Thư cổ đông Berkshire Hathaway năm 1986
Tài sản ròng tăng 492,5 triệu USD, tức 26,1%, giá trị sổ sách mỗi cổ phiếu lên 2.073,06 USD sau 22 năm, Berkshire chỉ mua được một công ty là Fechheimer.
Dịch từ bản gốc tại berkshirehathaway.com, phục vụ học tập, phi thương mại. Bản gốc: berkshirehathaway.com/letters/1986.html.
Đoạn gốc tiếng Anh ở trên, bản dịch tiếng Việt ở dưới. Khi hai bản khác nhau, bản gốc là căn cứ.
To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:
Gửi các cổ đông của Berkshire Hathaway Inc.:
Our gain in net worth during 1986 was $492.5 million, or 26.1%. Over the last 22 years (that is, since present management took over), our per-share book value has grown from $19.46 to $2,073.06, or 23.3% compounded annually. Both the numerator and denominator are important in the per-share book value calculation: during the 22-year period our corporate net worth has increased 10,600% while shares outstanding have increased less than 1%.
Mức tăng giá trị tài sản ròng (net worth) của chúng ta trong năm 1986 là 492,5 triệu USD, tức 26,1%. Trong 22 năm qua (tức là kể từ khi ban quản lý hiện nay tiếp quản), giá trị sổ sách (book value) trên mỗi cổ phiếu của chúng ta đã tăng từ 19,46 USD lên 2.073,06 USD, tức tăng trưởng kép 23,3% hằng năm. Cả tử số và mẫu số đều quan trọng trong phép tính giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu: trong giai đoạn 22 năm đó, giá trị tài sản ròng của công ty chúng ta đã tăng 10.600% trong khi số cổ phiếu đang lưu hành tăng chưa đến 1%.
In past reports I have noted that book value at most companies differs widely from intrinsic business value - the number that really counts for owners. In our own case, however, book value has served for more than a decade as a reasonable if somewhat conservative proxy for business value. That is, our business value has moderately exceeded our book value, with the ratio between the two remaining fairly steady.
Trong các báo cáo trước đây, tôi đã lưu ý rằng giá trị sổ sách ở hầu hết các công ty khác biệt rất nhiều so với giá trị kinh doanh nội tại (intrinsic business value) – con số thực sự có ý nghĩa đối với chủ sở hữu. Tuy nhiên, trong trường hợp của chúng ta, suốt hơn một thập kỷ qua, giá trị sổ sách đã đóng vai trò là một chỉ báo thay thế hợp lý, dù có phần thận trọng, cho giá trị kinh doanh. Nghĩa là, giá trị kinh doanh của chúng ta đã vượt giá trị sổ sách ở mức vừa phải, với tỷ lệ giữa hai con số này duy trì khá ổn định.
The good news is that in 1986 our percentage gain in business value probably exceeded the book value gain. I say "probably" because business value is a soft number: in our own case, two equally well-informed observers might make judgments more than 10% apart.
Tin tốt là trong năm 1986, mức tăng tính theo phần trăm của giá trị kinh doanh của chúng ta có lẽ đã vượt mức tăng của giá trị sổ sách. Tôi nói "có lẽ" vì giá trị kinh doanh là một con số không chắc chắn: trong trường hợp của chúng ta, hai người quan sát có hiểu biết ngang nhau có thể đưa ra những nhận định chênh lệch nhau hơn 10%.
A large measure of our improvement in business value relative to book value reflects the outstanding performance of key managers at our major operating businesses. These managers - the Blumkins, Mike Goldberg, the Heldmans, Chuck Huggins, Stan Lipsey, and Ralph Schey - have over the years improved the earnings of their businesses dramatically while, except in the case of insurance, utilizing little additional capital. This accomplishment builds economic value, or "Goodwill," that does not show up in the net worth figure on our balance sheet, nor in our per-share book value. In 1986 this unrecorded gain was substantial.
Phần lớn sự cải thiện của giá trị kinh doanh so với giá trị sổ sách của chúng ta phản ánh thành tích xuất sắc của các nhà quản lý chủ chốt tại các doanh nghiệp hoạt động chính của chúng ta. Những nhà quản lý này – gia đình Blumkin, Mike Goldberg, gia đình Heldman, Chuck Huggins, Stan Lipsey và Ralph Schey – qua nhiều năm đã cải thiện lợi nhuận của doanh nghiệp mình một cách ngoạn mục trong khi, ngoại trừ trường hợp mảng bảo hiểm, chỉ sử dụng rất ít vốn bổ sung. Thành tựu này tạo dựng giá trị kinh tế, hay "lợi thế thương mại (Goodwill)," vốn không thể hiện trong con số giá trị tài sản ròng trên bảng cân đối kế toán của chúng ta, cũng không thể hiện trong giá trị sổ sách trên mỗi cổ phiếu của chúng ta. Năm 1986, khoản tăng không được ghi nhận này là rất đáng kể.
So much for the good news. The bad news is that my performance did not match that of our managers. While they were doing a superb job in running our businesses, I was unable to skillfully deploy much of the capital they generated.
Tin tốt chỉ có vậy. Tin xấu là thành tích của tôi không theo kịp thành tích của các nhà quản lý của chúng ta. Trong khi họ làm một công việc tuyệt vời trong việc điều hành các doanh nghiệp của chúng ta, tôi đã không thể triển khai một cách khéo léo phần lớn số vốn mà họ tạo ra.
Charlie Munger, our Vice Chairman, and I really have only two jobs. One is to attract and keep outstanding managers to run our various operations. This hasn’t been all that difficult. Usually the managers came with the companies we bought, having demonstrated their talents throughout careers that spanned a wide variety of business circumstances. They were managerial stars long before they knew us, and our main contribution has been to not get in their way. This approach seems elementary: if my job were to manage a golf team - and if Jack Nicklaus or Arnold Palmer were willing to play for me - neither would get a lot of directives from me about how to swing.
Charlie Munger, Phó Chủ tịch Hội đồng quản trị của chúng ta, và tôi thực ra chỉ có hai việc. Một là thu hút và giữ chân những nhà quản lý xuất sắc để điều hành các hoạt động khác nhau của chúng ta. Việc này không đến nỗi quá khó khăn. Thông thường, các nhà quản lý đến cùng với những công ty mà chúng tôi mua, họ đã chứng tỏ tài năng của mình suốt những sự nghiệp trải qua đủ loại hoàn cảnh kinh doanh. Họ đã là những ngôi sao quản lý từ rất lâu trước khi biết đến chúng tôi, và đóng góp chính của chúng tôi là không cản đường họ. Cách tiếp cận này có vẻ sơ đẳng: nếu công việc của tôi là quản lý một đội golf – và nếu Jack Nicklaus hay Arnold Palmer sẵn lòng chơi cho tôi – thì chẳng ai trong hai người sẽ nhận được nhiều chỉ thị của tôi về cách vung gậy.
Some of our key managers are independently wealthy (we hope they all become so), but that poses no threat to their continued interest: they work because they love what they do and relish the thrill of outstanding performance. They unfailingly think like owners (the highest compliment we can pay a manager) and find all aspects of their business absorbing.
Một số nhà quản lý chủ chốt của chúng ta đã giàu có đến mức độc lập về tài chính (chúng tôi hy vọng tất cả họ đều sẽ như vậy), nhưng điều đó không đe dọa gì đến sự hứng thú bền bỉ của họ: họ làm việc vì yêu thích những gì mình làm và say mê niềm phấn khích của thành tích xuất sắc. Họ luôn luôn suy nghĩ như những người chủ sở hữu (lời khen cao nhất mà chúng tôi có thể dành cho một nhà quản lý) và thấy mọi khía cạnh trong doanh nghiệp của mình đều cuốn hút.
(Our prototype for occupational fervor is the Catholic tailor who used his small savings of many years to finance a pilgrimage to the Vatican. When he returned, his parish held a special meeting to get his first-hand account of the Pope. "Tell us," said the eager faithful, "just what sort of fellow is he?" Our hero wasted no words: "He’s a forty-four, medium.")
(Hình mẫu của chúng tôi về lòng nhiệt thành với nghề nghiệp là người thợ may Công giáo đã dùng khoản tiết kiệm ít ỏi của nhiều năm để chi trả cho một chuyến hành hương đến Vatican. Khi ông trở về, giáo xứ của ông tổ chức một buổi họp đặc biệt để nghe ông kể tận mắt về Đức Giáo hoàng. "Kể cho chúng tôi nghe đi," các tín đồ háo hức nói, "ngài là người như thế nào?" Người hùng của chúng ta chẳng phí lời: "Ngài mặc cỡ bốn mươi tư, dáng vừa.")
Charlie and I know that the right players will make almost any team manager look good. We subscribe to the philosophy of Ogilvy & Mather’s founding genius, David Ogilvy: "If each of us hires people who are smaller than we are, we shall become a company of dwarfs. But, if each of us hires people who are bigger than we are, we shall become a company of giants."
Charlie và tôi biết rằng những cầu thủ phù hợp sẽ khiến gần như bất kỳ người quản lý đội nào trông cũng giỏi. Chúng tôi tán thành triết lý của David Ogilvy, thiên tài sáng lập Ogilvy & Mather: "Nếu mỗi người chúng ta thuê những người nhỏ bé hơn mình, chúng ta sẽ trở thành một công ty của những người lùn. Nhưng nếu mỗi người chúng ta thuê những người to lớn hơn mình, chúng ta sẽ trở thành một công ty của những người khổng lồ."
A by-product of our managerial style is the ability it gives us to easily expand Berkshire’s activities. We’ve read management treatises that specify exactly how many people should report to any one executive, but they make little sense to us. When you have able managers of high character running businesses about which they are passionate, you can have a dozen or more reporting to you and still have time for an afternoon nap. Conversely, if you have even one person reporting to you who is deceitful, inept or uninterested, you will find yourself with more than you can handle. Charlie and I could work with double the number of managers we now have, so long as they had the rare qualities of the present ones.
Một sản phẩm phụ của phong cách quản lý của chúng tôi là khả năng nó mang lại cho chúng tôi trong việc dễ dàng mở rộng các hoạt động của Berkshire. Chúng tôi đã đọc những chuyên luận về quản trị quy định chính xác bao nhiêu người nên báo cáo cho một nhà điều hành, nhưng chúng chẳng có mấy ý nghĩa đối với chúng tôi. Khi có những nhà quản lý tài năng, nhân cách cao điều hành những doanh nghiệp mà họ say mê, người ta có thể có một tá người hoặc hơn báo cáo cho mình mà vẫn có thời gian ngủ trưa. Ngược lại, nếu có dù chỉ một người báo cáo cho mình mà người đó gian dối, kém cỏi hoặc thờ ơ, người ta sẽ thấy mình phải đương đầu với nhiều hơn mức có thể xoay xở. Charlie và tôi có thể làm việc với số nhà quản lý gấp đôi hiện nay, miễn là họ có những phẩm chất hiếm có như những người hiện tại.
We intend to continue our practice of working only with people whom we like and admire. This policy not only maximizes our chances for good results, it also ensures us an extraordinarily good time. On the other hand, working with people who cause your stomach to churn seems much like marrying for money - probably a bad idea under any circumstances, but absolute madness if you are already rich.
Chúng tôi dự định tiếp tục thông lệ chỉ làm việc với những người mà chúng tôi quý mến và ngưỡng mộ. Chính sách này không chỉ tối đa hóa cơ hội đạt kết quả tốt của chúng tôi mà còn đảm bảo cho chúng tôi một khoảng thời gian vui vẻ phi thường. Mặt khác, làm việc với những người khiến người ta thấy cồn cào trong bụng chẳng khác gì kết hôn vì tiền – có lẽ là một ý tưởng tồi trong mọi hoàn cảnh, nhưng là sự điên rồ tuyệt đối nếu người ta vốn đã giàu.
The second job Charlie and I must handle is the allocation of capital, which at Berkshire is a considerably more important challenge than at most companies. Three factors make that so: we earn more money than average; we retain all that we earn; and, we are fortunate to have operations that, for the most part, require little incremental capital to remain competitive and to grow. Obviously, the future results of a business earning 23% annually and retaining it all are far more affected by today’s capital allocations than are the results of a business earning 10% and distributing half of that to shareholders. If our retained earnings - and those of our major investees, GEICO and Capital Cities/ABC, Inc. - are employed in an unproductive manner, the economics of Berkshire will deteriorate very quickly. In a company adding only, say, 5% to net worth annually, capital-allocation decisions, though still important, will change the company’s economics far more slowly.
Việc thứ hai mà Charlie và tôi phải đảm đương là phân bổ vốn, việc mà ở Berkshire là một thách thức quan trọng hơn đáng kể so với ở hầu hết các công ty. Có ba yếu tố khiến điều đó đúng: chúng ta kiếm được nhiều tiền hơn mức trung bình; chúng ta giữ lại tất cả những gì kiếm được; và, chúng ta may mắn có những hoạt động kinh doanh mà phần lớn chỉ cần rất ít vốn tăng thêm (incremental capital) để duy trì khả năng cạnh tranh và để tăng trưởng. Hiển nhiên, kết quả tương lai của một doanh nghiệp kiếm được 23% mỗi năm và giữ lại toàn bộ chịu ảnh hưởng từ việc phân bổ vốn (capital allocations) ngày hôm nay lớn hơn rất nhiều so với kết quả của một doanh nghiệp kiếm được 10% và chia một nửa số đó cho cổ đông. Nếu lợi nhuận giữ lại (retained earnings) của chúng ta – và của các công ty được đầu tư (investees) chủ chốt của chúng ta, GEICO và Capital Cities/ABC, Inc. – được sử dụng một cách kém hiệu quả, đặc tính kinh tế của Berkshire sẽ suy giảm rất nhanh. Ở một công ty mà giá trị tài sản ròng chỉ tăng thêm, chẳng hạn, 5% mỗi năm, các quyết định phân bổ vốn, dù vẫn quan trọng, sẽ làm thay đổi đặc tính kinh tế của công ty chậm hơn nhiều.
Capital allocation at Berkshire was tough work in 1986. We did make one business acquisition - The Fechheimer Bros. Company, which we will discuss in a later section. Fechheimer is a company with excellent economics, run by exactly the kind of people with whom we enjoy being associated. But it is relatively small, utilizing only about 2% of Berkshire’s net worth.
Việc phân bổ vốn ở Berkshire là một công việc khó khăn trong năm 1986. Chúng tôi đã thực hiện một thương vụ mua lại doanh nghiệp – The Fechheimer Bros. Company, mà chúng tôi sẽ thảo luận ở một mục sau. Fechheimer là một công ty có đặc tính kinh tế tuyệt vời, do đúng kiểu người mà chúng tôi thích được kết giao đứng ra điều hành. Nhưng công ty này tương đối nhỏ, chỉ sử dụng khoảng 2% giá trị tài sản ròng của Berkshire.
Meanwhile, we had no new ideas in the marketable equities field, an area in which once, only a few years ago, we could readily employ large sums in outstanding businesses at very reasonable prices. So our main capital allocation moves in 1986 were to pay off debt and stockpile funds. Neither is a fate worse than death, but they do not inspire us to do handsprings either. If Charlie and I were to draw blanks for a few years in our capital-allocation endeavors, Berkshire’s rate of growth would slow significantly.
Trong khi đó, chúng tôi không có ý tưởng mới nào trong lĩnh vực cổ phiếu khả mại, lĩnh vực mà từng có lúc, chỉ vài năm trước, chúng tôi có thể dễ dàng đầu tư những khoản tiền lớn vào những doanh nghiệp xuất sắc với mức giá rất hợp lý. Vì vậy, các bước đi phân bổ vốn chính của chúng tôi trong năm 1986 là trả nợ và tích trữ tiền. Không việc nào trong hai việc đó là một số phận tồi tệ hơn cái chết, nhưng chúng cũng chẳng khiến chúng tôi phấn khích đến mức nhào lộn. Nếu Charlie và tôi trắng tay trong vài năm với những nỗ lực phân bổ vốn của mình, tốc độ tăng trưởng của Berkshire sẽ chậm lại đáng kể.
We will continue to look for operating businesses that meet our tests and, with luck, will acquire such a business every couple of years. But an acquisition will have to be large if it is to help our performance materially. Under current stock market conditions, we have little hope of finding equities to buy for our insurance companies. Markets will change significantly - you can be sure of that and some day we will again get our turn at bat. However, we haven’t the faintest idea when that might happen.
Chúng tôi sẽ tiếp tục tìm kiếm những doanh nghiệp hoạt động đáp ứng các tiêu chí của chúng tôi và, nếu may mắn, sẽ mua được một doanh nghiệp như vậy cứ khoảng hai năm một lần. Nhưng một thương vụ mua lại sẽ phải có quy mô lớn nếu muốn giúp ích đáng kể cho kết quả của chúng ta. Trong điều kiện thị trường chứng khoán hiện nay, chúng tôi có rất ít hy vọng tìm được cổ phiếu để mua cho các công ty bảo hiểm của chúng ta. Thị trường sẽ thay đổi đáng kể – các bạn có thể chắc chắn về điều đó và một ngày nào đó chúng ta sẽ lại đến lượt mình cầm gậy. Tuy nhiên, chúng tôi không hề có chút ý niệm nào về thời điểm điều đó có thể xảy ra.
It can’t be said too often (although I’m sure you feel I’ve tried) that, even under favorable conditions, our returns are certain to drop substantially because of our enlarged size. We have told you that we hope to average a return of 15% on equity and we maintain that hope, despite some negative tax law changes described in a later section of this report. If we are to achieve this rate of return, our net worth must increase $7.2 billion in the next ten years. A gain of that magnitude will be possible only if, before too long, we come up with a few very big (and good) ideas. Charlie and I can’t promise results, but we do promise you that we will keep our efforts focused on our goals.
Không bao giờ là thừa khi nhắc lại (dù tôi chắc các bạn cảm thấy tôi đã cố làm vậy) rằng, ngay cả trong điều kiện thuận lợi, tỷ suất sinh lời của chúng ta chắc chắn sẽ giảm đáng kể do quy mô đã lớn lên của chúng ta. Chúng tôi đã nói với các bạn rằng chúng tôi hy vọng đạt tỷ suất sinh lời bình quân 15% trên vốn chủ sở hữu và chúng tôi vẫn giữ hy vọng đó, bất chấp một số thay đổi bất lợi của luật thuế được trình bày ở một mục sau của báo cáo này. Nếu muốn đạt tỷ suất sinh lời này, giá trị tài sản ròng của chúng ta phải tăng 7,2 tỷ USD trong mười năm tới. Mức tăng ở quy mô đó chỉ có thể đạt được nếu, trong thời gian không lâu nữa, chúng tôi nghĩ ra được một vài ý tưởng rất lớn (và tốt). Charlie và tôi không thể hứa hẹn về kết quả, nhưng chúng tôi xin hứa với các bạn rằng chúng tôi sẽ luôn tập trung nỗ lực vào các mục tiêu của mình.
Sources of Reported Earnings
Các nguồn lợi nhuận báo cáo
The table on the next page shows the major sources of Berkshire’s reported earnings. This table differs in several ways from the one presented last year. We have added four new lines of business because of the Scott Fetzer and Fechheimer acquisitions. In the case of Scott Fetzer, the two major units acquired were World Book and Kirby, and each is presented separately. Fourteen other businesses of Scott Fetzer are aggregated in Scott Fetzer - Diversified Manufacturing. SF Financial Group, a credit company holding both World Book and Kirby receivables, is included in "Other." This year, because Berkshire is so much larger, we also have eliminated separate reporting for several of our smaller businesses.
Bảng ở trang sau cho thấy các nguồn lợi nhuận báo cáo chủ yếu của Berkshire. Bảng này khác với bảng trình bày năm ngoái ở một số điểm. Chúng tôi đã thêm bốn mảng kinh doanh mới do các thương vụ mua lại Scott Fetzer và Fechheimer. Đối với Scott Fetzer, hai đơn vị chính được mua lại là World Book và Kirby, và mỗi đơn vị được trình bày riêng. Mười bốn doanh nghiệp khác của Scott Fetzer được gộp chung trong mục Scott Fetzer – Sản xuất đa ngành. SF Financial Group, một công ty tín dụng nắm giữ các khoản phải thu của cả World Book lẫn Kirby, được tính vào mục "Khác." Năm nay, vì Berkshire đã lớn hơn rất nhiều, chúng tôi cũng bỏ việc báo cáo riêng cho một số doanh nghiệp nhỏ hơn của chúng ta.
In the table, amortization of Goodwill is not charged against the specific businesses but, for reasons outlined in the Appendix to my letter in the 1983 Annual Report, is aggregated as a separate item. (A Compendium of earlier letters, including the Goodwill discussion, is available upon request.) Both the Scott Fetzer and Fechheimer acquisitions created accounting Goodwill, which is why the amortization charge for Goodwill increased in 1986.
Trong bảng, khoản phân bổ (amortization) lợi thế thương mại không được tính vào chi phí của từng doanh nghiệp cụ thể mà, vì những lý do đã nêu trong Phụ lục của thư tôi trong Báo cáo thường niên năm 1983, được gộp thành một khoản mục riêng. (Tuyển tập các thư trước đây, bao gồm phần thảo luận về lợi thế thương mại, được gửi khi có yêu cầu.) Cả hai thương vụ mua lại Scott Fetzer và Fechheimer đều tạo ra lợi thế thương mại kế toán (accounting Goodwill), đó là lý do vì sao chi phí phân bổ lợi thế thương mại tăng lên trong năm 1986.
Additionally, the Scott Fetzer acquisition required other major purchase-price accounting adjustments, as prescribed by generally accepted accounting principles (GAAP). The GAAP figures, of course, are the ones used in our consolidated financial statements. But, in our view, the GAAP figures are not necessarily the most useful ones for investors or managers. Therefore, the figures shown for specific operating units are earnings before purchase-price adjustments are taken into account. In effect, these are the earnings that would have been reported by the businesses if we had not purchased them.
Ngoài ra, thương vụ mua lại Scott Fetzer còn đòi hỏi các điều chỉnh kế toán theo giá mua (purchase-price accounting adjustments) lớn khác, theo quy định của các nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung (GAAP). Đương nhiên, số liệu GAAP là số liệu được dùng trong báo cáo tài chính hợp nhất của chúng ta. Nhưng, theo quan điểm của chúng tôi, số liệu GAAP không nhất thiết là những số liệu hữu ích nhất đối với nhà đầu tư hay nhà quản lý. Vì vậy, số liệu được trình bày cho từng đơn vị hoạt động cụ thể là lợi nhuận trước khi tính đến các điều chỉnh theo giá mua. Về thực chất, đây là lợi nhuận mà các doanh nghiệp đó lẽ ra đã báo cáo nếu chúng tôi không mua chúng.
A discussion of our reasons for preferring this form of presentation is in the Appendix to this letter. This Appendix will never substitute for a steamy novel and definitely is not required reading. However, I know that among our 6,000 shareholders there are those who are thrilled by my essays on accounting - and I hope that both of you enjoy the Appendix.
Phần thảo luận về lý do chúng tôi ưa chuộng hình thức trình bày này nằm trong Phụ lục của thư này. Phụ lục này sẽ không bao giờ thay thế được một cuốn tiểu thuyết nóng bỏng và chắc chắn không phải là tài liệu bắt buộc phải đọc. Tuy nhiên, tôi biết rằng trong số 6.000 cổ đông của chúng ta có những người say mê các bài tiểu luận về kế toán của tôi – và tôi hy vọng cả hai bạn đều sẽ thích Phụ lục này.
In the Business Segment Data on pages 41-43 and in the Management’s Discussion section on pages 45-49, you will find much additional information about our businesses. I urge you to read those sections, as well as Charlie Munger’s letter to Wesco shareholders, describing the various businesses of that subsidiary, which starts on page 50.
