Thư Buffett Partnership năm 1967
Quỹ lãi 35,9% so với Dow 19,0%, tổng lãi 19.384.250 USD, và thư ngày 09/10/1967 hạ mục tiêu xuống mức thấp hơn giữa 9% mỗi năm và hơn Dow 5 điểm.
Dịch từ bản gốc tại archive.org, phục vụ học tập, phi thương mại. Bản gốc: bản sưu tập Internet Archive (archive.org), không phải trang chính chủ.
Đoạn gốc tiếng Anh ở trên, bản dịch tiếng Việt ở dưới. Khi hai bản khác nhau, bản gốc là căn cứ.
July 12, 1967
Ngày 12 tháng 7 năm 1967
July 12, 1967
Ngày 12 tháng 7 năm 1967
First Half Performance
Kết quả hoạt động nửa đầu năm
Again, this is being ,written in late June prior to the family's trip to California. To maintain the usual chronological symmetry (I try to sublimate my aesthetic urges when it comes to creating symmetry in the profit and loss statement), I will leave a few blanks and trust that the conclusions look appropriate when the figures are entered.
Một lần nữa, lá thư này được viết vào cuối tháng 6, trước chuyến đi California của gia đình. Để duy trì sự cân xứng thường lệ về mặt thời gian (tôi cố gắng chuyển hướng những thôi thúc thẩm mỹ của mình sang chỗ khác khi đụng đến việc tạo ra sự cân xứng trong báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh), tôi sẽ để trống vài chỗ và tin rằng các kết luận sẽ trông hợp lý khi các con số được điền vào.
We began 1967 on a traumatic note with January turning out to be one of the worst months we have experienced with a plus 3.3% for BPL versus a plus 8.5% for the Dow. Despite this sour start, we finished the half about plus 21% for an edge of 9.6 percentage points over the Dow. Again, as throughout 1966, the Dow was a relatively easy competitor (it won't be every year, prevailing thinking to the contrary notwithstanding) and a large majority of investment managers outdid this yardstick. The following table summarizes performance to date on the usual basis:
Chúng ta khởi đầu năm 1967 bằng một nốt nhạc đầy sang chấn, khi tháng 1 hóa ra là một trong những tháng tệ nhất mà chúng ta từng trải qua, với mức tăng 3,3% của BPL so với mức tăng 8,5% của chỉ số Dow. Bất chấp khởi đầu chua chát này, chúng ta kết thúc nửa năm với mức tăng khoảng 21%, tức lợi thế 9,6 điểm phần trăm so với chỉ số Dow. Một lần nữa, cũng như suốt năm 1966, chỉ số Dow là một đối thủ tương đối dễ (sẽ không phải năm nào cũng vậy, bất chấp lối nghĩ đang thịnh hành cho rằng ngược lại) và đại đa số các nhà quản lý đầu tư đã vượt qua thước đo này. Bảng sau đây tóm tắt thành tích tính đến nay theo cách thường lệ:
Year Overall Results From Partnership Results (2) Limited Partners’
Dow (1) Results (3)
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1958 38.5% 40.9% 32.2%
1959 20.0% 25.9% 20.9%
1960 -6.2% 22.8% 18.6%
1961 22.4% 45.9% 35.9%
1962 -7.6% 13.9% 11.9%
1963 20.6% 38.7% 30.5%
1964 18.7% 27.8% 22.3%
1965 14.2% 47.2% 36.9%
1966 -15.6% 20.4% 16.8%
First half 1967 11.4% 21.0% 17.3%
Cumulative Results 148.3% 1419.8% 843.3%
Annual Compounded 9.1% 29.6% 23.8%
Rate Năm Kết quả tổng thể từ Kết quả Quỹ hợp danh (2) Kết quả thành viên
chỉ số Dow (1) góp vốn (3)
1957 -8,4% 10,4% 9,3%
1958 38,5% 40,9% 32,2%
1959 20,0% 25,9% 20,9%
1960 -6,2% 22,8% 18,6%
1961 22,4% 45,9% 35,9%
1962 -7,6% 13,9% 11,9%
1963 20,6% 38,7% 30,5%
1964 18,7% 27,8% 22,3%
1965 14,2% 47,2% 36,9%
1966 -15,6% 20,4% 16,8%
Nửa đầu 1967 11,4% 21,0% 17,3%
Kết quả lũy kế 148,3% 1.419,8% 843,3%
Tỷ suất sinh lời 9,1% 29,6% 23,8%
kép hằng năm(1) Based on yearly changes in the value of the Dow plus dividends that would have been received through ownership of the Dow during that year. The table includes all complete years of partnership activity.
(1) Dựa trên biến động hằng năm của giá trị chỉ số Dow cộng với cổ tức lẽ ra đã nhận được thông qua việc sở hữu chỉ số Dow trong năm đó. Bảng bao gồm tất cả các năm hoạt động trọn vẹn của quỹ hợp danh.
(2) For 1957-61 consists of combined results of all predecessor limited partnerships operating throughout the entire year after all expenses but before distributions to partners or allocations to the general partner.
(2) Giai đoạn 1957-61 gồm kết quả gộp của tất cả các quỹ hợp danh tiền thân hoạt động trong suốt cả năm, sau mọi chi phí nhưng trước các khoản phân phối cho các thành viên hoặc phần phân bổ cho thành viên hợp danh (general partner).
(3) For 1957-61 computed on the basis of the preceding column of partnership results allowing for allocation to the general partner based upon the present partnership agreement, but before monthly withdrawals by limited partners.
(3) Giai đoạn 1957-61 được tính trên cơ sở cột kết quả của quỹ hợp danh ở trước, có tính đến phần phân bổ cho thành viên hợp danh dựa trên thỏa thuận hợp danh (partnership agreement) hiện hành, nhưng trước các khoản rút vốn hằng tháng của các thành viên góp vốn (limited partners).
BPL's performance during the first hall reflects no change in valuation of our controlled companies and was thus achieved solely by the 63.3% of our net assets invested in marketable securities at the beginning of the year.
Thành tích của BPL trong nửa đầu năm không phản ánh bất kỳ thay đổi nào trong việc định giá các công ty do chúng ta kiểm soát và do đó đạt được hoàn toàn nhờ 63,3% tài sản ròng (net assets) của chúng ta được đầu tư vào chứng khoán khả mại (marketable securities) vào đầu năm.
Any revaluation of Diversified Retailing Company (DRC) and Berkshire Hathaway Inc. (B-H) will be made in December prior to the time the commitment letters become final and will be based upon all relevant criteria (including current operating. market and credit conditions) at that time.
Mọi việc đánh giá lại Diversified Retailing Company (DRC) và Berkshire Hathaway Inc. (B-H) sẽ được thực hiện vào tháng 12, trước thời điểm các thư cam kết (commitment letters) trở thành chính thức, và sẽ dựa trên mọi tiêu chí liên quan (bao gồm các điều kiện hoạt động kinh doanh, thị trường và tín dụng hiện tại) tại thời điểm đó.
Both DRC and B-H made important acquisitions during the first half. The overall progress of DRC (80% owned) and both of its subsidiaries (Hochschild Kohn and Associated Cotton Shops) is highly satisfactory. However, B-H is experiencing and faces real difficulties in the textile business, while I don't presently foresee any loss in underlying values. I similarly see no prospect of a good return on the assets employed in the textile business. Therefore, this segment of our portfolio will be a substantial drag on our relative performance (as it has been during the first half) if the Dow continues to advance. Such relative performance with controlled companies is expected in a strongly advancing market, but is accentuated when the business is making no progress. As a friend of mine says. “Experience is what you find when you're looking for something else.”
Cả DRC và B-H đều đã thực hiện những thương vụ mua lại quan trọng trong nửa đầu năm. Tiến triển chung của DRC (chúng ta sở hữu 80%) và cả hai công ty con của nó (Hochschild Kohn và Associated Cotton Shops) là rất đáng hài lòng. Tuy nhiên, B-H đang trải qua và phải đối mặt với những khó khăn thực sự trong mảng kinh doanh dệt may, dù hiện tại tôi không thấy trước bất kỳ tổn thất nào về giá trị cơ bản. Tương tự, tôi cũng không thấy triển vọng nào về một mức sinh lời tốt trên số tài sản được sử dụng trong mảng kinh doanh dệt may. Do đó, phần này trong danh mục của chúng ta sẽ là một lực cản đáng kể đối với thành tích tương đối của chúng ta (như đã từng như vậy trong nửa đầu năm) nếu chỉ số Dow tiếp tục đi lên. Thành tích tương đối như vậy của các công ty do chúng ta kiểm soát là điều được dự liệu trong một thị trường tăng mạnh, nhưng sẽ càng rõ nét hơn khi doanh nghiệp không có tiến triển gì. Như một người bạn của tôi nói: “Kinh nghiệm là thứ ta tìm thấy khi ta đang tìm kiếm một điều gì đó khác.”
Investment Companies
Các công ty đầu tư (Investment Companies)
The usual comparison follows showing the results of the two largest open-end and two largest closed-end investment companies which pursue a policy of 95-100% investment in common stocks.
Bảng so sánh thường lệ dưới đây trình bày kết quả của hai công ty đầu tư dạng mở (open-end) lớn nhất và hai công ty đầu tư dạng đóng (closed-end) lớn nhất theo đuổi chính sách đầu tư 95-100% vào cổ phiếu phổ thông (common stocks).
