Thư cổ đông Berkshire Hathaway năm 1981
Lợi nhuận hoạt động 39,7 triệu USD, tức 15,2% vốn đầu năm, giá trị tài sản ròng tăng 124 triệu USD (31%), hơn nửa nhờ GEICO, cùng chương trình cổ đông chỉ định quyên góp.
Dịch từ bản gốc tại berkshirehathaway.com, phục vụ học tập, phi thương mại. Bản gốc: berkshirehathaway.com/letters/1981.html.
Đoạn gốc tiếng Anh ở trên, bản dịch tiếng Việt ở dưới. Khi hai bản khác nhau, bản gốc là căn cứ.
February 26, 1982
Ngày 26 tháng 2 năm 1982
To the Shareholders of Berkshire Hathaway Inc.:
Gửi các cổ đông của Berkshire Hathaway Inc.:
Operating earnings of $39.7 million in 1981 amounted to 15.2% of beginning equity capital (valuing securities at cost) compared to 17.8% in 1980. Our new plan that allows stockholders to designate corporate charitable contributions (detailed later) reduced earnings by about $900,000 in 1981. This program, which we expect to continue subject to annual evaluation of our corporate tax position, had not been initiated in 1980.
Lợi nhuận hoạt động (Operating earnings) 39,7 triệu USD năm 1981 tương đương 15,2% vốn chủ sở hữu đầu kỳ (định giá chứng khoán theo giá gốc), so với 17,8% năm 1980. Chương trình mới của chúng ta cho phép cổ đông chỉ định các khoản đóng góp từ thiện của công ty (trình bày chi tiết ở phần sau) đã làm giảm lợi nhuận khoảng 900.000 USD trong năm 1981. Chương trình này, mà chúng tôi dự kiến sẽ tiếp tục tùy theo kết quả đánh giá hằng năm về tình hình thuế của công ty, chưa được triển khai trong năm 1980.
Non‐Controlled Ownership Earnings
Lợi nhuận từ phần sở hữu không kiểm soát (Non-Controlled Ownership Earnings)
In the 1980 annual report we discussed extensively the concept of non‐controlled ownership earnings, i.e., Berkshire’s share of the undistributed earnings of companies we don’t control or significantly influence but in which we, nevertheless, have important investments. (We will be glad to make available to new or prospective shareholders copies of that discussion or others from earlier reports to which we refer in this report.) No portion of those undistributed earnings is included in the operating earnings of Berkshire.
Trong báo cáo thường niên năm 1980, chúng tôi đã bàn kỹ về khái niệm lợi nhuận từ phần sở hữu không kiểm soát (non-controlled ownership earnings), tức là phần của Berkshire trong lợi nhuận chưa phân phối (undistributed earnings) của những công ty mà chúng ta không kiểm soát hay không có ảnh hưởng đáng kể nhưng dù vậy vẫn có những khoản đầu tư quan trọng vào đó. (Chúng tôi sẵn lòng cung cấp cho các cổ đông mới hoặc cổ đông tiềm năng bản sao phần thảo luận đó hoặc những phần thảo luận khác trong các báo cáo trước đây mà chúng tôi có nhắc tới trong báo cáo này.) Không có phần nào của số lợi nhuận chưa phân phối đó được tính vào lợi nhuận hoạt động của Berkshire.
However, our belief is that, in aggregate, those undistributed and, therefore, unrecorded earnings will be translated into tangible value for Berkshire shareholders just as surely as if subsidiaries we control had earned, retained ‐ and reported ‐ similar earnings.
Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng, xét tổng thể, số lợi nhuận chưa phân phối đó, và do vậy là lợi nhuận không được ghi nhận, sẽ được chuyển hóa thành giá trị hữu hình cho các cổ đông Berkshire một cách chắc chắn y như thể các công ty con do chúng ta kiểm soát đã kiếm được, giữ lại ‐ và báo cáo ‐ khoản lợi nhuận tương tự.
We know that this translation of non‐controlled ownership earnings into corresponding realized and unrealized capital gains for Berkshire will be extremely irregular as to time of occurrence. While market values track business values quite well over long periods, in any given year the relationship can gyrate capriciously. Market recognition of retained earnings also will be unevenly realized among companies. It will be disappointingly low or negative in cases where earnings are employed non‐productively, and far greater than dollar‐for‐dollar of retained earnings in cases of companies that achieve high returns with their augmented capital. Overall, if a group of non‐controlled companies is selected with reasonable skill, the group result should be quite satisfactory.
Chúng tôi biết rằng việc chuyển hóa lợi nhuận từ phần sở hữu không kiểm soát thành các khoản lãi vốn (capital gains) đã thực hiện và chưa thực hiện tương ứng cho Berkshire sẽ diễn ra cực kỳ thất thường về thời điểm. Dù giá trị thị trường bám theo giá trị kinh doanh rất sát trong những giai đoạn dài, trong bất kỳ năm nào, mối quan hệ này cũng có thể dao động thất thường. Việc thị trường ghi nhận lợi nhuận giữ lại (retained earnings) cũng sẽ diễn ra không đồng đều giữa các công ty. Mức ghi nhận đó sẽ thấp hoặc âm đến mức đáng thất vọng trong những trường hợp lợi nhuận được sử dụng một cách không hiệu quả, và cao hơn rất nhiều so với mức một đô la đổi một đô la lợi nhuận giữ lại trong trường hợp những công ty đạt tỷ suất lợi nhuận cao trên nguồn vốn đã được tăng thêm của mình. Nhìn chung, nếu một nhóm công ty không do chúng ta kiểm soát được lựa chọn với kỹ năng hợp lý, kết quả của cả nhóm dự kiến sẽ hoàn toàn thỏa đáng.
In aggregate, our non‐controlled business interests have more favorable underlying economic characteristics than our controlled businesses. That’s understandable; the area of choice has been far wider. Small portions of exceptionally good businesses are usually available in the securities markets at reasonable prices. But such businesses are available for purchase in their entirety only rarely, and then almost always at high prices.
Xét tổng thể, các phần sở hữu của chúng ta trong những doanh nghiệp không do chúng ta kiểm soát có những đặc điểm kinh tế nền tảng thuận lợi hơn so với các doanh nghiệp do chúng ta kiểm soát. Điều đó cũng dễ hiểu; phạm vi lựa chọn rộng hơn rất nhiều. Những phần sở hữu nhỏ của các doanh nghiệp đặc biệt tốt thường có sẵn trên thị trường chứng khoán với giá hợp lý. Nhưng những doanh nghiệp như vậy hiếm khi có thể mua được toàn bộ, và khi đó thì hầu như luôn ở mức giá cao.
General Acquisition Behavior
Hành vi mua lại doanh nghiệp nói chung
As our history indicates, we are comfortable both with total ownership of businesses and with marketable securities representing small portions of businesses. We continually look for ways to employ large sums in each area. (But we try to avoid small commitments ‐ “If something’s not worth doing at all, it’s not worth doing well”.) Indeed, the liquidity requirements of our insurance and trading stamp businesses mandate major investments in marketable securities.
Như lịch sử của chúng ta cho thấy, chúng tôi đều thấy thoải mái với cả việc sở hữu toàn bộ doanh nghiệp lẫn việc nắm giữ chứng khoán khả mại (marketable securities) đại diện cho những phần sở hữu nhỏ của doanh nghiệp. Chúng tôi liên tục tìm cách sử dụng những khoản tiền lớn trong mỗi lĩnh vực. (Nhưng chúng tôi cố tránh các khoản đầu tư nhỏ ‐ “Nếu một việc hoàn toàn không đáng làm thì nó cũng không đáng làm cho tốt”.) Thực vậy, nhu cầu thanh khoản của các mảng kinh doanh bảo hiểm và tem tích điểm (trading stamp) của chúng ta đòi hỏi phải có những khoản đầu tư lớn vào chứng khoán khả mại.
Our acquisition decisions will be aimed at maximizing real economic benefits, not at maximizing either managerial domain or reported numbers for accounting purposes. (In the long run, managements stressing accounting appearance over economic substance usually achieve little of either.)
Các quyết định mua lại doanh nghiệp của chúng tôi sẽ nhắm tới việc tối đa hóa lợi ích kinh tế thực sự, chứ không nhắm tới tối đa hóa phạm vi quyền lực quản lý hay những con số được báo cáo cho mục đích kế toán. (Về dài hạn, những ban điều hành coi trọng vẻ bề ngoài kế toán hơn bản chất kinh tế (economic substance) thường chẳng đạt được bao nhiêu ở cả hai mặt.)
Regardless of the impact upon immediately reportable earnings, we would rather buy 10% of Wonderful Business T at X per share than 100% of T at 2X per share. Most corporate managers prefer just the reverse, and have no shortage of stated rationales for their behavior.
Bất kể tác động lên lợi nhuận có thể báo cáo ngay ra sao, chúng tôi thà mua 10% của Doanh nghiệp Tuyệt vời T với giá X mỗi cổ phiếu còn hơn mua 100% của T với giá 2X mỗi cổ phiếu. Phần lớn các nhà quản lý doanh nghiệp lại thích điều ngược lại, và họ không thiếu những lý lẽ được nêu ra để biện minh cho hành vi của mình.
However, we suspect three motivations ‐ usually unspoken ‐ to be, singly or in combination, the important ones in most high‐premium takeovers:
Tuy nhiên, chúng tôi ngờ rằng có ba động cơ ‐ thường không được nói ra ‐ là những động cơ quan trọng, riêng lẻ hoặc kết hợp, trong phần lớn các thương vụ thâu tóm trả giá cao hơn nhiều so với thị giá:
(1) Leaders, business or otherwise, seldom are deficient in animal spirits and often relish increased activity and challenge. At Berkshire, the corporate pulse never beats faster than when an acquisition is in prospect.
(1) Các nhà lãnh đạo, trong kinh doanh hay lĩnh vực khác, hiếm khi thiếu bản năng động vật (animal spirits) và thường say mê việc hoạt động và thử thách gia tăng. Tại Berkshire, nhịp đập của công ty không bao giờ nhanh hơn lúc có triển vọng một thương vụ mua lại.
(2) Most organizations, business or otherwise, measure themselves, are measured by others, and compensate their managers far more by the yardstick of size than by any other yardstick.
(2) Phần lớn các tổ chức, trong kinh doanh hay lĩnh vực khác, tự đo lường mình, được người khác đo lường, và trả thù lao cho các nhà quản lý của mình theo thước đo quy mô nhiều hơn hẳn so với bất kỳ thước đo nào khác.
(Ask a Fortune 500 manager where his corporation stands on that famous list and, invariably, the number responded will be from the list ranked by size of sales; he may well not even know where his corporation places on the list Fortune just as faithfully compiles ranking the same 500 corporations by profitability.)
(Hãy hỏi một nhà quản lý thuộc Fortune 500 xem công ty của ông ta đứng ở đâu trong danh sách nổi tiếng đó và, lần nào cũng vậy, con số được trả lời sẽ là thứ hạng trong danh sách xếp theo quy mô doanh số; ông ta thậm chí rất có thể không biết công ty mình xếp ở đâu trong danh sách mà Fortune cũng trung thành biên soạn không kém, xếp hạng chính 500 công ty đó theo khả năng sinh lời.)
(3) Many managements apparently were overexposed in impressionable childhood years to the story in which the imprisoned handsome prince is released from a toad’s body by a kiss from a beautiful princess. Consequently, they are certain their managerial kiss will do wonders for the profitability of Company T(arget). Such optimism is essential. Absent that rosy view, why else should the shareholders of Company A(cquisitor) want to own an interest in T at the 2X takeover cost rather than at the X market price they would pay if they made direct purchases on their own?In other words, investors can always buy toads at the going price for toads. If investors instead bankroll princesses who wish to pay double for the right to kiss the toad, those kisses had better pack some real dynamite. We’ve observed many kisses but very few miracles. Nevertheless, many managerial princesses remain serenely confident about the future potency of their kisses ‐ even after their corporate backyards are knee‐deep in unresponsive toads.