Trong phần Số liệu theo bộ phận kinh doanh (Business Segment Data) ở các trang 41-43 và trong phần Thảo luận của Ban điều hành ở các trang 45-49, các bạn sẽ tìm thấy nhiều thông tin bổ sung về các doanh nghiệp của chúng ta. Tôi tha thiết đề nghị các bạn đọc những phần đó, cũng như thư của Charlie Munger gửi cổ đông Wesco, mô tả các doanh nghiệp khác nhau của công ty con đó, bắt đầu từ trang 50.
Operating Earnings Pre-Tax Earnings Berkshire Share
(000s omitted) 1987 1986 1987 1986
Insurance Group:
$(55,844) $(44,230) $(29,894) $(23,569)
Underwriting
Net investment income 107,143 95,217 96,440 79,716
Buffalo News 34,736 29,921 16,918 14,580
Fechheimer (Aquired 6/3/86) 8,400 --- 3,792 ---
Kirby 20,218 --- 10,508 ---
Nebraska Furniture Mart 17,685 12,686 7,192 5,181
Scott Fetzer – Diversified Mfg. 25,358 --- 13,354 ---
See’s Candies 30,347 28,989 15,176 14,558
Wesco – Other than Insurance 5,542 16,018 5,550 9,684
World Book 21,978 --- 11,670 ---
Amortization of Goodwill (2,555) (1,475) 4,191 (1,475)
Other Purchase Price accounting charges (10,033) --- (2,555) ---
Interest On Debt and Pre-Payment Penalty (23,891) (14,415) (12,213) (7,288)
Shareholder-Designated Contributions (3,997) (4,006) (2,158) (2,164)
Other 20,770 6,744 8,685 3,725
Operating Earnings 195,857 125,449 131,464 92,948
Special General Foods Distribution --- 4,127 --- 3,779
Special Washington Post Distribution --- 14,877 --- 13,851
Sales of Securities 216,242 468,903 150,897 325,237
Total Earnings- all entities $412,099 $613,356 $282,361 $435,815Lợi nhuận hoạt động Lợi nhuận trước thuế Phần của Berkshire
(nghìn USD, lược 000) 1987 1986 1987 1986
Khối Bảo hiểm:
$(55.844) $(44.230) $(29.894) $(23.569)
Nghiệp vụ bảo hiểm
Thu nhập đầu tư ròng 107.143 95.217 96.440 79.716
Buffalo News 34.736 29.921 16.918 14.580
Fechheimer (mua ngày 3/6/86) 8.400 --- 3.792 ---
Kirby 20.218 --- 10.508 ---
Nebraska Furniture Mart 17.685 12.686 7.192 5.181
Scott Fetzer – Sản xuất đa ngành 25.358 --- 13.354 ---
See’s Candies 30.347 28.989 15.176 14.558
Wesco – Ngoài bảo hiểm 5.542 16.018 5.550 9.684
World Book 21.978 --- 11.670 ---
Phân bổ lợi thế thương mại (2.555) (1.475) 4.191 (1.475)
Chi phí kế toán theo giá mua khác (10.033) --- (2.555) ---
Lãi vay và phạt trả nợ trước hạn (23.891) (14.415) (12.213) (7.288)
Đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định (3.997) (4.006) (2.158) (2.164)
Khác 20.770 6.744 8.685 3.725
Lợi nhuận hoạt động 195.857 125.449 131.464 92.948
Phân phối đặc biệt từ General Foods --- 4.127 --- 3.779
Phân phối đặc biệt từ Washington Post --- 14.877 --- 13.851
Bán chứng khoán 216.242 468.903 150.897 325.237
Tổng lợi nhuận – tất cả các đơn vị $412.099 $613.356 $282.361 $435.815As you can see, operating earnings substantially improved during 1986. Some of the improvement came from the insurance operation, whose results I will discuss in a later section. Fechheimer also will be discussed separately. Our other major businesses performed as follows:
Như các bạn có thể thấy, lợi nhuận hoạt động (operating earnings) đã cải thiện đáng kể trong năm 1986. Một phần sự cải thiện đến từ mảng bảo hiểm, mà kết quả tôi sẽ thảo luận ở một mục sau. Fechheimer cũng sẽ được thảo luận riêng. Các doanh nghiệp lớn khác của chúng ta hoạt động như sau:
o Operating results at The Buffalo News continue to reflect a truly superb managerial job by Stan Lipsey. For the third year in a row, man-hours worked fell significantly and other costs were closely controlled. Consequently, our operating margins improved materially in 1986, even though our advertising rate increases were well below those of most major newspapers.
o Kết quả hoạt động tại The Buffalo News tiếp tục phản ánh công tác quản lý thực sự tuyệt vời của Stan Lipsey. Năm thứ ba liên tiếp, số giờ công lao động giảm đáng kể và các chi phí khác được kiểm soát chặt chẽ. Nhờ đó, biên lợi nhuận hoạt động của chúng ta cải thiện đáng kể trong năm 1986, dù mức tăng giá quảng cáo của chúng ta thấp hơn nhiều so với mức tăng của hầu hết các tờ báo lớn.
Our cost-control efforts have in no way reduced our commitment to news. We continue to deliver a 50% "news hole" (the portion of the total space in the paper devoted to news), a higher percentage, we believe, than exists at any dominant newspaper in this country of our size or larger.
Những nỗ lực kiểm soát chi phí của chúng ta không hề làm giảm cam kết của chúng ta đối với tin tức. Chúng ta tiếp tục mang đến "phần diện tích tin bài (news hole)" chiếm 50% (phần diện tích trên tổng số trang báo dành cho tin tức), một tỷ lệ mà chúng tôi tin là cao hơn tỷ lệ ở bất kỳ tờ báo chiếm ưu thế nào ở nước này có quy mô bằng hoặc lớn hơn chúng ta.
The average news hole at papers comparable to the News is about 40%. The difference between 40% and 50% is more important than it might first seem: a paper with 30 pages of ads and a 40% news hole delivers 20 pages of news a day, whereas our paper matches 30 pages of ads with 30 pages of news. Therefore, given ad pages equal in number, we end up delivering our readers no less than 50% more news.
Phần diện tích tin bài bình quân tại các tờ báo tương đương với tờ News là khoảng 40%. Sự chênh lệch giữa 40% và 50% quan trọng hơn so với thoạt nhìn: một tờ báo có 30 trang quảng cáo và phần diện tích tin bài 40% mang đến 20 trang tin tức mỗi ngày, trong khi tờ báo của chúng ta đi kèm 30 trang quảng cáo với 30 trang tin tức. Vì vậy, với số trang quảng cáo bằng nhau, rốt cuộc chúng ta mang đến cho độc giả lượng tin tức nhiều hơn không dưới 50%.
We believe this heavy commitment to news is one of the reasons The Buffalo News has the highest weekday penetration rate (the percentage of households in the paper’s primary marketing area purchasing it each day) among any of the top 50 papers in the country. Our Sunday penetration, where we are also number one, is even more impressive. Ten years ago, the only Sunday paper serving Buffalo (the Courier-Express) had circulation of 271,000 and a penetration ratio of about 63%. The Courier-Express had served the area for many decades and its penetration ratio - which was similar to those existing in many metropolitan markets - was thought to be a "natural" one, accurately reflecting the local citizenry’s appetite for a Sunday product.
Chúng tôi tin rằng cam kết mạnh mẽ đối với tin tức này là một trong những lý do khiến The Buffalo News có tỷ lệ thâm nhập ngày thường (tỷ lệ phần trăm số hộ gia đình trong khu vực tiếp thị chính của tờ báo mua báo mỗi ngày) cao nhất trong số 50 tờ báo hàng đầu cả nước. Mức thâm nhập của số báo Chủ nhật, nơi chúng ta cũng đứng số một, còn ấn tượng hơn nữa. Mười năm trước, tờ báo Chủ nhật duy nhất phục vụ Buffalo (tờ Courier-Express) có số phát hành 271.000 bản và tỷ lệ thâm nhập (penetration ratio) khoảng 63%. Tờ Courier-Express đã phục vụ khu vực này trong nhiều thập kỷ và tỷ lệ thâm nhập của tờ báo này – vốn tương tự với tỷ lệ ở nhiều thị trường đô thị lớn – được cho là một tỷ lệ "tự nhiên", phản ánh chính xác nhu cầu của người dân địa phương đối với một sản phẩm báo Chủ nhật.
Our Sunday paper was started in late 1977. It now has a penetration ratio of 83% and sells about 100,000 copies more each Sunday than did the Courier-Express ten years ago - even though population in our market area has declined during the decade. In recent history, no other city that has long had a local Sunday paper has experienced a penetration gain anywhere close to Buffalo’s.
Tờ báo Chủ nhật của chúng ta ra mắt vào cuối năm 1977. Hiện nay tờ báo có tỷ lệ thâm nhập 83% và mỗi Chủ nhật bán được nhiều hơn khoảng 100.000 bản so với tờ Courier-Express mười năm trước – dù dân số trong khu vực thị trường của chúng ta đã giảm trong thập kỷ qua. Trong lịch sử gần đây, không có thành phố nào khác vốn đã có báo Chủ nhật địa phương từ lâu từng đạt được mức tăng thâm nhập gần bằng mức của Buffalo.
Despite our exceptional market acceptance, our operating margins almost certainly have peaked. A major newsprint price increase took effect at the end of 1986, and our advertising rate increases in 1987 will again be moderate compared to those of the industry. However, even if margins should materially shrink, we would not reduce our news-hole ratio.
Bất chấp mức độ được thị trường đón nhận đặc biệt của chúng ta, biên lợi nhuận hoạt động của chúng ta gần như chắc chắn đã đạt đỉnh. Một đợt tăng giá giấy in báo lớn đã có hiệu lực vào cuối năm 1986, và mức tăng giá quảng cáo của chúng ta trong năm 1987 sẽ lại ở mức vừa phải so với mức của toàn ngành. Tuy nhiên, ngay cả nếu biên lợi nhuận có thu hẹp đáng kể, chúng tôi cũng sẽ không giảm tỷ lệ phần diện tích tin bài.
As I write this, it has been exactly ten years since we purchased The News. The financial rewards it has brought us have far exceeded our expectations and so, too, have the non-financial rewards. Our respect for the News - high when we bought it - has grown consistently ever since the purchase, as has our respect and admiration for Murray Light, the editor who turns out the product that receives such extraordinary community acceptance. The efforts of Murray and Stan, which were crucial to the News during its dark days of financial reversals and litigation, have not in the least been lessened by prosperity. Charlie and I are grateful to them.
Khi tôi viết những dòng này, đã tròn mười năm kể từ khi chúng tôi mua tờ The News. Những phần thưởng tài chính mà tờ báo mang lại cho chúng ta đã vượt xa kỳ vọng của chúng tôi, và những phần thưởng phi tài chính cũng vậy. Sự tôn trọng của chúng tôi đối với tờ News – vốn đã cao khi chúng tôi mua – đã tăng lên liên tục kể từ khi mua, cũng như sự tôn trọng và ngưỡng mộ của chúng tôi dành cho Murray Light, tổng biên tập, người làm ra sản phẩm nhận được sự đón nhận phi thường như vậy từ cộng đồng. Những nỗ lực của Murray và Stan, vốn mang tính sống còn đối với tờ News trong những ngày đen tối của những thất bại tài chính và kiện tụng, không hề giảm sút chút nào khi thịnh vượng. Charlie và tôi biết ơn họ.
o The amazing Blumkins continue to perform business miracles at Nebraska Furniture Mart. Competitors come and go (mostly go), but Mrs. B. and her progeny roll on. In 1986 net sales increased 10.2% to $132 million. Ten years ago sales were $44 million and, even then, NFM appeared to be doing just about all of the business available in the Greater Omaha Area. Given NFM’s remarkable dominance, Omaha’s slow growth in population and the modest inflation rates that have applied to the goods NFM sells, how can this operation continue to rack up such large sales gains? The only logical explanation is that the marketing territory of NFM’s one-and-only store continues to widen because of its ever-growing reputation for rock-bottom everyday prices and the broadest of selections. In preparation for further gains, NFM is expanding the capacity of its warehouse, located a few hundred yards from the store, by about one-third.
o Gia đình Blumkin kỳ diệu tiếp tục làm nên những phép màu kinh doanh tại Nebraska Furniture Mart. Các đối thủ cạnh tranh đến rồi đi (chủ yếu là đi), nhưng Mrs. B. và con cháu của bà vẫn tiến bước. Năm 1986, doanh thu thuần tăng 10,2% lên 132 triệu USD. Mười năm trước, doanh thu là 44 triệu USD và, ngay cả khi đó, NFM dường như đã chiếm gần như toàn bộ lượng kinh doanh có được ở Khu vực Đại Omaha. Với sự thống trị phi thường của NFM, tốc độ tăng dân số chậm của Omaha và mức lạm phát khiêm tốn áp dụng cho các mặt hàng NFM bán, làm thế nào doanh nghiệp này có thể tiếp tục đạt được mức tăng doanh số lớn như vậy? Lời giải thích hợp lý duy nhất là địa bàn tiếp thị của cửa hàng độc nhất của NFM tiếp tục mở rộng nhờ danh tiếng ngày càng lớn về giá hằng ngày thấp chạm đáy và lựa chọn phong phú nhất. Để chuẩn bị cho những mức tăng tiếp theo, NFM đang mở rộng sức chứa của nhà kho, nằm cách cửa hàng vài trăm yard, thêm khoảng một phần ba.
Mrs. B, Chairman of Nebraska Furniture Mart, continues at age 93 to outsell and out-hustle any manager I’ve ever seen. She’s at the store seven days a week, from opening to close. Competing with her represents a triumph of courage over judgment.
Mrs. B, Chủ tịch của Nebraska Furniture Mart, ở tuổi 93 vẫn tiếp tục bán giỏi hơn và năng nổ hơn bất kỳ nhà quản lý nào mà tôi từng thấy. Bà có mặt ở cửa hàng bảy ngày một tuần, từ lúc mở cửa đến lúc đóng cửa. Cạnh tranh với bà thể hiện chiến thắng của lòng can đảm trước óc phán đoán.
It’s easy to overlook what I consider to be the critical lesson of the Mrs. B saga: at 93, Omaha based Board Chairmen have yet to reach their peak. Please file this fact away to consult before you mark your ballot at the 2024 annual meeting of Berkshire.
Rất dễ bỏ qua điều mà tôi cho là bài học then chốt của câu chuyện về Mrs. B: ở tuổi 93, các Chủ tịch Hội đồng quản trị sống tại Omaha vẫn chưa đạt tới đỉnh cao của mình. Xin hãy ghi nhớ điều này để tham khảo trước khi các bạn đánh dấu lá phiếu của mình tại đại hội cổ đông thường niên năm 2024 của Berkshire.
o At See’s, sales trends improved somewhat from those of recent years. Total pounds sold rose about 2%. (For you chocaholics who like to fantasize, one statistic: we sell over 12,000 tons annually.) Same-store sales, measured in pounds, were virtually unchanged. In the previous six years, same store poundage fell, and we gained or maintained poundage volume only by adding stores. But a particularly strong Christmas season in 1986 stemmed the decline. By stabilizing same-store volume and making a major effort to control costs, See’s was able to maintain its excellent profit margin in 1986 though it put through only minimal price increases. We have Chuck Huggins, our long-time manager at See’s, to thank for this significant achievement.
o Tại See's, xu hướng doanh số đã cải thiện phần nào so với những năm gần đây. Tổng số pound bán ra tăng khoảng 2%. (Với những tín đồ sô-cô-la thích mơ mộng trong số các bạn, xin đưa một số liệu: mỗi năm chúng ta bán hơn 12.000 tấn.) Doanh số cửa hàng hiện hữu (Same-store sales), tính theo pound, hầu như không đổi. Trong sáu năm trước đó, sản lượng tính theo pound cùng cửa hàng (Same-store) đã giảm, và chúng ta chỉ tăng hoặc duy trì được sản lượng tính theo pound nhờ mở thêm cửa hàng. Nhưng một mùa Giáng sinh đặc biệt khởi sắc vào năm 1986 đã chặn đà sụt giảm. Nhờ ổn định sản lượng cùng cửa hàng và nỗ lực lớn để kiểm soát chi phí, See's đã có thể duy trì biên lợi nhuận tuyệt vời của mình trong năm 1986 dù chỉ tăng giá ở mức tối thiểu. Chúng ta phải cảm ơn Chuck Huggins, nhà quản lý lâu năm của chúng ta tại See's, vì thành tựu đáng kể này.
See’s has a one-of-a-kind product "personality" produced by a combination of its candy’s delicious taste and moderate price, the company’s total control of the distribution process, and the exceptional service provided by store employees. Chuck rightfully measures his success by the satisfaction of our customers, and his attitude permeates the organization. Few major retailing companies have been able to sustain such a customer-oriented spirit, and we owe Chuck a great deal for keeping it alive and well at See’s.
See's có một "cá tính" sản phẩm độc nhất vô nhị, được tạo nên từ sự kết hợp giữa hương vị thơm ngon và giá cả phải chăng của kẹo, việc công ty kiểm soát toàn bộ quá trình phân phối, và dịch vụ đặc biệt do nhân viên cửa hàng cung cấp. Chuck đo lường thành công của mình, một cách đúng đắn, bằng sự hài lòng của khách hàng, và thái độ của ông thấm nhuần khắp tổ chức. Rất ít công ty bán lẻ lớn có thể duy trì được tinh thần hướng tới khách hàng như vậy, và chúng ta mang ơn Chuck rất nhiều vì đã giữ cho tinh thần ấy sống khỏe mạnh tại See's.
See’s profits should stay at about their present level. We will continue to increase prices very modestly, merely matching prospective cost increases.
Lợi nhuận của See's dự kiến sẽ duy trì ở khoảng mức hiện tại. Chúng tôi sẽ tiếp tục tăng giá rất khiêm tốn, chỉ vừa đủ bù đắp các mức tăng chi phí dự kiến.
o World Book is the largest of 17 Scott Fetzer operations that joined Berkshire at the beginning of 1986. Last year I reported to you enthusiastically about the businesses of Scott Fetzer and about Ralph Schey, its manager. A year’s experience has added to my enthusiasm for both. Ralph is a superb businessman and a straight shooter. He also brings exceptional versatility and energy to his job: despite the wide array of businesses that he manages, he is on top of the operations, opportunities and problems of each. And, like our other managers, Ralph is a real pleasure to work with. Our good fortune continues.
o World Book là đơn vị lớn nhất trong 17 đơn vị hoạt động của Scott Fetzer đã gia nhập Berkshire vào đầu năm 1986. Năm ngoái tôi đã báo cáo với các bạn một cách hào hứng về các doanh nghiệp của Scott Fetzer và về Ralph Schey, người quản lý công ty. Một năm trải nghiệm đã làm tăng thêm sự hào hứng của tôi đối với cả hai. Ralph là một doanh nhân tuyệt vời và là một người ngay thẳng. Ông ấy cũng mang đến cho công việc của mình sự linh hoạt và năng lượng đặc biệt: dù có hàng loạt doanh nghiệp đa dạng do ông quản lý, ông vẫn nắm chắc hoạt động, cơ hội và vấn đề của từng doanh nghiệp. Và, giống như các nhà quản lý khác của chúng ta, làm việc với Ralph thực sự là một niềm vui. Vận may của chúng ta vẫn tiếp tục.
World Book’s unit volume increased for the fourth consecutive year, with encyclopedia sales up 7% over 1985 and 45% over 1982. Childcraft’s unit sales also grew significantly.
Sản lượng tiêu thụ của World Book tăng năm thứ tư liên tiếp, với doanh số bộ bách khoa toàn thư tăng 7% so với năm 1985 và 45% so với năm 1982. Sản lượng tiêu thụ của Childcraft cũng tăng đáng kể.
World Book continues to dominate the U.S. direct-sales encyclopedia market - and for good reasons. Extraordinarily well-edited and priced at under 5 cents per page, these books are a bargain for youngster and adult alike. You may find one editing technique interesting: World Book ranks over 44,000 words by difficulty. Longer entries in the encyclopedia include only the most easily comprehended words in the opening sections, with the difficulty of the material gradually escalating as the exposition proceeds. As a result, youngsters can easily and profitably read to the point at which subject matter gets too difficult, instead of immediately having to deal with a discussion that mixes up words requiring college-level comprehension with others of fourth-grade level.
World Book tiếp tục thống trị thị trường bách khoa toàn thư bán hàng trực tiếp tại Mỹ – và có lý do chính đáng. Được biên tập đặc biệt kỹ lưỡng và có giá dưới 5 xu mỗi trang, những cuốn sách này là món hời cho cả trẻ em lẫn người lớn. Có thể các bạn sẽ thấy một kỹ thuật biên tập thú vị: World Book xếp hạng hơn 44.000 từ theo độ khó. Các mục từ dài hơn trong bộ bách khoa toàn thư chỉ dùng những từ dễ hiểu nhất ở các phần mở đầu, rồi độ khó của nội dung tăng dần khi phần trình bày tiếp diễn. Nhờ đó, trẻ em có thể đọc một cách dễ dàng và bổ ích cho đến chỗ mà chủ đề trở nên quá khó, thay vì ngay lập tức phải đối mặt với một phần thảo luận trộn lẫn những từ đòi hỏi trình độ hiểu bậc đại học với những từ ở trình độ lớp bốn.
Selling World Book is a calling. Over one-half of our active salespeople are teachers or former teachers, and another 5% have had experience as librarians. They correctly think of themselves as educators, and they do a terrific job. If you don’t have a World Book set in your house, I recommend one.
Bán World Book là một thiên chức. Hơn một nửa số nhân viên bán hàng đang hoạt động của chúng ta là giáo viên hoặc cựu giáo viên, và 5% khác từng có kinh nghiệm làm thủ thư. Họ tự coi mình là những nhà giáo dục, một cách đúng đắn, và họ làm việc rất xuất sắc. Nếu nhà các bạn chưa có một bộ World Book, tôi khuyên các bạn nên có một bộ.
o Kirby likewise recorded its fourth straight year of unit volume gains. Worldwide, unit sales grew 4% from 1985 and 33% from 1982. While the Kirby product is more expensive than most cleaners, it performs in a manner that leaves cheaper units far behind ("in the dust," so to speak). Many 30- and 40-year-old Kirby cleaners are still in active duty. If you want the best, you buy a Kirby.
o Kirby cũng ghi nhận năm thứ tư liên tiếp tăng sản lượng tiêu thụ. Trên toàn thế giới, sản lượng tiêu thụ tăng 4% so với năm 1985 và 33% so với năm 1982. Dù sản phẩm Kirby đắt hơn hầu hết các loại máy hút bụi, nó hoạt động theo cách bỏ xa các loại máy rẻ hơn (có thể nói là cho chúng "hít bụi"). Nhiều chiếc máy hút bụi Kirby 30 và 40 năm tuổi vẫn đang hoạt động. Nếu muốn thứ tốt nhất, hãy mua một chiếc Kirby.
Some companies that historically have had great success in direct sales have stumbled in recent years. Certainly the era of the working woman has created new challenges for direct sales organizations. So far, the record shows that both Kirby and World Book have responded most successfully.
Một số công ty trong lịch sử từng rất thành công với bán hàng trực tiếp đã vấp ngã trong những năm gần đây. Chắc chắn kỷ nguyên của phụ nữ đi làm đã tạo ra những thách thức mới cho các tổ chức bán hàng trực tiếp. Cho đến nay, thực tế cho thấy cả Kirby và World Book đều đã ứng phó hết sức thành công.
The businesses described above, along with the insurance operation and Fechheimer, constitute our major business units. The brevity of our descriptions is in no way meant to diminish the importance of these businesses to us. All have been discussed in past annual reports and, because of the tendency of Berkshire owners to stay in the fold (about 98% of the stock at the end of each year is owned by people who were owners at the start of the year), we want to avoid undue repetition of basic facts. You can be sure that we will immediately report to you in detail if the underlying economics or competitive position of any of these businesses should materially change. In general, the businesses described in this section can be characterized as having very strong market positions, very high returns on capital employed, and the best of operating managements.