Year Mass. Inv. Investors Lehman (2) Tri-Cont Dow Limited
Trust (1) Stock (1) (2) Partners
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1958 42.7% 47.5% 40.8% 33.2% 38.5% 32.2%
1959 9.0% 10.3% 8.1% 8.4% 20.0% 20.9%
1960 -1.0% -0.6% 2.5% 2.8% -6.2% 18.6%
1961 25.6% 24.9% 23.6% 22.5% 22.4% 35.9%
1962 -9.8% -13.4% -14.4% -10.0% -7.6% 11.9%
1963 20.0% 16.5% 23.7% 18.3% 20.6% 30.5%
1964 15.9% 14.3% 13.6% 12.6% 18.7% 22.3%
1965 10.2% 9.8% 19.0% 10.7% 14.2% 36.9%
1966 -7.7% -10.0% -2.6% -6.9% -15.6% 16.8%
First half 11.3% 12.3% 19.3% 14.4% 11.4% 17.3%
1967
Cumulative 143.3% 126.4% 185.4% 156.8% 148.3% 843.3%
Results
Annual 8.9% 8.1% 10.5% 9.4% 9.1% 23.8%
Compounded
Rate Năm Mass. Inv. Investors Lehman (2) Tri-Cont Dow Thành viên
Trust (1) Stock (1) (2) góp vốn
1957 -11,4% -12,4% -11,4% -2,4% -8,4% 9,3%
1958 42,7% 47,5% 40,8% 33,2% 38,5% 32,2%
1959 9,0% 10,3% 8,1% 8,4% 20,0% 20,9%
1960 -1,0% -0,6% 2,5% 2,8% -6,2% 18,6%
1961 25,6% 24,9% 23,6% 22,5% 22,4% 35,9%
1962 -9,8% -13,4% -14,4% -10,0% -7,6% 11,9%
1963 20,0% 16,5% 23,7% 18,3% 20,6% 30,5%
1964 15,9% 14,3% 13,6% 12,6% 18,7% 22,3%
1965 10,2% 9,8% 19,0% 10,7% 14,2% 36,9%
1966 -7,7% -10,0% -2,6% -6,9% -15,6% 16,8%
Nửa đầu 11,3% 12,3% 19,3% 14,4% 11,4% 17,3%
1967
Kết quả 143,3% 126,4% 185,4% 156,8% 148,3% 843,3%
lũy kế
Tỷ suất 8,9% 8,1% 10,5% 9,4% 9,1% 23,8%
sinh lời kép
hằng năm(1) Computed from changes in asset value plus any distributions to holders of record during year.
(1) Được tính từ biến động giá trị tài sản cộng với mọi khoản phân phối cho cổ đông có tên trong danh sách (holders of record) trong năm.
(2) From 1967 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-1966. Estimated for first half of 1967.
(2) Lấy từ Moody's Bank & Finance Manual năm 1967 cho giai đoạn 1957-1966. Ước tính cho nửa đầu năm 1967.
The tide continues to be far more important than the swimmers.
Thủy triều vẫn tiếp tục quan trọng hơn nhiều so với những người bơi.
Taxes
Thuế
We entered 1967 with unrealized gains of $16,361,974. Through June 30 we have realized net capital gains of $7,084,104 so it appears likely that we will realize in 1967 a fairly substantial portion of the unrealized gain attributable to your interest at the beginning of the year. This amount was reported to you as Item 3 of our February 2, 1967 letter. A copy of that letter, along with a tax letter, will be mailed to you in November giving a rough idea of the tax situation at that time.
Chúng ta bước vào năm 1967 với khoản lãi chưa thực hiện (unrealized gains) là 16.361.974 USD. Tính đến ngày 30 tháng 6, chúng ta đã thực hiện khoản lãi vốn (capital gains) ròng là 7.084.104 USD, vì vậy có vẻ nhiều khả năng là trong năm 1967 chúng ta sẽ thực hiện một phần khá lớn khoản lãi chưa thực hiện tương ứng với phần vốn góp của các bạn vào đầu năm. Số tiền này đã được báo cho các bạn tại Mục 3 trong lá thư ngày 2 tháng 2 năm 1967 của chúng tôi. Một bản sao của lá thư đó, cùng với một thư về thuế, sẽ được gửi đến các bạn vào tháng 11, cho các bạn một ý niệm sơ bộ về tình hình thuế vào thời điểm đó.
As I regularly suggest, the safe course to follow on interim estimates is to pay the same estimated tax for 1967 as your actual tax was for 1966. There can be no penalties if you follow this procedure.
Như tôi vẫn thường xuyên gợi ý, cách làm an toàn đối với các khoản ước tính tạm nộp giữa kỳ là nộp số thuế tạm nộp cho năm 1967 bằng đúng số thuế thực tế của các bạn cho năm 1966. Sẽ không thể có khoản phạt nào nếu các bạn làm theo cách này.
Whatever our final figure, it looks now as if it will be very largely long term capital gain with only minor amounts, if any, of short term gain and ordinary income. (I consider the whole Income-Principal Myth fair game for one of my soft-spoken gently worded critiques. As I told Susie in the early days of our marriage, “Don't worry about the income; just the outcome.”)
Dù con số cuối cùng của chúng ta là bao nhiêu, đến lúc này có vẻ như phần rất lớn trong đó sẽ là lãi vốn dài hạn, chỉ với những khoản nhỏ, nếu có, là lãi ngắn hạn và thu nhập thông thường (ordinary income). (Tôi coi toàn bộ Huyền thoại Thu nhập – Vốn gốc (Income-Principal Myth) là một đối tượng chính đáng cho một trong những bài phê bình nhỏ nhẹ, lời lẽ ôn tồn của tôi. Như tôi đã nói với Susie trong những ngày đầu của cuộc hôn nhân, “Đừng lo về thu nhập (income); chỉ lo về kết quả (outcome) thôi.”)
Miscellaneous
Các vấn đề khác
During the first half, Stan Perimeter resigned from the Dissolution Committee because of his present full-time involvement in investment management. Fred Stanback, Jr., a long time partner and experienced investor, was elected by the remaining members to fill the vacancy.
Trong nửa đầu năm, Stan Perimeter đã từ nhiệm khỏi Ủy ban Giải thể (Dissolution Committee) do hiện nay ông ấy tham gia toàn thời gian vào công việc quản lý đầu tư. Fred Stanback, Jr., một thành viên lâu năm và là một nhà đầu tư giàu kinh nghiệm, đã được các thành viên còn lại của ủy ban bầu để lấp chỗ trống.
As in past years, we will have a report out about November 11 along with the Commitment Letter, and the rough estimate of the 1967 tax situation, etc.
Như những năm trước, chúng tôi sẽ gửi một bản báo cáo vào khoảng ngày 11 tháng 11 cùng với Thư cam kết, ước tính sơ bộ về tình hình thuế năm 1967, v.v.
However, there will be a special letter (to focus your attention upon it) in October. The subject matter will not relate to change in the Partnership Agreement, but will involve some evolutionary changes in several "Ground Rules" which I want you to have ample time to contemplate before making your plans for 1968. Whereas the Partnership Agreement represents the legal understanding among us, the "Ground Rules" represent the personal understanding and in some ways is the more important document. I consider it essential that any changes be clearly set forth and explained prior to their effect on partnership activity or performance – hence, the October letter.
Tuy nhiên, sẽ có một lá thư đặc biệt (để các bạn tập trung chú ý vào nó) vào tháng 10. Chủ đề sẽ không liên quan đến thay đổi trong Thỏa thuận hợp danh, mà sẽ bao gồm một số thay đổi mang tính tiến hóa ở một vài điều trong "Các Nguyên tắc Nền tảng (Ground Rules)" mà tôi muốn các bạn có đủ thời gian để suy ngẫm trước khi lập kế hoạch cho năm 1968. Trong khi Thỏa thuận hợp danh thể hiện sự thỏa thuận về mặt pháp lý giữa chúng ta, thì "Các Nguyên tắc Nền tảng" thể hiện sự thỏa thuận mang tính cá nhân và ở một số khía cạnh là văn bản quan trọng hơn. Tôi cho rằng điều thiết yếu là mọi thay đổi phải được trình bày và giải thích rõ ràng trước khi chúng tác động đến hoạt động hay thành tích của quỹ hợp danh – vì vậy mới có lá thư tháng 10.
Cordially,
Thân ái,
October 9, 1967
Ngày 9 tháng 10 năm 1967
October 9, 1967
Ngày 9 tháng 10 năm 1967
To My Partners:
Gửi các thành viên của tôi:
Over the past eleven years, I have consistently set forth as the BPL investment goal an average advantage in our performance of ten percentage points per annum in comparison with the Dow Jones Industrial Average. Under the environment that existed during that period. I have considered such an objective difficult but obtainable.
Trong mười một năm qua, tôi đã luôn nhất quán đặt ra mục tiêu đầu tư của BPL là lợi thế bình quân trong thành tích của chúng ta ở mức mười điểm phần trăm mỗi năm so với chỉ số Dow Jones Industrial Average. Trong môi trường tồn tại suốt giai đoạn đó, tôi đã coi một mục tiêu như vậy là khó khăn nhưng có thể đạt được.
The following conditions now make a change in yardsticks appropriate:
Những điều kiện sau đây hiện khiến việc thay đổi thước đo trở nên phù hợp:
- The market environment has changed progressively over the past decade, resulting in a sharp diminution in the number of obvious quantitatively based investment bargains available;
- Môi trường thị trường đã thay đổi dần dần trong thập kỷ qua, dẫn đến sự sụt giảm mạnh về số lượng các cơ hội đầu tư giá hời hiển nhiên dựa trên phân tích định lượng còn sẵn có;
- Mushrooming interest in investment performance (which has its ironical aspects since I was among a lonely few preaching the importance of this some years ago) has created a hyper-reactive pattern of market behavior against which my analytical techniques have limited value;
- Sự quan tâm bùng nổ đến thành tích đầu tư (điều này có những khía cạnh trớ trêu của nó, vì cách đây vài năm tôi từng nằm trong số ít người đơn độc rao giảng về tầm quan trọng của điều này) đã tạo ra một kiểu hành vi thị trường phản ứng thái quá, mà khi đối diện với nó, các kỹ thuật phân tích của tôi chỉ có giá trị hạn chế;
- The enlargement of our capital base to about $65 million when applied against a diminishing trickle of good investment ideas has continued to present the problems mentioned in the January, 1967 letter; and
- Việc quy mô vốn của chúng ta mở rộng lên khoảng 65 triệu USD, khi đặt cạnh dòng ý tưởng đầu tư tốt ngày càng nhỏ giọt, đã tiếp tục gây ra những vấn đề được đề cập trong lá thư tháng 1 năm 1967; và
- My own personal interests dictate a less compulsive approach to superior investment results than when I was younger and leaner.