(3) Nhiều ban điều hành dường như đã tiếp xúc quá nhiều, vào những năm thơ ấu dễ bị ảnh hưởng, với câu chuyện trong đó chàng hoàng tử đẹp trai bị cầm tù được giải thoát khỏi thân xác một con cóc nhờ nụ hôn của một nàng công chúa xinh đẹp. Vì vậy, họ chắc chắn rằng nụ hôn quản trị của mình sẽ làm nên điều kỳ diệu cho khả năng sinh lời của Công ty T(arget – mục tiêu). Sự lạc quan như vậy là thiết yếu. Nếu không có cái nhìn màu hồng đó, thì cớ gì cổ đông của Công ty A(cquisitor – bên thâu tóm) lại muốn sở hữu một phần của T với chi phí thâu tóm 2X thay vì với giá thị trường X mà họ sẽ trả nếu tự mình mua trực tiếp? Nói cách khác, nhà đầu tư luôn có thể mua cóc theo giá đang có của cóc. Nếu thay vào đó nhà đầu tư lại bỏ tiền tài trợ cho những nàng công chúa muốn trả gấp đôi để được quyền hôn con cóc, thì những nụ hôn đó tốt hơn hết phải có sức công phá thực sự như thuốc nổ. Chúng tôi đã quan sát nhiều nụ hôn nhưng rất ít phép màu. Dù vậy, nhiều nàng công chúa quản trị vẫn điềm nhiên tự tin về hiệu lực tương lai của những nụ hôn của mình ‐ ngay cả sau khi sân sau của công ty họ đã ngập đến đầu gối những con cóc trơ trơ chẳng hề phản ứng.
In fairness, we should acknowledge that some acquisition records have been dazzling. Two major categories stand out.
Công bằng mà nói, chúng tôi cần thừa nhận rằng một số thành tích mua lại doanh nghiệp đã rất chói lọi. Có hai nhóm chính nổi bật.
The first involves companies that, through design or accident, have purchased only businesses that are particularly well adapted to an inflationary environment. Such favored business must have two characteristics: (1) an ability to increase prices rather easily (even when product demand is flat and capacity is not fully utilized) without fear of significant loss of either market share or unit volume, and (2) an ability to accommodate large dollar volume increases in business (often produced more by inflation than by real growth) with only minor additional investment of capital. Managers of ordinary ability, focusing solely on acquisition possibilities meeting these tests, have achieved excellent results in recent decades. However, very few enterprises possess both characteristics, and competition to buy those that do has now become fierce to the point of being self‐defeating.
Nhóm thứ nhất gồm những công ty, do chủ ý hay tình cờ, chỉ mua những doanh nghiệp đặc biệt thích nghi tốt với môi trường lạm phát. Doanh nghiệp được ưu ái như vậy phải có hai đặc điểm: (1) khả năng tăng giá khá dễ dàng (ngay cả khi nhu cầu sản phẩm đi ngang và công suất chưa được sử dụng hết) mà không sợ mất đáng kể thị phần hay sản lượng, và (2) khả năng đáp ứng những mức tăng lớn về khối lượng kinh doanh tính bằng đô la (thường do lạm phát tạo ra nhiều hơn là do tăng trưởng thực) chỉ với khoản đầu tư vốn bổ sung nhỏ. Những nhà quản lý có năng lực bình thường, chỉ tập trung vào các cơ hội mua lại đáp ứng những tiêu chí này, đã đạt được kết quả xuất sắc trong những thập niên gần đây. Tuy nhiên, rất ít doanh nghiệp có cả hai đặc điểm, và sự cạnh tranh để mua những doanh nghiệp có được chúng giờ đã trở nên khốc liệt đến mức tự làm hỏng mục đích của chính nó.
The second category involves the managerial superstars ‐ men who can recognize that rare prince who is disguised as a toad, and who have managerial abilities that enable them to peel away the disguise. We salute such managers as Ben Heineman at Northwest Industries, Henry Singleton at Teledyne, Erwin Zaban at National Service Industries, and especially Tom Murphy at Capital Cities Communications (a real managerial “twofer”, whose acquisition efforts have been properly focused in Category 1 and whose operating talents also make him a leader of Category 2). From both direct and vicarious experience, we recognize the difficulty and rarity of these executives’ achievements. (So do they; these champs have made very few deals in recent years, and often have found repurchase of their own shares to be the most sensible employment of corporate capital.)
Nhóm thứ hai gồm các siêu sao quản trị ‐ những người có thể nhận ra chàng hoàng tử hiếm hoi đang đội lốt cóc, và có năng lực quản trị giúp họ lột bỏ lớp ngụy trang đó. Chúng tôi xin ngả mũ trước những nhà quản lý như Ben Heineman tại Northwest Industries, Henry Singleton tại Teledyne, Erwin Zaban tại National Service Industries, và đặc biệt là Tom Murphy tại Capital Cities Communications (một nhà quản lý “hai trong một” (twofer) thực thụ, người có các nỗ lực mua lại được tập trung đúng chỗ vào Nhóm 1 và tài năng điều hành cũng khiến ông trở thành người dẫn đầu Nhóm 2). Từ cả kinh nghiệm trực tiếp lẫn kinh nghiệm gián tiếp, chúng tôi nhận thức được sự khó khăn và hiếm có trong thành tựu của các nhà điều hành này. (Chính họ cũng vậy; những nhà vô địch này đã thực hiện rất ít thương vụ trong những năm gần đây, và thường nhận thấy việc mua lại (repurchase) cổ phiếu của chính mình là cách sử dụng vốn công ty hợp lý nhất.)
Your Chairman, unfortunately, does not qualify for Category 2. And, despite a reasonably good understanding of the economic factors compelling concentration in Category 1, our actual acquisition activity in that category has been sporadic and inadequate. Our preaching was better than our performance. (We neglected the Noah principle: predicting rain doesn’t count, building arks does.)
Đáng tiếc là Chủ tịch của các bạn không đủ tiêu chuẩn vào Nhóm 2. Và, dù có hiểu biết khá tốt về các yếu tố kinh tế buộc phải tập trung vào Nhóm 1, hoạt động mua lại thực tế của chúng ta trong nhóm đó vẫn lẻ tẻ và chưa đủ. Lời thuyết giảng của chúng tôi hay hơn việc chúng tôi làm. (Chúng tôi đã sao nhãng nguyên tắc Noah (Noah principle): dự báo mưa thì chẳng tính, đóng tàu mới tính.)
We have tried occasionally to buy toads at bargain prices with results that have been chronicled in past reports. Clearly our kisses fell flat. We have done well with a couple of princes ‐ but they were princes when purchased. At least our kisses didn’t turn them into toads. And, finally, we have occasionally been quite successful in purchasing fractional interests in easily‐identifiable princes at toad‐like prices.
Thỉnh thoảng chúng tôi đã thử mua cóc với giá hời, với kết quả đã được ghi lại trong các báo cáo trước. Rõ ràng những nụ hôn của chúng tôi đã chẳng có tác dụng gì. Chúng tôi đã làm tốt với một vài chàng hoàng tử ‐ nhưng họ đã là hoàng tử ngay khi được mua. Ít nhất thì những nụ hôn của chúng tôi đã không biến họ thành cóc. Và, cuối cùng, đôi khi chúng tôi đã rất thành công trong việc mua những phần sở hữu nhỏ (fractional interests) của các chàng hoàng tử dễ nhận diện với giá như giá cóc.
Berkshire Acquisition Objectives
Mục tiêu mua lại doanh nghiệp của Berkshire
We will continue to seek the acquisition of businesses in their entirety at prices that will make sense, even should the future of the acquired enterprise develop much along the lines of its past. We may very well pay a fairly fancy price for a Category 1 business if we are reasonably confident of what we are getting. But we will not normally pay a lot in any purchase for what we are supposed to bring to the party ‐ for we find that we ordinarily don’t bring a lot.
Chúng tôi sẽ tiếp tục tìm cách mua lại toàn bộ doanh nghiệp với những mức giá hợp lý, ngay cả khi tương lai của doanh nghiệp được mua diễn biến phần lớn theo đúng quỹ đạo quá khứ của nó. Chúng tôi rất có thể sẽ trả một mức giá khá đắt cho một doanh nghiệp thuộc Nhóm 1 nếu chúng tôi khá tự tin về thứ mình đang mua. Nhưng thông thường, trong bất kỳ thương vụ mua nào, chúng tôi sẽ không trả nhiều cho thứ mà chúng tôi được cho là sẽ mang đến bữa tiệc ‐ vì chúng tôi thấy rằng thường thì chúng tôi không mang đến được nhiều.
During 1981 we came quite close to a major purchase involving both a business and a manager we liked very much. However, the price finally demanded, considering alternative uses for the funds involved, would have left our owners worse off than before the purchase. The empire would have been larger, but the citizenry would have been poorer.
Trong năm 1981, chúng ta đã tiến rất gần tới một thương vụ mua lớn liên quan đến cả một doanh nghiệp lẫn một nhà quản lý mà chúng tôi rất thích. Tuy nhiên, mức giá cuối cùng bị đòi, khi xét đến các phương án sử dụng khác cho số tiền liên quan, sẽ khiến các chủ sở hữu của chúng ta ở vào tình thế tệ hơn so với trước khi mua. Đế chế sẽ lớn hơn, nhưng dân chúng sẽ nghèo hơn.
Although we had no success in 1981, from time to time in the future we will be able to purchase 100% of businesses meeting our standards. Additionally, we expect an occasional offering of a major “non‐voting partnership” as discussed under the Pinkerton’s heading on page 47 of this report. We welcome suggestions regarding such companies where we, as a substantial junior partner, can achieve good economic results while furthering the long‐term objectives of present owners and managers.
Dù chúng ta không thành công trong năm 1981, thỉnh thoảng trong tương lai chúng ta sẽ có thể mua 100% những doanh nghiệp đáp ứng tiêu chuẩn của chúng tôi. Ngoài ra, chúng tôi kỳ vọng thỉnh thoảng sẽ có cơ hội được chào bán một “quan hệ đối tác không có quyền biểu quyết” (non-voting partnership) lớn như đã bàn trong mục Pinkerton’s ở trang 47 của báo cáo này. Chúng tôi hoan nghênh những đề xuất về các công ty như vậy, nơi mà chúng ta, với tư cách một đối tác góp vốn thứ yếu (junior partner) có tỷ trọng đáng kể, có thể đạt được kết quả kinh tế tốt đồng thời thúc đẩy các mục tiêu dài hạn của các chủ sở hữu và nhà quản lý hiện tại.
Currently, we find values most easily obtained through the open‐market purchase of fractional positions in companies with excellent business franchises and competent, honest managements. We never expect to run these companies, but we do expect to profit from them.
Hiện nay, chúng tôi thấy giá trị dễ thu được nhất thông qua việc mua trên thị trường những phần sở hữu nhỏ trong các công ty có đặc quyền kinh tế (business franchises) xuất sắc và ban điều hành có năng lực, trung thực. Chúng tôi không bao giờ kỳ vọng điều hành những công ty này, nhưng chúng tôi kỳ vọng thu lợi từ chúng.
We expect that undistributed earnings from such companies will produce full value (subject to tax when realized) for Berkshire and its shareholders. If they don’t, we have made mistakes as to either: (1) the management we have elected to join; (2) the future economics of the business; or (3) the price we have paid.
Chúng tôi kỳ vọng rằng lợi nhuận chưa phân phối từ những công ty như vậy sẽ tạo ra đầy đủ giá trị (phải chịu thuế khi được hiện thực hóa) cho Berkshire và các cổ đông của công ty. Nếu không, chúng tôi đã mắc sai lầm về một trong các điểm: (1) ban điều hành mà chúng tôi đã chọn đồng hành; (2) đặc tính kinh tế tương lai của doanh nghiệp; hoặc (3) mức giá chúng tôi đã trả.
We have made plenty of such mistakes ‐ both in the purchase of non‐controlling and controlling interests in businesses. Category (2) miscalculations are the most common. Of course, it is necessary to dig deep into our history to find illustrations of such mistakes ‐ sometimes as deep as two or three months back. For example, last year your Chairman volunteered his expert opinion on the rosy future of the aluminum business. Several minor adjustments to that opinion ‐ now aggregating approximately 180 degrees ‐ have since been required.