Các doanh nghiệp được mô tả ở trên, cùng với mảng bảo hiểm và Fechheimer, tạo thành các đơn vị kinh doanh chủ yếu của chúng ta. Việc chúng tôi mô tả ngắn gọn hoàn toàn không có ý làm giảm tầm quan trọng của các doanh nghiệp này đối với chúng ta. Tất cả đều đã được thảo luận trong các báo cáo thường niên trước đây và, do các chủ sở hữu Berkshire có xu hướng gắn bó lâu dài (khoảng 98% cổ phiếu vào cuối mỗi năm thuộc sở hữu của những người đã là chủ sở hữu vào đầu năm), chúng tôi muốn tránh lặp lại quá mức những thông tin cơ bản. Các bạn có thể chắc chắn rằng chúng tôi sẽ báo cáo chi tiết ngay với các bạn nếu đặc tính kinh tế nền tảng hay vị thế cạnh tranh của bất kỳ doanh nghiệp nào trong số này thay đổi đáng kể. Nhìn chung, các doanh nghiệp được mô tả trong mục này có thể được xem là có vị thế thị trường rất mạnh, tỷ suất lợi nhuận trên vốn sử dụng (capital employed) rất cao và đội ngũ quản lý điều hành thuộc hàng giỏi nhất.
Every year in Berkshire’s annual report I include a description of the kind of business that we would like to buy. This "ad" paid off in 1986.
Năm nào trong báo cáo thường niên của Berkshire tôi cũng đưa vào phần mô tả loại hình doanh nghiệp mà chúng tôi muốn mua. "Mẩu quảng cáo" này đã mang lại kết quả trong năm 1986.
On January 15th of last year I received a letter from Bob Heldman of Cincinnati, a shareholder for many years and also Chairman of Fechheimer Bros. Until I read the letter, however, I did not know of either Bob or Fechheimer. Bob wrote that he ran a company that met our tests and suggested that we get together, which we did in Omaha after their results for 1985 were compiled.
Ngày 15 tháng 1 năm ngoái, tôi nhận được một lá thư của Bob Heldman ở Cincinnati, một cổ đông lâu năm đồng thời là Chủ tịch của Fechheimer Bros. Tuy nhiên, cho đến khi đọc lá thư, tôi chưa hề biết đến Bob hay Fechheimer. Bob viết rằng ông điều hành một công ty đáp ứng các tiêu chí của chúng tôi và đề nghị chúng ta gặp nhau, và chúng tôi đã gặp ở Omaha sau khi kết quả năm 1985 của họ được tổng hợp xong.
He filled me in on a little history: Fechheimer, a uniform manufacturing and distribution business, began operations in 1842. Warren Heldman, Bob’s father, became involved in the business in 1941 and his sons, Bob and George (now President), along with their sons, subsequently joined the company. Under the Heldmans’ management, the business was highly successful.
Ông kể cho tôi nghe đôi chút về lịch sử: Fechheimer, một doanh nghiệp sản xuất và phân phối đồng phục, bắt đầu hoạt động từ năm 1842. Warren Heldman, cha của Bob, tham gia vào doanh nghiệp năm 1941 và các con trai ông, Bob và George (hiện là Tổng giám đốc), cùng với các con trai của họ, sau đó đã gia nhập công ty. Dưới sự quản lý của gia đình Heldman, doanh nghiệp đã rất thành công.
In 1981 Fechheimer was sold to a group of venture capitalists in a leveraged buy out (an LBO), with management retaining an equity interest. The new company, as is the case with all LBOS, started with an exceptionally high debt/equity ratio. After the buy out, however, operations continued to be very successful. So by the start of last year debt had been paid down substantially and the value of the equity had increased dramatically. For a variety of reasons, the venture capitalists wished to sell and Bob, having dutifully read Berkshire’s annual reports, thought of us.
Năm 1981, Fechheimer được bán cho một nhóm các nhà đầu tư mạo hiểm trong một thương vụ mua lại bằng đòn bẩy tài chính (leveraged buy out) – một thương vụ LBO – với ban điều hành giữ lại một phần sở hữu vốn (equity interest). Công ty mới, như trường hợp của mọi thương vụ LBO, khởi đầu với hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu (debt/equity ratio) đặc biệt cao. Tuy nhiên, sau thương vụ mua lại, hoạt động kinh doanh tiếp tục rất thành công. Vì vậy, đến đầu năm ngoái, nợ đã được trả bớt đáng kể và giá trị vốn chủ sở hữu đã tăng mạnh. Vì nhiều lý do khác nhau, các nhà đầu tư mạo hiểm muốn bán và Bob, vốn đã tận tâm đọc các báo cáo thường niên của Berkshire, đã nghĩ đến chúng tôi.
Fechheimer is exactly the sort of business we like to buy. Its economic record is superb; its managers are talented, high-grade, and love what they do; and the Heldman family wanted to continue its financial interest in partnership with us. Therefore, we quickly purchased about 84% of the stock for a price that was based upon a $55 million valuation for the entire business.
Fechheimer chính xác là loại doanh nghiệp mà chúng tôi thích mua. Thành tích kinh tế của công ty tuyệt vời; các nhà quản lý của công ty tài năng, phẩm chất cao và yêu thích công việc của mình; và gia đình Heldman muốn tiếp tục duy trì lợi ích tài chính của mình trong quan hệ đối tác với chúng tôi. Vì vậy, chúng tôi đã nhanh chóng mua khoảng 84% cổ phiếu với mức giá dựa trên mức định giá 55 triệu USD cho toàn bộ doanh nghiệp.
The circumstances of this acquisition were similar to those prevailing in our purchase of Nebraska Furniture Mart: most of the shares were held by people who wished to employ funds elsewhere; family members who enjoyed running their business wanted to continue both as owners and managers; several generations of the family were active in the business, providing management for as far as the eye can see; and the managing family wanted a purchaser who would not re-sell, regardless of price, and who would let the business be run in the future as it had been in the past. Both Fechheimer and NFM were right for us, and we were right for them.
Hoàn cảnh của thương vụ mua lại này tương tự như hoàn cảnh trong thương vụ chúng tôi mua Nebraska Furniture Mart: phần lớn cổ phần do những người muốn sử dụng tiền vào nơi khác nắm giữ; các thành viên gia đình thích điều hành doanh nghiệp của mình muốn tiếp tục vừa là chủ sở hữu vừa là người quản lý; nhiều thế hệ của gia đình đang làm việc trong doanh nghiệp, bảo đảm đội ngũ quản lý cho một chặng đường xa hết tầm mắt; và gia đình điều hành muốn có một người mua sẽ không bán lại, bất kể giá nào, và sẽ để doanh nghiệp được điều hành trong tương lai như đã được điều hành trong quá khứ. Cả Fechheimer và NFM đều phù hợp với chúng tôi, và chúng tôi cũng phù hợp với họ.
You may be amused to know that neither Charlie nor I have been to Cincinnati, headquarters for Fechheimer, to see their operation. (And, incidentally, it works both ways: Chuck Huggins, who has been running See’s for 15 years, has never been to Omaha.) If our success were to depend upon insights we developed through plant inspections, Berkshire would be in big trouble. Rather, in considering an acquisition, we attempt to evaluate the economic characteristics of the business - its competitive strengths and weaknesses - and the quality of the people we will be joining. Fechheimer was a standout in both respects. In addition to Bob and George Heldman, who are in their mid-60s - spring chickens by our standards - there are three members of the next generation, Gary, Roger and Fred, to insure continuity.
Có thể các bạn sẽ thấy buồn cười khi biết rằng cả Charlie lẫn tôi đều chưa từng đến Cincinnati, trụ sở của Fechheimer, để xem hoạt động của họ. (Và, nhân tiện, điều này đúng theo cả hai chiều: Chuck Huggins, người đã điều hành See's được 15 năm, chưa bao giờ đến Omaha.) Nếu thành công của chúng tôi phụ thuộc vào những hiểu biết sâu sắc có được qua việc thị sát nhà máy, Berkshire sẽ gặp rắc rối lớn. Thay vào đó, khi cân nhắc một thương vụ mua lại, chúng tôi cố gắng đánh giá đặc tính kinh tế của doanh nghiệp – điểm mạnh và điểm yếu cạnh tranh của nó – và phẩm chất của những người mà chúng tôi sẽ cùng làm việc. Fechheimer nổi bật ở cả hai phương diện. Ngoài Bob và George Heldman, những người ở khoảng giữa tuổi 60 – vẫn còn là gà tơ theo tiêu chuẩn của chúng tôi – còn có ba thành viên của thế hệ kế tiếp, Gary, Roger và Fred, để bảo đảm tính liên tục.
As a prototype for acquisitions, Fechheimer has only one drawback: size. We hope our next acquisition is at least several times as large but a carbon copy in all other respects. Our threshold for minimum annual after-tax earnings of potential acquisitions has been moved up to $10 million from the $5 million level that prevailed when Bob wrote to me.
Là một hình mẫu cho các thương vụ mua lại, Fechheimer chỉ có một nhược điểm: quy mô. Chúng tôi hy vọng thương vụ mua lại tiếp theo của mình lớn hơn ít nhất vài lần nhưng là bản sao y hệt ở mọi khía cạnh khác. Ngưỡng lợi nhuận sau thuế tối thiểu hằng năm của chúng tôi đối với các ứng viên mua lại tiềm năng đã được nâng lên 10 triệu USD từ mức 5 triệu USD áp dụng vào lúc Bob viết thư cho tôi.
Flushed with success, we repeat our ad. If you have a business that fits, call me or, preferably, write.
Phấn chấn vì thành công, chúng tôi xin đăng lại mẩu quảng cáo của mình. Nếu các bạn có một doanh nghiệp phù hợp, hãy gọi điện cho tôi hoặc, tốt hơn, hãy viết thư.
Here’s what we’re looking for:
Đây là những gì chúng tôi đang tìm kiếm:
(1) large purchases (at least $10 million of after-tax earnings), (2) demonstrated consistent earning power (future projections are of little interest to us, nor are "turn-around" situations),
(1) những thương vụ mua lớn (lợi nhuận sau thuế ít nhất 10 triệu USD), (2) khả năng sinh lời (earning power) ổn định đã được chứng minh (các dự phóng tương lai ít khiến chúng tôi quan tâm, các tình huống "doanh nghiệp cần xoay chuyển (turn-around)" cũng vậy),
(3) businesses earning good returns on equity while employing little or no debt.
(3) doanh nghiệp đạt tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu tốt trong khi sử dụng ít hoặc không sử dụng nợ.
(4) management in place (we can’t supply it),
(4) ban điều hành sẵn có (chúng tôi không thể cung cấp ban điều hành),
(5) simple businesses (if there’s lots of technology, we won’t understand it), (6) an offering price (we don’t want to waste our time or that of the seller by talking, even preliminarily, about a transaction when price is unknown).
(5) doanh nghiệp đơn giản (nếu có nhiều công nghệ, chúng tôi sẽ không hiểu được), (6) mức giá chào bán (chúng tôi không muốn lãng phí thời gian của mình hay của người bán bằng việc bàn bạc, dù chỉ là sơ bộ, về một giao dịch khi chưa biết giá).
We will not engage in unfriendly takeovers. We can promise complete confidentiality and a very fast answer - customarily within five minutes - as to whether we’re interested. We prefer to buy for cash, but will consider issuing stock when we receive as much in intrinsic business value as we give. Indeed, following recent advances in the price of Berkshire stock, transactions involving stock issuance may be quite feasible. We invite potential sellers to check us out by contacting people with whom we have done business in the past. For the right business - and the right people - we can provide a good home. On the other hand, we frequently get approached about acquisitions that don’t come close to meeting our tests: new ventures, turnarounds, auction-like sales, and the ever-popular (among brokers) "I’m-sure-something-will-work-out-if-you-people-get-to-know-each-other." None of these attracts us in the least.
Chúng tôi sẽ không tham gia các vụ thâu tóm thù địch (unfriendly takeovers). Chúng tôi có thể hứa giữ bí mật tuyệt đối và trả lời rất nhanh – thường là trong vòng năm phút – về việc chúng tôi có quan tâm hay không. Chúng tôi ưu tiên mua bằng tiền mặt, nhưng sẽ cân nhắc phát hành cổ phiếu khi chúng tôi nhận về giá trị kinh doanh nội tại nhiều bằng giá trị chúng tôi trao đi. Thực vậy, sau những đợt tăng giá gần đây của cổ phiếu Berkshire, các giao dịch có phát hành cổ phiếu có thể hoàn toàn khả thi. Chúng tôi mời những người bán tiềm năng tìm hiểu về chúng tôi bằng cách liên hệ với những người mà chúng tôi từng làm ăn trong quá khứ. Với doanh nghiệp phù hợp – và những con người phù hợp – chúng tôi có thể mang lại một mái nhà tốt. Mặt khác, chúng tôi thường xuyên được tiếp cận về những thương vụ mua lại còn lâu mới đạt các tiêu chí của chúng tôi: các doanh nghiệp mới khởi sự, các doanh nghiệp cần xoay chuyển tình thế, các thương vụ bán theo kiểu đấu giá, và lời chào mời luôn được ưa chuộng (trong giới môi giới) "Tôi-chắc-chắn-rằng-mọi-chuyện-sẽ-đâu-vào-đấy-nếu-các-anh-chịu-làm-quen-với-nhau." Không có thứ nào trong số này hấp dẫn chúng tôi dù chỉ một chút.
Besides being interested in the purchases of entire businesses as described above, we are also interested in the negotiated purchase of large, but not controlling, blocks of stock, as in our Cap Cities purchase. Such purchases appeal to us only when we are very comfortable with both the economics of the business and the ability and integrity of the people running the operation. We prefer large transactions: in the unusual case we might do something as small as $50 million (or even smaller), but our preference is for commitments many times that size.
Bên cạnh mối quan tâm đến việc mua toàn bộ doanh nghiệp như đã mô tả ở trên, chúng tôi cũng quan tâm đến việc mua qua thương lượng những khối cổ phiếu lớn, nhưng không mang tính chi phối, như thương vụ mua Cap Cities của chúng ta. Những thương vụ mua như vậy chỉ hấp dẫn chúng tôi khi chúng tôi rất yên tâm về cả đặc tính kinh tế của doanh nghiệp lẫn năng lực và sự chính trực của những người điều hành hoạt động đó. Chúng tôi ưu tiên các giao dịch lớn: trong trường hợp hiếm hoi, chúng tôi có thể làm một thương vụ nhỏ cỡ 50 triệu USD (hoặc thậm chí nhỏ hơn), nhưng chúng tôi ưa thích những khoản đầu tư có quy mô gấp nhiều lần như thế.
Insurance Operations
Hoạt động bảo hiểm
We present our usual table of industry figures, expanded this year to include data about incurred losses and the GNP inflation index. The contrast in 1986 between the growth in premiums and growth in incurred losses will show you why underwriting results for the year improved materially:
Chúng tôi trình bày bảng số liệu ngành quen thuộc của chúng tôi, năm nay được mở rộng để đưa thêm dữ liệu về tổn thất phát sinh và chỉ số lạm phát theo GNP (GNP inflation index). Sự tương phản trong năm 1986 giữa mức tăng phí bảo hiểm và mức tăng tổn thất phát sinh sẽ cho các bạn thấy vì sao kết quả nghiệp vụ bảo hiểm (underwriting) của năm đã được cải thiện đáng kể:
Year Yearly Change Statutory Yearly Change Inflation Rate
in Premiums Combined Ratio in Incurred Measured by
Written (%) after Losses (%) GNP Deflator
Policyholder (%)
Dividends
1981 3.8 106.0 6.5 9.7
1982 4.4 109.8 8.4 6.4
1983 4.6 112.0 6.8 3.9
1984 9.2 117.9 16.9 3.8
1985 22.1 116.5 16.1 3.3
1986 (Est.) 22.6 108.5 15.5 2.6 Năm Thay đổi hằng năm Tỷ lệ kết hợp Thay đổi hằng năm Tỷ lệ lạm phát
của phí bảo hiểm luật định sau của tổn thất đo bằng chỉ số
khai thác (%) lãi chia cho phát sinh (%) giảm phát GNP
bên mua (%)
bảo hiểm
1981 3,8 106,0 6,5 9,7
1982 4,4 109,8 8,4 6,4
1983 4,6 112,0 6,8 3,9
1984 9,2 117,9 16,9 3,8
1985 22,1 116,5 16,1 3,3
1986 (ước tính) 22,6 108,5 15,5 2,6Source: Best’s Insurance Management Reports
Nguồn: Best’s Insurance Management Reports
The combined ratio represents total insurance costs (losses incurred plus expenses) compared to revenue from premiums: a ratio below 100 indicates an underwriting profit, and one above 100 indicates a loss. When the investment income that an insurer earns from holding on to policyholders’ funds ("the float") is taken into account, a combined ratio in the 107-112 range typically produces an overall break-even result, exclusive of earnings on the funds provided by shareholders.
Tỷ lệ kết hợp (combined ratio) thể hiện tổng chi phí bảo hiểm (tổn thất phát sinh cộng với chi phí) so với doanh thu phí bảo hiểm: tỷ lệ dưới 100 cho thấy lãi nghiệp vụ bảo hiểm, và tỷ lệ trên 100 cho thấy lỗ. Khi tính đến thu nhập đầu tư mà một công ty bảo hiểm kiếm được từ việc nắm giữ tiền của bên mua bảo hiểm ("nguồn vốn trôi nổi" (float)), một tỷ lệ kết hợp trong khoảng 107-112 thường tạo ra kết quả hòa vốn tổng thể, chưa tính thu nhập từ nguồn vốn do cổ đông cung cấp.
The math of the insurance business, encapsulated by the table, is not very complicated. In years when the industry’s annual gain in revenues (premiums) pokes along at 4% or 5%, underwriting losses are sure to mount. This is not because auto accidents, fires, windstorms and the like are occurring more frequently, nor has it lately been the fault of general inflation.
Phép toán của ngành bảo hiểm, được gói gọn trong bảng trên, không phức tạp lắm. Trong những năm mà mức tăng doanh thu (phí bảo hiểm) hằng năm của ngành chỉ lẹt đẹt ở mức 4% hoặc 5%, lỗ nghiệp vụ bảo hiểm chắc chắn sẽ tăng lên. Điều này không phải vì các vụ tai nạn ô tô, hỏa hoạn, bão gió và những thứ tương tự xảy ra thường xuyên hơn, và gần đây cũng không phải do lỗi của lạm phát chung.
Today, social and judicial inflation are the major culprits; the cost of entering a courtroom has simply ballooned. Part of the jump in cost arises from skyrocketing verdicts, and part from the tendency of judges and juries to expand the coverage of insurance policies beyond that contemplated by the insurer when the policies were written. Seeing no let-up in either trend, we continue to believe that the industry’s revenues must grow at close to 10% annually for it to just hold its own in terms of profitability, even though general inflation may be running only 2% - 4%.
Ngày nay, lạm phát xã hội và lạm phát tư pháp (judicial inflation) là những thủ phạm chính; chi phí của việc bước vào phòng xử án đơn giản là đã phình to. Một phần của sự tăng vọt chi phí xuất phát từ các phán quyết bồi thường tăng chóng mặt, và một phần từ xu hướng của thẩm phán và bồi thẩm đoàn mở rộng phạm vi bảo hiểm của các hợp đồng bảo hiểm vượt quá mức mà công ty bảo hiểm đã dự liệu khi cấp các hợp đồng đó. Không thấy dấu hiệu chững lại ở xu hướng nào trong hai xu hướng này, chúng tôi tiếp tục tin rằng doanh thu của ngành phải tăng gần 10% mỗi năm thì ngành mới chỉ giữ vững được vị trí của mình về khả năng sinh lời, ngay cả khi lạm phát chung có thể chỉ ở mức 2% - 4%.
In 1986, as noted, the industry’s premium volume soared even faster than loss costs. Consequently, the underwriting loss of the industry fell dramatically. In last year’s report we predicted this sharp improvement but also predicted that prosperity would be fleeting. Alas, this second prediction is already proving accurate. The rate of gain in the industry’s premium volume has slowed significantly (from an estimated 27.1% in 1986’s first quarter, to 23.5% in the second, to 21.8% in the third, to 18.7% in the fourth), and we expect further slowing in 1987. Indeed, the rate of gain may well fall below my 10% "equilibrium" figure by the third quarter.
Năm 1986, như đã nêu, doanh thu phí bảo hiểm của ngành tăng vọt thậm chí còn nhanh hơn chi phí bồi thường. Do đó, lỗ nghiệp vụ bảo hiểm của ngành đã giảm mạnh. Trong báo cáo năm ngoái, chúng tôi đã dự đoán sự cải thiện mạnh mẽ này nhưng cũng dự đoán rằng sự thịnh vượng sẽ chóng qua. Than ôi, dự đoán thứ hai này đang tỏ ra chính xác rồi. Tốc độ tăng doanh thu phí bảo hiểm của ngành đã chậm lại đáng kể (từ mức ước tính 27,1% trong quý một năm 1986, xuống 23,5% trong quý hai, 21,8% trong quý ba, và 18,7% trong quý bốn), và chúng tôi dự kiến tốc độ này sẽ còn chậm hơn nữa trong năm 1987. Thực vậy, tốc độ tăng rất có thể sẽ rơi xuống dưới mức "cân bằng" 10% của tôi chậm nhất là vào quý ba.
Nevertheless, underwriting results in 1987, assuming they are not dragged down by a major natural catastrophe, will again improve materially because price increases are recognized in revenues on a lagged basis. In effect, the good news in earnings follows the good news in prices by six to twelve months. But the improving trend in earnings will probably end by late 1988 or early 1989. Thereafter the industry is likely to head south in a hurry.
Tuy vậy, kết quả nghiệp vụ bảo hiểm năm 1987, giả sử không bị một thảm họa thiên nhiên lớn kéo xuống, sẽ lại cải thiện đáng kể vì các đợt tăng giá được ghi nhận vào doanh thu với độ trễ. Trên thực tế, tin tốt về lợi nhuận đến sau tin tốt về giá từ sáu đến mười hai tháng. Nhưng xu hướng cải thiện lợi nhuận có lẽ sẽ kết thúc vào cuối năm 1988 hoặc đầu năm 1989. Sau đó, ngành nhiều khả năng sẽ lao dốc nhanh chóng.
Pricing behavior in the insurance industry continues to be exactly what can be expected in a commodity-type business. Only under shortage conditions are high profits achieved, and such conditions don’t last long. When the profit sun begins to shine, long-established insurers shower investors with new shares in order to build capital. In addition, newly-formed insurers rush to sell shares at the advantageous prices available in the new-issue market (prices advantageous, that is, to the insiders promoting the company but rarely to the new shareholders). These moves guarantee future trouble: capacity soars, competitive juices flow, and prices fade.
Hành vi định giá trong ngành bảo hiểm tiếp tục đúng y như những gì có thể dự đoán ở một ngành kinh doanh kiểu hàng hóa phổ thông (commodity-type business). Chỉ trong điều kiện khan hiếm thì mới đạt được lợi nhuận cao, và những điều kiện như vậy không kéo dài lâu. Khi mặt trời lợi nhuận bắt đầu chiếu sáng, các công ty bảo hiểm lâu đời trút xuống nhà đầu tư những trận mưa cổ phiếu mới để tăng vốn. Ngoài ra, các công ty bảo hiểm mới thành lập đổ xô bán cổ phiếu ở mức giá có lợi sẵn có trên thị trường phát hành mới (giá có lợi, tức là, cho những người nội bộ đứng ra quảng bá công ty nhưng hiếm khi cho các cổ đông mới). Những động thái này bảo đảm rắc rối trong tương lai: năng lực nhận bảo hiểm tăng vọt, máu cạnh tranh trỗi dậy, và giá cả tụt dần.