- Những mối quan tâm cá nhân của riêng tôi đòi hỏi một cách tiếp cận ít ám ảnh hơn đối với kết quả đầu tư vượt trội so với thời tôi còn trẻ hơn và gầy hơn.
Let's look at each of these factors in more detail.
Hãy cùng xem xét chi tiết hơn từng yếu tố này.
The evaluation of securities and businesses for investment purposes has always involved a mixture of qualitative and quantitative factors. At the one extreme, the analyst exclusively oriented to qualitative factors would say. "Buy the right company (with the right prospects, inherent industry conditions, management, etc.) and the price will take care of itself.” On the other hand, the quantitative spokesman would say, “Buy at the right price and the company (and stock) will take care of itself.” As is so often the pleasant result in the securities world, money can be made with either approach. And, of course, any analyst combines the two to some extent - his classification in either school would depend on the relative weight he assigns to the various factors and not to his consideration of one group of factors to the exclusion of the other group.
Việc đánh giá chứng khoán và doanh nghiệp cho mục đích đầu tư luôn bao hàm sự kết hợp giữa các yếu tố định tính và định lượng. Ở một thái cực, nhà phân tích chỉ thuần túy hướng đến các yếu tố định tính sẽ nói: "Hãy mua đúng công ty (với triển vọng, điều kiện cố hữu của ngành, ban lãnh đạo, v.v. đúng đắn) và giá cả sẽ tự lo liệu.” Mặt khác, người phát ngôn của phe định lượng sẽ nói: “Hãy mua ở mức giá đúng và công ty (cùng cổ phiếu) sẽ tự lo liệu.” Như kết quả dễ chịu vẫn rất thường thấy trong thế giới chứng khoán, người ta có thể kiếm tiền bằng cả hai cách tiếp cận. Và, tất nhiên, nhà phân tích nào cũng kết hợp cả hai ở một mức độ nào đó - việc xếp anh ta vào trường phái nào sẽ phụ thuộc vào trọng số tương đối mà anh ta gán cho các yếu tố khác nhau, chứ không phải vào việc anh ta xem xét nhóm yếu tố này mà loại trừ nhóm yếu tố kia.
Interestingly enough, although I consider myself to be primarily in the quantitative school (and as I write this no one has come back from recess - I may be the only one left in the class), the really sensational ideas I have had over the years have been heavily weighted toward the qualitative side where I have had a "high-probability insight". This is what causes the cash register to really sing. However, it is an infrequent occurrence, as insights usually are, and, of course, no insight is required on the quantitative side - the figures should hit you over the head with a baseball bat. So the really big money tends to be made by investors who are right on qualitative decisions but, at least in my opinion, the more sure money tends to be made on the obvious quantitative decisions.
Điều thú vị là, mặc dù tôi tự coi mình chủ yếu thuộc trường phái định lượng (và vào lúc tôi viết những dòng này, chưa ai quay lại sau giờ ra chơi - có lẽ tôi là người duy nhất còn lại trong lớp), những ý tưởng thực sự ngoạn mục mà tôi có được qua nhiều năm lại thiên nặng về phía định tính, nơi tôi có được một "nhận định sâu sắc có xác suất đúng cao (high-probability insight)". Đây là điều khiến máy tính tiền thực sự reo vang. Tuy nhiên, đó là chuyện hiếm khi xảy ra, như những nhận định sâu sắc thường vẫn vậy, và tất nhiên, không cần nhận định sâu sắc nào ở phía định lượng - các con số phải đập vào đầu người ta bằng một cây gậy bóng chày. Vì vậy, khoản tiền thực sự lớn có xu hướng thuộc về những nhà đầu tư đúng trong các quyết định định tính, nhưng, ít nhất theo ý kiến của tôi, khoản tiền chắc chắn hơn có xu hướng đến từ các quyết định định lượng hiển nhiên.
Such statistical bargains have tended to disappear over the years. This may be due to the constant combing and recombing of investments that has occurred during the past twenty years, without an economic convulsion such as that of the ‘30s to create a negative bias toward equities and spawn hundreds of new bargain securities. It may be due to the new growing social acceptance, and therefore usage (or maybe it's vice versa - I'll let the behaviorists figure it out) of takeover bids which have a natural tendency to focus on bargain issues. It may be due to the exploding ranks of security analysts bringing forth an intensified scrutiny of issues far beyond what existed some years ago. Whatever the cause, the result has been the virtual disappearance of the bargain issue as determined quantitatively - and thereby of our bread and butter. There still may be a few from time to time. There will also be the occasional security where I am really competent to make an important qualitative judgment. This will offer our best chance for large profits. Such instances will. however, be rare. Much of our good performance during the past three years has been due to a single idea of this sort.
Những món hời về mặt thống kê như vậy đã có xu hướng biến mất qua các năm. Điều này có thể là do việc liên tục sàng đi sàng lại các khoản đầu tư diễn ra trong hai mươi năm qua, mà không có một cơn chấn động kinh tế nào như của thập niên ‘30 để tạo ra định kiến tiêu cực đối với cổ phiếu và sinh ra hàng trăm chứng khoán giá hời mới. Điều này có thể là do sự chấp nhận mới và ngày càng tăng của xã hội, và do đó là mức độ sử dụng (hoặc có lẽ là ngược lại - tôi sẽ để các nhà nghiên cứu hành vi tìm hiểu), đối với các đợt chào mua thâu tóm, vốn có xu hướng tự nhiên là nhắm vào các chứng khoán giá hời. Điều này có thể là do hàng ngũ chuyên viên phân tích chứng khoán bùng nổ, kéo theo sự soi xét các chứng khoán gắt gao hơn rất nhiều so với những gì từng có cách đây vài năm. Dù nguyên nhân là gì, kết quả là chứng khoán giá hời xác định theo định lượng gần như đã biến mất - và cùng với nó là miếng cơm manh áo của chúng ta. Thỉnh thoảng có lẽ vẫn còn một vài chứng khoán như vậy. Cũng sẽ có những chứng khoán thỉnh thoảng xuất hiện mà ở đó tôi thực sự đủ năng lực để đưa ra một phán đoán định tính quan trọng. Điều này sẽ mang lại cơ hội tốt nhất của chúng ta để thu được lợi nhuận lớn. Tuy nhiên, những trường hợp như vậy sẽ hiếm. Phần lớn thành tích tốt của chúng ta trong ba năm qua là nhờ một ý tưởng duy nhất thuộc loại này.
The next point of difficulty is the intensified interest in investment performance. For years I have preached the importance of measurement. Consistently I have told partners that unless our performance was better than average, the money should go elsewhere. In recent years this idea has gained momentum throughout the investment (or more importantly, the investing) community. In the last year or two it has started to look a bit like a tidal wave. I think we are witnessing the distortion of a sound idea.
Điểm khó khăn tiếp theo là sự quan tâm ngày càng mãnh liệt đến thành tích đầu tư. Trong nhiều năm, tôi đã rao giảng về tầm quan trọng của việc đo lường. Tôi đã luôn nhất quán nói với các thành viên rằng trừ khi thành tích của chúng ta tốt hơn mức trung bình, tiền nên được chuyển đi nơi khác. Trong những năm gần đây, ý tưởng này đã có thêm đà trong toàn bộ cộng đồng ngành đầu tư (hay quan trọng hơn, cộng đồng những người bỏ tiền đầu tư). Trong một hai năm qua, nó đã bắt đầu trông hơi giống một cơn sóng thần. Tôi nghĩ chúng ta đang chứng kiến sự bóp méo một ý tưởng đúng đắn.
I have always cautioned partners that I considered three years a minimum in determining whether we were "performing". Naturally, as the investment public has taken the bit in its teeth, the time span of expectations has been consistently reduced to the point where investment performance by large aggregates of money is being measured yearly, quarterly, monthly, and perhaps sometimes even more frequently (leading to what is known as "instant research"). The payoff for superior short term performance has become enormous, not only in compensation for results actually achieved, but in the attraction of new money for the next round. Thus a self-generating type of activity has set in which leads to larger and larger amounts of money participating on a shorter and shorter time span. A disturbing corollary is that the vehicle for participation (the particular companies or stocks) becomes progressively less important - at times virtually incidental - as the activity accelerates.
Tôi đã luôn lưu ý các thành viên rằng tôi coi ba năm là khoảng thời gian tối thiểu để xác định liệu chúng ta có đang "đạt thành tích" hay không. Đương nhiên, khi công chúng đầu tư đã như ngựa cắn hàm thiếc mà lồng lên, khoảng thời gian của kỳ vọng đã liên tục bị rút ngắn đến mức thành tích đầu tư của những khối tiền lớn đang được đo lường hằng năm, hằng quý, hằng tháng, và có lẽ đôi khi còn thường xuyên hơn nữa (dẫn đến cái được gọi là "nghiên cứu ăn liền (instant research)"). Phần thưởng cho thành tích ngắn hạn vượt trội đã trở nên khổng lồ, không chỉ ở khoản thù lao cho kết quả thực sự đạt được, mà còn ở việc thu hút tiền mới cho vòng tiếp theo. Do đó, một kiểu hoạt động tự sinh sôi đã hình thành, dẫn đến những lượng tiền ngày càng lớn tham gia trong những khoảng thời gian ngày càng ngắn. Một hệ quả đáng lo ngại là phương tiện để tham gia (các công ty hay cổ phiếu cụ thể) ngày càng trở nên kém quan trọng - đôi khi hầu như chỉ là thứ yếu - khi hoạt động này tăng tốc.