Chúng tôi đã mắc rất nhiều sai lầm như vậy ‐ cả trong việc mua cổ phần không chi phối lẫn cổ phần chi phối (controlling interests) trong các doanh nghiệp. Những tính toán sai thuộc nhóm (2) là phổ biến nhất. Tất nhiên, cần phải đào sâu vào lịch sử của chúng tôi mới tìm được ví dụ về những sai lầm như vậy ‐ đôi khi sâu tới tận hai hay ba tháng trước. Ví dụ, năm ngoái Chủ tịch của các bạn đã tự nguyện đưa ra ý kiến chuyên gia của mình về tương lai màu hồng của ngành nhôm. Kể từ đó, đã cần tới vài điều chỉnh nhỏ đối với ý kiến ấy ‐ đến nay cộng dồn lại khoảng 180 độ.
For personal as well as more objective reasons, however, we generally have been able to correct such mistakes far more quickly in the case of non‐controlled businesses (marketable securities) than in the case of controlled subsidiaries. Lack of control, in effect, often has turned out to be an economic plus.
Tuy nhiên, vì những lý do cá nhân cũng như những lý do khách quan hơn, nhìn chung chúng tôi đã có thể sửa những sai lầm như vậy nhanh hơn rất nhiều đối với các doanh nghiệp không do chúng ta kiểm soát (chứng khoán khả mại) so với các công ty con do chúng ta kiểm soát. Trên thực tế, việc không có quyền kiểm soát thường hóa ra lại là một điểm cộng về kinh tế.
As we mentioned last year, the magnitude of our non‐recorded “ownership” earnings has grown to the point where their total is greater than our reported operating earnings. We expect this situation will continue. In just four ownership positions in this category ‐ GEICO Corporation, General Foods Corporation, R. J. Reynolds Industries, Inc. and The Washington Post Company ‐ our share of undistributed and therefore unrecorded earnings probably will total well over $35 million in 1982. The accounting rules that entirely ignore these undistributed earnings diminish the utility of our annual return on equity calculation, or any other single year measure of economic performance.
Như chúng tôi đã đề cập năm ngoái, quy mô lợi nhuận “từ phần sở hữu” không được ghi nhận của chúng ta đã tăng đến mức tổng số của chúng lớn hơn lợi nhuận hoạt động báo cáo của chúng ta. Chúng tôi kỳ vọng tình trạng này sẽ tiếp diễn. Chỉ riêng ở bốn vị thế sở hữu thuộc nhóm này ‐ GEICO Corporation, General Foods Corporation, R. J. Reynolds Industries, Inc. và The Washington Post Company ‐ phần của chúng ta trong số lợi nhuận chưa phân phối, và do đó là lợi nhuận không được ghi nhận, có lẽ sẽ lên tới hơn hẳn 35 triệu USD trong năm 1982. Những quy tắc kế toán hoàn toàn bỏ qua số lợi nhuận chưa phân phối này làm giảm tính hữu ích của phép tính tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (return on equity) hằng năm của chúng ta, hay của bất kỳ thước đo một năm nào khác về thành tích kinh tế.
Long‐Term Corporate Performance
Kết quả hoạt động dài hạn của công ty
In measuring long‐term economic performance, equities held by our insurance subsidiaries are valued at market subject to a charge reflecting the amount of taxes that would have to be paid if unrealized gains were actually realized. If we are correct in the premise stressed in the preceding section of this report, our unreported ownership earnings will find their way, irregularly but inevitably, into our net worth. To date, this has been the case.
Khi đo lường thành tích kinh tế dài hạn, cổ phiếu do các công ty con bảo hiểm của chúng ta nắm giữ được định giá theo giá thị trường, sau khi trừ một khoản phản ánh số thuế sẽ phải nộp nếu các khoản lãi chưa thực hiện (unrealized gains) thực sự được hiện thực hóa. Nếu chúng tôi đúng về tiền đề được nhấn mạnh trong mục trước của báo cáo này, lợi nhuận theo phần sở hữu không được báo cáo của chúng ta sẽ tìm đường, một cách thất thường nhưng tất yếu, vào giá trị tài sản ròng (net worth) của chúng ta. Cho đến nay, điều này đã diễn ra đúng như vậy.
An even purer calculation of performance would involve a valuation of bonds and non‐insurance held equities at market. However, GAAP accounting does not prescribe this procedure, and the added purity would change results only very slightly. Should any valuation difference widen to significant proportions, as it has at most major insurance companies, we will report its effect to you.
Một phép tính thành tích còn thuần khiết hơn nữa sẽ bao gồm việc định giá trái phiếu và cổ phiếu nắm giữ ngoài mảng bảo hiểm theo giá thị trường. Tuy nhiên, kế toán theo các nguyên tắc kế toán được chấp nhận chung (GAAP) không quy định thủ tục này, và độ thuần khiết tăng thêm chỉ làm thay đổi kết quả rất ít. Nếu bất kỳ chênh lệch định giá nào nới rộng tới mức đáng kể, như đã xảy ra ở phần lớn các công ty bảo hiểm lớn, chúng tôi sẽ báo cáo tác động của nó cho các bạn.
On a GAAP basis, during the present management’s term of seventeen years, book value has increased from $19.46 per share to $526.02 per share, or 21.1% compounded annually. This rate of return number is highly likely to drift downward in future years. We hope, however, that it can be maintained significantly above the rate of return achieved by the average large American corporation.
Trên cơ sở GAAP, trong nhiệm kỳ mười bảy năm của ban quản lý hiện tại, giá trị sổ sách (book value) đã tăng từ 19,46 USD mỗi cổ phiếu lên 526,02 USD mỗi cổ phiếu, tức tăng trưởng kép 21,1% hằng năm. Con số tỷ suất sinh lời này rất có khả năng sẽ trôi dần xuống trong những năm tới. Tuy nhiên, chúng tôi hy vọng nó có thể được duy trì ở mức cao hơn đáng kể so với tỷ suất sinh lời mà một công ty lớn trung bình của Mỹ đạt được.
Over half of the large gain in Berkshire’s net worth during 1981 ‐ it totaled $124 million, or about 31% ‐ resulted from the market performance of a single investment, GEICO Corporation. In aggregate, our market gain from securities during the year considerably outstripped the gain in underlying business values. Such market variations will not always be on the pleasant side.
Hơn một nửa mức tăng lớn trong giá trị tài sản ròng của Berkshire năm 1981 ‐ tổng cộng 124 triệu USD, tức khoảng 31% ‐ đến từ diễn biến thị giá của một khoản đầu tư duy nhất, GEICO Corporation. Xét tổng thể, lãi thị trường từ chứng khoán của chúng ta trong năm đã vượt đáng kể mức tăng của giá trị kinh doanh nền tảng. Những biến động thị trường như vậy không phải lúc nào cũng theo chiều dễ chịu.
In past reports we have explained how inflation has caused our apparently satisfactory long‐term corporate performance to be illusory as a measure of true investment results for our owners. We applaud the efforts of Federal Reserve Chairman Volcker and note the currently more moderate increases in various price indices. Nevertheless, our views regarding long‐term inflationary trends are as negative as ever. Like virginity, a stable price level seems capable of maintenance, but not of restoration.
Trong các báo cáo trước, chúng tôi đã giải thích lạm phát đã khiến thành tích dài hạn có vẻ khả quan của công ty chúng ta trở thành ảo ảnh như thế nào, khi được dùng làm thước đo kết quả đầu tư thực sự cho các chủ sở hữu. Chúng tôi hoan nghênh những nỗ lực của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Volcker và ghi nhận mức tăng hiện đã ôn hòa hơn của các chỉ số giá khác nhau. Dù vậy, quan điểm của chúng tôi về các xu hướng lạm phát dài hạn vẫn tiêu cực như mọi khi. Giống như trinh tiết, một mặt bằng giá ổn định dường như có thể duy trì được, nhưng không thể khôi phục được.
Despite the overriding importance of inflation in the investment equation, we will not punish you further with another full recital of our views; inflation itself will be punishment enough. (Copies of previous discussions are available for masochists.) But, because of the unrelenting destruction of currency values, our corporate efforts will continue to do a much better job of filling your wallet than of filling your stomach.
Bất chấp tầm quan trọng hàng đầu của lạm phát trong phương trình đầu tư, chúng tôi sẽ không trừng phạt các bạn thêm bằng một bài trình bày đầy đủ nữa về quan điểm của chúng tôi; bản thân lạm phát đã là sự trừng phạt đủ rồi. (Bản sao các phần thảo luận trước đây luôn sẵn có cho những ai thích tự hành hạ mình.) Nhưng, vì sự hủy hoại không ngừng nghỉ đối với giá trị đồng tiền, các nỗ lực của công ty chúng ta sẽ tiếp tục làm tốt việc làm đầy ví của các bạn hơn nhiều so với việc làm đầy dạ dày của các bạn.
Equity Value‐Added
Giá trị gia tăng từ vốn chủ sở hữu
An additional factor should further subdue any residual enthusiasm you may retain regarding our long‐term rate of return. The economic case justifying equity investment is that, in aggregate, additional earnings above passive investment returns ‐ interest on fixed‐income securities ‐ will be derived through the employment of managerial and entrepreneurial skills in conjunction with that equity capital. Furthermore, the case says that since the equity capital position is associated with greater risk than passive forms of investment, it is “entitled” to higher returns. A “value‐added” bonus from equity capital seems natural and certain.
Một yếu tố bổ sung sẽ còn làm dịu thêm bất kỳ chút nhiệt tình nào còn sót lại mà các bạn có thể vẫn giữ về tỷ suất sinh lời dài hạn của chúng ta. Lập luận kinh tế biện minh cho việc đầu tư cổ phiếu là, xét tổng thể, phần lợi nhuận bổ sung cao hơn lợi suất đầu tư thụ động (passive investment returns) ‐ tiền lãi từ chứng khoán thu nhập cố định (fixed-income securities) ‐ sẽ có được nhờ việc sử dụng các kỹ năng quản lý và kinh doanh kết hợp với nguồn vốn chủ sở hữu đó. Hơn nữa, lập luận đó cho rằng vì vị thế vốn chủ sở hữu gắn với rủi ro lớn hơn các hình thức đầu tư thụ động, nó “được quyền” hưởng lợi suất cao hơn. Một khoản thưởng “giá trị gia tăng” (value-added) từ vốn chủ sở hữu dường như là điều tự nhiên và chắc chắn.
But is it? Several decades back, a return on equity of as little as 10% enabled a corporation to be classified as a “good” business ‐ i.e., one in which a dollar reinvested in the business logically could be expected to be valued by the market at more than one hundred cents. For, with long‐term taxable bonds yielding 5% and long‐term tax‐exempt bonds 3%, a business operation that could utilize equity capital at 10% clearly was worth some premium to investors over the equity capital employed. That was true even though a combination of taxes on dividends and on capital gains would reduce the 10% earned by the corporation to perhaps 6%‐ 8% in the hands of the individual investor.
Nhưng có thật vậy không? Vài thập niên trước, tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu chỉ cần ở mức 10% là đủ để một công ty được xếp vào loại doanh nghiệp “tốt” ‐ tức là doanh nghiệp mà một đô la được tái đầu tư vào đó, theo lẽ logic, có thể được kỳ vọng sẽ được thị trường định giá cao hơn một trăm xu. Bởi vì, với trái phiếu chịu thuế dài hạn có lợi suất 5% và trái phiếu miễn thuế (tax-exempt bonds) dài hạn 3%, một hoạt động kinh doanh có thể sử dụng vốn chủ sở hữu ở mức 10% rõ ràng đáng được nhà đầu tư định giá cao hơn (premium) phần nào so với số vốn sử dụng bằng vốn chủ sở hữu (equity capital employed). Điều đó vẫn đúng ngay cả khi tổng hợp thuế đánh trên cổ tức và trên lãi vốn sẽ làm giảm mức 10% mà công ty kiếm được xuống còn có lẽ 6%‐8% trong tay nhà đầu tư cá nhân.
Investment markets recognized this truth. During that earlier period, American business earned an average of 11% or so on equity capital employed and stocks, in aggregate, sold at valuations far above that equity capital (book value), averaging over 150 cents on the dollar. Most businesses were “good” businesses because they earned far more than their keep (the return on long‐term passive money). The value‐added produced by equity investment, in aggregate, was substantial.