It’s interesting to observe insurance leaders beseech their colleagues to behave in a more "statesmanlike" manner when pricing policies. "Why," they ask, "can’t we learn from history, even out the peaks and valleys, and consistently price to make reasonable profits?" What they wish, of course, is pricing that resembles, say, that of The Wall Street journal, whose prices are ample to start with and rise consistently each year.
Thật thú vị khi quan sát những người đứng đầu ngành bảo hiểm khẩn khoản đề nghị các đồng nghiệp hành xử theo cách "có tầm chính khách" hơn khi định giá hợp đồng bảo hiểm. "Tại sao," họ hỏi, "chúng ta không thể học hỏi từ lịch sử, san bằng các đỉnh và đáy, và nhất quán định giá để thu được lợi nhuận hợp lý?" Điều họ mong muốn, dĩ nhiên, là một cách định giá giống như, chẳng hạn, của The Wall Street Journal, tờ báo có giá bán vốn đã dư dả ngay từ đầu và tăng đều đặn mỗi năm.
Such calls for improved behavior have all of the efficacy of those made by a Nebraska corn grower asking his fellow growers, worldwide, to market their corn with more statesmanship. What’s needed is not more statesmen, but less corn. By raising large amounts of capital in the last two years, the insurance industry has, to continue our metaphor, vastly expanded its plantings of corn. The resulting increase in "crop" - i.e., the proliferation of insurance capacity - will have the same effect on prices and profits that surplus crops have had since time immemorial.
Những lời kêu gọi cải thiện hành vi như vậy có đúng mức hiệu quả như lời kêu gọi của một người trồng ngô ở Nebraska yêu cầu các đồng nghiệp trồng ngô trên toàn thế giới bán ngô của họ với tinh thần chính khách hơn. Điều cần thiết không phải là thêm chính khách, mà là bớt ngô. Bằng việc huy động một lượng vốn lớn trong hai năm qua, ngành bảo hiểm, để tiếp tục phép ẩn dụ của chúng tôi, đã mở rộng rất nhiều diện tích trồng ngô. Sự gia tăng "vụ mùa" kéo theo – tức là, sự sinh sôi của năng lực nhận bảo hiểm – sẽ có cùng tác động lên giá cả và lợi nhuận như những vụ mùa dư thừa đã gây ra từ thuở xa xưa.
Our own insurance operation did well in 1986 and is also likely to do well in 1987. We have benefited significantly from industry conditions. But much of our prosperity arises from the efforts and ability of Mike Goldberg, manager of all insurance operations.
Hoạt động bảo hiểm của chính chúng ta đã làm tốt trong năm 1986 và nhiều khả năng cũng sẽ làm tốt trong năm 1987. Chúng ta đã được hưởng lợi đáng kể từ điều kiện của ngành. Nhưng phần lớn sự thịnh vượng của chúng ta đến từ nỗ lực và năng lực của Mike Goldberg, người quản lý toàn bộ các hoạt động bảo hiểm.
Our combined ratio (on a statutory basis and excluding structured settlements and financial reinsurance) fell from 111 in 1985 to 103 in 1986. In addition, our premium growth has been exceptional: although final figures aren’t available, I believe that over the past two years we were the fastest growing company among the country’s top 100 insurers. Some of our growth, it is true, came from our large quota-share contract with Fireman’s Fund, described in last year’s report and updated in Charlie’s letter on page 54. But even if the premiums from that contract are excluded from the calculation, we probably still ranked first in growth.
Tỷ lệ kết hợp của chúng ta (theo chế độ kế toán luật định (statutory basis) và loại trừ các thỏa thuận bồi thường trả dần theo kỳ (structured settlements) và tái bảo hiểm tài chính (financial reinsurance)) đã giảm từ 111 năm 1985 xuống 103 năm 1986. Ngoài ra, mức tăng trưởng phí bảo hiểm của chúng ta hết sức nổi bật: mặc dù chưa có số liệu cuối cùng, tôi tin rằng trong hai năm qua chúng ta là công ty tăng trưởng nhanh nhất trong số 100 công ty bảo hiểm hàng đầu của cả nước. Đúng là một phần tăng trưởng của chúng ta đến từ hợp đồng tái bảo hiểm số thành (quota-share contract) lớn với Fireman’s Fund, đã được mô tả trong báo cáo năm ngoái và được cập nhật trong thư của Charlie ở trang 54. Nhưng ngay cả khi loại phí bảo hiểm từ hợp đồng đó ra khỏi phép tính, có lẽ chúng ta vẫn đứng đầu về tăng trưởng.
Interestingly, we were the slowest-growing large insurer in the years immediately preceding 1985. In fact, we shrank - and we will do so again from time to time in the future. Our large swings in volume do not mean that we come and go from the insurance marketplace. Indeed, we are its most steadfast participant, always standing ready, at prices we believe adequate, to write a wide variety of high-limit coverages. The swings in our volume arise instead from the here-today, gone-tomorrow behavior of other insurers. When most insurers are "gone," because their capital is inadequate or they have been frightened by losses, insured’s rush to us and find us ready to do business. But when hordes of insurers are "here," and are slashing prices far below expectable costs, many customers naturally leave us in order to take advantage of the bargains temporarily being offered by our competition.
Điều thú vị là chúng ta từng là công ty bảo hiểm lớn tăng trưởng chậm nhất trong những năm ngay trước năm 1985. Thực tế, chúng ta đã thu hẹp – và thỉnh thoảng trong tương lai chúng ta sẽ lại như vậy. Những biến động lớn về quy mô doanh thu của chúng ta không có nghĩa là chúng ta lúc tham gia lúc rời bỏ thị trường bảo hiểm. Thực vậy, chúng ta là người tham gia kiên định nhất của thị trường này, luôn sẵn sàng, ở mức giá mà chúng tôi tin là thỏa đáng, khai thác đa dạng các hợp đồng bảo hiểm hạn mức trách nhiệm cao (high-limit coverages). Thay vào đó, những biến động về quy mô doanh thu của chúng ta xuất phát từ hành vi nay có mai không của các công ty bảo hiểm khác. Khi phần lớn các công ty bảo hiểm "biến mất", vì vốn của họ không đủ hoặc vì họ đã khiếp sợ trước các khoản tổn thất, người được bảo hiểm đổ xô đến với chúng ta và thấy chúng ta sẵn sàng làm ăn. Nhưng khi hàng đàn công ty bảo hiểm "có mặt", và đang cắt giá xuống thấp hơn nhiều so với chi phí có thể dự kiến, nhiều khách hàng đương nhiên rời bỏ chúng ta để tận dụng những món hời mà các đối thủ cạnh tranh tạm thời đưa ra.
Our firmness on prices works no hardship on the consumer: he is being bombarded by attractively priced insurance offers at those times when we are doing little business. And it works no hardship on our employees: we don’t engage in layoffs when we experience a cyclical slowdown at one of our generally-profitable insurance operations. This no-layoff practice is in our self-interest. Employees who fear that large layoffs will accompany sizable reductions in premium volume will understandably produce scads of business through thick and thin (mostly thin).
Sự cứng rắn của chúng ta về giá không gây khó khăn gì cho người tiêu dùng: họ đang hứng chịu cả một trận dội bom những lời chào bán bảo hiểm với giá hấp dẫn vào chính những lúc chúng ta làm được ít hợp đồng. Và nó cũng không gây khó khăn gì cho nhân viên của chúng ta: chúng tôi không sa thải khi trải qua một đợt suy giảm mang tính chu kỳ tại một trong các hoạt động bảo hiểm nhìn chung có lãi của chúng ta. Thông lệ không sa thải này là vì lợi ích của chính chúng ta. Những nhân viên lo sợ rằng các đợt sa thải lớn sẽ đi kèm với những đợt sụt giảm đáng kể về doanh thu phí bảo hiểm thì, một cách dễ hiểu, sẽ khai thác hàng đống hợp đồng bất kể thời thế béo bở hay èo uột (mà phần lớn là èo uột).
The trends in National Indemnity’s traditional business - the writing of commercial auto and general liability policies through general agents - suggest how gun-shy other insurersbecame for a while and how brave they are now getting. In the last quarter of 1984, NICO’s monthly volume averaged $5 million, about what it had been running for several years. By the first quarter of 1986, monthly volume had climbed to about $35 million. In recent months, a sharp decline has set in. Monthly volume is currently about $20 million and will continue to fall as new competitors surface and prices are cut. Ironically, the managers of certain major new competitors are the very same managers that just a few years ago bankrupted insurers that were our old competitors. Through state-mandated guaranty funds, we must pay some of the losses these managers left unpaid, and now we find them writing the same sort of business under a new name. C’est la guerre.
Các xu hướng trong mảng kinh doanh truyền thống của National Indemnity – khai thác các hợp đồng bảo hiểm ô tô thương mại và bảo hiểm trách nhiệm chung (general liability) thông qua tổng đại lý (general agents) – cho thấy các công ty bảo hiểm khác đã e sợ đến mức nào trong một thời gian và giờ đây họ đang trở nên gan dạ ra sao. Trong quý cuối năm 1984, doanh thu hằng tháng của NICO đạt trung bình 5 triệu USD, tương đương mức đã duy trì trong vài năm. Đến quý một năm 1986, doanh thu hằng tháng đã leo lên khoảng 35 triệu USD. Trong những tháng gần đây, một đợt sụt giảm mạnh đã bắt đầu. Doanh thu hằng tháng hiện vào khoảng 20 triệu USD và sẽ tiếp tục giảm khi các đối thủ mới xuất hiện và giá bị cắt giảm. Trớ trêu thay, những nhà quản lý của một số đối thủ mới lớn lại chính là những nhà quản lý mà chỉ vài năm trước đã làm phá sản các công ty bảo hiểm từng là đối thủ cũ của chúng ta. Thông qua các Quỹ bảo đảm chi trả bảo hiểm (guaranty funds) do bang quy định bắt buộc, chúng ta phải chi trả một phần các khoản tổn thất mà những nhà quản lý này bỏ lại chưa thanh toán, và giờ đây chúng ta thấy họ đang khai thác cùng loại hình kinh doanh dưới một cái tên mới. C’est la guerre (Chiến tranh là vậy).
The business we call "large risks" expanded significantly during 1986, and will be important to us in the future. In this operation, we regularly write policies with annual premiums of $1 - $3 million, or even higher. This business will necessarily be highly volatile - both in volume and profitability - but our premier capital position and willingness to write large net lines make us a very strong force in the market when prices are right. On the other hand, our structured settlement business has become near-dormant because present prices make no sense to us.
Mảng kinh doanh mà chúng tôi gọi là "rủi ro lớn" đã mở rộng đáng kể trong năm 1986, và sẽ quan trọng đối với chúng ta trong tương lai. Trong hoạt động này, chúng ta thường xuyên khai thác hợp đồng bảo hiểm (write policies) với phí bảo hiểm hằng năm từ 1 - 3 triệu USD, hoặc thậm chí cao hơn. Mảng kinh doanh này tất yếu sẽ biến động rất mạnh – cả về quy mô lẫn khả năng sinh lời – nhưng vị thế vốn hàng đầu của chúng ta và sự sẵn lòng nhận những hạn mức giữ lại ròng (net lines) lớn khiến chúng ta trở thành một lực lượng rất mạnh trên thị trường khi giá cả hợp lý. Mặt khác, mảng kinh doanh thỏa thuận bồi thường trả dần theo kỳ của chúng ta gần như đã ngủ yên vì mức giá hiện tại chẳng có ý nghĩa gì đối với chúng tôi.
The 1986 loss reserve development of our insurance group is chronicled on page 46. The figures show the amount of error in our yearend 1985 liabilities that a year of settlements and further evaluation has revealed. As you can see, what I told you last year about our loss liabilities was far from true - and that makes three years in a row of error. If the physiological rules that applied to Pinocchio were to apply to me, my nose would now draw crowds.
Diễn biến dự phòng bồi thường (loss reserve development) năm 1986 của khối bảo hiểm của chúng ta được ghi lại ở trang 46. Các số liệu cho thấy mức độ sai sót trong các khoản nợ phải trả cuối năm 1985 của chúng ta mà một năm giải quyết bồi thường và đánh giá thêm đã làm lộ ra. Như các bạn có thể thấy, những gì tôi nói với các bạn năm ngoái về các khoản nợ bồi thường của chúng ta còn xa mới đúng sự thật – và như vậy là ba năm liên tiếp sai sót. Nếu những quy luật sinh lý áp dụng cho Pinocchio cũng áp dụng cho tôi, thì giờ đây cái mũi của tôi hẳn đã thu hút cả đám đông.
When insurance executives belatedly establish proper reserves, they often speak of "reserve strengthening," a term that has a rather noble ring to it. They almost make it sound as if they are adding extra layers of strength to an already-solid balance sheet. That’s not the case: instead the term is a euphemism for what should more properly be called "correction of previous untruths" (albeit non-intentional ones).
Khi các nhà điều hành bảo hiểm muộn màng trích lập dự phòng đúng mức, họ thường nói về "tăng cường dự phòng" (reserve strengthening), một thuật ngữ nghe khá cao quý. Họ gần như khiến nó nghe như thể họ đang bổ sung thêm những lớp sức mạnh cho một bảng cân đối kế toán vốn đã vững chắc. Không phải vậy: thay vào đó, thuật ngữ này là một cách nói giảm nói tránh cho cái mà lẽ ra nên được gọi đúng hơn là "sửa chữa những điều không đúng sự thật trước đây" (dù là những điều không cố ý).
We made a special effort at the end of 1986 to reserve accurately. However, we tried just as hard at the end of 1985. Only time will tell whether we have finally succeeded in correctly estimating our insurance liabilities.
Chúng tôi đã đặc biệt nỗ lực vào cuối năm 1986 để trích lập dự phòng chính xác. Tuy nhiên, chúng tôi cũng đã cố gắng y như vậy vào cuối năm 1985. Chỉ có thời gian mới trả lời được liệu cuối cùng chúng tôi đã thành công trong việc ước tính đúng các khoản nợ bảo hiểm của mình hay chưa.
Despite the difficulties we have had in reserving and the commodity economics of the industry, we expect our insurance business to both grow and make significant amounts of money - but progress will be distinctly irregular and there will be major unpleasant surprises from time to time. It’s a treacherous business and a wary attitude is essential. We must heed Woody Allen: "While the lamb may lie down with the lion, the lamb shouldn’t count on getting a whole lot of sleep."
Bất chấp những khó khăn mà chúng ta đã gặp phải trong trích lập dự phòng bồi thường (reserving) và đặc tính kinh tế kiểu hàng hóa phổ thông của ngành, chúng tôi kỳ vọng mảng bảo hiểm của chúng ta vừa tăng trưởng vừa kiếm được những khoản tiền đáng kể – nhưng tiến trình sẽ thất thường một cách rõ rệt và thỉnh thoảng sẽ có những bất ngờ khó chịu lớn. Đây là một ngành kinh doanh đầy hiểm họa và một thái độ cảnh giác là thiết yếu. Chúng ta phải nghe theo Woody Allen: "Dù con cừu non có thể nằm xuống cạnh con sư tử, con cừu non đừng nên trông mong được ngủ nhiều."
In our insurance operations we have an advantage in attitude, we have an advantage in capital, and we are developing an advantage in personnel. Additionally, I like to think we have some long-term edge in investing the float developed from policyholder funds. The nature of the business suggests that we will need all of these advantages in order to prosper.
Trong các hoạt động bảo hiểm, chúng ta có lợi thế về thái độ, chúng ta có lợi thế về vốn, và chúng ta đang xây dựng lợi thế về nhân sự. Ngoài ra, tôi muốn nghĩ rằng chúng ta có một số ưu thế dài hạn trong việc đầu tư nguồn vốn trôi nổi hình thành từ tiền của bên mua bảo hiểm. Bản chất của ngành kinh doanh này cho thấy chúng ta sẽ cần tất cả những lợi thế đó để thịnh vượng.
GEICO Corporation, 41% owned by Berkshire, had an outstanding year in 1986.
GEICO Corporation, công ty mà Berkshire sở hữu 41%, đã có một năm 1986 xuất sắc.
Industrywide, underwriting experience in personal lines did not improve nearly as much as it did in commercial lines. But GEICO, writing personal lines almost exclusively, improved its combined ratio to 96.9 and recorded a 16% gain in premium volume. GEICO also continued to repurchase its own shares and ended the year with 5.5% fewer shares outstanding than it had at the start of the year. Our share of GEICO’s premium volume is over $500 million, close to double that of only three years ago. GEICO’s book of business is one of the best in the world of insurance, far better indeed than Berkshire’s own book.
Xét trên toàn ngành, kết quả nhận bảo hiểm ở nghiệp vụ bảo hiểm cá nhân (personal lines) không cải thiện được gần bằng mức cải thiện ở nghiệp vụ bảo hiểm thương mại (commercial lines). Nhưng GEICO, công ty gần như chỉ khai thác nghiệp vụ bảo hiểm cá nhân, đã cải thiện tỷ lệ kết hợp xuống 96,9 và ghi nhận mức tăng 16% doanh thu phí bảo hiểm. GEICO cũng tiếp tục mua lại (repurchase) cổ phiếu của chính mình và kết thúc năm với số cổ phiếu đang lưu hành ít hơn 5,5% so với đầu năm. Phần của chúng ta trong doanh thu phí bảo hiểm của GEICO là hơn 500 triệu USD, gần gấp đôi so với chỉ ba năm trước. Danh mục hợp đồng bảo hiểm (book of business) của GEICO là một trong những danh mục tốt nhất trong thế giới bảo hiểm, thực sự tốt hơn nhiều so với danh mục của chính Berkshire.
The most important ingredient in GEICO’s success is rock-bottom operating costs, which set the company apart from literally hundreds of competitors that offer auto insurance. The total of GEICO’s underwriting expense and loss adjustment expense in 1986 was only 23.5% of premiums. Many major companies show percentages 15 points higher than that. Even such huge direct writers as Allstate and State Farm incur appreciably higher costs than does GEICO.
Yếu tố quan trọng nhất trong thành công của GEICO là chi phí hoạt động cực thấp, điều khiến công ty khác biệt với hàng trăm đối thủ – theo đúng nghĩa đen – đang cung cấp bảo hiểm ô tô. Tổng chi phí nghiệp vụ bảo hiểm (underwriting expense) và chi phí giải quyết bồi thường (loss adjustment expense) của GEICO năm 1986 chỉ bằng 23,5% phí bảo hiểm. Nhiều công ty lớn có tỷ lệ cao hơn mức đó 15 điểm. Ngay cả những doanh nghiệp bảo hiểm bán trực tiếp (direct writers) khổng lồ như Allstate và State Farm cũng phải gánh chi phí cao hơn đáng kể so với GEICO.
The difference between GEICO’s costs and those of its competitors is a kind of moat that protects a valuable and much-sought-after business castle. No one understands this moat-around-the-castle concept better than Bill Snyder, Chairman of GEICO. He continually widens the moat by driving down costs still more, thereby defending and strengthening the economic franchise. Between 1985 and 1986, GEICO’s total expense ratio dropped from 24.1% to the 23.5% mentioned earlier and, under Bill’s leadership, the ratio is almost certain to drop further. If it does - and if GEICO maintains its service and underwriting standards - the company’s future will be brilliant indeed.
Sự chênh lệch giữa chi phí của GEICO và chi phí của các đối thủ cạnh tranh là một dạng con hào kinh tế (moat) bảo vệ một tòa lâu đài kinh doanh giá trị và được nhiều người thèm muốn. Không ai hiểu khái niệm con hào bao quanh lâu đài này rõ hơn Bill Snyder, Chủ tịch của GEICO. Ông ấy liên tục mở rộng con hào bằng cách kéo giảm chi phí hơn nữa, qua đó bảo vệ và củng cố đặc quyền kinh tế (economic franchise). Từ năm 1985 đến năm 1986, tổng tỷ lệ chi phí (expense ratio) của GEICO đã giảm từ 24,1% xuống mức 23,5% như đã nêu ở trên và, dưới sự lãnh đạo của Bill, tỷ lệ này gần như chắc chắn sẽ còn giảm hơn nữa. Nếu điều đó xảy ra – và nếu GEICO duy trì được các tiêu chuẩn dịch vụ và tiêu chuẩn nhận bảo hiểm của mình – tương lai của công ty sẽ thực sự rực rỡ.
The second stage of the GEICO rocket is fueled by Lou Simpson, Vice Chairman, who has run the company’s investments since late 1979. Indeed, it’s a little embarrassing for me, the fellow responsible for investments at Berkshire, to chronicle Lou’s performance at GEICO. Only my ownership of a controlling block of Berkshire stock makes me secure enough to give you the following figures, comparing the overall return of the equity portfolio at GEICO to that of the Standard & Poor’s 500:
Nhiên liệu cho tầng thứ hai của tên lửa GEICO đến từ Lou Simpson, Phó Chủ tịch Hội đồng quản trị, người đã điều hành hoạt động đầu tư của công ty từ cuối năm 1979. Thực vậy, tôi – người chịu trách nhiệm đầu tư tại Berkshire – có chút ngượng ngùng khi ghi lại thành tích của Lou tại GEICO. Chỉ có việc tôi sở hữu một khối cổ phần chi phối (controlling block) của cổ phiếu Berkshire mới khiến tôi đủ tự tin để đưa cho các bạn các số liệu dưới đây, so sánh mức sinh lời tổng thể của danh mục cổ phiếu tại GEICO với mức sinh lời của Standard & Poor’s 500:
Year GEICO’s Equities S&P 500
1980 23.7% 32.3%
1981 5.4 (5.0)
1982 45.8 21.4
1983 36.0 22.4
1984 21.8 6.2
1985 45.8 31.6
1986 38.7 18.6 Năm Cổ phiếu của GEICO S&P 500
1980 23,7% 32,3%
1981 5,4 (5,0)
1982 45,8 21,4
1983 36,0 22,4
1984 21,8 6,2
1985 45,8 31,6
1986 38,7 18,6These are not only terrific figures but, fully as important, they have been achieved in the right way. Lou has consistently invested in undervalued common stocks that, individually, were unlikely to present him with a permanent loss and that, collectively, were close to risk-free.
Đây không chỉ là những con số tuyệt vời mà, quan trọng không kém, chúng đã đạt được theo đúng cách. Lou đã nhất quán đầu tư vào những cổ phiếu phổ thông (common stocks) bị định giá thấp mà, xét riêng từng cổ phiếu, khó có khả năng gây cho ông ấy một tổn thất vốn vĩnh viễn (permanent loss) và, xét tổng thể, gần như phi rủi ro.
In sum, GEICO is an exceptional business run by exceptional managers. We are fortunate to be associated with them.
Tóm lại, GEICO là một doanh nghiệp đặc biệt do những nhà quản lý đặc biệt điều hành. Chúng ta thật may mắn được gắn bó với họ.
Marketable Securities
Chứng khoán khả mại (Marketable Securities)
During 1986, our insurance companies purchased about $700 million of tax-exempt bonds, most having a maturity of 8 to 12 years. You might think that this commitment indicates a considerable enthusiasm for such bonds. Unfortunately, that’s not so: at best, the bonds are mediocre investments. They simply seemed the least objectionable alternative at the time we bought them, and still seem so. (Currently liking neither stocks nor bonds, I find myself the polar opposite of Mae West as she declared: "I like only two kinds of men - foreign and domestic.")