In my opinion what is resulting is speculation on an increasing scale. This is hardly a new phenomenon; however, a dimension has been added by the growing ranks of professional (in many cases formerly quite docile) investors who feel they must “get aboard”. The game is dignified, of course, by appropriate ceremonies, personages and lexicon. To date it has been highly profitable. It may also be that this is going to be the standard nature of the market in the future. Nevertheless, it is an activity at which I am sure I would not do particularly well. As I said on page five of my last annual letter,
Theo ý kiến của tôi, điều đang diễn ra là hoạt động đầu cơ ở quy mô ngày càng tăng. Đây hầu như không phải là một hiện tượng mới; tuy nhiên, hàng ngũ ngày càng đông các nhà đầu tư chuyên nghiệp (trong nhiều trường hợp, trước đây vốn rất hiền lành) cảm thấy rằng họ phải “lên tàu” đã bổ sung thêm cho nó một chiều kích mới. Tất nhiên, trò chơi này được tôn vinh bằng những nghi thức, nhân vật và thuật ngữ thích hợp. Cho đến nay, nó đã mang lại lợi nhuận rất cao. Cũng có thể đây sẽ là bản chất tiêu chuẩn của thị trường trong tương lai. Tuy nhiên, đó là một hoạt động mà tôi chắc chắn rằng mình sẽ không làm được đặc biệt tốt. Như tôi đã nói ở trang năm trong lá thư thường niên gần nhất của mình,
"Furthermore, we will not follow the frequently prevalent approach of investing in securities where an attempt to anticipate market action overrides business valuations. Such so-called 'fashion' investing has frequently produced very substantial and quick profits in recent years (and currently as I write this in January). It represents an investment technique whose soundness I can neither affirm nor deny. It does not completely satisfy my intellect (or perhaps my prejudices), and most definitely does not fit my temperament. I will not invest my own money based upon such an approach – hence, I will most certainly not do so with your money.”
"Hơn nữa, chúng ta sẽ không đi theo cách tiếp cận thường thịnh hành là đầu tư vào những chứng khoán mà ở đó nỗ lực đoán trước diễn biến thị trường lấn át việc định giá doanh nghiệp. Lối đầu tư được gọi là đầu tư theo 'mốt' ('fashion' investing) như vậy thường xuyên tạo ra những khoản lợi nhuận rất lớn và nhanh chóng trong những năm gần đây (và cả hiện tại, khi tôi viết những dòng này vào tháng 1). Đó là một kỹ thuật đầu tư mà tôi không thể khẳng định cũng không thể phủ nhận tính đúng đắn. Kỹ thuật đó không hoàn toàn thỏa mãn trí tuệ của tôi (hoặc có lẽ là những định kiến của tôi), và chắc chắn nhất là không phù hợp với tính khí của tôi. Tôi sẽ không đầu tư tiền của chính mình dựa trên một cách tiếp cận như vậy – do đó, tôi càng chắc chắn sẽ không làm như vậy với tiền của các bạn.”
Any form of hyper-activity with large amounts of money in securities markets can create problems for all participants. I make no attempt to guess the action of the stock market and haven't the foggiest notion as to whether the Dow will be at 600, 900 or 1200 a year from now. Even if there are serious consequences resulting from present and future speculative activity, experience suggests estimates of timing are meaningless. However, I do believe certain conditions that now exist are likely to make activity in markets more difficult for us for the intermediate future.
Bất kỳ hình thức hoạt động thái quá nào với những lượng tiền lớn trên thị trường chứng khoán đều có thể gây ra vấn đề cho tất cả những người tham gia. Tôi không hề cố gắng đoán diễn biến của thị trường chứng khoán và không có lấy một ý niệm mờ nhạt nhất về việc một năm nữa chỉ số Dow sẽ ở mức 600, 900 hay 1200. Ngay cả khi có những hậu quả nghiêm trọng phát sinh từ hoạt động đầu cơ hiện tại và tương lai, kinh nghiệm cho thấy các ước đoán về thời điểm là vô nghĩa. Tuy nhiên, tôi thực sự tin rằng một số điều kiện hiện đang tồn tại nhiều khả năng sẽ khiến hoạt động trên thị trường trở nên khó khăn hơn đối với chúng ta trong tương lai trung hạn.
The above may simply be "old-fogeyism" (after all, I am 37). When the game is no longer being played your way, it is only human to say the new approach is all wrong, bound to lead to trouble, etc. I have been scornful of such behavior by others in the past. I have also seen the penalties incurred by those who evaluate conditions as they were - not as they are. Essentially I am out of step with present conditions. On one point, however, I am clear. I will not abandon a previous approach whose logic I understand (although I find it difficult to apply) even though it may mean foregoing large and apparently easy, profits to embrace an approach which I don’t fully understand, have not practiced successfully and which, possibly, could lead to substantial permanent loss of capital.
Những điều trên có thể đơn giản chỉ là "lối nghĩ ông già lạc hậu" (dù sao thì tôi cũng đã 37 tuổi). Khi trò chơi không còn được chơi theo cách của mình nữa, việc nói rằng cách tiếp cận mới hoàn toàn sai, chắc chắn dẫn đến rắc rối, v.v. cũng chỉ là bản tính con người. Trong quá khứ tôi đã từng khinh miệt kiểu hành xử như vậy ở người khác. Tôi cũng đã thấy những cái giá mà những người đánh giá các điều kiện như chúng đã từng là - chứ không phải như chúng đang là - phải gánh chịu. Về cơ bản, tôi đang lạc nhịp với các điều kiện hiện tại. Tuy nhiên, có một điểm tôi rất rõ ràng. Tôi sẽ không từ bỏ một cách tiếp cận trước đây mà tôi hiểu logic của nó (dù tôi thấy khó áp dụng) cho dù điều đó có thể đồng nghĩa với việc bỏ qua những khoản lợi nhuận lớn và có vẻ dễ dàng, để theo đuổi một cách tiếp cận mà tôi không hoàn toàn hiểu, chưa từng thực hành thành công và, biết đâu, có thể dẫn đến tổn thất vốn vĩnh viễn (permanent loss) ở mức đáng kể.
The third point of difficulty involves our much greater base of capital. For years my investment ideas were anywhere from 110% to 1000% of our capital. It was difficult for me to conceive that a different condition could ever exist. I promised to tell partners when it did and in my January, 1967 letter had to make good on that promise. Largely because of the two conditions previously mentioned, our greater capital is now something of a drag on performance. I believe it is the least significant factor of the four mentioned, and that if we were operating with one-tenth of our present capital our performance would be little better. However, increased funds are presently a moderately negative factor.
Điểm khó khăn thứ ba liên quan đến quy mô vốn lớn hơn nhiều của chúng ta. Trong nhiều năm, các ý tưởng đầu tư của tôi luôn ở đâu đó trong khoảng từ 110% đến 1000% vốn của chúng ta. Thật khó để tôi hình dung rằng một tình trạng khác lại có thể xuất hiện. Tôi đã hứa sẽ nói với các thành viên khi điều đó xảy ra và trong lá thư tháng 1 năm 1967, tôi đã phải thực hiện lời hứa đó. Phần lớn vì hai điều kiện đã nêu trước đó, quy mô vốn lớn hơn của chúng ta hiện là một lực cản nhất định đối với thành tích. Tôi tin rằng đây là yếu tố ít quan trọng nhất trong bốn yếu tố đã nêu, và rằng nếu chúng ta hoạt động với một phần mười số vốn hiện tại thì thành tích của chúng ta cũng chỉ tốt hơn chút ít. Tuy nhiên, nguồn vốn tăng thêm hiện là một yếu tố tiêu cực ở mức vừa phải.
The final, and most important, consideration concerns personal motivation. When I started the partnership I set the motor that regulated the treadmill at "ten points better than the DOW". I was younger, poorer and probably more competitive. Even without the three previously discussed external factors making for poorer performance. I would still feel that changed personal conditions make it advisable to reduce the speed of the treadmill. I have observed many cases of habit patterns in all activities of life, particularly business, continuing (and becoming accentuated as years pass) long after they ceased making sense. Bertrand Russell has related the story of two Lithuanian girls who lived at his manor subsequent to World War I. Regularly each evening after the house was dark, they would sneak out and steal vegetables from the neighbors for hoarding in their rooms; this despite the fact that food was bountiful at the Russell table. Lord Russell explained to the girls that while such behavior may have made a great deal of sense in Lithuania during the war, it was somewhat out of place in the English countryside. He received assenting nods and continued stealing.
Yếu tố cuối cùng, và quan trọng nhất, liên quan đến động lực cá nhân. Khi bắt đầu quỹ hợp danh, tôi đã đặt động cơ điều khiển chiếc máy chạy bộ ở mức "tốt hơn chỉ số DOW mười điểm phần trăm". Khi đó tôi trẻ hơn, nghèo hơn và có lẽ máu cạnh tranh hơn. Ngay cả khi không có ba yếu tố bên ngoài đã bàn ở trên khiến thành tích kém đi, tôi vẫn cảm thấy rằng những điều kiện cá nhân đã thay đổi khiến việc giảm tốc độ của chiếc máy chạy bộ là điều nên làm. Tôi đã quan sát thấy nhiều trường hợp các khuôn mẫu thói quen trong mọi hoạt động của cuộc sống, đặc biệt là kinh doanh, vẫn tiếp diễn (và trở nên rõ nét hơn khi năm tháng trôi qua) rất lâu sau khi chúng không còn hợp lý nữa. Bertrand Russell từng kể câu chuyện về hai cô gái người Litva sống tại trang viên của ông sau Thế chiến thứ nhất. Đều đặn mỗi tối sau khi nhà đã tắt đèn, họ lén ra ngoài và ăn trộm rau của hàng xóm để tích trữ trong phòng mình; điều này bất chấp thực tế là thức ăn trên bàn ăn nhà Russell rất dồi dào. Lord Russell đã giải thích với hai cô gái rằng mặc dù hành vi như vậy có thể đã rất hợp lý ở Litva trong thời chiến, nó có phần lạc lõng ở vùng nông thôn nước Anh. Ông nhận được những cái gật đầu tán thành và việc ăn trộm vẫn tiếp diễn.