Các thị trường đầu tư đã nhận ra sự thật này. Trong giai đoạn trước đó, doanh nghiệp Mỹ kiếm được bình quân khoảng 11% trên vốn sử dụng bằng vốn chủ sở hữu và cổ phiếu, xét tổng thể, được bán ở mức định giá cao hơn rất nhiều so với vốn chủ sở hữu đó (giá trị sổ sách), bình quân trên 150 xu trên một đô la. Phần lớn doanh nghiệp là doanh nghiệp “tốt” vì chúng kiếm được nhiều hơn hẳn chi phí để nuôi chính mình (lợi suất của vốn thụ động (passive money) dài hạn). Giá trị gia tăng do đầu tư cổ phiếu tạo ra, xét tổng thể, là rất đáng kể.
That day is gone. But the lessons learned during its existence are difficult to discard. While investors and managers must place their feet in the future, their memories and nervous systems often remain plugged into the past. It is much easier for investors to utilize historic p/e ratios or for managers to utilize historic business valuation yardsticks than it is for either group to rethink their premises daily. When change is slow, constant rethinking is actually undesirable; it achieves little and slows response time. But when change is great, yesterday’s assumptions can be retained only at great cost. And the pace of economic change has become breathtaking.
Thời đó đã qua. Nhưng những bài học rút ra trong thời kỳ đó thật khó vứt bỏ. Trong khi các nhà đầu tư và nhà quản lý phải đặt chân vào tương lai, ký ức và hệ thần kinh của họ thường vẫn cắm vào quá khứ. Việc nhà đầu tư sử dụng các hệ số giá trên lợi nhuận (p/e ratios) trong lịch sử, hay nhà quản lý sử dụng các thước đo định giá doanh nghiệp trong lịch sử, dễ dàng hơn nhiều so với việc mỗi nhóm phải suy xét lại các tiền đề của mình hằng ngày. Khi thay đổi diễn ra chậm, việc liên tục suy xét lại thực ra là không đáng mong muốn; nó đạt được rất ít và làm chậm thời gian phản ứng. Nhưng khi thay đổi lớn, các giả định của ngày hôm qua chỉ có thể được giữ lại với cái giá rất đắt. Và tốc độ thay đổi kinh tế đã trở nên chóng mặt.
During the past year, long‐term taxable bond yields exceeded 16% and long‐term tax‐exempts 14%. The total return achieved from such tax‐exempts, of course, goes directly into the pocket of the individual owner. Meanwhile, American business is producing earnings of only about 14% on equity. And this 14% will be substantially reduced by taxation before it can be banked by the individual owner. The extent of such shrinkage depends upon the dividend policy of the corporation and the tax rates applicable to the investor.
Trong năm vừa qua, lợi suất trái phiếu chịu thuế dài hạn đã vượt 16% và trái phiếu miễn thuế dài hạn vượt 14%. Tất nhiên, tổng mức sinh lời đạt được từ những trái phiếu miễn thuế như vậy đi thẳng vào túi người sở hữu cá nhân. Trong khi đó, doanh nghiệp Mỹ đang tạo ra lợi nhuận chỉ khoảng 14% trên vốn chủ sở hữu. Và mức 14% này sẽ bị thuế làm giảm đáng kể trước khi người sở hữu cá nhân có thể gửi nó vào ngân hàng. Mức độ hao hụt như vậy phụ thuộc vào chính sách cổ tức của công ty và các mức thuế suất áp dụng cho nhà đầu tư.
Thus, with interest rates on passive investments at late 1981 levels, a typical American business is no longer worth one hundred cents on the dollar to owners who are individuals. (If the business is owned by pension funds or other tax‐exempt investors, the arithmetic, although still unenticing, changes substantially for the better.) Assume an investor in a 50% tax bracket; if our typical company pays out all earnings, the income return to the investor will be equivalent to that from a 7% tax‐exempt bond. And, if conditions persist ‐ if all earnings are paid out and return on equity stays at 14% ‐ the 7% tax‐exempt equivalent to the higher‐bracket individual investor is just as frozen as is the coupon on a tax‐exempt bond. Such a perpetual 7% tax‐exempt bond might be worth fifty cents on the dollar as this is written.
Như vậy, với lãi suất của các khoản đầu tư thụ động ở mức cuối năm 1981, một doanh nghiệp Mỹ điển hình không còn đáng giá một trăm xu trên một đô la đối với những chủ sở hữu là cá nhân. (Nếu doanh nghiệp thuộc sở hữu của các quỹ hưu trí hay các nhà đầu tư được miễn thuế khác, phép tính, dù vẫn kém hấp dẫn, sẽ thay đổi đáng kể theo hướng tốt hơn.) Giả sử một nhà đầu tư ở bậc thuế 50%; nếu công ty điển hình của chúng ta chi trả toàn bộ lợi nhuận, lợi tức thu nhập mà nhà đầu tư nhận được sẽ tương đương với lợi tức từ một trái phiếu miễn thuế 7%. Và, nếu các điều kiện vẫn giữ nguyên ‐ nếu toàn bộ lợi nhuận được chi trả và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu giữ ở mức 14% ‐ thì mức tương đương 7% miễn thuế đối với nhà đầu tư cá nhân ở bậc thuế cao hơn cũng bị đóng băng y như phiếu lãi (coupon) của một trái phiếu miễn thuế. Một trái phiếu miễn thuế vĩnh viễn 7% như vậy có thể đáng giá năm mươi xu trên một đô la vào thời điểm viết những dòng này.
If, on the other hand, all earnings of our typical American business are retained and return on equity again remains constant, earnings will grow at 14% per year. If the p/e ratio remains constant, the price of our typical stock will also grow at 14% per year. But that 14% is not yet in the pocket of the shareholder. Putting it there will require the payment of a capital gains tax, presently assessed at a maximum rate of 20%. This net return, of course, works out to a poorer rate of return than the currently available passive after‐tax rate.
Ngược lại, nếu toàn bộ lợi nhuận của doanh nghiệp Mỹ điển hình của chúng ta được giữ lại và tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu một lần nữa vẫn không đổi, lợi nhuận sẽ tăng 14% mỗi năm. Nếu hệ số p/e giữ nguyên, giá cổ phiếu điển hình của chúng ta cũng sẽ tăng 14% mỗi năm. Nhưng mức 14% đó vẫn chưa nằm trong túi cổ đông. Để đưa nó vào túi sẽ cần nộp thuế lãi vốn, hiện bị đánh ở mức thuế suất tối đa 20%. Tất nhiên, lợi suất ròng này rốt cuộc là một tỷ suất sinh lời kém hơn mức lãi suất thụ động sau thuế hiện có.
Unless passive rates fall, companies achieving 14% per year gains in earnings per share while paying no cash dividend are an economic failure for their individual shareholders. The returns from passive capital outstrip the returns from active capital. This is an unpleasant fact for both investors and corporate managers and, therefore, one they may wish to ignore. But facts do not cease to exist, either because they are unpleasant or because they are ignored.
Trừ khi lãi suất thụ động (passive rates) giảm xuống, những công ty đạt mức tăng lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu (earnings per share) 14% mỗi năm trong khi không trả cổ tức bằng tiền mặt là một thất bại kinh tế đối với các cổ đông cá nhân của họ. Lợi suất từ vốn thụ động vượt lợi suất từ vốn chủ động (active capital). Đây là một sự thật khó chịu đối với cả nhà đầu tư lẫn nhà quản lý doanh nghiệp và, vì vậy, là điều họ có thể muốn lờ đi. Nhưng sự thật không ngừng tồn tại, dù là vì chúng khó chịu hay vì chúng bị lờ đi.
Most American businesses pay out a significant portion of their earnings and thus fall between the two examples. And most American businesses are currently “bad” businesses economically ‐ producing less for their individual investors after‐tax than the tax‐exempt passive rate of return on money. Of course, some high‐return businesses still remain attractive, even under present conditions. But American equity capital, in aggregate, produces no value‐added for individual investors.
Phần lớn doanh nghiệp Mỹ chi trả một phần đáng kể lợi nhuận và do đó nằm giữa hai ví dụ trên. Và phần lớn doanh nghiệp Mỹ hiện là những doanh nghiệp “xấu” về mặt kinh tế ‐ tạo ra cho các nhà đầu tư cá nhân của họ, sau thuế, ít hơn mức lãi suất thụ động miễn thuế đối với tiền. Tất nhiên, một số doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời cao vẫn hấp dẫn, ngay cả trong điều kiện hiện tại. Nhưng vốn chủ sở hữu của Mỹ, xét tổng thể, không tạo ra giá trị gia tăng nào cho các nhà đầu tư cá nhân.
It should be stressed that this depressing situation does not occur because corporations are jumping, economically, less high than previously. In fact, they are jumping somewhat higher:
Cần nhấn mạnh rằng tình trạng đáng chán nản này không xảy ra vì các công ty, xét về mặt kinh tế, đang nhảy thấp hơn trước. Thực tế, họ đang nhảy cao hơn đôi chút:
return on equity has improved a few points in the past decade. But the crossbar of passive return has been elevated much faster. Unhappily, most companies can do little but hope that the bar will be lowered significantly; there are few industries in which the prospects seem bright for substantial gains in return on equity.
tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu đã cải thiện vài điểm trong thập kỷ qua. Nhưng xà ngang của lợi suất thụ động (passive return) đã được nâng lên nhanh hơn nhiều. Đáng tiếc là phần lớn các công ty chẳng thể làm gì nhiều ngoài việc hy vọng thanh xà sẽ được hạ thấp đáng kể; có rất ít ngành mà triển vọng có vẻ sáng sủa cho những mức tăng đáng kể về tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu.
Inflationary experience and expectations will be major (but not the only) factors affecting the height of the crossbar in future years. If the causes of long‐term inflation can be tempered, passive returns are likely to fall and the intrinsic position of American equity capital should significantly improve. Many businesses that now must be classified as economically “bad”
Trải nghiệm và kỳ vọng về lạm phát sẽ là những yếu tố chính (nhưng không phải duy nhất) ảnh hưởng tới độ cao của xà ngang trong những năm tới. Nếu các nguyên nhân của lạm phát dài hạn có thể được kiềm chế, lợi suất thụ động có khả năng sẽ giảm và vị thế nội tại của vốn chủ sở hữu Mỹ dự kiến sẽ cải thiện đáng kể. Nhiều doanh nghiệp hiện buộc phải xếp vào loại “xấu” về mặt kinh tế
would be restored to the “good” category under such circumstances.
sẽ được đưa trở lại nhóm “tốt” trong những hoàn cảnh như vậy.
A further, particularly ironic, punishment is inflicted by an inflationary environment upon the owners of the “bad” business. To continue operating in its present mode, such a low‐return business usually must retain much of its earnings ‐ no matter what penalty such a policy produces for shareholders.
Môi trường lạm phát còn giáng thêm một hình phạt, đặc biệt trớ trêu, lên các chủ sở hữu của doanh nghiệp “xấu”. Để tiếp tục hoạt động theo phương thức hiện tại, một doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời thấp như vậy thường phải giữ lại phần lớn lợi nhuận ‐ bất kể chính sách đó gây ra hình phạt gì cho cổ đông.
Reason, of course, would prescribe just the opposite policy. An individual, stuck with a 5% bond with many years to run before maturity, does not take the coupons from that bond and pay one hundred cents on the dollar for more 5% bonds while similar bonds are available at, say, forty cents on the dollar. Instead, he takes those coupons from his low‐return bond and ‐ if inclined to reinvest ‐ looks for the highest return with safety currently available. Good money is not thrown after bad.
Tất nhiên, lý trí sẽ đòi hỏi chính sách hoàn toàn ngược lại. Một cá nhân bị kẹt với một trái phiếu 5% còn nhiều năm nữa mới đáo hạn sẽ không lấy phiếu lãi từ trái phiếu đó để trả một trăm xu trên một đô la mua thêm trái phiếu 5% trong khi những trái phiếu tương tự đang có giá, chẳng hạn, bốn mươi xu trên một đô la. Thay vào đó, người ấy lấy phiếu lãi từ trái phiếu lợi suất thấp của mình và ‐ nếu có ý định tái đầu tư ‐ tìm kiếm mức lợi suất cao nhất kèm sự an toàn hiện có. Không ai ném tiền tốt theo tiền xấu.
