thoái do sự cần thiết phải điều chỉnh giá trị hàng tồn kho theo giá thị trường. Nhiều doanh nghiệp – đặc biệt trong lĩnh vực kim loại và dệt bông – đã xử lý thành công vấn đề này bằng cách ghi sổ toàn bộ hoặc một phần hàng tồn kho của họ ở đơn giá cực thấp. U. S. Steel Corporation đã quyết định áp dụng một chính sách còn cấp tiến hơn nữa, và ghi sổ toàn bộ hàng tồn kho của mình ở mức 1 USD. Việc này sẽ được thực hiện bằng một khoản ghi giảm thích hợp vào cuối mỗi năm, số tiền ghi giảm nói trên sẽ được hạch toán vào khoản Dự phòng Bất trắc được đề cập dưới đây.
The benefits to be derived from this new method are very great. Not only will it obviate all possibility of inventory depreciation, but it will substantially enhance the annual earnings of the Corporation. The inventory on hand at the beginning of the year, valued at $1, will be sold during the year at an excellent profit. It is estimated that our income will be increased by means of this method to the extent of at least $150,000,000 per annum which, by a coincidence, will about equal the amount of the write-down to be made each year against Contingency Reserve.
Lợi ích thu được từ phương pháp mới này là rất lớn. Phương pháp này không chỉ loại bỏ mọi khả năng giảm giá hàng tồn kho, mà còn nâng cao đáng kể lợi nhuận hằng năm của Tập đoàn. Hàng tồn kho có sẵn vào đầu năm, được định giá 1 USD, sẽ được bán ra trong năm với mức lãi tuyệt vời. Ước tính thu nhập của chúng tôi sẽ được tăng lên nhờ phương pháp này ở mức ít nhất 150.000.000 USD mỗi năm, con số mà, thật trùng hợp, sẽ xấp xỉ bằng số tiền ghi giảm được thực hiện mỗi năm vào khoản Dự phòng Bất trắc.
A minority report of the Special Committee recommends that Accounts Receivable and Cash also be written down to $1, in the interest of consistency and to gain additional advantages similar to those just discussed. This proposal has been rejected for the time being because our auditors still require that any recoveries of receivables and cash so charged off be credited to surplus instead of to the year's income. It is expected, however, that this auditing rule -- which is rather reminiscent of the horse-and-buggy days -- will soon be changed in line with modern tendencies. Should this occur, the minority report will be given further and favorable consideration.
Một báo cáo của nhóm thiểu số trong Ủy ban Đặc biệt khuyến nghị rằng Các khoản phải thu và Tiền mặt cũng được ghi giảm xuống 1 USD, vì lợi ích của tính nhất quán và để có thêm những lợi thế tương tự như những lợi thế vừa được bàn ở trên. Đề xuất này tạm thời bị bác bỏ vì kiểm toán viên của chúng tôi vẫn yêu cầu mọi khoản thu hồi được từ các khoản phải thu và tiền mặt đã bị xóa sổ như vậy phải được ghi có vào thặng dư thay vì vào thu nhập của năm. Tuy nhiên, dự kiến quy tắc kiểm toán này – vốn khá gợi nhớ đến thời xe ngựa – sẽ sớm được thay đổi cho phù hợp với các xu hướng hiện đại. Nếu điều này xảy ra, báo cáo của nhóm thiểu số sẽ được xem xét thêm một cách thuận lợi.
- Replacement of Preferred Stock by Non-Interest-Bearing Bonds Redeemable at 50% Discount.
- Thay thế Cổ phiếu ưu đãi bằng Trái phiếu không chịu lãi có thể được hoàn lại với mức chiết khấu 50%.
During the recent depression many companies have been able to offset their operating losses by including in income profits arising from repurchases of their own bonds at a substantial discount from par. Unfortunately the credit of U. S. Steel Corporation has always stood so high that this lucrative source of revenue has not hitherto been available to it. The Modernization Scheme will remedy this condition.
Trong cuộc suy thoái vừa qua, nhiều công ty đã có thể bù đắp các khoản lỗ hoạt động của mình bằng cách đưa vào thu nhập các khoản lãi phát sinh từ việc mua lại trái phiếu của chính mình với mức chiết khấu đáng kể so với mệnh giá. Đáng tiếc là uy tín tín dụng của U. S. Steel Corporation xưa nay luôn ở mức cao đến nỗi nguồn thu béo bở này cho đến nay vẫn chưa đến được với Tập đoàn. Kế hoạch Hiện đại hóa sẽ khắc phục tình trạng này.