He finally contented himself with the observation that their behavior, strange as it might seem to the neighbors, was really not so different from that of the elder Rockefeller.
Cuối cùng ông đành tự bằng lòng với nhận xét rằng hành vi của họ, dù có vẻ kỳ lạ trong mắt hàng xóm, thực ra cũng không khác mấy so với hành vi của Rockefeller cha.
Elementary self-analysis tells me that I will not be capable of less than all-out effort to achieve a publicly proclaimed goal to people who have entrusted their capital to me. All-out effort makes progressively less sense. I would like to have an economic goal which allows for considerable non-economic activity. This may mean activity outside the field of investments or it simply may mean pursuing lines within the investment field that do not promise the greatest economic reward. An example of the latter might be the continued investment in a satisfactory (but far from spectacular) controlled business where I liked the people and the nature of the business even though alternative investments offered an expectable higher rate of return. More money would be made buying businesses at attractive prices, then reselling them. However, it may be more enjoyable (particularly when the personal value of incremental capital is less) to continue to own them and hopefully improve their performance, usually in a minor way, through some decisions involving financial strategy.
Việc tự phân tích sơ đẳng cho tôi biết rằng tôi sẽ không thể bỏ ra nỗ lực nào kém hơn toàn lực để đạt được một mục tiêu đã tuyên bố công khai với những người đã giao phó vốn của họ cho tôi. Nỗ lực hết mình ngày càng trở nên ít hợp lý. Tôi muốn có một mục tiêu kinh tế cho phép dành chỗ cho một lượng đáng kể hoạt động phi kinh tế. Điều này có thể có nghĩa là hoạt động bên ngoài lĩnh vực đầu tư hoặc đơn giản có thể có nghĩa là theo đuổi những hướng đi trong lĩnh vực đầu tư không hứa hẹn phần thưởng kinh tế lớn nhất. Một ví dụ về trường hợp sau có thể là việc tiếp tục đầu tư vào một doanh nghiệp do chúng ta kiểm soát ở mức đáng hài lòng (nhưng còn xa mới ngoạn mục) mà ở đó tôi quý con người và bản chất công việc kinh doanh, cho dù các khoản đầu tư thay thế mang lại một tỷ suất sinh lời có thể kỳ vọng cao hơn. Sẽ kiếm được nhiều tiền hơn nếu mua các doanh nghiệp ở mức giá hấp dẫn, rồi bán lại chúng. Tuy nhiên, có thể sẽ thú vị hơn (đặc biệt khi giá trị cá nhân của phần vốn tăng thêm thấp hơn) nếu tiếp tục sở hữu chúng và hy vọng cải thiện thành tích của chúng, thường là ở mức nhỏ, thông qua một số quyết định liên quan đến chiến lược tài chính.
Thus, I am likely to limit myself to things which are reasonably easy, safe, profitable and pleasant. This will not make our operation more conservative than in the past since I believe, undoubtedly with some bias, that we have always operated with considerable conservatism. The long-term downside risk will not be less; the upside potential will merely be less.
Vì vậy, nhiều khả năng tôi sẽ tự giới hạn mình ở những việc tương đối dễ dàng, an toàn, có lãi và dễ chịu. Điều này sẽ không làm cho hoạt động của chúng ta thận trọng hơn so với trước đây vì tôi tin, chắc chắn có phần thiên vị, rằng chúng ta đã luôn hoạt động với sự thận trọng đáng kể. Rủi ro giảm giá dài hạn sẽ không thấp hơn; chỉ đơn thuần là tiềm năng tăng giá sẽ thấp hơn.
Specifically, our longer term goal will be to achieve the lesser of 9% per annum or a five percentage point advantage over the Dow. Thus, if the Dow averages -2% over the next five years, I would hope to average +3% but if the Dow averages +12%, I will hope to achieve an average of only +9%. These may be limited objectives, but I consider it no more likely that we will achieve even these more modest results under present conditions than I formerly did that we would achieve our previous goal of a ten percentage point average annual edge over the Dow. Furthermore, I hope limited objectives will make for more limited effort (I'm quite sure the converse is true).
Cụ thể, mục tiêu dài hạn hơn của chúng ta sẽ là đạt được mức thấp hơn trong hai mức: 9% mỗi năm hoặc lợi thế năm điểm phần trăm so với chỉ số Dow. Như vậy, nếu chỉ số Dow đạt bình quân -2% trong năm năm tới, tôi sẽ hy vọng đạt bình quân +3%, nhưng nếu chỉ số Dow đạt bình quân +12%, tôi sẽ hy vọng chỉ đạt mức bình quân +9%. Đây có thể là những mục tiêu hạn chế, nhưng tôi cho rằng khả năng chúng ta đạt được ngay cả những kết quả khiêm tốn hơn này trong các điều kiện hiện nay cũng không cao hơn khả năng mà trước đây tôi từng cho là chúng ta sẽ đạt được mục tiêu trước kia về lợi thế bình quân mười điểm phần trăm mỗi năm so với chỉ số Dow. Hơn nữa, tôi hy vọng những mục tiêu hạn chế sẽ dẫn đến nỗ lực hạn chế hơn (tôi hoàn toàn chắc chắn rằng điều ngược lại là đúng).
I will incorporate this new goal into the Ground Rules to be mailed you about November 1, along with the 1968 Commitment Letter. I wanted to get this letter off to you prior to that mailing so you would have ample time to consider your personal situation, and if necessary get in touch with me to clear up some of the enclosed, before making a decision on 1968. As always, I intend to continue to leave virtually all of my capital (excluding Data Documents stock), along with that of my family, in BPL. What I consider satisfactory and achievable may well be different from what you consider so. Partners with attractive alternative investment opportunities may logically decide that their funds can be better employed elsewhere, and you can be sure I will be wholly in sympathy with such a decision.
Tôi sẽ đưa mục tiêu mới này vào Các Nguyên tắc Nền tảng sẽ được gửi đến các bạn vào khoảng ngày 1 tháng 11, cùng với Thư cam kết năm 1968. Tôi muốn gửi lá thư này đến các bạn trước đợt gửi thư đó để các bạn có đủ thời gian cân nhắc tình hình cá nhân của mình, và nếu cần thì liên hệ với tôi để làm rõ một số nội dung trong thư này, trước khi đưa ra quyết định cho năm 1968. Như mọi khi, tôi dự định tiếp tục để gần như toàn bộ vốn của mình (không tính cổ phiếu Data Documents), cùng với vốn của gia đình tôi, trong BPL. Những gì tôi cho là thỏa đáng và có thể đạt được rất có thể khác với những gì các bạn cho là như vậy. Những thành viên có cơ hội đầu tư thay thế hấp dẫn có thể quyết định một cách hợp lý rằng tiền của họ có thể được sử dụng tốt hơn ở nơi khác, và các bạn có thể chắc chắn rằng tôi sẽ hoàn toàn thông cảm với một quyết định như vậy.
I have always found behavior most distasteful which publicly announces one set of goals and motivations when actually an entirely different set of factors prevails. Therefore, I have always tried to be l00% candid with you about my goals and personal feelings so you aren't making important decisions pursuant to phony proclamations (I've run into a few of these in our investment experience). Obviously all the conditions enumerated in this letter haven't appeared overnight. I have been thinking about some of the points involved for a long period of time. You can understand, I am sure, that I wanted to pick a time when past goals had been achieved to set forth a reduction in future goals. I would not want to reduce the speed of the treadmill unless I had fulfilled my objectives to this point.
Tôi luôn thấy hết sức khó chịu với kiểu hành xử công khai tuyên bố một bộ mục tiêu và động cơ trong khi thực tế một tập hợp các yếu tố hoàn toàn khác lại chi phối. Vì vậy, tôi luôn cố gắng thẳng thắn 100% với các bạn về các mục tiêu và cảm nghĩ cá nhân của mình để các bạn không đưa ra những quyết định quan trọng dựa trên những tuyên bố giả dối (tôi đã gặp phải một vài tuyên bố kiểu này trong quá trình đầu tư của chúng ta). Hiển nhiên là tất cả các điều kiện được liệt kê trong lá thư này không xuất hiện chỉ sau một đêm. Tôi đã suy nghĩ về một số điểm liên quan trong một thời gian dài. Tôi chắc chắn rằng các bạn có thể hiểu được việc tôi muốn chọn một thời điểm khi các mục tiêu trước đây đã đạt được để công bố việc hạ thấp các mục tiêu tương lai. Tôi sẽ không muốn giảm tốc độ của chiếc máy chạy bộ trừ khi tôi đã hoàn thành các mục tiêu của mình cho đến thời điểm này.
Please let me know if I can be of any help in deciphering any portion of this letter.
Xin hãy cho tôi biết nếu tôi có thể giúp gì trong việc giải mã bất kỳ phần nào của lá thư này.