What makes sense for the bondholder makes sense for the shareholder. Logically, a company with historic and prospective high returns on equity should retain much or all of its earnings so that shareholders can earn premium returns on enhanced capital. Conversely, low returns on corporate equity would suggest a very high dividend payout so that owners could direct capital toward more attractive areas. (The Scriptures concur. In the parable of the talents, the two high‐earning servants are rewarded with 100% retention of earnings and encouraged to expand their operations. However, the non‐earning third servant is not only chastised ‐ “wicked and slothful” ‐ but also is required to redirect all of his capital to the top performer. Matthew 25: 14‐30)
Điều gì hợp lý đối với người nắm giữ trái phiếu thì cũng hợp lý đối với cổ đông. Theo logic, một công ty có tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu cao trong quá khứ và theo triển vọng nên giữ lại phần lớn hoặc toàn bộ lợi nhuận để cổ đông có thể kiếm được lợi nhuận vượt trội trên nguồn vốn đã được tăng thêm. Ngược lại, tỷ suất lợi nhuận thấp trên vốn chủ sở hữu của công ty sẽ gợi ý một tỷ lệ chi trả cổ tức rất cao để các chủ sở hữu có thể hướng vốn tới những lĩnh vực hấp dẫn hơn. (Kinh Thánh cũng đồng tình. Trong dụ ngôn những nén bạc (parable of the talents), hai đầy tớ kiếm lời nhiều được thưởng bằng việc giữ lại 100% lợi nhuận và được khuyến khích mở rộng hoạt động của mình. Tuy nhiên, người đầy tớ thứ ba không kiếm được gì không chỉ bị khiển trách ‐ “gian ác và biếng nhác” ‐ mà còn bị buộc phải chuyển toàn bộ vốn của mình cho người có thành tích cao nhất. Matthew 25: 14‐30)
But inflation takes us through the looking glass into the upside‐down world of Alice in Wonderland. When prices continuously rise, the “bad” business must retain every nickel that it can. Not because it is attractive as a repository for equity capital, but precisely because it is so unattractive, the low‐return business must follow a high retention policy. If it wishes to continue operating in the future as it has in the past ‐ and most entities, including businesses, do ‐ it simply has no choice.
Nhưng lạm phát đưa chúng ta xuyên qua tấm gương soi vào thế giới lộn ngược của Alice ở Xứ sở Thần tiên. Khi giá cả liên tục tăng, doanh nghiệp “xấu” phải giữ lại từng đồng xu mà nó có thể giữ. Không phải vì nó hấp dẫn như một nơi chứa vốn chủ sở hữu, mà chính vì nó quá kém hấp dẫn, doanh nghiệp có tỷ suất sinh lời thấp buộc phải theo đuổi chính sách giữ lại lợi nhuận ở mức cao. Nếu nó muốn tiếp tục hoạt động trong tương lai như đã từng trong quá khứ ‐ và phần lớn các thực thể, kể cả doanh nghiệp, đều muốn vậy ‐ thì đơn giản là nó không có lựa chọn nào khác.
For inflation acts as a gigantic corporate tapeworm. That tapeworm preemptively consumes its requisite daily diet of investment dollars regardless of the health of the host organism.
Bởi lạm phát hoạt động như một con sán dây khổng lồ trong doanh nghiệp. Con sán dây đó giành ăn trước khẩu phần hằng ngày cần thiết của nó là những đồng đô la đầu tư, bất kể sức khỏe của cơ thể vật chủ ra sao.
Whatever the level of reported profits (even if nil), more dollars for receivables, inventory and fixed assets are continuously required by the business in order to merely match the unit volume of the previous year. The less prosperous the enterprise, the greater the proportion of available sustenance claimed by the tapeworm.
Bất kể mức lợi nhuận được báo cáo là bao nhiêu (kể cả bằng không), doanh nghiệp liên tục cần thêm đô la cho các khoản phải thu, hàng tồn kho và tài sản cố định chỉ để đạt được bằng sản lượng của năm trước. Doanh nghiệp càng kém thịnh vượng, tỷ lệ phần dinh dưỡng sẵn có bị con sán dây chiếm lấy càng lớn.
Under present conditions, a business earning 8% or 10% on equity often has no leftovers for expansion, debt reduction or “real” dividends. The tapeworm of inflation simply cleans the plate. (The low‐return company’s inability to pay dividends, understandably, is often disguised. Corporate America increasingly is turning to dividend reinvestment plans, sometimes even embodying a discount arrangement that all but forces shareholders to reinvest. Other companies sell newly issued shares to Peter in order to pay dividends to Paul. Beware of “dividends” that can be paid out only if someone promises to replace the capital distributed.)
Trong điều kiện hiện nay, một doanh nghiệp kiếm được 8% hoặc 10% trên vốn chủ sở hữu thường không còn gì dư ra cho việc mở rộng, giảm nợ hay chi trả cổ tức “thực”. Con sán dây lạm phát đơn giản là vét sạch đĩa. (Việc công ty có tỷ suất sinh lời thấp không có khả năng trả cổ tức, cũng dễ hiểu, thường được che giấu. Giới doanh nghiệp Mỹ ngày càng chuyển sang các chương trình tái đầu tư cổ tức, đôi khi thậm chí kèm theo cơ chế chiết khấu gần như buộc cổ đông phải tái đầu tư. Những công ty khác bán cổ phiếu mới phát hành cho Peter để trả cổ tức cho Paul. Hãy coi chừng những khoản “cổ tức” chỉ có thể chi trả nếu có ai đó hứa bù lại số vốn đã được phân phối.)
Berkshire continues to retain its earnings for offensive, not defensive or obligatory, reasons. But in no way are we immune from the pressures that escalating passive returns exert on equity capital. We continue to clear the crossbar of after‐tax passive return ‐ but barely. Our historic 21% return ‐ not at all assured for the future ‐ still provides, after the current capital gain tax rate (which we expect to rise considerably in future years), a modest margin over current after‐tax rates on passive money. It would be a bit humiliating to have our corporate value‐added turn negative. But it can happen here as it has elsewhere, either from events outside anyone’s control or from poor relative adaptation on our part.
Berkshire tiếp tục giữ lại lợi nhuận vì lý do tấn công, chứ không phải vì lý do phòng thủ hay bắt buộc. Nhưng chúng ta hoàn toàn không miễn nhiễm với những áp lực mà lợi suất thụ động leo thang gây ra cho vốn chủ sở hữu. Chúng ta vẫn tiếp tục vượt qua xà ngang của lợi suất thụ động sau thuế ‐ nhưng chỉ vừa sát. Tỷ suất sinh lời 21% trong lịch sử của chúng ta ‐ hoàn toàn không được bảo đảm cho tương lai ‐ vẫn đem lại, sau khi trừ thuế suất thuế lãi vốn hiện hành (mà chúng tôi dự kiến sẽ tăng đáng kể trong những năm tới), một biên độ khiêm tốn so với mức lãi suất sau thuế hiện hành đối với vốn thụ động. Sẽ có phần bẽ mặt nếu giá trị gia tăng của công ty chúng ta chuyển sang âm. Nhưng điều đó có thể xảy ra ở đây như nó đã xảy ra ở nơi khác, hoặc do những sự kiện nằm ngoài tầm kiểm soát của bất kỳ ai, hoặc do sự thích nghi tương đối kém về phía chúng ta.
Sources of Reported Earnings
Các nguồn lợi nhuận báo cáo
The table below shows the sources of Berkshire’s reported earnings. Berkshire owns about 60% of Blue Chip Stamps which, in turn, owns 80% of Wesco Financial Corporation. The table displays aggregate operating earnings of the various business entities, as well as Berkshire’s share of those earnings. All of the significant gains and losses attributable to unusual sales of assets by any of the business entities are aggregated with securities transactions in the line near the bottom of the table and are not included in operating earnings.
Bảng dưới đây trình bày các nguồn lợi nhuận báo cáo của Berkshire. Berkshire sở hữu khoảng 60% Blue Chip Stamps, công ty này đến lượt mình lại sở hữu 80% Wesco Financial Corporation. Bảng thể hiện tổng lợi nhuận hoạt động của các đơn vị kinh doanh khác nhau, cũng như phần của Berkshire trong số lợi nhuận đó. Mọi khoản lãi và lỗ đáng kể phát sinh từ các thương vụ bán tài sản bất thường của bất kỳ đơn vị kinh doanh nào đều được gộp chung với các giao dịch chứng khoán ở dòng gần cuối bảng, và không được đưa vào lợi nhuận hoạt động.
Earnings Before Income Taxes Net Earnings After Tax
Total Total Berkshire Share Berkshire Share
000’s of $’s 1981 1980 1981 1980 1981 1980
Total – All entities $85,945 $85,945 $70,146 $70,146 $53,122 $53,122
Operating Earnings:
$1,478 $6,738 $1,478 $6,737 $798 $3,637
Underwriting
Net investment income $38,823 $30,939 $38,823 $30,927 $32,401 $25,607
Berkshire Waumbec
($2,669) ($508) ($2,669) ($508) $1,493 $202
Textiles
Associated Retail
$1,763 $2,440 $1,763 $2,440 $759 $1,169
Stores
See’s Candies $21,891 $15,475 $13,046 $9,223 $6,289 $4,459
Buffalo Evening News ($1,057) ($2,777) ($630) ($1,655) ($276) ($800)
Blue Chip Stamps ‐
$3,642 $7,699 $2,171 $4,588 $2,134 $3,060
Parent
Wesco Financial –
$4,495 $2,916 $2,145 $1,392 $1,590 $1,044
Parent
Mutual Savings & Loan $1,605 $5,814 $766 $2,775 $1,536 $1,974
Precision Steel $3,453 $2,833 $1,648 $1,352 $841 $656
Interest on Debt ($14,656) ($12,230 ($12,649) ($9,390) ($6,671) ($4,809)
Other* $1,895 $1,698 $1,344 $1,308 $1,513 $992
Sub‐total – Continuing
$60,663 $61,037 $47,236 $49,189 $39,421 $37,191
Operations
Illinois National Bank** ‐‐ $5,324 ‐‐ $5,200 ‐‐ $4,731
Operating Earnings $60,663 $66,361 $47,236 $54,389 $39,421 $41,922
Sale of securities and
$37,801 $19,584 $33,150 $15,757 $23,183 $11,200
unusual sales of assets
Total Earnings‐ all
$98,464 $85,945 $80,386 $70,146 $62,604 $53,122
entities Lợi nhuận trước thuế TNDN LN ròng sau thuế
Tổng Tổng Phần của Berkshire Phần của Berkshire
(nghìn USD, lược 000) 1981 1980 1981 1980 1981 1980
Tổng – Toàn bộ các đơn vị $85.945 $85.945 $70.146 $70.146 $53.122 $53.122
Lợi nhuận hoạt động:
$1.478 $6.738 $1.478 $6.737 $798 $3.637
Nghiệp vụ bảo hiểm
Thu nhập đầu tư ròng $38.823 $30.939 $38.823 $30.927 $32.401 $25.607
Berkshire Waumbec
($2.669) ($508) ($2.669) ($508) $1.493 $202
Dệt may
Associated Retail
$1.763 $2.440 $1.763 $2.440 $759 $1.169
Stores
See’s Candies $21.891 $15.475 $13.046 $9.223 $6.289 $4.459
Buffalo Evening News ($1.057) ($2.777) ($630) ($1.655) ($276) ($800)
Blue Chip Stamps ‐
$3.642 $7.699 $2.171 $4.588 $2.134 $3.060
Công ty mẹ
Wesco Financial –
$4.495 $2.916 $2.145 $1.392 $1.590 $1.044
Công ty mẹ
Mutual Savings & Loan $1.605 $5.814 $766 $2.775 $1.536 $1.974
Precision Steel $3.453 $2.833 $1.648 $1.352 $841 $656
Lãi vay ($14.656) ($12.230 ($12.649) ($9.390) ($6.671) ($4.809)
Khác* $1.895 $1.698 $1.344 $1.308 $1.513 $992
Tổng phụ – Hoạt động
$60.663 $61.037 $47.236 $49.189 $39.421 $37.191
tiếp tục
Illinois National Bank** ‐‐ $5.324 ‐‐ $5.200 ‐‐ $4.731
Lợi nhuận hoạt động $60.663 $66.361 $47.236 $54.389 $39.421 $41.922
Bán chứng khoán và
$37.801 $19.584 $33.150 $15.757 $23.183 $11.200
bán tài sản bất thường
Tổng lợi nhuận ‐ toàn bộ
$98.464 $85.945 $80.386 $70.146 $62.604 $53.122
các đơn vị*Amortization of intangibles arising in accounting for purchases of businesses (i.e. See’s, Mutual and Buffalo Evening News) is reflected in the category designated as “Other”.