Trong năm 1986, các công ty bảo hiểm của chúng ta đã mua khoảng 700 triệu USD trái phiếu miễn thuế (tax-exempt bonds), phần lớn có kỳ hạn từ 8 đến 12 năm. Các bạn có thể nghĩ rằng khoản đầu tư này cho thấy một sự hào hứng đáng kể đối với những trái phiếu như vậy. Đáng tiếc là không phải vậy: cùng lắm, những trái phiếu này chỉ là những khoản đầu tư tầm thường. Đơn giản là chúng có vẻ là lựa chọn ít đáng chê nhất vào lúc chúng tôi mua, và đến giờ vẫn có vẻ như vậy. (Hiện không thích cả cổ phiếu lẫn trái phiếu, tôi thấy mình hoàn toàn trái ngược với Mae West khi bà tuyên bố: "Tôi chỉ thích hai loại đàn ông – ngoại quốc và nội địa.")
We must, of necessity, hold marketable securities in our insurance companies and, as money comes in, we have only five directions to go: (1) long-term common stock investments; (2) long-term fixed-income securities; (3) medium-term fixed-income securities; (4) short-term cash equivalents; and (5) short-term arbitrage commitments.
Chúng ta tất yếu phải nắm giữ chứng khoán khả mại trong các công ty bảo hiểm của mình và, khi tiền đổ về, chúng ta chỉ có năm hướng để đi: (1) đầu tư dài hạn vào cổ phiếu phổ thông; (2) chứng khoán thu nhập cố định (fixed-income securities) dài hạn; (3) chứng khoán thu nhập cố định trung hạn; (4) các khoản tương đương tiền (cash equivalents) ngắn hạn; và (5) các khoản đầu tư chênh lệch giá (arbitrage commitments) ngắn hạn.
Common stocks, of course, are the most fun. When conditions are right that is, when companies with good economics and good management sell well below intrinsic business value - stocks sometimes provide grand-slam home runs. But we currently find no equities that come close to meeting our tests. This statement in no way translates into a stock market prediction: we have no idea - and never have had - whether the market is going to go up, down, or sideways in the near- or intermediate term future.
Cổ phiếu phổ thông, dĩ nhiên, là thú vị nhất. Khi điều kiện thuận lợi, tức là khi những công ty có đặc tính kinh tế tốt và ban quản lý tốt được bán với giá thấp hơn nhiều so với giá trị kinh doanh nội tại, cổ phiếu đôi khi mang lại những cú home run ghi bốn điểm (grand slam). Nhưng hiện tại chúng tôi không tìm thấy cổ phiếu nào gần đạt các tiêu chí của chúng tôi. Nhận định này hoàn toàn không phải là một dự báo về thị trường chứng khoán: chúng tôi không biết – và chưa bao giờ biết – liệu thị trường sẽ đi lên, đi xuống hay đi ngang trong tương lai ngắn hạn hay trung hạn.
What we do know, however, is that occasional outbreaks of those two super-contagious diseases, fear and greed, will forever occur in the investment community. The timing of these epidemics will be unpredictable. And the market aberrations produced by them will be equally unpredictable, both as to duration and degree. Therefore, we never try to anticipate the arrival or departure of either disease. Our goal is more modest: we simply attempt to be fearful when others are greedy and to be greedy only when others are fearful.
Tuy nhiên, điều chúng tôi biết là những đợt bùng phát thỉnh thoảng của hai căn bệnh siêu lây nhiễm, sợ hãi và tham lam, sẽ mãi mãi xảy ra trong cộng đồng đầu tư. Thời điểm của những trận dịch này sẽ không thể dự đoán. Và những bất thường của thị trường do chúng gây ra cũng sẽ không thể dự đoán như vậy, cả về thời gian kéo dài lẫn mức độ. Vì vậy, chúng tôi không bao giờ cố gắng đoán trước sự xuất hiện hay biến mất của căn bệnh nào. Mục tiêu của chúng tôi khiêm tốn hơn: chúng tôi chỉ đơn giản cố gắng sợ hãi khi người khác tham lam và chỉ tham lam khi người khác sợ hãi.
As this is written, little fear is visible in Wall Street. Instead, euphoria prevails - and why not? What could be more exhilarating than to participate in a bull market in which the rewards to owners of businesses become gloriously uncoupled from the plodding performances of the businesses themselves. Unfortunately, however, stocks can’t outperform businesses indefinitely.
Vào lúc tôi viết những dòng này, Phố Wall gần như không thấy chút sợ hãi nào. Thay vào đó, sự hưng phấn đang ngự trị – và tại sao không chứ? Còn gì phấn khích hơn việc tham gia vào một thị trường giá lên mà ở đó phần thưởng dành cho chủ sở hữu doanh nghiệp tách rời một cách huy hoàng khỏi kết quả hoạt động ì ạch của chính các doanh nghiệp đó. Tuy nhiên, đáng tiếc là cổ phiếu không thể vượt trội hơn doanh nghiệp mãi mãi.
Indeed, because of the heavy transaction and investment management costs they bear, stockholders as a whole and over the long term must inevitably underperform the companies they own. If American business, in aggregate, earns about 12% on equity annually, investors must end up earning significantly less. Bull markets can obscure mathematical laws, but they cannot repeal them.
Thực vậy, do phải gánh chịu chi phí giao dịch và chi phí quản lý đầu tư nặng nề, cổ đông xét như một tổng thể và trong dài hạn chắc chắn phải có kết quả kém hơn các công ty mà họ sở hữu. Nếu doanh nghiệp Mỹ, xét tổng thể, kiếm được khoảng 12% trên vốn chủ sở hữu mỗi năm, thì nhà đầu tư cuối cùng phải kiếm được ít hơn đáng kể. Thị trường giá lên có thể che mờ các quy luật toán học, nhưng không thể bãi bỏ chúng.
The second category of investments open to our insurance companies is long-term bonds. These are unlikely to be of interest to us except in very special situations, such as the Washington Public Power Supply System #1, #2 and #3 issues, discussed in our 1984 report. (At yearend, we owned WPPSS issues having an amortized cost of $218 million and a market value of $310 million, paying us $31.7 million in annual tax-exempt income.) Our aversion to long-term bonds relates to our fear that we will see much higher rates of inflation within the next decade. Over time, the behavior of our currency will be determined by the behavior of our legislators. This relationship poses a continuing threat to currency stability - and a corresponding threat to the owners of long-term bonds.
Loại hình đầu tư thứ hai mở ra cho các công ty bảo hiểm của chúng ta là trái phiếu dài hạn. Những trái phiếu này khó có thể khiến chúng tôi quan tâm, trừ trong những tình huống đặc biệt (special situations) thật sự, chẳng hạn như các đợt phát hành #1, #2 và #3 của Washington Public Power Supply System, đã được thảo luận trong báo cáo năm 1984 của chúng ta. (Vào cuối năm, chúng ta sở hữu các trái phiếu WPPSS có giá trị phân bổ (amortized cost) 218 triệu USD và giá trị thị trường 310 triệu USD, trả cho chúng ta 31,7 triệu USD thu nhập miễn thuế hằng năm.) Sự e ngại của chúng tôi đối với trái phiếu dài hạn liên quan đến nỗi lo rằng chúng ta sẽ chứng kiến tỷ lệ lạm phát cao hơn nhiều trong thập kỷ tới. Theo thời gian, hành vi của đồng tiền của chúng ta sẽ do hành vi của các nhà lập pháp của chúng ta quyết định. Mối quan hệ này tạo ra một mối đe dọa liên tục đối với sự ổn định của đồng tiền – và một mối đe dọa tương ứng đối với những người sở hữu trái phiếu dài hạn.
We continue to periodically employ money in the arbitrage field. However, unlike most arbitrageurs, who purchase dozens of securities each year, we purchase only a few. We restrict ourselves to large deals that have been announced publicly and do not bet on the come. Therefore, our potential profits are apt to be small; but, with luck, our disappointments will also be few.
Chúng ta tiếp tục định kỳ sử dụng tiền trong lĩnh vực kinh doanh chênh lệch giá. Tuy nhiên, khác với phần lớn các nhà kinh doanh chênh lệch giá, những người mua hàng chục chứng khoán mỗi năm, chúng ta chỉ mua một vài. Chúng tôi tự giới hạn mình ở những thương vụ lớn đã được công bố công khai và không đặt cược vào điều chưa xảy ra. Vì vậy, lợi nhuận tiềm năng của chúng ta có xu hướng nhỏ; nhưng, nếu may mắn, những thất vọng của chúng ta cũng sẽ ít.
Our yearend portfolio shown below includes one arbitrage commitment, Lear-Siegler. Our balance sheet also includes a receivable for $145 million, representing the money owed us (and paid a few days later) by Unilever, then in the process of purchasing Chesebrough-Ponds, another of our arbitrage holdings. Arbitrage is an alternative to Treasury Bills as a short-term parking place for money - a choice that combines potentially higher returns with higher risks. To date, our returns from the funds committed to arbitrage have been many times higher than they would have been had we left those funds in Treasury Bills. Nonetheless, one bad experience could change the scorecard markedly.
Danh mục cuối năm của chúng ta trình bày dưới đây bao gồm một khoản đầu tư chênh lệch giá, Lear-Siegler. Bảng cân đối kế toán của chúng ta cũng bao gồm một khoản phải thu 145 triệu USD, thể hiện số tiền mà Unilever nợ chúng ta (và đã trả vài ngày sau đó), khi ấy Unilever đang trong quá trình mua Chesebrough-Ponds, một khoản nắm giữ chênh lệch giá khác của chúng ta. Kinh doanh chênh lệch giá là một lựa chọn thay thế cho tín phiếu Kho bạc Mỹ (Treasury Bills) như một nơi đỗ tiền ngắn hạn – một lựa chọn kết hợp mức sinh lời tiềm năng cao hơn với rủi ro cao hơn. Cho đến nay, mức sinh lời của chúng ta từ nguồn vốn dành cho kinh doanh chênh lệch giá đã cao gấp nhiều lần so với mức lẽ ra chúng ta có được nếu để số vốn đó trong tín phiếu Kho bạc. Dù vậy, một trải nghiệm tồi tệ có thể thay đổi bảng tỷ số một cách rõ rệt.
We also, though it takes some straining, currently view medium-term tax-exempt bonds as an alternative to short-term Treasury holdings. Buying these bonds, we run a risk of significant loss if, as seems probable, we sell many of them well before maturity. However, we believe this risk is more than counter-balanced first, by the much higher after-tax returns currently realizable from these securities as compared to Treasury Bills and second, by the possibility that sales will produce an overall profit rather than a loss. Our expectation of a higher total return, after allowing for the possibility of loss and after taking into account all tax effects, is a relatively close call and could well be wrong. Even if we sell our bonds at a fairly large loss, however, we may end up reaping a higher after-tax return than we would have realized by repeatedly rolling over Treasury Bills.
Chúng tôi cũng, dù có phần gượng ép, hiện coi trái phiếu miễn thuế trung hạn là một lựa chọn thay thế cho các khoản nắm giữ chứng khoán Kho bạc ngắn hạn. Khi mua những trái phiếu này, chúng ta chịu rủi ro thua lỗ đáng kể nếu, như có vẻ nhiều khả năng xảy ra, chúng ta bán nhiều trái phiếu trong số đó từ rất lâu trước khi đáo hạn. Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng rủi ro này được bù đắp dư dả, thứ nhất, nhờ mức sinh lời sau thuế cao hơn nhiều hiện có thể đạt được từ những chứng khoán này so với tín phiếu Kho bạc và, thứ hai, nhờ khả năng việc bán ra sẽ tạo ra lợi nhuận tổng thể thay vì thua lỗ. Kỳ vọng của chúng tôi về một tổng mức sinh lời cao hơn, sau khi đã tính đến khả năng thua lỗ và sau khi đã xét đến mọi tác động về thuế, là một phán đoán khá sát nút và rất có thể sai. Tuy nhiên, ngay cả khi chúng ta bán trái phiếu với mức lỗ khá lớn, chúng ta vẫn có thể thu được mức sinh lời sau thuế cao hơn mức lẽ ra đạt được bằng cách liên tục quay vòng tín phiếu Kho bạc.
In any event, you should know that our expectations for both the stocks and bonds we now hold are exceptionally modest, given current market levels. Probably the best thing that could happen to us is a market in which we would choose to sell many of our bond holdings at a significant loss in order to re-allocate funds to the far-better equity values then very likely to exist. The bond losses I am talking about would occur if high interest rates came along; the same rates would probably depress common stocks considerably more than medium-term bonds.
Dù sao đi nữa, các bạn nên biết rằng kỳ vọng của chúng tôi đối với cả cổ phiếu lẫn trái phiếu mà chúng ta hiện nắm giữ là đặc biệt khiêm tốn, xét theo mặt bằng thị trường hiện tại. Có lẽ điều tốt nhất có thể xảy đến với chúng ta là một thị trường mà trong đó chúng tôi sẽ chọn bán nhiều trái phiếu đang nắm giữ với mức lỗ đáng kể để tái phân bổ vốn sang những giá trị cổ phiếu tốt hơn nhiều mà khi đó rất có thể sẽ tồn tại. Những khoản lỗ trái phiếu mà tôi đang nói đến sẽ xảy ra nếu lãi suất cao xuất hiện; cũng chính những mức lãi suất đó có lẽ sẽ kéo giá cổ phiếu phổ thông xuống nhiều hơn đáng kể so với trái phiếu trung hạn.
We show below our 1986 yearend net holdings in marketable equities. All positions with a market value of over $25 million are listed, and the interests attributable to minority shareholdings of Wesco Financial Corp. and Nebraska Furniture Mart are excluded.
Dưới đây chúng tôi trình bày các khoản nắm giữ ròng cổ phiếu khả mại của chúng ta vào cuối năm 1986. Tất cả các vị thế có giá trị thị trường trên 25 triệu USD đều được liệt kê, và phần lợi ích thuộc về phần sở hữu của cổ đông thiểu số tại Wesco Financial Corp. và Nebraska Furniture Mart được loại trừ.
Shares Company Cost Market
(000’s omitted) (000’s omitted)
2,990,000 Capital Cities/ABC, Inc. $515,775 $801,694
6,850,000 GEICO Corporation. 45,713 674,725
2,379,200 Handy & Harman 27,318 46,989
489,300 Lear Siegler, Inc. 44,064 46,989
1,727,765 The Washington Post Company 9,731 205,172
Total $642,601 $1,837,526
All Other Common Stockholdings 12,763 36,507
Total Common Stocks $655,364 $1,874,033 Số cổ phiếu Công ty Giá gốc Giá thị trường
(nghìn USD, lược 000) (nghìn USD, lược 000)
2.990.000 Capital Cities/ABC, Inc. $515.775 $801.694
6.850.000 GEICO Corporation. 45.713 674.725
2.379.200 Handy & Harman 27.318 46.989
489.300 Lear Siegler, Inc. 44.064 46.989
1.727.765 The Washington Post Company 9.731 205.172
Tổng $642.601 $1.837.526
Các khoản cổ phiếu phổ thông khác 12.763 36.507
Tổng cổ phiếu phổ thông $655.364 $1.874.033We should note that we expect to keep permanently our three primary holdings, Capital Cities/ABC, Inc., GEICO Corporation, and The Washington Post. Even if these securities were to appear significantly overpriced, we would not anticipate selling them, just as we would not sell See’s or Buffalo Evening News if someone were to offer us a price far above what we believe those businesses are worth.
Chúng tôi cần lưu ý rằng chúng tôi dự định nắm giữ vĩnh viễn ba khoản đầu tư chính của chúng ta, Capital Cities/ABC, Inc., GEICO Corporation và The Washington Post. Ngay cả khi những chứng khoán này có vẻ bị định giá cao đáng kể, chúng tôi cũng không tính đến việc bán chúng, cũng như chúng tôi sẽ không bán See’s hay Buffalo Evening News nếu có ai đó trả cho chúng tôi một mức giá cao hơn nhiều so với giá trị mà chúng tôi tin những doanh nghiệp đó có được.
This attitude may seem old-fashioned in a corporate world in which activity has become the order of the day. The modern manager refers to his "portfolio" of businesses - meaning that all of them are candidates for "restructuring" whenever such a move is dictated by Wall Street preferences, operating conditions or a new corporate "concept." (Restructuring is defined narrowly, however: it extends only to dumping offending businesses, not to dumping the officers and directors who bought the businesses in the first place. "Hate the sin but love the sinner" is a theology as popular with the Fortune 500 as it is with the Salvation Army.)
Thái độ này có vẻ lỗi thời trong một thế giới doanh nghiệp mà ở đó hoạt động liên tục đã trở thành chuyện thường ngày. Nhà quản lý hiện đại nhắc đến "danh mục" doanh nghiệp của mình – nghĩa là tất cả các doanh nghiệp đó đều là ứng viên cho việc "tái cấu trúc" bất cứ khi nào sở thích của Phố Wall, điều kiện hoạt động hay một "ý tưởng" công ty mới đòi hỏi một động thái như vậy. (Tuy nhiên, tái cấu trúc được định nghĩa theo nghĩa hẹp: nó chỉ mở rộng đến việc vứt bỏ những doanh nghiệp có lỗi, chứ không phải vứt bỏ những cán bộ điều hành và thành viên hội đồng quản trị đã mua những doanh nghiệp đó ngay từ đầu. "Ghét tội lỗi nhưng thương kẻ có tội" là một thứ thần học được ưa chuộng ở nhóm Fortune 500 chẳng kém gì ở Đội quân Cứu thế (Salvation Army).)
Investment managers are even more hyperkinetic: their behavior during trading hours makes whirling dervishes appear sedated by comparison. Indeed, the term "institutional investor" is becoming one of those self-contradictions called an oxymoron, comparable to "jumbo shrimp,"
Các nhà quản lý đầu tư thậm chí còn hiếu động hơn nữa: hành vi của họ trong giờ giao dịch khiến những thầy tu dòng Dervish xoay vòng trông như đã uống thuốc an thần khi so sánh. Thực vậy, thuật ngữ "nhà đầu tư tổ chức" đang trở thành một trong những cụm từ tự mâu thuẫn được gọi là phép nghịch hợp (oxymoron), tương tự như "tôm khổng lồ,"
"lady mudwrestler" and "inexpensive lawyer."
"nữ đô vật bùn" và "luật sư giá rẻ."
Despite the enthusiasm for activity that has swept business and financial America, we will stick with our ‘til-death-do-us-part policy. It’s the only one with which Charlie and I are comfortable, it produces decent results, and it lets our managers and those of our investees run their businesses free of distractions.
Bất chấp sự nhiệt tình đối với hoạt động liên tục đang lan khắp giới kinh doanh và tài chính Mỹ, chúng tôi sẽ kiên trì với chính sách cho-đến-khi-cái-chết-chia-lìa-đôi-ta của mình. Đó là chính sách duy nhất mà Charlie và tôi thấy thoải mái, nó tạo ra kết quả khá tốt, và nó cho phép các nhà quản lý của chúng ta cũng như các nhà quản lý của những công ty được đầu tư điều hành doanh nghiệp của họ mà không bị phân tâm.
Last year we paid $23.7 million for about 50% of NHP, Inc., a developer, syndicator, owner and manager of multi-family rental housing. Should all executive stock options that have been authorized be granted and exercised, our equity interest will decline to slightly over 45%.
Năm ngoái, chúng ta đã trả 23,7 triệu USD cho khoảng 50% NHP, Inc., một công ty phát triển, tổ chức huy động vốn góp (syndicator), chủ sở hữu và quản lý nhà ở cho thuê nhiều căn hộ. Nếu tất cả các quyền chọn mua cổ phiếu (stock options) dành cho ban điều hành đã được phê duyệt đều được cấp và được thực hiện, phần sở hữu vốn (equity interest) của chúng ta sẽ giảm xuống còn hơn 45% một chút.
NHP, Inc. has a most unusual genealogy. In 1967, President Johnson appointed a commission of business and civic leaders, led by Edgar Kaiser, to study ways to increase the supply of multifamily housing for low- and moderate-income tenants. Certain members of the commission subsequently formed and promoted two business entities to foster this goal. Both are now owned by NHP, Inc. and one operates under unusual ground rules: three of its directors must be appointed by the President, with the advice and consent of the Senate, and it is also required by law to submit an annual report to the President.
NHP, Inc. có một lai lịch hết sức khác thường. Năm 1967, Tổng thống Johnson bổ nhiệm một ủy ban gồm các nhà lãnh đạo doanh nghiệp và lãnh đạo dân sự, do Edgar Kaiser đứng đầu, để nghiên cứu các cách tăng nguồn cung nhà ở nhiều căn hộ cho những người thuê nhà có thu nhập thấp và trung bình. Một số thành viên của ủy ban sau đó đã thành lập và thúc đẩy hai pháp nhân kinh doanh nhằm theo đuổi mục tiêu này. Cả hai hiện đều thuộc sở hữu của NHP, Inc. và một trong hai pháp nhân hoạt động theo những nguyên tắc nền tảng (ground rules) khác thường: ba thành viên hội đồng quản trị của pháp nhân này phải do Tổng thống bổ nhiệm, với sự tư vấn và chấp thuận của Thượng viện, và theo luật pháp nhân này cũng phải nộp báo cáo thường niên cho Tổng thống.
Over 260 major corporations, motivated more by the idea of public service than profit, invested $42 million in the two original entities, which promptly began, through partnerships, to develop government-subsidized rental property. The typical partnership owned a single property and was largely financed by a non-recourse mortgage. Most of the equity money for each partnership was supplied by a group of limited partners who were primarily attracted by the large tax deductions that went with the investment. NHP acted as general partner and also purchased a small portion of each partnership’s equity.
Hơn 260 tập đoàn lớn, với động lực đến từ ý tưởng phục vụ công chúng nhiều hơn là từ lợi nhuận, đã đầu tư 42 triệu USD vào hai pháp nhân ban đầu, và hai pháp nhân này đã nhanh chóng bắt đầu, thông qua các hợp danh, phát triển bất động sản cho thuê được chính phủ trợ cấp. Một hợp danh điển hình sở hữu một bất động sản duy nhất và được tài trợ phần lớn bằng một khoản vay thế chấp không truy đòi (non-recourse mortgage). Phần lớn vốn chủ sở hữu cho mỗi hợp danh do một nhóm thành viên góp vốn (limited partners) cung cấp, những người chủ yếu bị thu hút bởi các khoản khấu trừ thuế lớn đi kèm khoản đầu tư. NHP đóng vai trò thành viên hợp danh (general partner) và cũng mua một phần nhỏ vốn chủ sở hữu của mỗi hợp danh.
The Government’s housing policy has, of course, shifted and NHP has necessarily broadened its activities to include non-subsidized apartments commanding market-rate rents. In addition, a subsidiary of NHP builds single-family homes in the Washington, D.C. area, realizing revenues of about $50 million annually.
Chính sách nhà ở của Chính phủ, dĩ nhiên, đã thay đổi và NHP tất yếu đã phải mở rộng hoạt động sang cả các căn hộ không được trợ cấp với giá thuê theo thị trường. Ngoài ra, một công ty con của NHP xây dựng nhà ở riêng lẻ cho một gia đình tại khu vực Washington, D.C., đạt doanh thu khoảng 50 triệu USD mỗi năm.
NHP now oversees about 500 partnership properties that are located in 40 states, the District of Columbia and Puerto Rico, and that include about 80,000 housing units. The cost of these properties was more than $2.5 billion and they have been well maintained. NHP directly manages about 55,000 of the housing units and supervises the management of the rest. The company’s revenues from management are about $16 million annually, and growing.
NHP hiện giám sát khoảng 500 bất động sản của các hợp danh, nằm ở 40 bang, Đặc khu Columbia và Puerto Rico, và bao gồm khoảng 80.000 căn hộ. Chi phí của những bất động sản này là hơn 2,5 tỷ USD và chúng đã được bảo trì tốt. NHP trực tiếp quản lý khoảng 55.000 căn hộ trong số đó và giám sát việc quản lý phần còn lại. Doanh thu từ hoạt động quản lý của công ty là khoảng 16 triệu USD mỗi năm, và đang tăng.