It is proposed that each share of preferred stock be exchanged for $300 face value of non-interest-bearing sinking-fund notes, redeemable by lot at 50% of face value in 10 equal annual installments. This will require the issuance of $1,080,000,000 of new notes, of which $108,000,000 will be retired each year at a cost to the Corporation of only $54,000,000, thus creating an annual profit of the same amount.
Theo đề xuất, mỗi cổ phiếu ưu đãi sẽ được hoán đổi lấy 300 USD mệnh giá trái phiếu không chịu lãi có quỹ thanh toán nợ trái phiếu (sinking-fund notes), được hoàn lại theo hình thức rút thăm ở mức 50% mệnh giá trong 10 đợt bằng nhau hằng năm. Việc này sẽ đòi hỏi phát hành 1.080.000.000 USD trái phiếu mới, trong đó 108.000.000 USD sẽ được thu hồi mỗi năm với chi phí đối với Tập đoàn chỉ là 54.000.000 USD, qua đó tạo ra một khoản lợi nhuận hằng năm đúng bằng số tiền ấy.
Like the wage-and/or-salary plan described under 3. above, this arrangement will benefit both the Corporation and its preferred stockholders. The latter are assured payment for their present shares at 150% of par value over an average period of five years. Since short-term securities yield practically no return at present, the non-interest-bearing feature is of no real importance. The Corporation will convert its present annual charge of $25,000,000 for preferred dividends into an annual bond-retirement profit of $54,000,000 -- an aggregate yearly gain of $79,000,000.
Cũng như phương án tiền công và/hoặc tiền lương được mô tả ở mục 3. trên đây, cơ chế này sẽ mang lại lợi ích cho cả Tập đoàn lẫn các cổ đông ưu đãi của Tập đoàn. Các cổ đông ưu đãi được bảo đảm sẽ được thanh toán cho số cổ phiếu hiện tại của họ ở mức 150% mệnh giá trong khoảng thời gian bình quân năm năm. Vì hiện nay các chứng khoán ngắn hạn gần như không mang lại chút lợi suất nào, đặc điểm không chịu lãi chẳng có tầm quan trọng thực sự nào. Tập đoàn sẽ chuyển khoản chi phí hằng năm hiện tại 25.000.000 USD dành cho cổ tức ưu đãi thành một khoản lợi nhuận hằng năm từ thu hồi trái phiếu 54.000.000 USD – tổng cộng mỗi năm được lợi 79.000.000 USD.
- Establishment of a Contingency Reserve of $1,000,000,000.
- Thiết lập một khoản Dự phòng Bất trắc 1.000.000.000 USD.
The Directors are confident that the improvements hereinbefore described will assure the Corporation of a satisfactory earning power under all conditions in the future. Under modern accounting methods, however, it is unnecessary to incur the slightest risk of loss through adverse business developments of any sort, since all these may be provided for in advance by means of a Contingency Reserve.
Các thành viên hội đồng quản trị tin tưởng rằng những cải tiến được mô tả ở trên sẽ bảo đảm cho Tập đoàn một khả năng sinh lời thỏa đáng trong mọi điều kiện trong tương lai. Tuy nhiên, theo các phương pháp kế toán hiện đại, không cần thiết phải gánh dù chỉ một chút rủi ro thua lỗ nào do những diễn biến kinh doanh bất lợi dưới bất kỳ hình thức nào, bởi tất cả những diễn biến đó đều có thể được dự liệu trước bằng một khoản Dự phòng Bất trắc.
The Special Committee has recommended that the Corporation create such a Contingency Reserve in the fairly substantial amount of $1,000,000,000. As previously set forth, the annual write-down of inventory to $1 will be absorbed by this reserve. To prevent eventual exhaustion of the Contingency Reserve, it has been further decided that it be replenished each year by transfer of an appropriate sum from Capital Surplus. Since the latter is expected to increase each year by not less than $250,000,000 through the exercise of the Stock Option Warrants (see 3. above), it will readily make good any drains on the Contingency Reserve.
Ủy ban Đặc biệt đã kiến nghị Tập đoàn lập một khoản Dự phòng Bất trắc như vậy với số tiền khá lớn là 1.000.000.000 USD. Như đã trình bày trước đó, khoản ghi giảm hàng tồn kho hằng năm xuống còn 1 USD sẽ do khoản dự phòng này hấp thụ. Để ngăn Dự phòng Bất trắc rốt cuộc bị cạn kiệt, đã có quyết định thêm rằng khoản dự phòng này sẽ được bổ sung mỗi năm bằng cách chuyển một khoản tiền thích hợp từ Thặng dư Vốn. Vì Thặng dư Vốn được kỳ vọng sẽ tăng mỗi năm không dưới 250.000.000 USD nhờ việc thực hiện các Chứng quyền dạng quyền chọn mua cổ phiếu (Stock Option Warrants) (xem mục 3. ở trên), Thặng dư Vốn sẽ dễ dàng bù đắp mọi khoản hao hụt của Dự phòng Bất trắc.