Cordially,
Thân ái,
January 24, 1968
Ngày 24 tháng 1 năm 1968
January 24, 1968
Ngày 24 tháng 1 năm 1968
Our Performance in 1967
Kết quả hoạt động của chúng ta năm 1967
By most standards, we had a good year in 1967. Our overall performance was plus 35.9% compared to plus 19.0% for the Dow, thus surpassing our previous objective of performance ten points superior to the Dow. Our overall gain was $19,384,250 which, even under accelerating inflation, will buy a lot of Pepsi. And, due to the sale of some longstanding large positions in marketable securities, we had realized taxable income of $27,376,667 which has nothing to do with 1967 performance but should give all of you a feeling of vigorous participation in The Great Society on April 15th.
Theo hầu hết các tiêu chuẩn, chúng ta đã có một năm tốt đẹp trong năm 1967. Thành tích tổng thể của chúng ta là cộng 35,9% so với cộng 19,0% của chỉ số Dow, qua đó vượt mục tiêu trước đây của chúng ta là đạt thành tích cao hơn chỉ số Dow mười điểm phần trăm. Mức lãi tổng thể của chúng ta là 19.384.250 USD, số tiền mà ngay cả trong điều kiện lạm phát đang tăng tốc vẫn sẽ mua được rất nhiều Pepsi. Và, do việc bán một số vị thế lớn nắm giữ từ lâu trong các chứng khoán khả mại, chúng ta đã có thu nhập chịu thuế đã thực hiện là 27.376.667 USD, con số chẳng liên quan gì đến thành tích năm 1967 nhưng được kỳ vọng sẽ mang lại cho tất cả các bạn cảm giác được hăng hái tham gia vào Xã hội Vĩ đại (The Great Society) vào ngày 15 tháng 4.
The minor thrills described above are tempered by any close observation of what really took place in the stock market during 1967. Probably a greater percentage of participants in the securities markets did substantially better than the Dow last year than in virtually any year in history. In 1967, for many, it rained gold and it paid to be out playing the bass tuba. I don't have a final tabulation at this time but my guess is that at least 95% of investment companies following a common stock program achieved better results than the Dow - in many cases by very substantial amounts. It was a year when profits achieved were in inverse proportion to age - and I am in the geriatric ward, philosophically.
Những niềm phấn khích nhỏ nhoi kể trên sẽ dịu đi trước bất kỳ sự quan sát kỹ lưỡng nào về những gì thực sự đã diễn ra trên thị trường chứng khoán trong năm 1967. Có lẽ tỷ lệ phần trăm những người tham gia thị trường chứng khoán đạt kết quả tốt hơn đáng kể so với chỉ số Dow trong năm ngoái là lớn hơn so với hầu như bất kỳ năm nào trong lịch sử. Trong năm 1967, đối với nhiều người, trời mưa vàng và ai ra ngoài thổi kèn tuba trầm thì được lời. Hiện tôi chưa có bảng tổng hợp cuối cùng, nhưng tôi đoán rằng ít nhất 95% các công ty đầu tư theo đuổi chương trình đầu tư vào cổ phiếu phổ thông đã đạt kết quả tốt hơn chỉ số Dow - trong nhiều trường hợp với mức chênh lệch rất lớn. Đó là một năm mà lợi nhuận đạt được tỷ lệ nghịch với tuổi tác - và tôi, xét về mặt triết lý, đang nằm ở khu lão khoa.
The following summarizes the year-by-year performance of the Dow, the Partnership before allocation (one quarter of the excess over 6%) to the general partner, and the results for limited partners:
Bảng sau đây tóm tắt thành tích từng năm của chỉ số Dow, của Quỹ hợp danh trước phần phân bổ (một phần tư phần vượt trên 6%) cho thành viên hợp danh, và kết quả của các thành viên góp vốn:
Year Overall Results Partnership Results Limited Partners’
From Dow (1) (2) Results (3)
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1958 38.5% 40.9% 32.2%
1959 20.0% 25.9% 20.9%
1960 -6.2% 22.8% 18.6%
1961 22.4% 45.9% 35.9%
1962 -7.6% 13.9% 11.9%
1963 20.6% 38.7% 30.5%
1964 18.7% 27.8% 22.3%
1965 14.2% 47.2% 36.9%
1966 -15.6% 20.4% 16.8%
1967 19.0% 35.9% 28.4% Năm Kết quả tổng thể Kết quả Quỹ hợp danh Kết quả thành viên
từ chỉ số Dow (1) (2) góp vốn (3)
1957 -8,4% 10,4% 9,3%
1958 38,5% 40,9% 32,2%
1959 20,0% 25,9% 20,9%
1960 -6,2% 22,8% 18,6%
1961 22,4% 45,9% 35,9%
1962 -7,6% 13,9% 11,9%
1963 20,6% 38,7% 30,5%
1964 18,7% 27,8% 22,3%
1965 14,2% 47,2% 36,9%
1966 -15,6% 20,4% 16,8%
1967 19,0% 35,9% 28,4%(1) Based on yearly changes in the value of the Dow plus dividends that would have been received through ownership of the Dow during that year. The table includes all complete years of partnership activity.
(1) Dựa trên biến động hằng năm của giá trị chỉ số Dow cộng với cổ tức lẽ ra đã nhận được thông qua việc sở hữu chỉ số Dow trong năm đó. Bảng bao gồm tất cả các năm hoạt động trọn vẹn của quỹ hợp danh.
(2) For 1957-61 consists of combined results of all predecessor limited partnerships operating throughout the entire year after all expenses, but before distributions to partners or allocations to the general partner.
(2) Giai đoạn 1957-61 gồm kết quả gộp của tất cả các quỹ hợp danh tiền thân hoạt động trong suốt cả năm, sau mọi chi phí, nhưng trước các khoản phân phối cho các thành viên hoặc phần phân bổ cho thành viên hợp danh.
(3) For 1957-61 computed on the basis of the preceding column of partnership results allowing for allocation to the general partner based upon the present partnership agreement, but before monthly withdrawals by limited partners.
(3) Giai đoạn 1957-61 được tính trên cơ sở cột kết quả của quỹ hợp danh ở trước, có tính đến phần phân bổ cho thành viên hợp danh dựa trên thỏa thuận hợp danh hiện hành, nhưng trước các khoản rút vốn hằng tháng của các thành viên góp vốn.
On a cumulative or compounded basis, the results are:
Tính theo cơ sở lũy kế hay tăng trưởng kép, kết quả như sau:
Year Overall Results From Partnership Results Limited Partners’
Dow Results
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1957 – 58 26.9% 55.6% 44.5%
1957 – 59 52.3% 95.9% 74.7%
1957 – 60 42.9% 140.6% 107.2%
1957 – 61 74.9% 251.0% 181.6%
1957 – 62 61.6% 299.8% 215.1%
1957 – 63 95.1% 454.5% 311.2%
1957 – 64 131.3% 608.7% 402.9%
1957 – 65 164.1% 943.2% 588.5%
1957 – 66 122.9% 1156.0% 704.2%
1957 – 67 165.3% 1606.9% 932.6%
Annual Compounded 9.3% 29.4% 23.6%
Rate Năm Kết quả tổng thể từ Kết quả Quỹ hợp danh Kết quả thành viên
chỉ số Dow góp vốn
1957 -8,4% 10,4% 9,3%
1957 – 58 26,9% 55,6% 44,5%
1957 – 59 52,3% 95,9% 74,7%
1957 – 60 42,9% 140,6% 107,2%
1957 – 61 74,9% 251,0% 181,6%
1957 – 62 61,6% 299,8% 215,1%
1957 – 63 95,1% 454,5% 311,2%
1957 – 64 131,3% 608,7% 402,9%
1957 – 65 164,1% 943,2% 588,5%
1957 – 66 122,9% 1.156,0% 704,2%
1957 – 67 165,3% 1.606,9% 932,6%
Tỷ suất sinh lời 9,3% 29,4% 23,6%
kép hằng nămInvestment Companies
Các công ty đầu tư
On the following page is the usual tabulation showing the results of what were the two largest mutual funds (they have stood at the top in size since BPL was formed - this year, however, Dreyfus Fund overtook them) that follow a policy of being, typically, 95-100% invested in common stocks, and the two largest diversified closed-end investment companies.
Ở trang sau là bảng tổng hợp thường lệ cho thấy kết quả của hai quỹ tương hỗ (mutual funds) vốn là lớn nhất (chúng đã đứng đầu về quy mô kể từ khi BPL được thành lập - tuy nhiên, năm nay Dreyfus Fund đã vượt qua chúng) theo đuổi chính sách thường đầu tư 95-100% vào cổ phiếu phổ thông, và hai công ty đầu tư dạng đóng đa dạng hóa lớn nhất.