In addition to the equity interests it purchased upon the formation of each partnership, NHP owns varying residual interests that come into play when properties are disposed of and distributions are made to the limited partners. The residuals on many of NHP’s "deep subsidy" properties are unlikely to be of much value. But residuals on certain other properties could prove quite valuable, particularly if inflation should heat up.
Ngoài phần vốn góp đã mua khi thành lập mỗi hợp danh, NHP sở hữu những quyền lợi còn lại (residual interests) ở các mức khác nhau, phát huy tác dụng khi các bất động sản được chuyển nhượng và các khoản phân phối được chi trả cho thành viên góp vốn. Quyền lợi còn lại trên nhiều bất động sản "được trợ cấp sâu" của NHP khó có thể có nhiều giá trị. Nhưng quyền lợi còn lại trên một số bất động sản khác có thể tỏ ra khá giá trị, đặc biệt nếu lạm phát nóng lên.
The tax-oriented syndication of properties to individuals has been halted by the Tax Reform Act of 1986. In the main, NHP is currently trying to develop equity positions or significant residual interests in non-subsidized rental properties of quality and size (typically 200 to 500 units). In projects of this kind, NHP usually works with one or more large institutional investors or lenders. NHP will continue to seek ways to develop low- and moderate-income apartment housing, but will not likely meet success unless government policy changes.
Đạo luật Cải cách Thuế năm 1986 (Tax Reform Act of 1986) đã chấm dứt việc huy động vốn góp vì mục đích thuế (tax-oriented syndication) từ các cá nhân cho các bất động sản. Chủ yếu, NHP hiện đang cố gắng phát triển các phần vốn góp cổ phần hoặc quyền lợi còn lại đáng kể trong các bất động sản cho thuê không được trợ cấp có chất lượng tốt và quy mô đáng kể (thường từ 200 đến 500 căn). Trong các dự án loại này, NHP thường làm việc với một hoặc nhiều nhà đầu tư tổ chức hoặc bên cho vay lớn. NHP sẽ tiếp tục tìm cách phát triển nhà ở dạng căn hộ cho người có thu nhập thấp và trung bình, nhưng nhiều khả năng sẽ không thành công trừ khi chính sách của chính phủ thay đổi.
Besides ourselves, the large shareholders in NHP are Weyerhauser (whose interest is about 25%) and a management group led by Rod Heller, chief executive of NHP. About 60 major corporations also continue to hold small interests, none larger than 2%.
Ngoài chúng ta, các cổ đông lớn của NHP là Weyerhauser (với phần sở hữu khoảng 25%) và một nhóm thành viên ban điều hành do Rod Heller, Tổng giám đốc điều hành của NHP, dẫn dắt. Khoảng 60 tập đoàn lớn cũng tiếp tục nắm giữ những phần sở hữu nhỏ, không phần nào lớn hơn 2%.
Taxation
Thuế
The Tax Reform Act of 1986 affects our various businesses in important and divergent ways. Although we find much to praise in the Act, the net financial effect for Berkshire is negative: our rate of increase in business value is likely to be at least moderately slower under the new law than under the old. The net effect for our shareholders is even more negative: every dollar of increase in per-share business value, assuming the increase is accompanied by an equivalent dollar gain in the market value of Berkshire stock, will produce 72 cents of after-tax gain for our shareholders rather than the 80 cents produced under the old law. This result, of course, reflects the rise in the maximum tax rate on personal capital gains from 20% to 28%.
Đạo luật Cải cách Thuế năm 1986 tác động đến các mảng kinh doanh khác nhau của chúng ta theo những cách quan trọng và khác biệt nhau. Mặc dù chúng tôi thấy có nhiều điều đáng khen trong Đạo luật này, tác động tài chính ròng đối với Berkshire là tiêu cực: tốc độ tăng giá trị kinh doanh của chúng ta theo luật mới nhiều khả năng sẽ chậm hơn, ít nhất ở mức vừa phải, so với theo luật cũ. Tác động ròng đối với các cổ đông của chúng ta còn tiêu cực hơn nữa: mỗi đô la tăng thêm của giá trị kinh doanh trên mỗi cổ phiếu, giả sử mức tăng đó đi kèm với mức tăng tương đương một đô la của giá trị thị trường cổ phiếu Berkshire, sẽ tạo ra 72 xu lãi sau thuế cho các cổ đông của chúng ta thay vì 80 xu như theo luật cũ. Đương nhiên, kết quả này phản ánh việc thuế suất tối đa đánh vào lãi vốn (capital gains) của cá nhân tăng từ 20% lên 28%.
Here are the main tax changes that affect Berkshire:
Dưới đây là những thay đổi chính về thuế có ảnh hưởng đến Berkshire:
o The tax rate on corporate ordinary income is scheduled to decrease from 46% in 1986 to 34% in 1988. This change obviously affects us positively - and it also has a significant positive effect on two of our three major investees, Capital Cities/ABC and The Washington Post Company.
o Thuế suất đánh vào thu nhập thông thường (ordinary income) của doanh nghiệp theo lộ trình sẽ giảm từ 46% năm 1986 xuống 34% năm 1988. Thay đổi này hiển nhiên ảnh hưởng tích cực đến chúng ta – và nó cũng có tác động tích cực đáng kể đến hai trong ba công ty được đầu tư lớn của chúng ta, Capital Cities/ABC và The Washington Post Company.
I say this knowing that over the years there has been a lot of fuzzy and often partisan commentary about who really pays corporate taxes - businesses or their customers. The argument, of course, has usually turned around tax increases, not decreases. Those people resisting increases in corporate rates frequently argue that corporations in reality pay none of the taxes levied on them but, instead, act as a sort of economic pipeline, passing all taxes through to consumers. According to these advocates, any corporate-tax increase will simply lead to higher prices that, for the corporation, offset the increase. Having taken this position, proponents of the "pipeline" theory must also conclude that a tax decrease for corporations will not help profits but will instead flow through, leading to correspondingly lower prices for consumers.
Tôi nói điều này trong khi biết rằng qua nhiều năm đã có rất nhiều bình luận mơ hồ và thường mang màu sắc đảng phái về chuyện ai thực sự trả thuế doanh nghiệp – các doanh nghiệp hay khách hàng của họ. Đương nhiên, cuộc tranh luận thường xoay quanh việc tăng thuế, chứ không phải giảm thuế. Những người phản đối việc tăng thuế suất doanh nghiệp thường lập luận rằng trên thực tế các doanh nghiệp không trả bất kỳ khoản thuế nào đánh vào họ mà thay vào đó đóng vai trò như một kiểu đường ống kinh tế, chuyển toàn bộ thuế sang người tiêu dùng. Theo những người ủng hộ quan điểm này, bất kỳ đợt tăng thuế doanh nghiệp nào cũng chỉ đơn giản dẫn đến giá cao hơn, và đối với doanh nghiệp, mức giá cao hơn đó bù đắp cho phần thuế tăng thêm. Khi đã giữ quan điểm này, những người đề xướng thuyết "đường ống" cũng phải kết luận rằng việc giảm thuế cho doanh nghiệp sẽ không giúp ích cho lợi nhuận mà thay vào đó sẽ chảy thẳng qua, dẫn đến giá thấp hơn tương ứng cho người tiêu dùng.
Conversely, others argue that corporations not only pay the taxes levied upon them, but absorb them also. Consumers, this school says, will be unaffected by changes in corporate rates.
Ngược lại, những người khác lập luận rằng các doanh nghiệp không chỉ trả các khoản thuế đánh vào họ mà còn tự gánh chịu luôn các khoản thuế đó. Theo trường phái này, người tiêu dùng sẽ không chịu ảnh hưởng gì từ những thay đổi của thuế suất doanh nghiệp.
What really happens? When the corporate rate is cut, do Berkshire, The Washington Post, Cap Cities, etc., themselves soak up the benefits, or do these companies pass the benefits along to their customers in the form of lower prices? This is an important question for investors and managers, as well as for policymakers.
Điều gì thực sự xảy ra? Khi thuế suất doanh nghiệp được cắt giảm, liệu Berkshire, The Washington Post, Cap Cities, v.v., tự mình hấp thụ các lợi ích đó, hay các công ty này chuyển các lợi ích đó sang khách hàng dưới hình thức giá thấp hơn? Đây là một câu hỏi quan trọng đối với các nhà đầu tư và các nhà quản lý, cũng như đối với các nhà hoạch định chính sách.
Our conclusion is that in some cases the benefits of lower corporate taxes fall exclusively, or almost exclusively, upon the corporation and its shareholders, and that in other cases the benefits are entirely, or almost entirely, passed through to the customer. What determines the outcome is the strength of the corporation’s business franchise and whether the profitability of that franchise is regulated.
Kết luận của chúng tôi là trong một số trường hợp, lợi ích của việc giảm thuế doanh nghiệp rơi hoàn toàn, hoặc gần như hoàn toàn, vào doanh nghiệp và các cổ đông của nó, còn trong những trường hợp khác, lợi ích được chuyển hoàn toàn, hoặc gần như hoàn toàn, sang khách hàng. Điều quyết định kết cục là sức mạnh của đặc quyền kinh tế của doanh nghiệp và việc mức sinh lời của đặc quyền kinh tế đó có bị điều tiết hay không.
For example, when the franchise is strong and after-tax profits are regulated in a relatively precise manner, as is the case with electric utilities, changes in corporate tax rates are largely reflected in prices, not in profits. When taxes are cut, prices will usually be reduced in short order. When taxes are increased, prices will rise, though often not as promptly.
Chẳng hạn, khi đặc quyền kinh tế mạnh và lợi nhuận sau thuế được điều tiết theo một cách tương đối chính xác, như trường hợp của các công ty điện lực, những thay đổi của thuế suất doanh nghiệp phần lớn được phản ánh vào giá, chứ không vào lợi nhuận. Khi thuế được cắt giảm, giá thường sẽ được hạ xuống trong thời gian ngắn. Khi thuế tăng, giá sẽ tăng, dù thường không nhanh chóng bằng.
A similar result occurs in a second arena - in the price-competitive industry, whose companies typically operate with very weak business franchises. In such industries, the free market "regulates" after-tax profits in a delayed and irregular, but generally effective, manner. The marketplace, in effect, performs much the same function in dealing with the price-competitive industry as the Public Utilities Commission does in dealing with electric utilities. In these industries, therefore, tax changes eventually affect prices more than profits.
Một kết quả tương tự xảy ra ở đấu trường thứ hai – trong ngành cạnh tranh về giá, nơi các công ty thường hoạt động với đặc quyền kinh tế rất yếu. Trong những ngành như vậy, thị trường tự do "điều tiết" lợi nhuận sau thuế theo một cách chậm trễ và thất thường, nhưng nhìn chung là hiệu quả. Về thực chất, đối với ngành cạnh tranh về giá, thị trường thực hiện chức năng gần như giống hệt chức năng mà Ủy ban Tiện ích Công cộng (Public Utilities Commission) thực hiện đối với các công ty điện lực. Vì vậy, trong những ngành này, các thay đổi về thuế rốt cuộc ảnh hưởng đến giá nhiều hơn là đến lợi nhuận.
In the case of unregulated businesses blessed with strong franchises, however, it’s a different story: the corporation and its shareholders are then the major beneficiaries of tax cuts. These companies benefit from a tax cut much as the electric company would if it lacked a regulator to force down prices.
Tuy nhiên, trong trường hợp những doanh nghiệp không bị điều tiết và may mắn có được đặc quyền kinh tế mạnh, câu chuyện lại khác: khi đó doanh nghiệp và các cổ đông của nó là những người hưởng lợi chính từ việc cắt giảm thuế. Những công ty này hưởng lợi từ việc cắt giảm thuế giống như công ty điện lực sẽ hưởng lợi nếu không có cơ quan quản lý buộc nó phải hạ giá.
Many of our businesses, both those we own in whole and in part, possess such franchises. Consequently, reductions in their taxes largely end up in our pockets rather than the pockets of our customers. While this may be impolitic to state, it is impossible to deny. If you are tempted to believe otherwise, think for a moment of the most able brain surgeon or lawyer in your area. Do you really expect the fees of this expert (the local "franchise-holder" in his or her specialty) to be reduced now that the top personal tax rate is being cut from 50% to 28%?
Nhiều doanh nghiệp của chúng ta, cả những doanh nghiệp chúng ta sở hữu toàn bộ lẫn sở hữu một phần, có được những đặc quyền kinh tế như vậy. Do đó, phần thuế được giảm của các doanh nghiệp này phần lớn rốt cuộc sẽ rơi vào túi chúng ta chứ không phải túi khách hàng của chúng ta. Dù nói ra điều này có thể không khéo về mặt chính trị, không thể phủ nhận được nó. Nếu các bạn có ý muốn tin vào điều ngược lại, hãy nghĩ một chút về bác sĩ phẫu thuật não hoặc luật sư giỏi nhất trong vùng của các bạn. Các bạn có thực sự kỳ vọng rằng phí dịch vụ của chuyên gia này (người "nắm giữ đặc quyền" tại địa phương trong chuyên môn của ông hay bà ấy) sẽ giảm xuống khi thuế suất thuế thu nhập cá nhân cao nhất đang được cắt giảm từ 50% xuống 28%?
Your joy at our conclusion that lower rates benefit a number of our operating businesses and investees should be severely tempered, however, by another of our convictions: scheduled 1988 tax rates, both individual and corporate, seem totally unrealistic to us. These rates will very likely bestow a fiscal problem on Washington that will prove incompatible with price stability. We believe, therefore, that ultimately - within, say, five years - either higher tax rates or higher inflation rates are almost certain to materialize. And it would not surprise us to see both.
Tuy nhiên, niềm vui của các bạn trước kết luận của chúng tôi rằng thuế suất thấp hơn mang lại lợi ích cho một số doanh nghiệp đang hoạt động và công ty được đầu tư của chúng ta cần được tiết chế mạnh mẽ vì một niềm tin khác của chúng tôi: các mức thuế suất năm 1988 theo lộ trình, cả cá nhân lẫn doanh nghiệp, đối với chúng tôi dường như hoàn toàn phi thực tế. Những mức thuế suất này rất có thể sẽ gây ra cho Washington một vấn đề ngân sách mà rồi sẽ tỏ ra không thể dung hòa với sự ổn định giá cả. Do đó, chúng tôi tin rằng cuối cùng – chẳng hạn trong vòng năm năm – hoặc thuế suất cao hơn hoặc tỷ lệ lạm phát cao hơn gần như chắc chắn sẽ xuất hiện. Và chúng tôi sẽ không ngạc nhiên nếu thấy cả hai.
o Corporate capital gains tax rates have been increased from 28% to 34%, effective in 1987. This change will have an important adverse effect on Berkshire because we expect much of our gain in business value in the future, as in the past, to arise from capital gains. For example, our three major investment holdings - Cap Cities, GEICO, and Washington Post - at yearend had a market value of over $1.7 billion, close to 75% of the total net worth of Berkshire, and yet they deliver us only about $9 million in annual income. Instead, all three retain a very high percentage of their earnings, which we expect to eventually deliver us capital gains.
o Thuế suất thuế lãi vốn của doanh nghiệp đã được tăng từ 28% lên 34%, có hiệu lực từ năm 1987. Thay đổi này sẽ có tác động bất lợi quan trọng đối với Berkshire vì chúng tôi kỳ vọng phần lớn mức tăng giá trị kinh doanh của chúng ta trong tương lai, cũng như trong quá khứ, sẽ đến từ lãi vốn. Chẳng hạn, ba khoản đầu tư lớn của chúng ta – Cap Cities, GEICO và Washington Post – vào cuối năm có giá trị thị trường hơn 1,7 tỷ USD, gần 75% tổng giá trị tài sản ròng của Berkshire, vậy mà chúng chỉ mang lại cho chúng ta khoảng 9 triệu USD thu nhập hằng năm. Thay vào đó, cả ba công ty đều giữ lại một tỷ lệ rất cao lợi nhuận của mình, phần lợi nhuận mà chúng tôi kỳ vọng rốt cuộc sẽ mang lại cho chúng ta lãi vốn.
The new law increases the rate for all gains realized in the future, including the unrealized gains that existed before the law was enacted. At yearend, we had $1.2 billion of such unrealized gains in our equity investments. The effect of the new law on our balance sheet will be delayed because a GAAP rule stipulates that the deferred tax liability applicable to unrealized gains should be stated at last year’s 28% tax rate rather than the current 34% rate. This rule is expected to change soon. The moment it does, about $73 million will disappear from our GAAP net worth and be added to the deferred tax account.
Luật mới tăng thuế suất đối với mọi khoản lãi được thực hiện trong tương lai, kể cả các khoản lãi chưa thực hiện (unrealized gains) đã tồn tại trước khi luật được ban hành. Vào cuối năm, chúng ta có 1,2 tỷ USD lãi chưa thực hiện như vậy trong các khoản đầu tư cổ phiếu. Tác động của luật mới lên bảng cân đối kế toán của chúng ta sẽ bị trì hoãn vì một quy tắc GAAP quy định rằng thuế thu nhập hoãn lại phải trả (deferred tax liability) áp dụng cho lãi chưa thực hiện phải được trình bày theo thuế suất 28% của năm ngoái thay vì thuế suất hiện hành 34%. Quy tắc này dự kiến sẽ sớm thay đổi. Ngay khi quy tắc thay đổi, khoảng 73 triệu USD sẽ biến mất khỏi giá trị tài sản ròng theo GAAP của chúng ta và được cộng vào tài khoản thuế hoãn lại (deferred tax account).
o Dividend and interest income received by our insurance companies will be taxed far more heavily under the new law. First, all corporations will be taxed on 20% of the dividends they receive from other domestic corporations, up from 15% under the old law. Second, there is a change concerning the residual 80% that applies only to property/casualty companies: 15% of that residual will be taxed if the stocks paying the dividends were purchased after August 7, 1986. A third change, again applying only to property/casualty companies, concerns tax-exempt bonds: interest on bonds purchased by insurers after August 7, 1986 will only be 85% tax-exempt.
o Thu nhập cổ tức và tiền lãi mà các công ty bảo hiểm của chúng ta nhận được sẽ bị đánh thuế nặng hơn nhiều theo luật mới. Thứ nhất, mọi doanh nghiệp sẽ bị đánh thuế trên 20% số cổ tức mà họ nhận được từ các doanh nghiệp khác trong nước, tăng so với mức 15% theo luật cũ. Thứ hai, có một thay đổi liên quan đến phần 80% còn lại chỉ áp dụng cho các công ty bảo hiểm tài sản và trách nhiệm: 15% của phần còn lại đó sẽ bị đánh thuế nếu cổ phiếu chi trả cổ tức được mua sau ngày 7 tháng 8 năm 1986. Thay đổi thứ ba, cũng chỉ áp dụng cho các công ty bảo hiểm tài sản và trách nhiệm, liên quan đến trái phiếu miễn thuế: tiền lãi trên trái phiếu được các công ty bảo hiểm mua sau ngày 7 tháng 8 năm 1986 sẽ chỉ được miễn thuế 85%.
The last two changes are very important. They mean that our income from the investments we make in future years will be significantly lower than would have been the case under the old law. My best guess is that these changes alone will eventually reduce the earning power of our insurance operation by at least 10% from what we could previously have expected.
Hai thay đổi sau cùng rất quan trọng. Chúng có nghĩa là thu nhập của chúng ta từ những khoản đầu tư thực hiện trong các năm tới sẽ thấp hơn đáng kể so với trường hợp áp dụng luật cũ. Phỏng đoán tốt nhất của tôi là chỉ riêng những thay đổi này rốt cuộc sẽ làm giảm khả năng sinh lời của hoạt động bảo hiểm của chúng ta ít nhất 10% so với mức mà trước đây chúng ta có thể kỳ vọng.
o The new tax law also materially changes the timing of tax payments by property/casualty insurance companies. One new rule requires us to discount our loss reserves in our tax returns, a change that will decrease deductions and increase taxable income. Another rule, to be phased in over six years, requires us to include 20% of our unearned premium reserve in taxable income.
o Luật thuế mới cũng thay đổi đáng kể thời điểm nộp thuế của các công ty bảo hiểm tài sản và trách nhiệm. Một quy định mới yêu cầu chúng ta chiết khấu dự phòng bồi thường về giá trị hiện tại trên tờ khai thuế, một thay đổi sẽ làm giảm các khoản khấu trừ và làm tăng thu nhập chịu thuế. Một quy định khác, được áp dụng dần trong sáu năm, yêu cầu chúng ta đưa 20% dự phòng phí chưa được hưởng (unearned premium reserve) vào thu nhập chịu thuế.
Neither rule changes the amount of the annual tax accrual in our reports to you, but each materially accelerates the schedule of payments. That is, taxes formerly deferred will now be front-ended, a change that will significantly cut the profitability of our business. An analogy will suggest the toll: if, upon turning 21, you were required to immediately pay tax on all income you were due to receive throughout your life, both your lifetime wealth and your estate would be a small fraction of what they would be if all taxes on your income were payable only when you died.
Không quy định nào trong hai quy định này làm thay đổi số thuế ghi nhận trong kỳ hằng năm trong các báo cáo của chúng tôi gửi các bạn, nhưng mỗi quy định đều đẩy nhanh đáng kể lịch nộp thuế. Nghĩa là, các khoản thuế trước đây được hoãn lại giờ đây sẽ phải nộp dồn lên trước, một thay đổi sẽ cắt giảm đáng kể khả năng sinh lợi của mảng kinh doanh của chúng ta. Một phép so sánh sẽ cho thấy cái giá phải trả: nếu, khi vừa tròn 21 tuổi, các bạn bị buộc phải nộp ngay lập tức thuế trên toàn bộ thu nhập mà các bạn sẽ nhận được trong suốt cuộc đời, thì cả tài sản cả đời lẫn di sản của các bạn sẽ chỉ bằng một phần nhỏ so với trường hợp mọi khoản thuế trên thu nhập của các bạn chỉ phải nộp khi các bạn qua đời.
Attentive readers may spot an inconsistency in what we say. Earlier, discussing companies in price-competitive industries, we suggested that tax increases or reductions affect these companies relatively little, but instead are largely passed along to their customers. But now we are saying that tax increases will affect profits of Berkshire’s property/casualty companies even though they operate in an intensely price-competitive industry.
Những độc giả chú ý có thể nhận ra một điểm không nhất quán trong những gì chúng tôi nói. Ở phần trước, khi bàn về các công ty trong những ngành cạnh tranh về giá, chúng tôi đã cho rằng việc tăng hay giảm thuế ảnh hưởng tương đối ít đến các công ty này, mà thay vào đó phần lớn được chuyển sang khách hàng của họ. Nhưng giờ đây chúng tôi lại nói rằng việc tăng thuế sẽ ảnh hưởng đến lợi nhuận của các công ty bảo hiểm tài sản và trách nhiệm của Berkshire, dù các công ty này hoạt động trong một ngành cạnh tranh về giá hết sức gay gắt.
The reason this industry is likely to be an exception to our general rule is that not all major insurers will be working with identical tax equations. Important differences will exist for several reasons: a new alternative minimum tax will materially affect some companies but not others; certain major insurers have huge loss carry-forwards that will largely shield their income from significant taxes for at least a few years; and the results of some large insurers will be folded into the consolidated returns of companies with non-insurance businesses. These disparate conditions will produce widely varying marginal tax rates in the property/casualty industry. That will not be the case, however, in most other price-competitive industries, such as aluminum, autos and department stores, in which the major players will generally contend with similar tax equations.