In setting up this arrangement, the Board of Directors must confess regretfully that they have been unable to improve upon the devices already employed by important corporations in transferring large sums between Capital, Capital Surplus, Contingency Reserves and other Balance Sheet Accounts. In fact, it must be admitted that our entries will be somewhat too simple, and will lack that element of extreme mystification that characterizes the most advanced procedure in this field. The Board of Directors, however, have insisted upon clarity and simplicity in framing their Modernization Plan, even at the sacrifice of possible advantage to the Corporation's earning power.
Khi thiết lập cơ chế này, Hội đồng quản trị phải lấy làm tiếc mà thú nhận rằng họ đã không thể cải tiến thêm được gì so với những thủ thuật vốn đã được các tập đoàn lớn sử dụng trong việc chuyển những khoản tiền lớn qua lại giữa Vốn, Thặng dư Vốn, các khoản Dự phòng Bất trắc và các Tài khoản khác trên Bảng cân đối kế toán. Thực tế, phải thừa nhận rằng các bút toán của chúng tôi sẽ có phần quá đơn giản, và sẽ thiếu đi yếu tố làm rối mù tột độ vốn là đặc trưng của những quy trình tiên tiến nhất trong lĩnh vực này. Tuy nhiên, Hội đồng quản trị đã nhất quyết đòi hỏi sự rõ ràng và đơn giản khi xây dựng Kế hoạch Hiện đại hóa của mình, ngay cả khi phải hy sinh lợi thế có thể có đối với khả năng sinh lời của Tập đoàn.
In order to show the combined effect of the new proposals upon the Corporation's earning power, we submit herewith a condensed Income Account for 1935 on two bases, viz:
Để cho thấy tác động tổng hợp của các đề xuất mới đối với khả năng sinh lời của Tập đoàn, chúng tôi xin đính kèm sau đây Báo cáo Thu nhập rút gọn năm 1935 trên hai cơ sở, cụ thể là:
A. As Reported B. Pro-Forma Giving Effect
to Changes Proposed
Herewith
Gross Receipts from all Sources $765,000,000 $765,000,000
(Including Inter-Company)
Salaries and Wages 251,000,000 --
Other Operating Expenses and 461,000,000 311,000,000
Taxes
Depreciation 47,000,000 (50,000,000)
Interest 5,000,000 5,000,000
Discount on Bonds Retired -- (54,000,000)
Preferred Dividends 25,000,000 --
Balance for Common (24,000,000) 553,000,000
Average Shares Outstanding 8,703,252 11,203,252
Earned Per Share ($2.76) $49.80 A. Như đã báo cáo B. Giả định (Pro-Forma) có
tính đến thay đổi
đề xuất tại đây
Tổng thu từ mọi nguồn $765.000.000 $765.000.000
(Kể cả giao dịch nội bộ)
Tiền lương và tiền công 251.000.000 --
Chi phí hoạt động khác và 461.000.000 311.000.000
thuế
Khấu hao 47.000.000 (50.000.000)
Lãi vay 5.000.000 5.000.000
Chiết khấu trái phiếu thu hồi -- (54.000.000)
Cổ tức ưu đãi 25.000.000 --
Phần còn lại cho cổ phiếu phổ thông (24.000.000) 553.000.000
Số cổ phiếu lưu hành bình quân 8.703.252 11.203.252
Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu ($2,76) $49,80In accordance with a somewhat antiquated custom there is appended herewith a condensed pro-forma Balance Sheet of the U. S. Steel Corporation as of December 31, 1935, after giving effect to proposed changes in asset and liability accounts.
Theo một tập quán có phần cổ lỗ, xin đính kèm sau đây Bảng cân đối kế toán rút gọn theo dạng giả định (pro-forma) của U. S. Steel Corporation tại ngày 31 tháng 12 năm 1935, sau khi đã phản ánh các thay đổi được đề xuất đối với các tài khoản tài sản và nợ phải trả.