*Phân bổ (Amortization) tài sản vô hình phát sinh khi hạch toán việc mua doanh nghiệp (tức là See’s, Mutual và Buffalo Evening News) được phản ánh trong khoản mục được ghi là “Khác”.
**Berkshire divested itself of its ownership of the Illinois National Bank on December 31, 1980.
**Berkshire đã thoái toàn bộ phần sở hữu của mình tại Illinois National Bank vào ngày 31 tháng 12 năm 1980.
Blue Chip Stamps and Wesco are public companies with reporting requirements of their own. On pages 38‐50 of this report we have reproduced the narrative reports of the principal executives of both companies, in which they describe 1981 operations. A copy of the full annual report of either company will be mailed to any Berkshire shareholder upon request to Mr. Robert H. Bird for Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040, or to Mrs. Jeanne Leach for Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109.
Blue Chip Stamps và Wesco là các công ty đại chúng có nghĩa vụ báo cáo riêng. Tại các trang 38‐50 của báo cáo này, chúng tôi đã in lại các báo cáo tường thuật của những nhà điều hành chủ chốt của cả hai công ty, trong đó họ mô tả hoạt động năm 1981. Bản sao báo cáo thường niên đầy đủ của bất kỳ công ty nào trong hai công ty này sẽ được gửi qua bưu điện cho bất kỳ cổ đông Berkshire nào khi có yêu cầu gửi tới ông Robert H. Bird đối với Blue Chip Stamps, 5801 South Eastern Avenue, Los Angeles, California 90040, hoặc tới bà Jeanne Leach đối với Wesco Financial Corporation, 315 East Colorado Boulevard, Pasadena, California 91109.
As we indicated earlier, undistributed earnings in companies we do not control are not fully as important as the reported operating earnings detailed in the preceding table. The distributed portion of earnings, of course, finds its way into the table primarily through the net investment income segment of Insurance Group earnings.
Như chúng tôi đã nêu ở phần trước, lợi nhuận chưa phân phối tại các công ty mà chúng ta không kiểm soát hiện đã quan trọng hoàn toàn ngang bằng với lợi nhuận hoạt động báo cáo được trình bày chi tiết trong bảng trên. Tất nhiên, phần lợi nhuận đã được phân phối đi vào bảng chủ yếu thông qua mảng thu nhập đầu tư ròng trong lợi nhuận của Khối Bảo hiểm.
We show below Berkshire’s proportional holdings in those non‐controlled businesses for which only distributed earnings (dividends) are included in our earnings.
Dưới đây chúng tôi trình bày phần sở hữu theo tỷ lệ của Berkshire trong những doanh nghiệp không do chúng ta kiểm soát mà đối với chúng chỉ có lợi nhuận đã phân phối (distributed earnings), tức cổ tức, được tính vào lợi nhuận của chúng ta.
No. of Shares Company Cost Market
(000’s omitted) (000’s omitted)
451,650 (a) Affiliated Publications, Inc. $3,297 $14,114
703,634 (a) Aluminum Company of America $19,359 $18,031
420,441 (a) Arcata Corporation $14,076 $15,136
475,217 (b) Cleveland‐Cliffs Iron Company $12,942 $14,362
441,522 (a) GATX Corporation $17,147 $13,466
2,101,244 (b) General Foods, Inc. $66,277 $66,714
7,200,000 (a) GEICO Corporation $47,138 $199,800
2,015,000 (a) Handy & Harman $21,825 $36,270
711,180 (a) Interpublic Group of Companies $4,531 $23,202
282,500 (a) Media General, Inc. $4,545 $11,088
391,400 (a) Ogilvy & Mather Int’l. Inc. $3,709 $12,329
370,088 (b) Pinkerton’s, Inc. $12,144 $19,675
1,764,824 (b) R. J. Reynolds Industries $76,668 $83,127
785,225 (b) SAFECO Corporation $21,329 $31,016
151,104 (b) The Times Mirror Company $4,447 $6,271
1,868,600 (a) The Washington Post Company Class B $10,628 $58,160
Total $335,615 $616,490
All Other Common Stockholdings $16,131 $22,739
Total Common Stocks $351,746 $639,229Số cổ phiếu Công ty Giá gốc Giá thị trường
(nghìn USD, lược 000) (nghìn USD, lược 000)
451.650 (a) Affiliated Publications, Inc. $3.297 $14.114
703.634 (a) Aluminum Company of America $19.359 $18.031
420.441 (a) Arcata Corporation $14.076 $15.136
475.217 (b) Cleveland‐Cliffs Iron Company $12.942 $14.362
441.522 (a) GATX Corporation $17.147 $13.466
2.101.244 (b) General Foods, Inc. $66.277 $66.714
7.200.000 (a) GEICO Corporation $47.138 $199.800
2.015.000 (a) Handy & Harman $21.825 $36.270
711.180 (a) Interpublic Group of Companies $4.531 $23.202
282.500 (a) Media General, Inc. $4.545 $11.088
391.400 (a) Ogilvy & Mather Int’l. Inc. $3.709 $12.329
370.088 (b) Pinkerton’s, Inc. $12.144 $19.675
1.764.824 (b) R. J. Reynolds Industries $76.668 $83.127
785.225 (b) SAFECO Corporation $21.329 $31.016
151.104 (b) The Times Mirror Company $4.447 $6.271
1.868.600 (a) The Washington Post Company Class B $10.628 $58.160
Tổng $335.615 $616.490
Các cổ phiếu phổ thông khác $16.131 $22.739
Tổng cổ phiếu phổ thông $351.746 $639.229(a) All owned by Berkshire or its insurance subsidiaries.
(a) Toàn bộ do Berkshire hoặc các công ty con bảo hiểm của Berkshire sở hữu.
(b) Blue Chip and/or Wesco own shares of these companies. All numbers represent Berkshire’s net interest in the larger gross holdings of the group.
(b) Blue Chip và/hoặc Wesco sở hữu cổ phiếu của các công ty này. Mọi con số đều thể hiện phần sở hữu ròng của Berkshire trong tổng khối lượng nắm giữ lớn hơn của cả nhóm.
Our controlled and non‐controlled businesses operate over such a wide spectrum of activities that detailed commentary here would prove too lengthy. Much additional financial information is included in Management’s Discussion on pages 34‐37 and in the narrative reports on pages 38‐50. However, our largest area of both controlled and non‐controlled activity has been, and almost certainly will continue to be, the property‐casualty insurance area, and commentary on important developments in that industry is appropriate.
Các doanh nghiệp do chúng ta kiểm soát và không do chúng ta kiểm soát hoạt động trên một dải lĩnh vực rộng đến mức bình luận chi tiết ở đây sẽ tỏ ra quá dài. Nhiều thông tin tài chính bổ sung được trình bày trong Phần Thảo luận của Ban điều hành ở các trang 34‐37 và trong các báo cáo tường thuật ở các trang 38‐50. Tuy nhiên, lĩnh vực hoạt động lớn nhất của chúng ta, ở cả mảng do chúng ta kiểm soát lẫn mảng không do chúng ta kiểm soát, đã và gần như chắc chắn sẽ tiếp tục là lĩnh vực bảo hiểm tài sản và trách nhiệm (property-casualty), và việc bình luận về những diễn biến quan trọng trong ngành này là thích đáng.
Insurance Industry Conditions
Tình hình ngành bảo hiểm
“Forecasts”, said Sam Goldwyn, “are dangerous, particularly those about the future.” (Berkshire shareholders may have reached a similar conclusion after rereading our past annual reports featuring your Chairman’s prescient analysis of textile prospects.)
“Các dự báo”, Sam Goldwyn nói, “rất nguy hiểm, nhất là những dự báo về tương lai.” (Các cổ đông Berkshire có thể đã đi đến một kết luận tương tự sau khi đọc lại các báo cáo thường niên trước đây của chúng ta, vốn có những phân tích tiên tri của Chủ tịch của các bạn về triển vọng ngành dệt may.)
There is no danger, however, in forecasting that 1982 will be the worst year in recent history for insurance underwriting. That result already has been guaranteed by present pricing behavior, coupled with the term nature of the insurance contract.
Tuy nhiên, chẳng có gì nguy hiểm khi dự báo rằng năm 1982 sẽ là năm tồi tệ nhất trong lịch sử gần đây đối với nghiệp vụ bảo hiểm (underwriting). Cách định giá hiện nay, cộng với tính chất có kỳ hạn của hợp đồng bảo hiểm, đã bảo đảm chắc chắn cho kết quả đó.
While many auto policies are priced and sold at six‐month intervals ‐ and many property policies are sold for a three‐year term ‐ a weighted average of the duration of all property‐casualty insurance policies probably runs a little under twelve months. And prices for the insurance coverage, of course, are frozen for the life of the contract. Thus, this year’s sales contracts (“premium written” in the parlance of the industry) determine about one‐half of next year’s level of revenue (“premiums earned”). The remaining half will be determined by sales contracts written next year that will be about 50% earned in that year. The profitability consequences are automatic: if you make a mistake in pricing, you have to live with it for an uncomfortable period of time.
Trong khi nhiều hợp đồng bảo hiểm ô tô được định giá và bán theo kỳ sáu tháng ‐ và nhiều hợp đồng bảo hiểm tài sản được bán với thời hạn ba năm ‐ thì thời hạn bình quân gia quyền của toàn bộ các hợp đồng bảo hiểm tài sản và trách nhiệm có lẽ chỉ dưới mười hai tháng một chút. Và giá của phạm vi bảo hiểm, tất nhiên, được giữ cố định trong suốt thời hạn hợp đồng. Do đó, các hợp đồng bán ra năm nay (“phí bảo hiểm khai thác (premium written)” theo cách nói của ngành) quyết định khoảng một nửa mức doanh thu của năm sau (“phí bảo hiểm được hưởng (premiums earned)”). Nửa còn lại sẽ do các hợp đồng bán ra được ký trong năm sau quyết định, mà khoảng 50% trong số đó sẽ thành phí được hưởng ngay trong năm đó. Hệ quả đối với khả năng sinh lời là tự động: nếu mắc sai lầm khi định giá, người ta phải sống chung với nó trong một khoảng thời gian không dễ chịu.
Note in the table below the year‐over‐year gain in industry‐wide premiums written and the impact that it has on the current and following year’s level of underwriting profitability. The result is exactly as you would expect in an inflationary world. When the volume gain is well up in double digits, it bodes well for profitability trends in the current and following year. When the industry volume gain is small, underwriting experience very shortly will get worse, no matter how unsatisfactory the current level.
Hãy lưu ý trong bảng dưới đây mức tăng so với năm trước của phí bảo hiểm khai thác toàn ngành và tác động của nó tới khả năng sinh lời của nghiệp vụ bảo hiểm trong năm hiện hành và năm tiếp theo. Kết quả đúng như những gì người ta có thể kỳ vọng trong một thế giới lạm phát. Khi mức tăng doanh thu phí ở mức cao hai chữ số, đó là điềm tốt cho xu hướng khả năng sinh lời của năm hiện hành và năm tiếp theo. Khi mức tăng doanh thu phí của ngành nhỏ, kết quả nghiệp vụ bảo hiểm sẽ rất nhanh chóng trở nên tệ hơn, bất kể mức hiện tại đã không thỏa đáng đến đâu.
The Best’s data in the table reflect the experience of practically the entire industry, including stock, mutual and reciprocal companies. The combined ratio indicates total operating and loss costs as compared to premiums; a ratio below 100 indicates an underwriting profit, and one above 100 indicates a loss.
Số liệu của Best’s trong bảng phản ánh kết quả của gần như toàn bộ ngành, bao gồm các công ty bảo hiểm cổ phần, công ty bảo hiểm tương hỗ và tổ chức bảo hiểm hỗ tương (stock, mutual and reciprocal companies). Tỷ lệ kết hợp (combined ratio) thể hiện tổng chi phí hoạt động và chi phí bồi thường so với phí bảo hiểm; tỷ lệ dưới 100 cho thấy có lãi nghiệp vụ bảo hiểm, và tỷ lệ trên 100 cho thấy lỗ.