Lý do ngành này nhiều khả năng là một ngoại lệ đối với quy tắc chung của chúng tôi là không phải mọi công ty bảo hiểm lớn đều sẽ vận hành với những phương trình thuế giống hệt nhau. Sẽ tồn tại những khác biệt quan trọng vì một số lý do: một loại thuế tối thiểu thay thế (alternative minimum tax) mới sẽ ảnh hưởng đáng kể đến một số công ty nhưng không ảnh hưởng đến các công ty khác; một số công ty bảo hiểm lớn có những khoản lỗ chuyển sang các năm sau (carry-forwards) khổng lồ, sẽ phần lớn che chắn thu nhập của họ khỏi các khoản thuế đáng kể trong ít nhất vài năm; và kết quả của một số công ty bảo hiểm lớn sẽ được gộp vào tờ khai thuế hợp nhất (consolidated returns) của những công ty có các mảng kinh doanh ngoài bảo hiểm. Những điều kiện khác biệt này sẽ tạo ra các mức thuế suất biên (marginal tax rates) rất khác nhau trong ngành bảo hiểm tài sản và trách nhiệm. Tuy nhiên, điều đó sẽ không xảy ra ở hầu hết các ngành cạnh tranh về giá khác, chẳng hạn như nhôm, ô tô và cửa hàng bách hóa, nơi các doanh nghiệp lớn nhìn chung sẽ phải xử lý những phương trình thuế tương tự nhau.
The absence of a common tax calculus for property/casualty companies means that the increased taxes falling on the industry will probably not be passed along to customers to the degree that they would in a typical price-competitive industry. Insurers, in other words, will themselves bear much of the new tax burdens.
Việc không có một phép tính thuế chung cho các công ty bảo hiểm tài sản và trách nhiệm có nghĩa là phần thuế tăng thêm đè lên ngành này có lẽ sẽ không được chuyển sang khách hàng ở mức độ như trong một ngành cạnh tranh về giá điển hình. Nói cách khác, các công ty bảo hiểm sẽ tự mình gánh phần lớn các gánh nặng thuế mới.
o A partial offset to these burdens is a "fresh start" adjustment that occurred on January 1, 1987 when our December 31, 1986 loss reserve figures were converted for tax purposes to the newly-required discounted basis. (In our reports to you, however, reserves will remain on exactly the same basis as in the past - undiscounted except in special cases such as structured settlements.) The net effect of the "fresh start" is to give us a double deduction: we will get a tax deduction in 1987 and future years for a portion of our-incurred-but-unpaid insurance losses that have already been fully deducted as costs in 1986 and earlier years.
o Một yếu tố bù đắp một phần cho những gánh nặng này là một điều chỉnh "khởi đầu mới" ("fresh start" adjustment) diễn ra vào ngày 1 tháng 1 năm 1987, khi số liệu dự phòng bồi thường ngày 31 tháng 12 năm 1986 của chúng ta được chuyển đổi, cho mục đích thuế, sang cơ sở chiết khấu mới được yêu cầu. (Tuy nhiên, trong các báo cáo của chúng tôi gửi các bạn, dự phòng sẽ vẫn được trình bày trên đúng cơ sở như trong quá khứ – không chiết khấu, trừ những trường hợp đặc biệt như các thỏa thuận bồi thường trả dần theo kỳ.) Tác động ròng của "khởi đầu mới" là mang lại cho chúng ta khoản khấu trừ hai lần: chúng ta sẽ được khấu trừ thuế trong năm 1987 và các năm sau cho một phần các khoản tổn thất bảo hiểm đã phát sinh nhưng chưa chi trả của chúng ta, vốn đã được khấu trừ toàn bộ như chi phí trong năm 1986 và các năm trước đó.
The increase in net worth that is produced by this change is not yet reflected in our financial statements. Rather, under present GAAP rules (which may be changed), the benefit will flow into the earnings statement and, consequently, into net worth over the next few years by way of reduced tax charges. We expect the total benefit from the fresh-start adjustment to be in the $30 - $40 million range. It should be noted, however, that this is a one-time benefit, whereas the negative impact of the other insurance-related tax changes is not only ongoing but, in important respects, will become more severe as time passes.
Phần tăng giá trị tài sản ròng do thay đổi này tạo ra vẫn chưa được phản ánh trong báo cáo tài chính của chúng ta. Thay vào đó, theo các quy tắc GAAP hiện hành (có thể sẽ thay đổi), lợi ích này sẽ chảy vào báo cáo kết quả kinh doanh và, do đó, vào giá trị tài sản ròng trong vài năm tới thông qua chi phí thuế giảm đi. Chúng tôi kỳ vọng tổng lợi ích từ điều chỉnh "khởi đầu mới" sẽ nằm trong khoảng 30 – 40 triệu USD. Tuy nhiên, cần lưu ý rằng đây là lợi ích chỉ có một lần, trong khi tác động tiêu cực của các thay đổi thuế khác liên quan đến bảo hiểm không chỉ kéo dài liên tục mà, ở những khía cạnh quan trọng, còn sẽ ngày càng nghiêm trọng hơn theo thời gian.
o The General Utilities Doctrine was repealed by the new tax law. This means that in 1987 and thereafter there will be a double tax on corporate liquidations, one at the corporate level and another at the shareholder level. In the past, the tax at the corporate level could be avoided, If Berkshire, for example, were to be liquidated - which it most certainly won’t be - shareholders would, under the new law, receive far less from the sales of our properties than they would have if the properties had been sold in the past, assuming identical prices in each sale. Though this outcome is theoretical in our case, the change in the law will vary materially affect many companies. Therefore, it also affects our evaluations of prospective investments. Take, for example, producing oil and gas businesses, selected media companies, real estate companies, etc. that might wish to sell out. The values that their shareholders can realize are likely to be significantly reduced simply because the General Utilities Doctrine has been repealed - though the companies’ operating economics will not have changed adversely at all. My impression is that this important change in the law has not yet been fully comprehended by either investors or managers.
o Học thuyết General Utilities (General Utilities Doctrine) đã bị luật thuế mới bãi bỏ. Điều này có nghĩa là trong năm 1987 và các năm sau đó sẽ có việc đánh thuế hai lần khi giải thể và thanh lý doanh nghiệp, một lần ở cấp doanh nghiệp và một lần nữa ở cấp cổ đông. Trong quá khứ, thuế ở cấp doanh nghiệp có thể tránh được. Chẳng hạn, nếu Berkshire bị thanh lý – điều chắc chắn sẽ không xảy ra – thì theo luật mới các cổ đông sẽ nhận được từ việc bán tài sản của chúng ta ít hơn nhiều so với số tiền họ lẽ ra đã nhận được nếu các tài sản đó được bán trong quá khứ, giả định giá bán trong mỗi trường hợp là như nhau. Dù kết cục này chỉ mang tính lý thuyết trong trường hợp của chúng ta, sự thay đổi của luật sẽ ảnh hưởng rất đáng kể đến nhiều công ty. Do đó, nó cũng ảnh hưởng đến việc chúng tôi đánh giá các khoản đầu tư tiềm năng. Hãy lấy ví dụ các doanh nghiệp đang khai thác dầu khí, một số công ty truyền thông, các công ty bất động sản, v.v. có thể muốn bán toàn bộ. Giá trị mà cổ đông của các công ty này có thể thu về nhiều khả năng sẽ bị giảm đáng kể chỉ đơn giản vì Học thuyết General Utilities đã bị bãi bỏ – dù tính kinh tế trong hoạt động của các công ty này không hề thay đổi theo hướng bất lợi chút nào. Ấn tượng của tôi là sự thay đổi quan trọng này của luật vẫn chưa được cả các nhà đầu tư lẫn các nhà quản lý hiểu thấu đáo.
This section of our report has been longer and more complicated than I would have liked. But the changes in the law are many and important, particularly for property/casualty insurers. As I have noted, the new law will hurt Berkshire’s results, but the negative impact is impossible to quantify with any precision.
Phần này trong báo cáo của chúng tôi đã dài hơn và phức tạp hơn tôi mong muốn. Nhưng những thay đổi của luật thì nhiều và quan trọng, đặc biệt đối với các công ty bảo hiểm tài sản và trách nhiệm. Như tôi đã nêu, luật mới sẽ gây tổn hại cho kết quả của Berkshire, nhưng không thể định lượng tác động tiêu cực này với bất kỳ độ chính xác nào.
Miscellaneous
Các vấn đề khác
We bought a corporate jet last year. What you have heard about such planes is true: they are very expensive and a luxury in situations like ours where little travel to out-of-the-way places is required. And planes not only cost a lot to operate, they cost a lot just to look at. Pre-tax, cost of capital plus depreciation on a new $15 million plane probably runs $3 million annually. On our own plane, bought for $850,000 used, such costs run close to $200,000 annually.
Năm ngoái chúng ta đã mua một chiếc máy bay phản lực của công ty. Những gì các bạn từng nghe về loại máy bay này là đúng: chúng rất đắt đỏ và là một thứ xa xỉ trong những hoàn cảnh như của chúng ta, khi không cần đi lại nhiều đến những nơi hẻo lánh. Và máy bay không chỉ tốn kém nhiều để vận hành, chúng còn tốn kém nhiều chỉ để ngắm nhìn. Trước thuế, chi phí vốn cộng khấu hao của một chiếc máy bay mới trị giá 15 triệu USD có lẽ lên tới 3 triệu USD mỗi năm. Với chiếc máy bay của chúng ta, mua lại đã qua sử dụng với giá 850.000 USD, các chi phí như vậy lên tới gần 200.000 USD mỗi năm.
Cognizant of such figures, your Chairman, unfortunately, has in the past made a number of rather intemperate remarks about corporate jets. Accordingly, prior to our purchase, I was forced into my Galileo mode. I promptly experienced the necessary "counter-revelation" and travel is now considerably easier - and considerably costlier - than in the past. Whether Berkshire will get its money’s worth from the plane is an open question, but I will work at achieving some business triumph that I can (no matter how dubiously) attribute to it. I’m afraid Ben Franklin had my number. Said he: "So convenient a thing it is to be a reasonable creature, since it enables one to find or make a reason for everything one has a mind to do."
Biết rõ những con số như vậy, Chủ tịch của các bạn, không may thay, trong quá khứ đã có một số phát ngôn khá thiếu kiềm chế về máy bay phản lực của công ty. Vì thế, trước khi chúng ta mua, tôi đã buộc phải chuyển sang chế độ Galileo của mình. Tôi nhanh chóng trải qua sự "phản mặc khải" cần thiết và giờ đây việc đi lại dễ dàng hơn đáng kể – và tốn kém hơn đáng kể – so với trước đây. Liệu Berkshire có nhận được giá trị xứng với đồng tiền bỏ ra cho chiếc máy bay hay không vẫn là một câu hỏi bỏ ngỏ, nhưng tôi sẽ nỗ lực đạt được một thắng lợi kinh doanh nào đó mà tôi có thể (dù đáng ngờ đến đâu) gán công cho nó. Tôi e rằng Ben Franklin đã nhìn thấu tôi. Ông nói: "Làm một sinh vật biết lý lẽ quả là điều tiện lợi biết bao, vì nó cho phép người ta tìm ra hoặc tạo ra lý do cho mọi việc mà mình muốn làm."
About 97% of all eligible shares participated in Berkshire’s 1986 shareholder-designated contributions program. Contributions made through the program were $4 million, and 1,934 charities were recipients.
Khoảng 97% tổng số cổ phiếu đủ điều kiện đã tham gia chương trình đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định (shareholder-designated contributions) năm 1986 của Berkshire. Số tiền đóng góp thông qua chương trình là 4 triệu USD, và 1.934 tổ chức từ thiện là đơn vị nhận.
We urge new shareholders to read the description of our shareholder-designated contributions program that appears on pages 58 and 59. If you wish to participate in future programs, we strongly urge that you immediately make sure your shares are registered in the name of the actual owner, not in "street" name or nominee name. Shares not so registered on September 30, 1987 will be ineligible for the 1987 program.
Chúng tôi đề nghị các cổ đông mới đọc phần mô tả chương trình đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định ở trang 58 và 59. Nếu các bạn muốn tham gia các chương trình trong tương lai, chúng tôi đặc biệt đề nghị các bạn ngay lập tức bảo đảm rằng cổ phiếu của mình được đăng ký đứng tên chủ sở hữu thực sự, chứ không phải đứng tên công ty môi giới ("street" name) hay người đứng tên hộ (nominee name). Cổ phiếu không được đăng ký như vậy vào ngày 30 tháng 9 năm 1987 sẽ không đủ điều kiện tham gia chương trình năm 1987.
Last year almost 450 people attended our shareholders’ meeting, up from about 250 the year before (and from about a dozen ten years ago). I hope you can join us on May 19th in Omaha. Charlie and I like to answer owner-related questions and I can promise you that our shareholders will pose many good ones. Finishing up the questions may take quite a while - we had about 65 last year so you should feel free to leave once your own have been answered.
Năm ngoái có gần 450 người tham dự đại hội cổ đông của chúng ta, tăng từ khoảng 250 người năm trước đó (và từ khoảng một chục người mười năm trước). Tôi hy vọng các bạn có thể cùng tham dự với chúng tôi vào ngày 19 tháng 5 tại Omaha. Charlie và tôi thích trả lời các câu hỏi liên quan đến chủ sở hữu và tôi có thể hứa với các bạn rằng các cổ đông của chúng ta sẽ đặt ra nhiều câu hỏi hay. Việc trả lời hết các câu hỏi có thể mất khá nhiều thời gian – năm ngoái chúng tôi nhận khoảng 65 câu hỏi – nên các bạn cứ thoải mái ra về khi các câu hỏi của mình đã được trả lời.
Last year, after the meeting, one shareholder from New Jersey and another from New York went to the Furniture Mart, where each purchased a $5,000 Oriental rug from Mrs. B. (To be precise, they purchased rugs that might cost $10,000 elsewhere for which they were charged about $5,000.) Mrs. B was pleased - but not satisfied - and she will be looking for you at the store after this year’s meeting. Unless our shareholders top last year’s record, I’ll be in trouble. So do me (and yourself) a favor, and go see her.
Năm ngoái, sau đại hội, một cổ đông đến từ New Jersey và một cổ đông khác đến từ New York đã tới Furniture Mart, nơi mỗi người mua một tấm thảm phương Đông trị giá 5.000 USD từ Mrs. B. (Nói cho chính xác thì họ đã mua những tấm thảm mà ở nơi khác có thể có giá 10.000 USD và họ chỉ phải trả khoảng 5.000 USD.) Mrs. B hài lòng – nhưng chưa thỏa mãn – và bà sẽ tìm các bạn tại cửa hàng sau đại hội năm nay. Trừ khi các cổ đông của chúng ta vượt qua kỷ lục năm ngoái, tôi sẽ gặp rắc rối. Vì vậy hãy giúp tôi (và chính các bạn) một việc, và đến gặp bà ấy.
Warren E. Buffett
February 27, 1987
Chairman of the Board
Warren E. Buffett
Ngày 27 tháng 2 năm 1987
Chủ tịch Hội đồng quản trị
Appendix
Phụ lục
Purchase-Price Accounting Adjustments and the "Cash Flow" Fallacy First a short quiz: below are abbreviated 1986 statements of earnings for two companies. Which business is the more valuable?
Các điều chỉnh kế toán theo giá mua và ngụy biện "dòng tiền" Trước tiên là một câu đố ngắn: dưới đây là báo cáo kết quả kinh doanh rút gọn năm 1986 của hai công ty. Doanh nghiệp nào có giá trị hơn?
(000’s Omitted) Company O Company N
Revenues $677,240 $677,240
Cost of Goods Sold
Historical Costs Excluding Depreciation 341,170 341,170
Special non-cash inventory costs 0 4,979
Depreciation of plant and equipment 8,301 13,355
Total 349,471 359,504
Gross Profit 327,769 317,736
Selling and Administrative Expense 260,286 260,286
Amortization of Goodwill 0 595
Total 260,286 260,881
Operating Profit 67,483 56,855
Other Income, Net 4,135 4,135
Pre-Tax Income 71,618 60,990
Applicable Income Tax
Historical deferred and current tax 31,387 31,387
Non-Cash Inter-period Allocation Adjustment 0 998
Total 31,387 32,385
Net Income 40,231 28,605(nghìn USD, lược 000) Công ty O Công ty N
Doanh thu $677.240 $677.240
Giá vốn hàng bán
Giá gốc chưa tính khấu hao 341.170 341.170
Chi phí tồn kho đặc biệt không bằng tiền 0 4.979
Khấu hao nhà xưởng và thiết bị 8.301 13.355
Tổng 349.471 359.504
Lợi nhuận gộp 327.769 317.736
Chi phí bán hàng và quản lý 260.286 260.286
Phân bổ lợi thế thương mại 0 595
Tổng 260.286 260.881
Lợi nhuận hoạt động 67.483 56.855
Thu nhập khác, thuần 4.135 4.135
Lợi nhuận trước thuế 71.618 60.990
Thuế thu nhập áp dụng
Thuế hiện hành và hoãn lại theo số liệu gốc 31.387 31.387
Điều chỉnh phân bổ liên kỳ không bằng tiền 0 998
Tổng 31.387 32.385
Lợi nhuận ròng 40.231 28.605As you've probably guessed, Companies O and N are the same business - Scott Fetzer. In the "O" (for "old") column we have shown what the company's 1986 GAAP earnings would have been if we had not purchased it; in the "N" (for "new") column we have shown Scott Fetzer's GAAP earnings as actually reported by Berkshire. It should be emphasized that the two columns depict identical economics - i.e., the same sales, wages, taxes, etc. And both "companies" generate the same amount of cash for owners. Only the accounting is different. So, fellow philosophers, which column presents truth? Upon which set of numbers should managers and investors focus? Before we tackle those questions, let's look at what produces the disparity between O and N. We will simplify our discussion in some respects, but the simplification should not produce any inaccuracies in analysis or conclusions.
Như các bạn có lẽ đã đoán ra, Công ty O và Công ty N là cùng một doanh nghiệp – Scott Fetzer. Ở cột "O" (viết tắt của "old" – cũ), chúng tôi trình bày lợi nhuận theo GAAP năm 1986 của công ty lẽ ra sẽ là bao nhiêu nếu chúng ta không mua nó; ở cột "N" (viết tắt của "new" – mới), chúng tôi trình bày lợi nhuận theo GAAP của Scott Fetzer đúng như Berkshire đã thực sự báo cáo. Cần nhấn mạnh rằng hai cột thể hiện tính kinh tế giống hệt nhau – tức là cùng doanh số, tiền lương, thuế, v.v. Và cả hai "công ty" đều tạo ra cùng một lượng tiền mặt cho chủ sở hữu. Chỉ có kế toán là khác. Vậy thì, thưa các bạn triết gia, cột nào thể hiện sự thật? Các nhà quản lý và nhà đầu tư nên tập trung vào bộ số liệu nào? Trước khi giải quyết những câu hỏi đó, hãy xem điều gì tạo ra sự chênh lệch giữa O và N. Chúng tôi sẽ đơn giản hóa phần thảo luận ở một số khía cạnh, nhưng việc đơn giản hóa khó có thể làm phát sinh bất kỳ sai lệch nào trong phân tích hay kết luận.
The contrast between O and N comes about because we paid an amount for Scott Fetzer that was different from its stated net worth. Under GAAP, such differences - such premiums or discounts - must be accounted for by "purchase-price adjustments." In Scott Fetzer's case, we paid $315 million for net assets that were carried on its books at $172.4 million. So we paid a premium of $142.6 million.
Sự tương phản giữa O và N xuất hiện vì chúng ta đã trả cho Scott Fetzer một số tiền khác với giá trị tài sản ròng công bố của công ty. Theo GAAP, những khoản chênh lệch như vậy – những phần trội hoặc phần chiết khấu như vậy – phải được hạch toán bằng các "điều chỉnh theo giá mua". Trong trường hợp của Scott Fetzer, chúng ta đã trả 315 triệu USD cho phần tài sản ròng (net assets) được ghi trên sổ sách của công ty ở mức 172,4 triệu USD. Như vậy, chúng ta đã trả một phần trội 142,6 triệu USD.
The first step in accounting for any premium paid is to adjust the carrying value of current assets to current values. In practice, this requirement usually does not affect receivables, which are routinely carried at current value, but often affects inventories. Because of a $22.9 million LIFO reserve and other accounting intricacies, Scott Fetzer's inventory account was carried at a $37.3 million discount from current value. So, making our first accounting move, we used $37.3 million of our $142.6 million premium to increase the carrying value of the inventory.
Bước đầu tiên trong việc hạch toán bất kỳ phần trội nào đã trả là điều chỉnh giá trị ghi sổ (carrying value) của tài sản ngắn hạn (current assets) về giá trị hiện hành. Trên thực tế, yêu cầu này thường không ảnh hưởng đến các khoản phải thu, vốn thường xuyên được ghi nhận theo giá trị hiện hành, nhưng thường ảnh hưởng đến hàng tồn kho. Do khoản chênh lệch LIFO (LIFO reserve) trị giá 22,9 triệu USD và những phức tạp kế toán khác, tài khoản hàng tồn kho của Scott Fetzer được ghi nhận thấp hơn giá trị hiện hành 37,3 triệu USD. Vì vậy, với bước đi kế toán đầu tiên, chúng ta đã dùng 37,3 triệu USD trong số 142,6 triệu USD phần trội để tăng giá trị ghi sổ của hàng tồn kho.
Assuming any premium is left after current assets are adjusted, the next step is to adjust fixed assets to current value. In our case, this adjustment also required a few accounting acrobatics relating to deferred taxes. Since this has been billed as a simplified discussion, I will skip the details and give you the bottom line: $68.0 million was added to fixed assets and $13.0 million was eliminated from deferred tax liabilities. After making this $81.0 million adjustment, we were left with $24.3 million of premium to allocate.
Giả sử vẫn còn phần trội sau khi điều chỉnh tài sản ngắn hạn, bước tiếp theo là điều chỉnh tài sản cố định về giá trị hiện hành. Trong trường hợp của chúng ta, việc điều chỉnh này cũng đòi hỏi một vài màn nhào lộn kế toán liên quan đến thuế hoãn lại. Vì phần này đã được giới thiệu là một cuộc thảo luận đơn giản hóa, tôi sẽ bỏ qua các chi tiết và đưa cho các bạn kết quả cuối cùng: 68,0 triệu USD được cộng vào tài sản cố định và 13,0 triệu USD được loại khỏi thuế thu nhập hoãn lại phải trả. Sau khi thực hiện điều chỉnh 81,0 triệu USD này, chúng ta còn lại 24,3 triệu USD phần trội cần phân bổ.
Had our situation called for them two steps would next have been required: the adjustment of intangible assets other than Goodwill to current fair values, and the restatement of liabilities to current fair values, a requirement that typically affects only long-term debt and unfunded pension liabilities. In Scott Fetzer's case, however, neither of these steps was necessary.
Nếu tình huống của chúng ta đòi hỏi, thì tiếp theo sẽ cần thêm hai bước: điều chỉnh các tài sản vô hình ngoài lợi thế thương mại về giá trị hợp lý (fair values) hiện hành, và việc trình bày lại (restatement) các khoản nợ phải trả theo giá trị hợp lý hiện hành, một yêu cầu thường chỉ ảnh hưởng đến nợ dài hạn và nghĩa vụ hưu trí chưa được tài trợ (unfunded pension liabilities). Tuy nhiên, trong trường hợp của Scott Fetzer, không bước nào trong hai bước này là cần thiết.
The final accounting adjustment we needed to make, after recording fair market values for all assets and liabilities, was the assignment of the residual premium to Goodwill (technically known as "excess of cost over the fair value of net assets acquired"). This residual amounted to $24.3 million. Thus, the balance sheet of Scott Fetzer immediately before the acquisition, which is summarized below in column O, was transformed by the purchase into the balance sheet shown in column N. In real terms, both balance sheets depict the same assets and liabilities - but, as you can see, certain figures differ significantly.