Assets
Fixed Assets, net ($1,000,000,000)
Cash Assets 142,000,000
Receivables 56,000,000
Inventory 1
Miscellaneous Assets 27,000,000
Total ($774,999,999)
Liabilities
Common Stock Par 1¢ (Par Value $87,032.52) ($3,500,000,000)
Stated Value*
Subsidiaries' Bonds and Stocks 113,000,000
New Sinking Fund Notes 1,080,000,000
Current Liabilities 69,000,000
Contingency Reserve 1,000,000,000
Other Reserves 74,000,000
Initial Surplus 389,000,001
Total ($774,999,999)Tài sản
Tài sản cố định, thuần ($1.000.000.000)
Tài sản bằng tiền 142.000.000
Các khoản phải thu 56.000.000
Hàng tồn kho 1
Tài sản khác 27.000.000
Tổng cộng ($774.999.999)
Nguồn vốn
Cổ phiếu phổ thông mệnh giá 1¢ (Mệnh giá $87.032,52) ($3.500.000.000)
Giá trị Kê khai*
Trái phiếu và cổ phiếu của công ty con 113.000.000
Trái phiếu mới có quỹ thanh toán nợ 1.080.000.000
Nợ ngắn hạn 69.000.000
Dự phòng Bất trắc 1.000.000.000
Các khoản dự phòng khác 74.000.000
Thặng dư ban đầu 389.000.001
Tổng cộng ($774.999.999)*Given a Stated Value differing from Par Value, in accordance with the laws of the State of Virginia, where the company will be re-incorporated.
*Được ấn định một Giá trị Kê khai khác với Mệnh giá, theo luật của Bang Virginia, nơi công ty sẽ được tái đăng ký thành lập.
It is perhaps unnecessary to point out to our stockholders that modern accounting methods give rise to balance sheets differing somewhat in appearance from those of a less advanced period. In view of the very large earning power that will result from these changes in the Corporation's Balance Sheet, it is not expected that undue attention will be paid to the details of assets and liabilities.
Có lẽ không cần thiết phải chỉ ra cho các cổ đông của chúng tôi rằng các phương pháp kế toán hiện đại tạo ra những bảng cân đối kế toán có hình thức hơi khác so với bảng cân đối kế toán của một thời kỳ kém tiên tiến hơn. Xét đến khả năng sinh lời rất lớn sẽ có được từ những thay đổi này trên Bảng cân đối kế toán của Tập đoàn, dự kiến sẽ không có sự chú ý quá mức nào tới chi tiết của các khoản tài sản và nợ phải trả.
In conclusion, the Board desires to point out that the combined procedure, whereby plant will be carried at a minus figure, our wage bill will be eliminated, and inventory will stand on our books at virtually nothing, will give U. S. Steel Corporation an enormous competitive advantage in the industry. We shall be able to sell our products at exceedingly low prices and still show a handsome margin of profit. It is the considered view of the Board of Directors that under the Modernization Scheme we shall be able to undersell all competitors to such a point that the anti-trust laws will constitute the only barrier to 100% domination of the industry.
Để kết luận, Hội đồng quản trị muốn chỉ ra rằng quy trình tổng hợp này, theo đó nhà xưởng sẽ được ghi sổ ở một con số âm, quỹ lương của chúng tôi sẽ bị loại bỏ, và hàng tồn kho sẽ nằm trên sổ sách của chúng tôi với giá trị gần như bằng không, sẽ mang lại cho U. S. Steel Corporation một lợi thế cạnh tranh to lớn trong ngành. Chúng tôi sẽ có thể bán sản phẩm của mình với giá cực kỳ thấp mà vẫn thể hiện được một biên lợi nhuận hậu hĩnh. Quan điểm đã được cân nhắc kỹ của Hội đồng quản trị là theo Kế hoạch Hiện đại hóa, chúng tôi sẽ có thể bán rẻ hơn mọi đối thủ cạnh tranh tới mức luật chống độc quyền sẽ là rào cản duy nhất đối với việc thống trị 100% ngành.
In making this statement, the Board is not unmindful of the possibility that some of our competitors may seek to offset our new advantages by adopting similar accounting improvements. We are confident, however, that U. S. Steel will be able to retain the loyalty of its customers, old and new, through the unique prestige that will accrue to it as the originator and pioneer in these new fields of service to the user of steel. Should necessity arise, moreover, we believe we shall be able to maintain our deserved superiority by introducing still more advanced bookkeeping methods, which are even now under development in our Experimental Accounting Laboratory.
Khi đưa ra nhận định này, Hội đồng quản trị không phải không lưu tâm đến khả năng một số đối thủ cạnh tranh của chúng tôi có thể tìm cách triệt tiêu những lợi thế mới của chúng tôi bằng cách áp dụng những cải tiến kế toán tương tự. Tuy nhiên, chúng tôi tin tưởng rằng U. S. Steel sẽ có thể giữ được lòng trung thành của khách hàng, cả cũ lẫn mới, nhờ uy tín độc nhất vô nhị mà Tập đoàn sẽ có được với tư cách là người khởi xướng và tiên phong trong những lĩnh vực phục vụ mới này dành cho người sử dụng thép. Hơn nữa, nếu cần thiết, chúng tôi tin rằng chúng tôi sẽ có thể duy trì sự vượt trội xứng đáng của mình bằng cách đưa vào áp dụng những phương pháp ghi sổ còn tiên tiến hơn nữa, vốn ngay lúc này đang được phát triển trong Phòng Thí nghiệm Kế toán Thực nghiệm của chúng tôi.