Year Mass. Inv. Investors Lehman (2) Tri-Cont Dow Limited
Trust (1) Stock (1) (2) Partners
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1958 42.7% 47.5% 40.8% 33.2% 38.5% 32.2%
1959 9.0% 10.3% 8.1% 8.4% 20.0% 20.9%
1960 -1.0% -0.6% 2.5% 2.8% -6.2% 18.6%
1961 25.6% 24.9% 23.6% 22.5% 22.4% 35.9%
1962 -9.8% -13.4% -14.4% -10.0% -7.6% 11.9%
1963 20.0% 16.5% 23.7% 18.3% 20.6% 30.5%
1964 15.9% 14.3% 13.6% 12.6% 18.7% 22.3%
1965 10.2% 9.8% 19.0% 10.7% 14.2% 36.9%
1966 -7.7% -10.0% -2.6% -6.9% -15.6% 16.8%
1967 20.0% 22.8% 28.0% 25.4% 19.0% 28.4%
Cumulative 162.3% 147.6% 206.2% 181.5% 165.3% 932.6%
Results
Annual 9.2% 8.6% 10.7% 9.9% 9.3% 23.6%
Compounded
Rate Năm Mass. Inv. Investors Lehman (2) Tri-Cont Dow Thành viên
Trust (1) Stock (1) (2) góp vốn
1957 -11,4% -12,4% -11,4% -2,4% -8,4% 9,3%
1958 42,7% 47,5% 40,8% 33,2% 38,5% 32,2%
1959 9,0% 10,3% 8,1% 8,4% 20,0% 20,9%
1960 -1,0% -0,6% 2,5% 2,8% -6,2% 18,6%
1961 25,6% 24,9% 23,6% 22,5% 22,4% 35,9%
1962 -9,8% -13,4% -14,4% -10,0% -7,6% 11,9%
1963 20,0% 16,5% 23,7% 18,3% 20,6% 30,5%
1964 15,9% 14,3% 13,6% 12,6% 18,7% 22,3%
1965 10,2% 9,8% 19,0% 10,7% 14,2% 36,9%
1966 -7,7% -10,0% -2,6% -6,9% -15,6% 16,8%
1967 20,0% 22,8% 28,0% 25,4% 19,0% 28,4%
Kết quả 162,3% 147,6% 206,2% 181,5% 165,3% 932,6%
lũy kế
Tỷ suất 9,2% 8,6% 10,7% 9,9% 9,3% 23,6%
sinh lời kép
hằng năm(1) Computed from changes in asset value plus any distributions to holders of record during year.
(1) Được tính từ biến động giá trị tài sản cộng với mọi khoản phân phối cho cổ đông có tên trong danh sách trong năm.
(2) From 1967 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-1966. Estimated for 1967.
(2) Lấy từ Moody's Bank & Finance Manual năm 1967 cho giai đoạn 1957-1966. Ước tính cho năm 1967.
Last year I said:
Năm ngoái tôi đã nói:
“A few mutual funds and some private investment operations have compiled records vastly superior to the Dow and, in some cases, substantially superior to Buffett Partnership, Ltd. Their investment techniques are usually very dissimilar to ours and not within my capabilities.”
“Một vài quỹ tương hỗ và một số hoạt động đầu tư tư nhân đã tích lũy được những hồ sơ thành tích vượt trội rất xa so với chỉ số Dow và, trong một số trường hợp, vượt trội đáng kể so với Buffett Partnership, Ltd. Các kỹ thuật đầu tư của họ thường rất khác với của chúng ta và không nằm trong khả năng của tôi.”
In 1967 this condition intensified. Many investment organizations performed substantially better than BPL, with gains ranging to over 100%. Because of these spectacular results, money, talent and energy are converging in a maximum effort for the achievement of large and quick stock market profits. It looks to me like greatly intensified speculation with concomitant risks -but many of the advocates insist otherwise.
Trong năm 1967, tình trạng này càng gia tăng. Nhiều tổ chức đầu tư đã đạt thành tích tốt hơn đáng kể so với BPL, với mức lãi lên tới hơn 100%. Vì những kết quả ngoạn mục này, tiền bạc, tài năng và sức lực đang hội tụ trong một nỗ lực tối đa nhằm đạt được những khoản lợi nhuận lớn và nhanh chóng trên thị trường chứng khoán. Đối với tôi, điều này trông giống như hoạt động đầu cơ được đẩy mạnh lên rất nhiều cùng với những rủi ro đi kèm - nhưng nhiều người cổ xúy cho nó khăng khăng rằng không phải vậy.
My mentor, Ben Graham, used to say. “Speculation is neither illegal, immoral nor fattening (financially).” During the past year, it was possible to become fiscally flabby through a steady diet of speculative bonbons. We continue to eat oatmeal but if indigestion should set in generally, it is unrealistic to expect that we won’t have some discomfort.
Người thầy của tôi, Ben Graham, từng nói: “Đầu cơ không phạm pháp, không vô đạo đức, cũng không làm người ta béo lên (về mặt tài chính).” Trong năm qua, người ta có thể trở nên phì nhão về mặt tài chính nhờ một chế độ ăn đều đặn gồm những viên kẹo bonbon đầu cơ. Chúng ta tiếp tục ăn cháo yến mạch, nhưng nếu chứng khó tiêu có xảy ra trên diện rộng, thì thật phi thực tế khi kỳ vọng rằng chúng ta sẽ không chịu chút khó chịu nào.
Analysis of 1967 Results
Phân tích kết quả năm 1967
The overall figures given earlier conceal vast differences in profitability by portfolio category during 1967.
Các số liệu tổng thể nêu ở trên che giấu những khác biệt rất lớn về khả năng sinh lời giữa các nhóm danh mục trong năm 1967.
We had our worst performance in history in the “Workout” section. In the 1965 letter, this category was defined as,
Chúng ta đã có thành tích tệ nhất trong lịch sử ở mảng “khoản đầu tư theo sự kiện (Workout)”. Trong lá thư năm 1965, nhóm này được định nghĩa là,
“...securities with a timetable. They arise from corporate activity -- sell-outs, mergers, reorganizations, spin-offs, etc. In this category, we are not talking about rumors or inside information pertaining to such developments, but to publicly announced activities of this sort. We wait until we can read it in the paper. The risk does not pertain primarily to general market behavior (although that is sometimes tied in. to a degree). but instead to something upsetting the applecart so that the expected corporate development does not materialize.”
“...các chứng khoán có lịch trình thời gian. Chúng phát sinh từ hoạt động doanh nghiệp -- các thương vụ bán toàn bộ doanh nghiệp, sáp nhập, tổ chức lại doanh nghiệp (reorganizations), tách công ty (spin-offs), v.v. Trong nhóm này, chúng ta không nói về tin đồn hay thông tin nội bộ liên quan đến những diễn biến như vậy, mà về những hoạt động thuộc loại này đã được công bố công khai. Chúng ta chờ cho đến khi có thể đọc được tin đó trên báo. Rủi ro chủ yếu không liên quan đến diễn biến của thị trường chung (dù đôi khi cũng gắn với điều đó ở một mức độ nào đó), mà thay vào đó là việc có điều gì đó làm lật xe táo (upsetting the applecart) khiến diễn biến doanh nghiệp được kỳ vọng không thành hiện thực.”
The streets were filled with upset applecarts - our applecarts - during 1967. Thus, on an average investment of $17,246,879, our overall gain was $153,273. For those of you whose slide rule does not go to such insulting depths, this represents a return of .89 of 1%. While I don't have complete figures. I doubt that we have been below 10% in any past year. As in other categories, we tend to concentrate our investments in the workout category in just a few situations per year. This technique gives more variation in yearly results than would be the case if we used an across-the-board approach. I believe our approach will result in as great (or greater) profitability on a long-term basis, but you can't prove it by 1967.
Trong năm 1967, đường phố ngập những chiếc xe táo bị lật - những chiếc xe táo của chúng ta. Vì vậy, trên khoản đầu tư bình quân 17.246.879 USD, mức lãi tổng thể của chúng ta là 153.273 USD. Đối với những ai trong các bạn có cây thước loga không chia vạch tới những độ sâu nhục nhã như vậy, con số này tương ứng với tỷ suất sinh lời 0,89 của 1%. Mặc dù tôi không có số liệu đầy đủ, tôi không nghĩ rằng trong bất kỳ năm nào trước đây chúng ta từng xuống dưới mức 10%. Cũng như ở các nhóm khác, chúng ta có xu hướng tập trung các khoản đầu tư thuộc nhóm theo sự kiện vào chỉ một vài tình huống mỗi năm. Kỹ thuật này tạo ra biến động trong kết quả hằng năm nhiều hơn so với trường hợp chúng ta sử dụng một cách tiếp cận dàn trải. Tôi tin rằng cách tiếp cận của chúng ta sẽ mang lại khả năng sinh lời ngang bằng (hoặc cao hơn) xét trên cơ sở dài hạn, nhưng không thể lấy năm 1967 ra để chứng minh điều đó.
Our investment in controlled companies was a similar drag on relative performance in 1967, but this is to be expected in strong markets. On an average investment of $20,192,776 we had an overall gain of $2,894,571. I am pleased with this sort of performance, even though this category will continue to underperform if the market continues strong during 1968. Through our two controlled companies (Diversified Retailing and Berkshire Hathaway), we acquired two new enterprises in 1967. Associated Cotton Shops and National Indemnity (along with National Fire & Marine, an affiliated company). These acquisitions couldn't be more gratifying. Everything was as advertised or better. The principal selling executives, Ben Rosner and Jack Ringwalt, have continued to do a superb job (the only kind they know), and in every respect have far more than lived up to their end of the bargain.
Khoản đầu tư của chúng ta vào các công ty do chúng ta kiểm soát cũng là một lực kéo lùi tương tự đối với thành tích tương đối trong năm 1967, nhưng điều này là có thể dự liệu trong những thị trường mạnh. Trên khoản đầu tư bình quân 20.192.776 USD, chúng ta có mức lãi tổng thể 2.894.571 USD. Tôi hài lòng với loại thành tích này, mặc dù nhóm này sẽ tiếp tục kém hơn thị trường nếu thị trường tiếp tục mạnh trong năm 1968. Thông qua hai công ty do chúng ta kiểm soát (Diversified Retailing và Berkshire Hathaway), chúng ta đã mua lại hai doanh nghiệp mới trong năm 1967: Associated Cotton Shops và National Indemnity (cùng với National Fire & Marine, một công ty có liên quan (affiliated company)). Những thương vụ mua lại này không thể mỹ mãn hơn được nữa. Mọi thứ đều đúng như được giới thiệu hoặc tốt hơn. Những người điều hành chủ chốt bên bán, Ben Rosner và Jack Ringwalt, tiếp tục làm việc xuất sắc (kiểu làm việc duy nhất mà họ biết), và về mọi phương diện đều đã thực hiện vượt xa phần cam kết của mình trong thỏa thuận.