Bước điều chỉnh kế toán cuối cùng chúng ta cần thực hiện, sau khi ghi nhận giá trị thị trường hợp lý cho tất cả tài sản và nợ phải trả, là gán phần trội còn lại cho lợi thế thương mại (về mặt kỹ thuật được gọi là "phần chênh lệch giữa giá phí và giá trị hợp lý của tài sản thuần mua được" (excess of cost over the fair value of net assets acquired)). Phần còn lại này lên tới 24,3 triệu USD. Như vậy, việc mua đã biến bảng cân đối kế toán của Scott Fetzer ngay trước thương vụ mua lại, được tóm tắt dưới đây ở cột O, thành bảng cân đối kế toán thể hiện ở cột N. Xét về thực chất, cả hai bảng cân đối kế toán đều thể hiện cùng các tài sản và nợ phải trả – nhưng, như các bạn có thể thấy, một số con số khác biệt đáng kể.
(000’s Omitted) Company O Company N
Assets
Cash and Cash Equivalents $3,593 $3,593
Receivables, net 90,919 90,919
Inventories 77,489 114,764
Other 5,954 5,954
Total Current Assets 177,955 215,230
Property, Plant, and Equipment, net 80,967 148,960
Investments in and Advances to
Unconsolidated Subsidiaries and Joint 93,589 93,589
Ventures
Other Assets, including Goodwill 9,836 34,210
Total $362,347 491,989
Liabilities
Notes Payable and Current Portion of Long-
4,650 4,650
term Debt
Accounts Payable 39,003 39,003
Accrued Liabilities 84,939 84,939
Total Current Liabilities 128,592 128,592
Long-term Debt and Capitalized Leases 34,669 34,669
Deferred Income Taxes 17,052 17,052
Othered Deferred Credits 9,657 9,657
Total Liabilities 189,970 176,993
Shareholders’ Equity 172,377 314,996
Total $362,347 $491,989(nghìn USD, lược 000) Công ty O Công ty N
Tài sản
Tiền và các khoản tương đương tiền $3.593 $3.593
Phải thu, thuần 90.919 90.919
Hàng tồn kho 77.489 114.764
Khác 5.954 5.954
Tổng tài sản ngắn hạn 177.955 215.230
Tài sản cố định hữu hình, thuần 80.967 148.960
Đầu tư và ứng trước cho các công ty con
không hợp nhất và các công ty 93.589 93.589
liên doanh
Tài sản khác, gồm lợi thế thương mại 9.836 34.210
Tổng $362.347 491.989
Nợ phải trả
Vay ngắn hạn và nợ dài hạn
4.650 4.650
đến hạn trả
Phải trả người bán 39.003 39.003
Chi phí phải trả 84.939 84.939
Tổng nợ ngắn hạn 128.592 128.592
Nợ dài hạn và thuê tài chính 34.669 34.669
Thuế thu nhập hoãn lại phải trả 17.052 17.052
Các khoản ghi có hoãn lại khác 9.657 9.657
Tổng nợ phải trả 189.970 176.993
Vốn chủ sở hữu 172.377 314.996
Tổng $362.347 $491.989The higher balance sheet figures shown in column N produce the lower income figures shown in column N of the earnings statement presented earlier. This is the result of the asset write-ups and of the fact that some of the written-up assets must be depreciated or amortized. The higher the asset figure, the higher the annual depreciation or amortization charge to earnings must be. The charges that flowed to the earnings statement because of the balance sheet write-ups were numbered in the statement of earnings shown earlier:
Các con số cao hơn trên bảng cân đối kế toán ở cột N tạo ra các con số lợi nhuận thấp hơn ở cột N của báo cáo kết quả kinh doanh đã trình bày trước đó. Đây là kết quả của các khoản ghi tăng giá trị (write-ups) tài sản và của thực tế là một số tài sản đã được ghi tăng phải được khấu hao hoặc phân bổ. Con số tài sản càng cao thì chi phí khấu hao hoặc chi phí phân bổ hằng năm ghi nhận vào lợi nhuận càng phải cao. Các khoản chi phí chảy vào báo cáo kết quả kinh doanh do các khoản ghi tăng trên bảng cân đối kế toán đã được đánh số trong báo cáo kết quả kinh doanh trình bày trước đó:
- $4,979,000 for non-cash inventory costs resulting, primarily, from reductions that Scott Fetzer made in its inventories during 1986; charges of this kind are apt to be small or non-existent in future years.
- 4.979.000 USD cho chi phí tồn kho không bằng tiền, chủ yếu phát sinh từ việc Scott Fetzer cắt giảm lượng hàng tồn kho trong năm 1986; các khoản chi phí loại này nhiều khả năng sẽ nhỏ hoặc không có trong các năm tới.
- $5,054,000 for extra depreciation attributable to the write-up of fixed assets; a charge approximating this amount will probably be made annually for 12 more years.
- 5.054.000 USD cho khoản khấu hao tăng thêm do việc ghi tăng giá trị tài sản cố định; một khoản chi phí xấp xỉ mức này có lẽ sẽ được ghi nhận hằng năm trong 12 năm nữa.
- $595,000 for amortization of Goodwill; this charge will be made annually for 39 more years in a slightly larger amount because our purchase was made on January 6 and, therefore, the 1986 figure applies to only 98% of the year.
- 595.000 USD cho phân bổ lợi thế thương mại; khoản chi phí này sẽ được ghi nhận hằng năm trong 39 năm nữa với số tiền lớn hơn một chút, vì thương vụ mua của chúng ta được thực hiện vào ngày 6 tháng 1 và do đó con số năm 1986 chỉ áp dụng cho 98% của năm.
- $998,000 for deferred-tax acrobatics that are beyond my ability to explain briefly (or perhaps even non-briefly); a charge approximating this amount will probably be made annually for 12 more years.
- 998.000 USD cho những màn nhào lộn về thuế hoãn lại vượt quá khả năng giải thích ngắn gọn của tôi (hoặc có lẽ ngay cả giải thích không ngắn gọn); một khoản chi phí xấp xỉ mức này có lẽ sẽ được ghi nhận hằng năm trong 12 năm nữa.
It is important to understand that none of these newly-created accounting costs, totaling $11.6 million, are deductible for income tax purposes. The "new" Scott Fetzer pays exactly the same tax as the "old" Scott Fetzer would have, even though the GAAP earnings of the two entities differ greatly. And, in respect to operating earnings, that would be true in the future also. However, in the unlikely event that Scott Fetzer sells one of its businesses, the tax consequences to the "old" and "new" company might differ widely.
Điều quan trọng là phải hiểu rằng không khoản nào trong số các chi phí kế toán mới được tạo ra này, tổng cộng 11,6 triệu USD, được khấu trừ cho mục đích thuế thu nhập. Scott Fetzer "mới" nộp đúng số thuế mà Scott Fetzer "cũ" lẽ ra sẽ nộp, mặc dù lợi nhuận theo GAAP của hai thực thể khác nhau rất nhiều. Và, đối với lợi nhuận hoạt động, điều đó cũng sẽ đúng trong tương lai. Tuy nhiên, trong trường hợp ít có khả năng xảy ra là Scott Fetzer bán một trong các mảng kinh doanh của mình, hệ quả thuế đối với công ty "cũ" và công ty "mới" có thể khác nhau rất xa.
By the end of 1986 the difference between the net worth of the "old" and "new" Scott Fetzer had been reduced from $142.6 million to $131.0 million by means of the extra $11.6 million that was charged to earnings of the new entity. As the years go by, similar charges to earnings will cause most of the premium to disappear, and the two balance sheets will converge. However, the higher land values and most of the higher inventory values that were established on the new balance sheet will remain unless land is disposed of or inventory levels are further reduced.
Đến cuối năm 1986, chênh lệch giữa giá trị tài sản ròng của Scott Fetzer "cũ" và Scott Fetzer "mới" đã giảm từ 142,6 triệu USD xuống 131,0 triệu USD thông qua khoản 11,6 triệu USD tăng thêm đã được ghi nhận vào chi phí, trừ vào lợi nhuận của thực thể mới. Năm tháng trôi qua, các khoản chi phí tương tự ghi nhận vào lợi nhuận sẽ khiến phần lớn phần trội biến mất, và hai bảng cân đối kế toán sẽ hội tụ. Tuy nhiên, giá trị đất cao hơn và phần lớn giá trị hàng tồn kho cao hơn đã được xác lập trên bảng cân đối kế toán mới sẽ vẫn còn, trừ khi đất được bán đi hoặc mức tồn kho tiếp tục giảm.
What does all this mean for owners? Did the shareholders of Berkshire buy a business that earned $40.2 million in 1986 or did they buy one earning $28.6 million? Were those $11.6 million of new charges a real economic cost to us? Should investors pay more for the stock of Company O than of Company N? And, if a business is worth some given multiple of earnings, was Scott Fetzer worth considerably more the day before we bought it than it was worth the following day?
Tất cả những điều này có ý nghĩa gì đối với chủ sở hữu? Các cổ đông của Berkshire đã mua một doanh nghiệp kiếm được 40,2 triệu USD năm 1986 hay đã mua một doanh nghiệp kiếm được 28,6 triệu USD? Khoản 11,6 triệu USD chi phí mới đó có phải là một chi phí kinh tế thực sự đối với chúng ta không? Các nhà đầu tư có nên trả giá cao hơn cho cổ phiếu của Công ty O so với cổ phiếu của Công ty N không? Và, nếu một doanh nghiệp đáng giá bằng một bội số nhất định nào đó của lợi nhuận, thì liệu Scott Fetzer có đáng giá hơn đáng kể vào ngày trước khi chúng ta mua nó so với giá trị của nó vào ngày hôm sau không?
If we think through these questions, we can gain some insights about what may be called "owner earnings." These represent (a) reported earnings plus (b) depreciation, depletion, amortization, and certain other non-cash charges such as Company N's items (1) and (4) less c the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long-term competitive position and its unit volume. (If the business requires additional working capital to maintain its competitive position and unit volume, the increment also should be included in c . However, businesses following the LIFO inventory method usually do not require additional working capital if unit volume does not change.)
Nếu suy nghĩ thấu đáo những câu hỏi này, chúng ta có thể có được một số hiểu biết sâu sắc về thứ có thể gọi là "lợi nhuận của chủ sở hữu (owner earnings)". Lợi nhuận này bằng (a) lợi nhuận báo cáo cộng (b) khấu hao, khấu hao cạn kiệt tài nguyên (depletion), phân bổ, và một số chi phí không bằng tiền khác như các khoản mục (1) và (4) của Công ty N, trừ (c) số tiền bình quân hằng năm của chi đầu tư được vốn hóa cho nhà xưởng, thiết bị, v.v. mà doanh nghiệp cần để duy trì trọn vẹn vị thế cạnh tranh dài hạn và sản lượng của mình. (Nếu doanh nghiệp cần thêm vốn lưu động (working capital) để duy trì vị thế cạnh tranh và sản lượng, phần tăng thêm đó cũng cần được đưa vào (c). Tuy nhiên, các doanh nghiệp áp dụng phương pháp tính giá hàng tồn kho nhập sau, xuất trước (LIFO) thường không cần thêm vốn lưu động nếu sản lượng không thay đổi.)
Our owner-earnings equation does not yield the deceptively precise figures provided by GAAP, since c must be a guess - and one sometimes very difficult to make. Despite this problem, we consider the owner earnings figure, not the GAAP figure, to be the relevant item for valuation purposes - both for investors in buying stocks and for managers in buying entire businesses. We agree with Keynes's observation: "I would rather be vaguely right than precisely wrong."
Phương trình lợi nhuận của chủ sở hữu của chúng tôi không đưa ra những con số chính xác một cách đánh lừa như GAAP cung cấp, vì (c) phải là một con số ước đoán – và đôi khi là một ước đoán rất khó đưa ra. Bất chấp vấn đề này, chúng tôi coi con số lợi nhuận của chủ sở hữu, chứ không phải con số theo GAAP, mới là khoản mục phù hợp cho mục đích định giá – cả đối với nhà đầu tư khi mua cổ phiếu lẫn đối với các nhà quản lý khi mua toàn bộ doanh nghiệp. Chúng tôi đồng ý với nhận xét của Keynes: "Tôi thà đúng một cách mơ hồ còn hơn sai một cách chính xác."
The approach we have outlined produces "owner earnings" for Company O and Company N that are identical, which means valuations are also identical, just as common sense would tell you should be the case. This result is reached because the sum of (a) and (b) is the same in both columns O and N, and because c is necessarily the same in both cases.
Cách tiếp cận chúng tôi vừa phác thảo cho ra "lợi nhuận của chủ sở hữu" của Công ty O và Công ty N giống hệt nhau, nghĩa là các mức định giá cũng giống hệt nhau, đúng như lẽ thường sẽ mách bảo các bạn rằng phải như vậy. Có được kết quả này là vì tổng của (a) và (b) là như nhau ở cả hai cột O và N, và vì (c) tất yếu là như nhau trong cả hai trường hợp.
And what do Charlie and I, as owners and managers, believe is the correct figure for the owner earnings of Scott Fetzer? Under current circumstances, we believe c is very close to the "old" company's (b) number of $8.3 million and much below the "new" company's (b) number of $19.9 million. Therefore, we believe that owner earnings are far better depicted by the reported earnings in the O column than by those in the N column. In other words, we feel owner earnings of Scott Fetzer are considerably larger than the GAAP figures that we report.
Vậy Charlie và tôi, với tư cách là chủ sở hữu và nhà quản lý, tin rằng đâu là con số đúng cho lợi nhuận của chủ sở hữu của Scott Fetzer? Trong hoàn cảnh hiện tại, chúng tôi tin rằng (c) rất gần với con số (b) của công ty "cũ" là 8,3 triệu USD và thấp hơn nhiều so với con số (b) của công ty "mới" là 19,9 triệu USD. Do đó, chúng tôi tin rằng lợi nhuận báo cáo ở cột O phản ánh lợi nhuận của chủ sở hữu tốt hơn nhiều so với lợi nhuận báo cáo ở cột N. Nói cách khác, chúng tôi cảm thấy lợi nhuận của chủ sở hữu của Scott Fetzer lớn hơn đáng kể so với các con số theo GAAP mà chúng tôi báo cáo.
That is obviously a happy state of affairs. But calculations of this sort usually do not provide such pleasant news. Most managers probably will acknowledge that they need to spend something more than (b) on their businesses over the longer term just to hold their ground in terms of both unit volume and competitive position. When this imperative exists - that is, when c exceeds (b) - GAAP earnings overstate owner earnings. Frequently this overstatement is substantial. The oil industry has in recent years provided a conspicuous example of this phenomenon. Had most major oil companies spent only (b) each year, they would have guaranteed their shrinkage in real terms.
Đó rõ ràng là một tình thế đáng mừng. Nhưng những phép tính kiểu này thường không mang lại tin vui như vậy. Hầu hết các nhà quản lý có lẽ sẽ thừa nhận rằng trong dài hạn họ cần chi cho doanh nghiệp của mình một khoản nào đó nhiều hơn (b) chỉ để giữ vững vị trí cả về sản lượng lẫn vị thế cạnh tranh. Khi tồn tại yêu cầu bắt buộc này – tức là khi (c) vượt quá (b) – lợi nhuận theo GAAP sẽ phóng đại lợi nhuận của chủ sở hữu. Sự phóng đại này thường là đáng kể. Trong những năm gần đây, ngành dầu mỏ đã cung cấp một ví dụ dễ thấy về hiện tượng này. Nếu hầu hết các công ty dầu mỏ lớn mỗi năm chỉ chi (b), thì họ đã tự bảo đảm chắc chắn rằng mình sẽ bị thu hẹp xét theo giá trị thực.
All of this points up the absurdity of the "cash flow" numbers that are often set forth in Wall Street reports. These numbers routinely include (a) plus (b) - but do not subtract c . Most sales brochures of investment bankers also feature deceptive presentations of this kind. These imply that the business being offered is the commercial counterpart of the Pyramids - forever state-of-the-art, never needing to be replaced, improved or refurbished. Indeed, if all U.S. corporations were to be offered simultaneously for sale through our leading investment bankers - and if the sales brochures describing them were to be believed - governmental projections of national plant and equipment spending would have to be slashed by 90%.
Tất cả những điều này cho thấy sự phi lý của những con số "dòng tiền" thường được nêu trong các báo cáo của Phố Wall. Những con số này thường xuyên bao gồm (a) cộng (b) – nhưng không trừ (c). Hầu hết các tài liệu chào bán của giới ngân hàng đầu tư cũng có những cách trình bày đánh lừa kiểu này. Những cách trình bày đó ngụ ý rằng doanh nghiệp đang được chào bán là phiên bản thương mại của các Kim tự tháp – mãi mãi tối tân, không bao giờ cần thay thế, cải tiến hay tân trang. Thật vậy, nếu tất cả các doanh nghiệp Mỹ đồng loạt được chào bán thông qua các ngân hàng đầu tư hàng đầu của chúng ta – và nếu người ta tin vào các tài liệu chào bán mô tả chúng – thì các dự báo của chính phủ về chi tiêu cho nhà xưởng và thiết bị của quốc gia sẽ phải bị cắt giảm 90%.
"Cash Flow", true, may serve as a shorthand of some utility in descriptions of certain real estate businesses or other enterprises that make huge initial outlays and only tiny outlays thereafter. A company whose only holding is a bridge or an extremely long-lived gas field would be an example. But "cash flow" is meaningless in such businesses as manufacturing, retailing, extractive companies, and utilities because, for them, c is always significant. To be sure, businesses of this kind may in a given year be able to defer capital spending. But over a five- or ten-year period, they must make the investment - or the business decays.
"Dòng tiền", đúng là, có thể đóng vai trò một cách nói tắt có phần hữu ích khi mô tả một số doanh nghiệp bất động sản hoặc các doanh nghiệp khác bỏ ra những khoản chi ban đầu khổng lồ và về sau chỉ bỏ ra những khoản chi rất nhỏ. Một công ty mà tài sản duy nhất là một cây cầu hoặc một mỏ khí có tuổi thọ cực kỳ dài sẽ là một ví dụ. Nhưng "dòng tiền" là vô nghĩa đối với những doanh nghiệp như sản xuất, bán lẻ, các công ty khai khoáng và các công ty tiện ích công cộng vì, đối với họ, (c) luôn đáng kể. Chắc chắn, các doanh nghiệp loại này có thể hoãn chi đầu tư trong một năm nào đó. Nhưng qua một giai đoạn năm hoặc mười năm, họ phải thực hiện khoản đầu tư đó – nếu không doanh nghiệp sẽ suy tàn.
Why, then, are "cash flow" numbers so popular today? In answer, we confess our cynicism: we believe these numbers are frequently used by marketers of businesses and securities in attempts to justify the unjustifiable (and thereby to sell what should be the unsalable). When (a) - that is, GAAP earnings - looks by itself inadequate to service debt of a junk bond or justify a foolish stock price, how convenient it becomes for salesmen to focus on (a) + (b). But you shouldn't add (b) without subtracting c : though dentists correctly claim that if you ignore your teeth they'll go away, the same is not true for c . The company or investor believing that the debt-servicing ability or the equity valuation of an enterprise can be measured by totaling (a) and (b) while ignoring c is headed for certain trouble.
Vậy thì tại sao ngày nay những con số "dòng tiền" lại phổ biến đến vậy? Để trả lời, chúng tôi xin thú nhận sự hoài nghi của mình: chúng tôi tin rằng những con số này thường được những người tiếp thị doanh nghiệp và chứng khoán sử dụng nhằm biện minh cho điều không thể biện minh (và qua đó bán được thứ lẽ ra không thể bán được). Khi (a) – tức là lợi nhuận theo GAAP – tự nó có vẻ không đủ để trả nợ cho một trái phiếu rác (junk bond) hoặc để biện minh cho một mức giá cổ phiếu ngớ ngẩn, thì việc người bán hàng tập trung vào (a) + (b) trở nên tiện lợi biết bao. Nhưng không nên cộng (b) mà không trừ (c): dù các nha sĩ nói đúng rằng nếu bỏ mặc răng của mình thì răng sẽ ra đi, điều tương tự lại không đúng với (c). Công ty hay nhà đầu tư nào tin rằng khả năng trả nợ hoặc giá trị vốn chủ sở hữu của một doanh nghiệp có thể được đo lường bằng cách cộng (a) với (b) mà bỏ qua (c) thì chắc chắn đang hướng tới rắc rối.
To sum up: in the case of both Scott Fetzer and our other businesses, we feel that (b) on an historical-cost basis - i.e., with both amortization of intangibles and other purchase-price adjustments excluded - is quite close in amount to c . (The two items are not identical, of course. For example, at See's we annually make capitalized expenditures that exceed depreciation by $500,000 to $1 million, simply to hold our ground competitively.) Our conviction about this point is the reason we show our amortization and other purchase-price adjustment items separately in the table on page 8 and is also our reason for viewing the earnings of the individual businesses as reported there as much more closely approximating owner earnings than the GAAP figures.
Tóm lại: trong trường hợp của cả Scott Fetzer lẫn các doanh nghiệp khác của chúng ta, chúng tôi cảm thấy rằng (b) tính trên cơ sở giá gốc (historical-cost) – tức là đã loại trừ cả phân bổ tài sản vô hình lẫn các điều chỉnh theo giá mua khác – có giá trị rất gần với (c). (Tất nhiên, hai khoản mục này không giống hệt nhau. Chẳng hạn, tại See's, hằng năm chúng ta thực hiện các khoản chi đầu tư được vốn hóa vượt quá khấu hao từ 500.000 USD đến 1 triệu USD, chỉ để giữ vững vị trí cạnh tranh.) Niềm tin của chúng tôi về điểm này là lý do chúng tôi trình bày riêng các khoản phân bổ và các khoản điều chỉnh theo giá mua khác trong bảng ở trang 8, và cũng là lý do chúng tôi coi lợi nhuận của từng doanh nghiệp như được báo cáo ở đó là xấp xỉ lợi nhuận của chủ sở hữu sát hơn nhiều so với các con số theo GAAP.
Questioning GAAP figures may seem impious to some. After all, what are we paying the accountants for if it is not to deliver us the "truth" about our business. But the accountants' job is to record, not to evaluate. The evaluation job falls to investors and managers.
Việc đặt câu hỏi về các con số theo GAAP có thể có vẻ bất kính đối với một số người. Suy cho cùng, chúng ta trả tiền cho các kế toán viên để làm gì nếu không phải để họ mang đến cho chúng ta "sự thật" về doanh nghiệp của mình. Nhưng công việc của kế toán viên là ghi chép, không phải đánh giá. Công việc đánh giá thuộc về các nhà đầu tư và các nhà quản lý.
Accounting numbers, of course, are the language of business and as such are of enormous help to anyone evaluating the worth of a business and tracking its progress. Charlie and I would be lost without these numbers: they invariably are the starting point for us in evaluating our own businesses and those of others. Managers and owners need to remember, however, that accounting is but an aid to business thinking, never a substitute for it.
Đương nhiên, các con số kế toán là ngôn ngữ của kinh doanh và vì thế là sự trợ giúp to lớn cho bất kỳ ai đánh giá giá trị của một doanh nghiệp và theo dõi tiến triển của nó. Charlie và tôi sẽ lạc lối nếu không có những con số này: chúng luôn là điểm khởi đầu cho chúng tôi khi đánh giá các doanh nghiệp của chính mình và của người khác. Tuy nhiên, các nhà quản lý và chủ sở hữu cần nhớ rằng kế toán chỉ là một công cụ hỗ trợ cho tư duy kinh doanh, không bao giờ là thứ thay thế cho nó.
Nhận bài mới qua email
Mỗi khi có bài hoặc video mới, một thư ngắn gửi tới hộp thư của bạn. Không gửi quảng cáo, huỷ lúc nào cũng được. Thích đọc bằng ứng dụng thì dùng RSS.
Email chỉ dùng để gửi bài mới. Chi tiết ở Chính sách bảo mật.