APPENDIX B Some Thoughts on Selling Your Business* *This is an edited version of a letter I sent some years ago to a man who had indicated that he might want to sell his family business. I present it here because it is a message I would like to convey to other prospective sellers. -- W.E.B.
PHỤ LỤC B Vài suy nghĩ về việc bán doanh nghiệp của bạn* *Đây là bản đã được biên tập của một bức thư tôi gửi cách đây vài năm cho một người đã ngỏ ý rằng ông ấy có thể muốn bán doanh nghiệp gia đình của mình. Tôi trình bày bức thư ở đây vì đó là một thông điệp tôi muốn chuyển tới những người bán tiềm năng khác. – W.E.B.
Dear _____________:
Kính gửi _____________:
Here are a few thoughts pursuant to our conversation of the other day.
Dưới đây là một vài suy nghĩ tiếp theo cuộc trò chuyện của chúng ta hôm trước.
Most business owners spend the better part of their lifetimes building their businesses. By experience built upon endless repetition, they sharpen their skills in merchandising, purchasing, personnel selection, etc. It's a learning process, and mistakes made in one year often contribute to competence and success in succeeding years.
Hầu hết các chủ doanh nghiệp dành phần lớn cuộc đời mình để gây dựng doanh nghiệp. Bằng kinh nghiệm được tích lũy từ sự lặp đi lặp lại không ngừng, họ mài giũa các kỹ năng về bán hàng, thu mua, tuyển chọn nhân sự, v.v. Đó là một quá trình học hỏi, và những sai lầm mắc phải trong một năm thường góp phần tạo nên năng lực và thành công trong những năm tiếp theo.
In contrast, owner-managers sell their business only once -- frequently in an emotionally-charged atmosphere with a multitude of pressures coming from different directions. Often, much of the pressure comes from brokers whose compensation is contingent upon consummation of a sale, regardless of its consequences for both buyer and seller. The fact that the decision is so important, both financially and personally, to the owner can make the process more, rather than less, prone to error. And, mistakes made in the once-in-a-lifetime sale of a business are not reversible.
Ngược lại, các chủ sở hữu kiêm điều hành chỉ bán doanh nghiệp của mình một lần duy nhất – thường là trong một bầu không khí nặng trĩu cảm xúc với vô số áp lực đến từ nhiều hướng khác nhau. Thông thường, phần lớn áp lực đến từ các nhà môi giới mà thù lao của họ phụ thuộc vào việc thương vụ bán được hoàn tất, bất kể hệ quả đối với cả bên mua lẫn bên bán ra sao. Chính việc quyết định này quan trọng đến vậy đối với người chủ, cả về tài chính lẫn cá nhân, có thể khiến quá trình này dễ mắc sai lầm hơn, chứ không phải ít hơn. Và, những sai lầm mắc phải trong thương vụ bán doanh nghiệp chỉ có một lần trong đời là không thể đảo ngược.
Price is very important, but often is not the most critical aspect of the sale. You and your family have an extraordinary business -- one of a kind in your field -- and any buyer is going to recognize that. It's also a business that is going to get more valuable as the years go by. So if you decide not to sell now, you are very likely to realize more money later on. With that knowledge you can deal from strength and take the time required to select the buyer you want.
Giá cả rất quan trọng, nhưng thường không phải là khía cạnh then chốt nhất của thương vụ bán. Bạn và gia đình bạn có một doanh nghiệp phi thường – độc nhất vô nhị trong lĩnh vực của bạn – và bất kỳ bên mua nào cũng sẽ nhận ra điều đó. Đó cũng là một doanh nghiệp sẽ ngày càng có giá trị hơn theo năm tháng. Vì vậy, nếu bạn quyết định không bán vào lúc này, rất có khả năng bạn sẽ thu được nhiều tiền hơn về sau. Với hiểu biết đó, bạn có thể đàm phán từ vị thế mạnh và dành thời gian cần thiết để chọn được bên mua mà bạn muốn.