The satisfying nature of our activity in controlled companies is a minor reason for the moderated investment objectives discussed in the October 9th letter. When I am dealing with people I like, in businesses I find stimulating (what business isn't ?), and achieving worthwhile overall returns on capital employed (say, 10 -12%), it seems foolish to rush from situation to situation to earn a few more percentage points. It also does not seem sensible to me to trade known pleasant personal relationships with high grade people, at a decent rate of return, for possible irritation, aggravation or worse at potentially higher returns. Hence, we will continue to keep a portion of our capital (but not over 40% because of the possible liquidity requirements arising from the nature of our partnership agreement) invested in controlled operating businesses at an expected rate of return below that inherent in an aggressive stock market operation.
Việc hoạt động của chúng ta tại các công ty do chúng ta kiểm soát mang lại sự hài lòng là một lý do nhỏ dẫn tới các mục tiêu đầu tư đã được hạ bớt được bàn tới trong lá thư ngày 9 tháng 10. Khi tôi làm việc với những người mà tôi quý mến, trong những doanh nghiệp mà tôi thấy hứng thú (doanh nghiệp nào lại không chứ?), và đạt được tỷ suất lợi nhuận tổng thể đáng giá trên vốn sử dụng (capital employed) (chẳng hạn, 10 -12%), thì có vẻ thật dại dột khi vội vã chạy từ tình huống này sang tình huống khác để kiếm thêm vài điểm phần trăm. Đối với tôi, việc đánh đổi những mối quan hệ cá nhân dễ chịu đã biết với những con người hạng nhất, ở một tỷ suất sinh lời khá, lấy sự bực bội, phiền toái hoặc tệ hơn có thể xảy ra ở mức sinh lời tiềm năng cao hơn, cũng có vẻ không hợp lý. Do đó, chúng ta sẽ tiếp tục giữ một phần vốn của mình (nhưng không quá 40% do các nhu cầu thanh khoản có thể phát sinh từ bản chất của thỏa thuận hợp danh của chúng ta) đầu tư vào các doanh nghiệp đang hoạt động do chúng ta kiểm soát, với tỷ suất sinh lời kỳ vọng thấp hơn mức vốn có của một hoạt động táo bạo trên thị trường chứng khoán.
With a combined total of $37,439,655 in workouts and controls producing an overall gain of only $3,047,844, the more alert members of the class will have already concluded we had a whale of a year in the "Generals - Relatively Undervalued" category. On a net average investment of $19,487,996, we had an overall gain of $14,096,593, or 72%. Last year I referred to one investment which substantially outperformed the general market in 1964, 1965 and 1966 and because of its size (the largest proportion we have ever had in anything - we hit our 40% limit) had a very material impact on our overall results and, even more so, this category. This excellent performance continued throughout 1967 and a large portion of total gain was again accounted for by this single security. Our holdings of this security have been very substantially reduced and we have nothing in this group remotely approaching the size or potential which formerly existed in this investment.
Với tổng cộng 37.439.655 USD ở các khoản đầu tư theo sự kiện và các tình huống kiểm soát (controls) chỉ tạo ra mức lãi tổng thể 3.047.844 USD, những học trò lanh lợi hơn trong lớp chắc đã tự kết luận rằng chúng ta đã có một năm cực kỳ thắng lợi ở nhóm "Khoản đầu tư thông thường (Generals) - Bị định giá thấp tương đối". Trên khoản đầu tư bình quân ròng 19.487.996 USD, chúng ta có mức lãi tổng thể 14.096.593 USD, tức 72%. Năm ngoái tôi đã nhắc tới một khoản đầu tư đã vượt trội đáng kể so với thị trường chung trong các năm 1964, 1965 và 1966 và, do quy mô của nó (tỷ trọng lớn nhất mà chúng ta từng có trong bất cứ khoản nào - chúng ta đã chạm giới hạn 40% của mình), đã có tác động rất trọng yếu đến kết quả tổng thể của chúng ta và, thậm chí còn hơn thế, đến nhóm này. Thành tích xuất sắc này tiếp tục kéo dài suốt năm 1967 và một phần lớn trong tổng mức lãi một lần nữa đến từ chứng khoán duy nhất này. Khoản nắm giữ chứng khoán này của chúng ta đã được giảm rất đáng kể và chúng ta không có khoản nào trong nhóm này dù chỉ gần đạt tới quy mô hay tiềm năng từng có ở khoản đầu tư này.
The "Generals - Private Owner" section produced good results last year ($1,297,215 on $5,141,710 average investment), and we have some mildly interesting possibilities in this area at present.
Nhóm "Khoản đầu tư thông thường - Góc nhìn chủ sở hữu tư nhân" đã mang lại kết quả tốt trong năm ngoái (1.297.215 USD trên khoản đầu tư bình quân 5.141.710 USD), và hiện tại chúng ta có một số khả năng đôi chút thú vị trong lĩnh vực này.
Miscellaneous
Các vấn đề khác
We begin the new year with net assets of $68,108,088. We had partners with capital of about $1,600,000 withdraw at yearend, primarily because of the reduced objectives announced in the October 9th letter. This makes good sense for them, since most of them have the ability and motivation to surpass our objectives and I am relieved from pushing for results that I probably can't attain under present conditions.
Chúng ta bước vào năm mới với tài sản ròng 68.108.088 USD. Có những thành viên với số vốn khoảng 1.600.000 USD đã rút ra vào cuối năm, chủ yếu vì các mục tiêu đã được hạ bớt được công bố trong lá thư ngày 9 tháng 10. Điều này hoàn toàn hợp lý đối với họ, vì phần lớn trong số họ có khả năng và động lực để vượt qua các mục tiêu của chúng ta, còn tôi thì được nhẹ gánh khỏi việc phải gắng sức đạt những kết quả mà có lẽ tôi không thể đạt được trong các điều kiện hiện nay.
Some of those who withdrew (and many who didn't) asked me, "What do you really mean?" after receiving the October 9th letter. This sort of a question is a little bruising to any author, but I assured them I meant exactly what I had said. I was also asked whether this was an initial stage in the phasing out of the partnership. The answer to this is, “Definitely, no”. As long as partners want to put up their capital alongside of mine and the business is operationally pleasant (and it couldn't be better), I intend to continue to do business with those who have backed me since tennis shoes.
Một số người đã rút vốn (và nhiều người không rút) đã hỏi tôi, "Thực ra ý ông là gì?" sau khi nhận được lá thư ngày 9 tháng 10. Loại câu hỏi này hơi làm tổn thương bất kỳ tác giả nào, nhưng tôi đã cam đoan với họ rằng tôi muốn nói đúng chính xác những gì tôi đã nói. Tôi cũng được hỏi liệu đây có phải là giai đoạn đầu của việc từng bước chấm dứt hoạt động của quỹ hợp danh hay không. Câu trả lời cho điều này là, “Chắc chắn là không”. Chừng nào các thành viên còn muốn góp vốn của họ bên cạnh vốn của tôi và công việc kinh doanh còn dễ chịu về mặt vận hành (và nó không thể tốt hơn được nữa), tôi dự định tiếp tục làm ăn với những người đã ủng hộ tôi từ thời tôi còn đi giày tennis.
Gladys Kaiser has joined us and is doing the same sort of top-notch job that we have long received from Donna, Bill and John. The office group, spouses and children have over $15 million invested in BPL on January 1, 1968, so we have not had a need for NoDoz during business hours.
Gladys Kaiser đã gia nhập cùng chúng tôi và đang làm công việc xuất sắc giống như những gì chúng tôi từ lâu đã nhận được từ Donna, Bill và John. Nhóm văn phòng, vợ hoặc chồng và con cái của họ có hơn 15 triệu USD đầu tư vào BPL vào ngày 1 tháng 1 năm 1968, vì vậy chúng tôi chưa từng cần tới NoDoz trong giờ làm việc.
Within a few days, you will receive:
Trong vòng vài ngày tới, các bạn sẽ nhận được:
- A tax letter giving you all BPL information needed for your 1967 federal income tax return. This letter is the only item that counts for tax purposes.
- Một thư về thuế cung cấp cho các bạn mọi thông tin về BPL cần thiết cho tờ khai thuế thu nhập liên bang năm 1967 của các bạn. Thư này là tài liệu duy nhất có giá trị cho mục đích thuế.
- An audit from Peat, Marwick, Mitchell & Co. (they have again done an excellent job) for 1967, setting forth the operations and financial position of BPL, as well as your own capital account.
- Báo cáo kiểm toán năm 1967 của Peat, Marwick, Mitchell & Co. (họ một lần nữa đã làm việc xuất sắc), trình bày hoạt động và tình hình tài chính của BPL cũng như tài khoản vốn (capital account) của riêng các bạn.
- A letter signed by me setting forth the status of your BPL interest on January 1, 1968. This is identical with the figures developed in the audit.
- Một lá thư do tôi ký, nêu tình trạng phần vốn góp của các bạn tại BPL vào ngày 1 tháng 1 năm 1968. Thư này trùng khớp với các số liệu được xác định trong báo cáo kiểm toán.
Let me know if anything in this letter or that occurs during the year needs clarifying. My next letter will be about July15th, summarizing the first half of this year.
Hãy cho tôi biết nếu có điều gì trong lá thư này hoặc điều gì xảy ra trong năm cần được làm rõ. Lá thư tiếp theo của tôi sẽ được gửi vào khoảng ngày 15 tháng 7, tổng kết nửa đầu năm nay.
Cordially,
Thân ái,
Nhận bài mới qua email
Mỗi khi có bài hoặc video mới, một thư ngắn gửi tới hộp thư của bạn. Không gửi quảng cáo, huỷ lúc nào cũng được. Thích đọc bằng ứng dụng thì dùng RSS.
Email chỉ dùng để gửi bài mới. Chi tiết ở Chính sách bảo mật.