Year Yearly Change in Yearly Change in Combined Ratio after
Premium Written Premium Earned Policy‐holder
Dividends
1972 10.2% 10.9% 96.2
1973 8.0% 8.8% 99.2
1974 6.2% 6.9% 105.4
1975 11.0% 9.6% 107.9
1976 21.9% 19.4% 102.4
1977 19.8% 20.5% 97.2
1978 12.8% 14.3% 97.5
1979 10.3% 10.4% 100.6
1980 6.0% 7.8% 103.1
1981 3.6% 4.1% 105.7 Năm Thay đổi hằng năm Thay đổi hằng năm Tỷ lệ kết hợp sau lãi
của phí bảo hiểm của phí bảo hiểm chia cho bên mua
khai thác được hưởng bảo hiểm
1972 10,2% 10,9% 96,2
1973 8,0% 8,8% 99,2
1974 6,2% 6,9% 105,4
1975 11,0% 9,6% 107,9
1976 21,9% 19,4% 102,4
1977 19,8% 20,5% 97,2
1978 12,8% 14,3% 97,5
1979 10,3% 10,4% 100,6
1980 6,0% 7,8% 103,1
1981 3,6% 4,1% 105,7Source: Best’s Aggregates and Averages.
Nguồn: Best’s Aggregates and Averages.
As Pogo would say, “The future isn’t what it used to be.” Current pricing practices promise devastating results, particularly if the respite from major natural disasters that the industry has enjoyed in recent years should end. For underwriting experience has been getting worse in spite of good luck, not because of bad luck. In recent years hurricanes have stayed at sea and motorists have reduced their driving. They won’t always be so obliging.
Như Pogo hẳn sẽ nói, “Tương lai không còn như trước nữa.” Các thông lệ định giá hiện nay hứa hẹn những kết quả tàn khốc, đặc biệt nếu giai đoạn tạm lắng các thảm họa thiên nhiên lớn mà ngành đã được hưởng trong những năm gần đây kết thúc. Bởi kết quả nghiệp vụ bảo hiểm đã ngày càng xấu đi bất chấp may mắn, chứ không phải vì vận rủi. Trong những năm gần đây, các cơn bão đã ở lại ngoài biển và người lái xe đã giảm bớt việc lái xe. Không phải lúc nào chúng cũng chiều lòng như vậy.
And, of course the twin inflations, monetary and “social” (the tendency of courts and juries to stretch the coverage of policies beyond what insurers, relying upon contract terminology and precedent, had expected), are unstoppable. Costs of repairing both property and people ‐ and the extent to which these repairs are deemed to be the responsibility of the insurer ‐ will advance relentlessly.
Và, tất nhiên, hai dạng lạm phát song hành (twin inflations), tiền tệ và “xã hội” (xu hướng tòa án và bồi thẩm đoàn nới rộng phạm vi bảo hiểm của các hợp đồng vượt quá những gì các công ty bảo hiểm, dựa vào ngôn từ hợp đồng và án lệ, đã dự liệu), là không thể ngăn cản. Chi phí sửa chữa cả tài sản lẫn con người ‐ và mức độ mà những khoản sửa chữa này được coi là trách nhiệm của công ty bảo hiểm ‐ sẽ tăng lên không ngừng.
Absent any bad luck (catastrophes, increased driving, etc.), an immediate industry volume gain of at least 10% per year probably is necessary to stabilize the record level of underwriting losses that will automatically prevail in mid‐1982. (Most underwriters expect incurred losses in aggregate to rise at least 10% annually; each, of course, counts on getting less than his share.) Every percentage point of annual premium growth below the 10% equilibrium figure quickens the pace of deterioration. Quarterly data in 1981 underscore the conclusion that a terrible underwriting picture is worsening at an accelerating rate.
Nếu không có vận rủi nào (thảm họa, lượng xe chạy tăng lên, v.v.), có lẽ cần ngay một mức tăng doanh thu phí toàn ngành ít nhất 10% mỗi năm để ổn định mức lỗ nghiệp vụ bảo hiểm kỷ lục sẽ tự động diễn ra vào giữa năm 1982. (Phần lớn các công ty nhận bảo hiểm kỳ vọng tổng tổn thất phát sinh sẽ tăng ít nhất 10% mỗi năm; tất nhiên, mỗi công ty đều trông chờ mình sẽ gánh ít hơn phần của mình.) Mỗi điểm phần trăm tăng trưởng phí bảo hiểm hằng năm thấp hơn con số cân bằng 10% đều đẩy nhanh tốc độ suy giảm. Số liệu hằng quý năm 1981 nhấn mạnh thêm kết luận rằng một bức tranh nghiệp vụ bảo hiểm vốn đã tồi tệ đang xấu đi với tốc độ ngày càng nhanh.
In the 1980 annual report we discussed the investment policies that have destroyed the integrity of many insurers’ balance sheets, forcing them to abandon underwriting discipline and write business at any price in order to avoid negative cash flow. It was clear that insurers with large holdings of bonds valued, for accounting purposes, at nonsensically high prices would have little choice but to keep the money revolving by selling large numbers of policies at nonsensically low prices. Such insurers necessarily fear a major decrease in volume more than they fear a major underwriting loss.
Trong báo cáo thường niên năm 1980, chúng tôi đã bàn về những chính sách đầu tư đã phá hủy tính vững chắc của bảng cân đối kế toán của nhiều công ty bảo hiểm, buộc họ phải từ bỏ kỷ luật nhận bảo hiểm và khai thác hợp đồng bảo hiểm (write business) với bất kỳ giá nào để tránh dòng tiền âm. Rõ ràng là những công ty bảo hiểm nắm giữ khối lượng lớn trái phiếu được định giá, cho mục đích kế toán, ở mức giá cao một cách vô lý sẽ có rất ít lựa chọn ngoài việc giữ cho đồng tiền tiếp tục quay vòng bằng cách bán số lượng lớn hợp đồng bảo hiểm ở mức giá thấp một cách vô lý. Những công ty bảo hiểm như vậy tất yếu sợ doanh thu phí sụt giảm mạnh hơn là sợ một khoản lỗ nghiệp vụ bảo hiểm lớn.
But, unfortunately, all insurers are affected; it’s difficult to price much differently than your most threatened competitor. This pressure continues unabated and adds a new motivation to the others that drive many insurance managers to push for business; worship of size over profitability, and the fear that market share surrendered never can be regained.
Nhưng, đáng tiếc là mọi công ty bảo hiểm đều bị ảnh hưởng; thật khó định giá khác biệt nhiều so với đối thủ cạnh tranh đang bị đe dọa nhiều nhất của mình. Áp lực này vẫn tiếp diễn không suy giảm và bổ sung thêm một động cơ mới vào những động cơ khác vốn thúc đẩy nhiều nhà quản lý bảo hiểm ra sức giành hợp đồng; sự tôn sùng quy mô hơn khả năng sinh lời, và nỗi sợ rằng thị phần đã nhường đi thì không bao giờ có thể giành lại.
Whatever the reasons, we believe it is true that virtually no major property‐casualty insurer ‐ despite protests by the entire industry that rates are inadequate and great selectivity should be exercised ‐ has been willing to turn down business to the point where cash flow has turned significantly negative. Absent such a willingness, prices will remain under severe pressure.
Dù lý do là gì, chúng tôi tin rằng thực tế là hầu như không có công ty bảo hiểm tài sản và trách nhiệm lớn nào ‐ bất chấp những lời phản đối của toàn ngành rằng mức phí không thỏa đáng và cần hết sức chọn lọc ‐ sẵn lòng từ chối hợp đồng tới mức dòng tiền chuyển sang âm đáng kể. Khi không có sự sẵn lòng như vậy, giá cả sẽ vẫn chịu áp lực nặng nề.
Commentators continue to talk of the underwriting cycle, usually implying a regularity of rhythm and a relatively constant midpoint of profitability Our own view is different. We believe that very large, although obviously varying, underwriting losses will be the norm for the industry, and that the best underwriting years in the future decade may appear substandard against the average year of the past decade.
Các nhà bình luận tiếp tục nói về chu kỳ nghiệp vụ bảo hiểm (underwriting cycle), thường hàm ý một nhịp điệu đều đặn và một điểm giữa về khả năng sinh lời tương đối ổn định. Quan điểm của riêng chúng tôi thì khác. Chúng tôi tin rằng những khoản lỗ nghiệp vụ bảo hiểm rất lớn, dù hiển nhiên có biến động, sẽ là điều bình thường của ngành, và rằng những năm nghiệp vụ bảo hiểm tốt nhất trong thập kỷ tới có thể trông dưới chuẩn so với một năm trung bình của thập kỷ vừa qua.
We have no magic formula to insulate our controlled insurance companies against this deteriorating future. Our managers, particularly Phil Liesche, Bill Lyons, Roland Miller, Floyd Taylor and Milt Thornton, have done a magnificent job of swimming against the tide. We have sacrificed much volume, but have maintained a substantial underwriting superiority in relation to industry‐wide results. The outlook at Berkshire is for continued low volume. Our financial position offers us maximum flexibility, a very rare condition in the property‐casualty insurance industry. And, at some point, should fear ever prevail throughout the industry, our financial strength could become an operational asset of immense value.
Chúng tôi không có công thức thần kỳ nào để che chắn các công ty bảo hiểm do chúng ta kiểm soát khỏi tương lai đang xấu đi này. Các nhà quản lý của chúng ta, đặc biệt là Phil Liesche, Bill Lyons, Roland Miller, Floyd Taylor và Milt Thornton, đã làm một công việc tuyệt vời khi bơi ngược dòng. Chúng ta đã hy sinh nhiều doanh thu phí, nhưng vẫn duy trì được ưu thế đáng kể về nghiệp vụ bảo hiểm so với kết quả toàn ngành. Triển vọng tại Berkshire là doanh thu phí tiếp tục ở mức thấp. Tình hình tài chính của chúng ta mang lại cho chúng ta sự linh hoạt tối đa, một điều kiện rất hiếm có trong ngành bảo hiểm tài sản và trách nhiệm. Và, vào một thời điểm nào đó, nếu nỗi sợ hãi có lúc bao trùm toàn ngành, sức mạnh tài chính của chúng ta có thể trở thành một tài sản hoạt động có giá trị to lớn.
We believe that GEICO Corporation, our major non‐controlled business operating in this field, is, by virtue of its extreme and improving operating efficiency, in a considerably more protected position than almost any other major insurer. GEICO is a brilliantly run implementation of a very important business idea.
Chúng tôi tin rằng GEICO Corporation, doanh nghiệp lớn không thuộc quyền kiểm soát của chúng ta đang hoạt động trong lĩnh vực này, nhờ hiệu quả hoạt động cực cao và ngày càng được cải thiện, đang ở vị thế được bảo vệ tốt hơn đáng kể so với hầu như bất kỳ công ty bảo hiểm lớn nào khác. GEICO là sự hiện thực hóa được điều hành xuất sắc của một ý tưởng kinh doanh rất quan trọng.
Shareholder Designated Contributions
Đóng góp từ thiện do cổ đông chỉ định (Shareholder Designated Contributions)
Our new program enabling shareholders to designate the recipients of corporate charitable contributions was greeted with extraordinary enthusiasm. A copy of the letter sent October 14, 1981 describing this program appears on pages 51‐53. Of 932,206 shares eligible for participation (shares where the name of the actual owner appeared on our stockholder record), 95.6% responded. Even excluding Buffet‐related shares, the response topped 90%.
Chương trình mới của chúng ta cho phép cổ đông chỉ định những đơn vị nhận các khoản đóng góp từ thiện của công ty đã được đón nhận với sự nhiệt tình phi thường. Bản sao lá thư gửi ngày 14 tháng 10 năm 1981 mô tả chương trình này có ở các trang 51‐53. Trong số 932.206 cổ phiếu đủ điều kiện tham gia (những cổ phiếu mà tên của chủ sở hữu thực sự có trong sổ đăng ký cổ đông của chúng ta), 95,6% đã phản hồi. Ngay cả khi loại trừ các cổ phiếu liên quan đến Buffett, tỷ lệ phản hồi vẫn vượt 90%.