If you should decide to sell, I think Berkshire Hathaway offers some advantages that most other buyers do not. Practically all of these buyers will fall into one of two categories:
Nếu bạn quyết định bán, tôi nghĩ Berkshire Hathaway mang lại một số lợi thế mà hầu hết các bên mua khác không có. Hầu như tất cả các bên mua này sẽ thuộc một trong hai nhóm:
(1) A company located elsewhere but operating in your business or in a business somewhat akin to yours. Such a buyer -- no matter what promises are made -- will usually have managers who feel they know how to run your business operations and, sooner or later, will want to apply some hands-on "help." If the acquiring company is much larger, it often will have squads of managers, recruited over the years in part by promises that they will get to run future acquisitions. They will have their own way of doing things and, even though your business record undoubtedly will be far better than theirs, human nature will at some point cause them to believe that their methods of operating are superior. You and your family probably have friends who have sold their businesses to larger companies, and I suspect that their experiences will confirm the tendency of parent companies to take over the running of their subsidiaries, particularly when the parent knows the industry, or thinks it does.
(1) Một công ty đặt trụ sở ở nơi khác nhưng hoạt động trong ngành của bạn hoặc trong một ngành có phần tương tự ngành của bạn. Một bên mua như vậy – bất kể đã đưa ra những lời hứa gì – thường sẽ có những nhà quản lý cảm thấy họ biết cách điều hành hoạt động kinh doanh của bạn và, sớm hay muộn, sẽ muốn áp dụng chút "giúp đỡ" bằng cách trực tiếp nhúng tay vào. Nếu bên mua (acquiring company) lớn hơn nhiều, công ty đó thường sẽ có cả những đội ngũ nhà quản lý, được tuyển dụng qua nhiều năm một phần nhờ những lời hứa rằng họ sẽ được điều hành những doanh nghiệp được mua lại trong tương lai. Họ sẽ có cách làm việc riêng của mình và, mặc dù thành tích kinh doanh của bạn chắc chắn sẽ tốt hơn nhiều so với của họ, bản chất con người đến một lúc nào đó sẽ khiến họ tin rằng phương pháp điều hành của họ ưu việt hơn. Bạn và gia đình bạn có lẽ có những người bạn đã bán doanh nghiệp của họ cho các công ty lớn hơn, và tôi ngờ rằng trải nghiệm của họ sẽ xác nhận xu hướng các công ty mẹ giành lấy việc điều hành các công ty con của mình, đặc biệt là khi công ty mẹ am hiểu ngành đó, hoặc nghĩ rằng mình am hiểu.
(2) A financial maneuverer, invariably operating with large amounts of borrowed money, who plans to resell either to the public or to another corporation as soon as the time is favorable. Frequently, this buyer's major contribution will be to change accounting methods so that earnings can be presented in the most favorable light just prior to his bailing out. I'm enclosing a recent article that describes this sort of transaction, which is becoming much more frequent because of a rising stock market and the great supply of funds available for such transactions.
(2) Một tay xoay xở tài chính, lúc nào cũng hoạt động bằng những khoản tiền vay lớn, người dự định bán lại doanh nghiệp, hoặc cho công chúng hoặc cho một tập đoàn khác, ngay khi thời điểm thuận lợi. Thông thường, đóng góp chủ yếu của bên mua này sẽ là thay đổi các phương pháp kế toán để lợi nhuận có thể được trình bày theo cách đẹp đẽ nhất ngay trước khi anh ta tháo chạy. Tôi gửi kèm một bài báo gần đây mô tả loại giao dịch này, loại giao dịch đang ngày càng trở nên phổ biến hơn nhiều nhờ thị trường chứng khoán đang đi lên và nguồn vốn dồi dào sẵn có cho những giao dịch như vậy.
If the sole motive of the present owners is to cash their chips and put the business behind them -- and plenty of sellers fall in this category -- either type of buyer that I've just described is satisfactory. But if the sellers' business represents the creative work of a lifetime and forms an integral part of their personality and sense of being, buyers of either type have serious flaws.
Nếu động cơ duy nhất của những người chủ hiện tại là đổi phỉnh lấy tiền mặt và gác doanh nghiệp lại phía sau – và có rất nhiều người bán thuộc nhóm này – thì bên mua thuộc loại nào trong hai loại tôi vừa mô tả cũng đều thỏa đáng. Nhưng nếu doanh nghiệp của những người bán là công trình sáng tạo của cả một đời người và là một phần không thể tách rời trong nhân cách và ý thức về sự tồn tại của họ, thì bên mua thuộc cả hai loại đều có những khiếm khuyết nghiêm trọng.
Berkshire is another kind of buyer -- a rather unusual one. We buy to keep, but we don't have, and don't expect to have, operating people in our parent organization. All of the businesses we own are run autonomously to an extraordinary degree. In most cases, the managers of important businesses we have owned for many years have not been to Omaha or even met each other. When we buy a business, the sellers go on running it just as they did before the sale; we adapt to their methods rather than vice versa.
Berkshire là một kiểu bên mua khác – một kiểu khá khác thường. Chúng tôi mua để giữ, nhưng chúng tôi không có, và cũng không dự kiến sẽ có, nhân sự điều hành trong bộ máy công ty mẹ của mình. Tất cả các doanh nghiệp mà chúng tôi sở hữu đều được điều hành tự chủ ở một mức độ phi thường. Trong hầu hết các trường hợp, những nhà quản lý của các doanh nghiệp quan trọng mà chúng tôi đã sở hữu trong nhiều năm chưa từng đến Omaha, thậm chí chưa từng gặp nhau. Khi chúng tôi mua một doanh nghiệp, những người bán vẫn tiếp tục điều hành doanh nghiệp đúng như họ đã làm trước khi bán; chúng tôi thích nghi với phương pháp của họ chứ không phải ngược lại.
We have no one -- family, recently recruited MBAs, etc. -- to whom we have promised a chance to run businesses we have bought from owner-managers. And we won't have.
Chúng tôi không có ai – người trong gia đình, những MBA mới tuyển dụng, v.v. – mà chúng tôi đã hứa cho cơ hội điều hành các doanh nghiệp chúng tôi mua lại từ các chủ sở hữu kiêm điều hành. Và chúng tôi sẽ không có.
You know of some of our past purchases. I'm enclosing a list of everyone from whom we have ever bought a business, and I invite you to check with them as to our performance versus our promises. You should be particularly interested in checking with the few whose businesses did not do well in order to ascertain how we behaved under difficult conditions.
Bạn đã biết về một số thương vụ mua trước đây của chúng tôi. Tôi gửi kèm danh sách tất cả những người mà chúng tôi từng mua doanh nghiệp của họ, và tôi mời bạn liên hệ với họ để kiểm chứng những gì chúng tôi đã làm so với những gì chúng tôi đã hứa. Bạn nên đặc biệt quan tâm đến việc hỏi chuyện số ít người có doanh nghiệp hoạt động không tốt, để biết rõ chúng tôi đã cư xử ra sao trong những điều kiện khó khăn.
Any buyer will tell you that he needs you personally -- and if he has any brains, he most certainly does need you. But a great many buyers, for the reasons mentioned above, don't match their subsequent actions to their earlier words. We will behave exactly as promised, both because we have so promised, and because we need to in order to achieve the best business results.
Bất kỳ bên mua nào cũng sẽ nói với bạn rằng anh ta cần đích thân bạn – và nếu anh ta có chút đầu óc, anh ta chắc chắn thật sự cần bạn. Nhưng rất nhiều bên mua, vì những lý do nêu trên, không làm cho hành động sau đó của mình khớp với lời nói trước đó. Chúng tôi sẽ hành xử đúng như đã hứa, vừa vì chúng tôi đã hứa như vậy, vừa vì chúng tôi cần làm thế để đạt được kết quả kinh doanh tốt nhất.
This need explains why we would want the operating members of your family to retain a 20% interest in the business. We need 80% to consolidate earnings for tax purposes, which is a step important to us. It is equally important to us that the family members who run the business remain as owners. Very simply, we would not want to buy unless we felt key members of present management would stay on as our partners. Contracts cannot guarantee your continued interest; we would simply rely on your word.
Nhu cầu này giải thích vì sao chúng tôi muốn những thành viên trong gia đình bạn đang trực tiếp điều hành giữ lại 20% phần sở hữu trong doanh nghiệp. Chúng tôi cần 80% để hợp nhất lợi nhuận cho mục đích thuế, đó là một bước quan trọng đối với chúng tôi. Điều quan trọng không kém đối với chúng tôi là các thành viên gia đình đang điều hành doanh nghiệp vẫn tiếp tục là chủ sở hữu. Nói thật đơn giản, chúng tôi sẽ không muốn mua trừ khi cảm thấy rằng các thành viên chủ chốt của ban quản lý hiện tại sẽ ở lại với tư cách là cộng sự của chúng tôi. Hợp đồng không thể bảo đảm sự gắn bó tiếp tục của bạn; chúng tôi sẽ chỉ đơn giản dựa vào lời hứa của bạn.
The areas I get involved in are capital allocation and selection and compensation of the top man. Other personnel decisions, operating strategies, etc. are his bailiwick. Some Berkshire managers talk over some of their decisions with me; some don't. It depends upon their personalities and, to an extent, upon their own personal relationship with me.