In addition, more than 3% of our shareholders voluntarily wrote letters or notes, all but one approving of the program. Both the level of participation and of commentary surpass any shareholder response we have witnessed, even when such response has been intensively solicited by corporate staff and highly paid professional proxy organizations. In contrast, your extraordinary level of response occurred without even the nudge of a company‐provided return envelope. This self‐propelled behavior speaks well for the program, and speaks well for our shareholders.
Ngoài ra, hơn 3% cổ đông của chúng ta đã tự nguyện viết thư hoặc ghi chú, tất cả trừ một người đều tán thành chương trình. Cả mức độ tham gia lẫn mức độ góp ý đều vượt bất kỳ phản hồi nào của cổ đông mà chúng tôi từng chứng kiến, kể cả khi phản hồi đó được nhân viên công ty và các tổ chức chuyên nghiệp vận động ủy quyền biểu quyết (proxy organizations) được trả thù lao cao ra sức kêu gọi. Ngược lại, mức phản hồi phi thường của các bạn diễn ra mà thậm chí không cần đến sự thúc đẩy của một phong bì gửi lại do công ty cung cấp. Hành vi tự giác này nói lên điều tốt đẹp về chương trình, và nói lên điều tốt đẹp về các cổ đông của chúng ta.
Apparently the owners of our corporation like both possessing and exercising the ability to determine where gifts of their funds shall be made. The “father‐knows‐best” school of corporate governance will be surprised to find that none of our shareholders sent in a designation sheet with instructions that the officers of Berkshire ‐ in their superior wisdom, of course ‐ make the decision on charitable funds applicable to his shares. Nor did anyone suggest that his share of our charitable funds be used to match contributions made by our corporate directors to charities of the directors’ choice (a popular, proliferating and non‐publicized policy at many large corporations).
Có vẻ như các chủ sở hữu của công ty chúng ta thích cả việc có lẫn việc thực thi khả năng quyết định nơi mà các khoản tặng từ tiền của họ sẽ được trao. Trường phái “cha biết rõ nhất” (father-knows-best) trong quản trị công ty (corporate governance) sẽ ngạc nhiên khi thấy rằng không một cổ đông nào của chúng ta gửi lại phiếu chỉ định kèm chỉ dẫn rằng các cán bộ quản lý của Berkshire ‐ tất nhiên, với sự khôn ngoan vượt trội của họ ‐ hãy đưa ra quyết định về số tiền từ thiện tương ứng với cổ phiếu của người đó. Cũng không ai đề nghị rằng phần tiền từ thiện của mình được dùng để đóng góp đối ứng với các khoản mà các thành viên hội đồng quản trị của công ty chúng ta đóng góp cho các tổ chức từ thiện do chính các thành viên hội đồng quản trị lựa chọn (một chính sách phổ biến, ngày càng lan rộng và không được công khai tại nhiều tập đoàn lớn).
All told, $1,783,655 of shareholder‐designed contributions were distributed to about 675 charities. In addition, Berkshire and subsidiaries continue to make certain contributions pursuant to local level decisions made by our operating managers.
Tổng cộng, 1.783.655 USD đóng góp do cổ đông chỉ định đã được phân phối cho khoảng 675 tổ chức từ thiện. Ngoài ra, Berkshire và các công ty con tiếp tục thực hiện một số khoản đóng góp nhất định theo các quyết định ở cấp địa phương do các nhà quản lý điều hành của chúng ta đưa ra.
There will be some years, perhaps two or three out of ten, when contributions by Berkshire will produce substandard tax deductions ‐ or none at all. In those years we will not effect our shareholder designated charitable program. In all other years we expect to inform you about October 10th of the amount per share that you may designate. A reply form will accompany the notice, and you will be given about three weeks to respond with your designation. To qualify, your shares must be registered in your own name or the name of an owning trust, corporation, partnership or estate, if applicable, on our stockholder list of September 30th, or the Friday preceding if such date falls on a Saturday or Sunday.
Sẽ có một số năm, có lẽ hai hoặc ba năm trong mười năm, khi các khoản đóng góp của Berkshire sẽ tạo ra các khoản được khấu trừ thuế dưới mức chuẩn ‐ hoặc hoàn toàn không có. Trong những năm đó, chúng tôi sẽ không thực hiện chương trình từ thiện do cổ đông chỉ định. Trong tất cả các năm khác, chúng tôi dự kiến sẽ thông báo cho các bạn vào khoảng ngày 10 tháng 10 về số tiền trên mỗi cổ phiếu mà các bạn có thể chỉ định. Một mẫu phiếu trả lời sẽ được gửi kèm thông báo, và các bạn sẽ có khoảng ba tuần để phản hồi với chỉ định của mình. Để đủ điều kiện, cổ phiếu của các bạn phải được đăng ký đứng tên chính các bạn hoặc tên của một quỹ tín thác, công ty, công ty hợp danh hoặc di sản thừa kế là chủ sở hữu, nếu có, trong sổ đăng ký cổ đông của chúng ta vào ngày 30 tháng 9, hoặc vào ngày thứ Sáu liền trước nếu ngày đó rơi vào thứ Bảy hoặc Chủ nhật.
Our only disappointment with this program in 1981 was that some of our shareholders, through no fault of their own, missed the opportunity to participate. The Treasury Department ruling allowing us to proceed without tax uncertainty was received early in October. The ruling did not cover participation by shareholders whose stock was registered in the name of nominees, such as brokers, and additionally required that the owners of all designating shares make certain assurances to Berkshire. These assurances could not be given us in effective form by nominee holders.
Điều đáng thất vọng duy nhất của chúng tôi với chương trình này trong năm 1981 là một số cổ đông của chúng ta, dù không phải lỗi của họ, đã lỡ mất cơ hội tham gia. Văn bản xác nhận về thuế (Treasury Department ruling) của Bộ Tài chính Mỹ cho phép chúng ta tiến hành mà không có sự bất định về thuế đã được nhận vào đầu tháng 10. Văn bản xác nhận này không áp dụng cho sự tham gia của những cổ đông có cổ phiếu được đăng ký dưới tên người đứng tên hộ, chẳng hạn như các nhà môi giới, và ngoài ra còn yêu cầu chủ sở hữu của tất cả các cổ phiếu tham gia chỉ định phải đưa ra một số cam kết nhất định với Berkshire. Những người đứng tên hộ (nominee holders) không thể đưa ra cho chúng ta những cam kết này dưới hình thức có hiệu lực.
Under these circumstances, we attempted to communicate with all of our owners promptly (via the October 14th letter) so that, if they wished, they could prepare themselves to articipate by the November 13th record date. It was particularly important that this information be communicated promptly to stockholders whose holdings were in nominee name, since they would not be eligible unless they took action to re‐register their shares before the record date.
Trong hoàn cảnh đó, chúng tôi đã cố gắng liên lạc kịp thời với tất cả các chủ sở hữu của chúng ta (qua lá thư ngày 14 tháng 10) để, nếu muốn, họ có thể chuẩn bị tham gia trước ngày đăng ký cuối cùng (record date) là ngày 13 tháng 11. Điều đặc biệt quan trọng là thông tin này phải được truyền đạt kịp thời tới những cổ đông có cổ phần đứng tên hộ, vì họ sẽ không đủ điều kiện trừ khi hành động để đăng ký lại cổ phiếu của mình trước ngày đăng ký cuối cùng.
Unfortunately, communication to such non‐record shareholders could take place only through the nominees. We therefore strongly urged those nominees, mostly brokerage houses, to promptly transmit our letter to the real owners. We explained that their failure to do so could deprive such owners of an important benefit.
Đáng tiếc là việc liên lạc với những cổ đông không có tên trong danh sách (non-record shareholders) như vậy chỉ có thể diễn ra thông qua những người đứng tên hộ. Vì vậy, chúng tôi đã khẩn thiết đề nghị những người đứng tên hộ đó, phần lớn là các công ty môi giới chứng khoán, nhanh chóng chuyển lá thư của chúng tôi tới các chủ sở hữu thực sự. Chúng tôi đã giải thích rằng việc họ không làm như vậy có thể tước đi của những chủ sở hữu đó một quyền lợi quan trọng.
The results from our urgings would not strengthen the case for private ownership of the U.S. Postal Service. Many of our shareholders never heard from their brokers (as some shareholders told us after reading news accounts of the program). Others were forwarded our letter too late for action.
Kết quả từ những lời thúc giục của chúng tôi sẽ không củng cố được lập luận ủng hộ việc tư nhân sở hữu Cơ quan Bưu chính Hoa Kỳ (U.S. Postal Service). Nhiều cổ đông của chúng ta chưa bao giờ nhận được tin gì từ các nhà môi giới của họ (như một số cổ đông đã cho chúng tôi biết sau khi đọc các bản tin về chương trình). Những người khác được chuyển lá thư của chúng tôi quá muộn để kịp hành động.
One of the largest brokerage houses claiming to hold stock for sixty of its clients (about 4% of our shareholder population), apparently transmitted our letter about three weeks after receipt ‐ too late for any of the sixty to participate. (Such lassitude did not pervade all departments of that firm; it billed Berkshire for mailing services within six days of that belated and ineffectual action.)
Một trong những công ty môi giới chứng khoán lớn nhất, công ty tuyên bố nắm giữ cổ phiếu cho sáu mươi khách hàng của mình (khoảng 4% tổng số cổ đông của chúng ta), dường như đã chuyển lá thư của chúng tôi khoảng ba tuần sau khi nhận được ‐ quá muộn để bất kỳ ai trong số sáu mươi người đó tham gia. (Sự uể oải như vậy không lan khắp mọi phòng ban của công ty đó; họ đã gửi hóa đơn dịch vụ gửi thư cho Berkshire trong vòng sáu ngày sau hành động muộn màng và vô hiệu quả đó.)
We recite such horror stories for two reasons: (1) if you wish to participate in future designated contribution programs, be sure to have your stock registered in your name well before September 30th; and (2) even if you don’t care to participate and prefer to leave your stock in nominee form, it would be wise to have at least one share registered in your own name. By so doing, you can be sure that you will be notified of any important corporate news at the same time as all other shareholders.
Chúng tôi kể lại những câu chuyện kinh hoàng như vậy vì hai lý do: (1) nếu các bạn muốn tham gia các chương trình đóng góp theo chỉ định trong tương lai, hãy bảo đảm cổ phiếu của các bạn được đăng ký đứng tên các bạn từ khá lâu trước ngày 30 tháng 9; và (2) ngay cả khi các bạn không quan tâm đến việc tham gia và muốn để cổ phiếu của mình ở dạng đứng tên hộ, cũng nên đăng ký ít nhất một cổ phiếu đứng tên chính các bạn. Làm như vậy, các bạn có thể chắc chắn rằng mình sẽ được thông báo về mọi tin tức quan trọng của công ty cùng lúc với tất cả các cổ đông khác.
The designated‐contributions idea, along with many other ideas that have turned out well for us, was conceived by Charlie Munger, Vice Chairman of Berkshire and Chairman of Blue Chip. Irrespective of titles, Charlie and I work as partners in managing all controlled companies. To almost a sinful degree, we enjoy our work as managing partners. And we enjoy having you as our financial partners.
Ý tưởng đóng góp theo chỉ định, cùng với nhiều ý tưởng khác hóa ra đã đem lại kết quả tốt cho chúng ta, là do Charlie Munger, Phó Chủ tịch Hội đồng quản trị của Berkshire và Chủ tịch của Blue Chip, nghĩ ra. Bất kể chức danh, Charlie và tôi làm việc như những cộng sự trong việc quản lý tất cả các công ty do chúng ta kiểm soát. Ở một mức độ gần như tội lỗi, chúng tôi tận hưởng công việc của mình với tư cách những cộng sự điều hành (managing partners). Và chúng tôi rất vui khi có các bạn là những cộng sự tài chính của chúng tôi.
Warren E. Buffett
Chairman of the Board
Warren E. Buffett
Chủ tịch Hội đồng quản trị
Nhận bài mới qua email
Mỗi khi có bài hoặc video mới, một thư ngắn gửi tới hộp thư của bạn. Không gửi quảng cáo, huỷ lúc nào cũng được. Thích đọc bằng ứng dụng thì dùng RSS.
Email chỉ dùng để gửi bài mới. Chi tiết ở Chính sách bảo mật.