Những lĩnh vực tôi tham gia là phân bổ vốn (capital allocation) và việc lựa chọn cũng như đãi ngộ người đứng đầu. Các quyết định nhân sự khác, chiến lược hoạt động, v.v. là địa hạt của người đó. Một số nhà quản lý của Berkshire trao đổi với tôi về một số quyết định của họ; một số thì không. Điều đó tùy thuộc vào tính cách của họ và, ở một mức độ nào đó, vào mối quan hệ cá nhân của chính họ với tôi.
If you should decide to do business with Berkshire, we would pay in cash. Your business would not be used as collateral for any loan by Berkshire. There would be no brokers involved.
Nếu bạn quyết định làm ăn với Berkshire, chúng tôi sẽ trả bằng tiền mặt. Doanh nghiệp của bạn sẽ không bị Berkshire dùng làm tài sản bảo đảm cho bất kỳ khoản vay nào. Sẽ không có nhà môi giới nào tham gia.
Furthermore, there would be no chance that a deal would be announced and that the buyer would then back off or start suggesting adjustments (with apologies, of course, and with an explanation that banks, lawyers, boards of directors, etc. were to be blamed). And finally, you would know exactly with whom you are dealing. You would not have one executive negotiate the deal only to have someone else in charge a few years later, or have the president regretfully tell you that his board of directors required this change or that (or possibly required sale of your business to finance some new interest of the parent's).
Hơn nữa, sẽ không có chuyện một thương vụ được công bố rồi sau đó bên mua rút lui hoặc bắt đầu đề nghị điều chỉnh (tất nhiên là kèm theo lời xin lỗi, và kèm theo lời giải thích rằng các ngân hàng, luật sư, hội đồng quản trị, v.v. mới là bên có lỗi). Và cuối cùng, bạn sẽ biết chính xác mình đang giao dịch với ai. Bạn sẽ không gặp cảnh một người điều hành đàm phán thương vụ để rồi vài năm sau lại có người khác nắm quyền, hoặc cảnh tổng giám đốc lấy làm tiếc mà nói với bạn rằng hội đồng quản trị của ông ta yêu cầu thay đổi điều này hay điều kia (hoặc có thể yêu cầu bán doanh nghiệp của bạn để lấy tiền tài trợ cho một mối quan tâm mới nào đó của công ty mẹ).
It's only fair to tell you that you would be no richer after the sale than now. The ownership of your business already makes you wealthy and soundly invested. A sale would change the form of your wealth, but it wouldn't change its amount. If you sell, you will have exchanged a 100%-owned valuable asset that you understand for another valuable asset -- cash -- that will probably be invested in small pieces (stocks) of other businesses that you understand less well. There is often a sound reason to sell but, if the transaction is a fair one, the reason is not so that the seller can become wealthier.
Công bằng mà nói, tôi phải cho bạn biết rằng sau khi bán bạn sẽ không giàu hơn bây giờ. Việc sở hữu doanh nghiệp của bạn đã khiến bạn trở nên giàu có và có khoản đầu tư vững chắc. Một thương vụ bán sẽ thay đổi hình thức tài sản của bạn, nhưng sẽ không thay đổi giá trị tài sản đó. Nếu bạn bán, bạn sẽ đổi một tài sản có giá trị thuộc sở hữu 100% mà bạn hiểu rõ lấy một tài sản có giá trị khác – tiền mặt – mà nhiều khả năng sẽ được đầu tư vào những mẩu nhỏ (cổ phiếu) của các doanh nghiệp khác mà bạn hiểu ít rõ hơn. Thường có lý do xác đáng để bán nhưng, nếu giao dịch là công bằng, lý do đó không phải là để người bán có thể trở nên giàu có hơn.
I will not pester you; if you have any possible interest in selling, I would appreciate your call. I would be extraordinarily proud to have Berkshire, along with the key members of your family, own _______; I believe we would do very well financially; and I believe you would have just as much fun running the business over the next 20 years as you have had during the past 20.
Tôi sẽ không quấy rầy bạn; nếu bạn có chút quan tâm nào đến việc bán, tôi sẽ rất cảm kích nếu bạn gọi cho tôi. Tôi sẽ vô cùng tự hào nếu Berkshire, cùng với các thành viên chủ chốt trong gia đình bạn, sở hữu _______; tôi tin rằng chúng ta sẽ làm ăn rất tốt về mặt tài chính; và tôi tin rằng bạn sẽ có được niềm vui điều hành doanh nghiệp trong 20 năm tới không kém gì trong 20 năm qua.
Sincerely
Trân trọng
Nhận bài mới qua email
Mỗi khi có bài hoặc video mới, một thư ngắn gửi tới hộp thư của bạn. Không gửi quảng cáo, huỷ lúc nào cũng được. Thích đọc bằng ứng dụng thì dùng RSS.
Email chỉ dùng để gửi bài mới. Chi tiết ở Chính sách bảo mật.