Thư Buffett Partnership năm 1965
Quỹ lãi 47,2% so với Dow 14,2%, chênh lệch lớn nhất trong lịch sử BPL, và thư ghi quỹ đã nắm quyền kiểm soát Berkshire Hathaway, mua từ giá 7,60 USD năm 1962.
Dịch từ bản gốc tại archive.org, phục vụ học tập, phi thương mại. Bản gốc: bản sưu tập Internet Archive (archive.org), không phải trang chính chủ.
Đoạn gốc tiếng Anh ở trên, bản dịch tiếng Việt ở dưới. Khi hai bản khác nhau, bản gốc là căn cứ.
July 9, 1965
Ngày 9 tháng 7 năm 1965
July 9, 1965
Ngày 9 tháng 7 năm 1965
Warren E. Buffett, General Partner
Warren E. Buffett, thành viên hợp danh (General Partner)
First Half Performance:
Kết quả hoạt động nửa đầu năm:
During the first half of 1965, the Dow Jones Industrial Average (hereinafter call the “Dow”) declined from 874.13 to 868.03. This minor change was accomplished in a decidedly non-Euclidian manner. The Dow instead took the scenic route, reaching a high of 939.62 on May 14th. Adding back dividends on the Dow of 13.49 gives an overall gain through ownership of the Dow for the first half of 7.39 or 0.8%.
Trong nửa đầu năm 1965, chỉ số Dow Jones Industrial Average (sau đây gọi là “Dow”) đã giảm từ 874,13 xuống 868,03. Thay đổi nhỏ này đã diễn ra theo một cách hoàn toàn phi Euclid. Thay vào đó, chỉ số Dow đã đi theo con đường ngắm cảnh, đạt mức đỉnh 939,62 vào ngày 14 tháng 5. Cộng lại khoản cổ tức 13,49 của chỉ số Dow thì mức lãi tổng thể từ việc sở hữu chỉ số Dow trong nửa đầu năm là 7,39, tức 0,8%.
We had one of our better periods with an overall gain, before allocation to the general partner, of 10.4% or a 9.6 percentage point advantage over the Dow. To bring the record up to date, the following summarizes the year-by-year performance of the Dow, the performance of the Partnership before allocation to the general partner, and the limited partners’ results:
Chúng ta đã có một trong những giai đoạn tốt hơn của mình, với mức lãi tổng thể, trước phần phân bổ cho thành viên hợp danh, là 10,4%, tức lợi thế 9,6 điểm phần trăm so với chỉ số Dow. Để cập nhật số liệu, bảng sau đây tóm tắt thành tích từng năm của chỉ số Dow, thành tích của Quỹ hợp danh trước phần phân bổ cho thành viên hợp danh, và kết quả của các thành viên góp vốn (limited partners):
Year Overall Results From Partnership Results (2) Limited Partners’
Dow (1) Results (3)
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1958 38.5% 40.9% 32.2%
1959 20.0% 25.9% 20.9%
1960 -6.2% 22.8% 18.6%
1961 22.4% 45.9% 35.9%
1962 -7.6% 13.9% 11.9%
1963 20.6% 38.7% 30.5%
1964 18.7% 27.8% 22.3%
1st half 1965 0.8% 10.4% 9.3%
Cumulative results 133.2% 682.4% 449.7%
Annual compounded 10.5% 27.4% 22.2%
rateNăm Kết quả tổng thể từ Kết quả Quỹ hợp danh (2) Kết quả thành viên
chỉ số Dow (1) góp vốn (3)
1957 -8,4% 10,4% 9,3%
1958 38,5% 40,9% 32,2%
1959 20,0% 25,9% 20,9%
1960 -6,2% 22,8% 18,6%
1961 22,4% 45,9% 35,9%
1962 -7,6% 13,9% 11,9%
1963 20,6% 38,7% 30,5%
1964 18,7% 27,8% 22,3%
Nửa đầu 1965 0,8% 10,4% 9,3%
Kết quả lũy kế 133,2% 682,4% 449,7%
Tỷ suất sinh lời 10,5% 27,4% 22,2%
kép hằng năm(1) Based on yearly changes in the value of the Dow plus dividends that would have been received through ownership of the Dow during that year. The table includes all complete years of partnership activity.
(1) Dựa trên biến động hằng năm của giá trị chỉ số Dow cộng với cổ tức lẽ ra đã nhận được thông qua việc sở hữu chỉ số Dow trong năm đó. Bảng bao gồm tất cả các năm hoạt động trọn vẹn của quỹ hợp danh.
(2) For 1957-61 consists of combined results of all predecessor limited partnerships operating throughout the entire year after all expenses but before distributions to partners or allocations to the general partner.
(2) Giai đoạn 1957-61 gồm kết quả gộp của tất cả các quỹ hợp danh tiền thân hoạt động trong suốt cả năm, sau mọi chi phí nhưng trước các khoản phân phối cho các thành viên hoặc phần phân bổ cho thành viên hợp danh.
(3) For 1957-61 computed on the basis of the preceding column of partnership results allowing for allocation to the general partner based upon the present partnership agreement, but before monthly withdrawals by limited partners.
(3) Giai đoạn 1957-61 được tính trên cơ sở cột kết quả của quỹ hợp danh ở trước, có tính đến phần phân bổ cho thành viên hợp danh dựa trên thỏa thuận hợp danh (partnership agreement) hiện hành, nhưng trước các khoản rút vốn hằng tháng của các thành viên góp vốn.
Our constant admonitions have been: (1) that short-term results (less than three years) have little meaning, particularly in reference to an investment operation such as ours that may devote a portion of resources to control situations; and, (2) that our results, relative to the Dow and other common-stock-form media usually will be better in declining markets and may well have a difficult time just matching such media in very strong markets.
Những lời răn thường trực của chúng tôi vẫn luôn là: (1) rằng các kết quả ngắn hạn (dưới ba năm) có rất ít ý nghĩa, đặc biệt là đối với một hoạt động đầu tư như của chúng ta, vốn có thể dành một phần nguồn lực cho các tình huống kiểm soát (control situations); và, (2) rằng kết quả của chúng ta, so với chỉ số Dow và các kênh đầu tư dạng cổ phiếu phổ thông (common-stock) khác, thường sẽ tốt hơn trong những thị trường đi xuống và rất có thể sẽ gặp khó khăn ngay cả trong việc chỉ theo kịp các kênh đó trong những thị trường rất mạnh.
With the latter point in mind, it might be imagined that we struggled during the first four months of the half to stay even with the Dow and then opened up our margin as it declined in May and June. Just the opposite occurred. We actually achieved a wide margin during the upswing and then fell at a rate fully equal to the Dow during the market decline.
Xét đến điểm thứ hai này, người ta có thể hình dung rằng chúng ta đã chật vật trong bốn tháng đầu của nửa năm để giữ ngang bằng với chỉ số Dow, rồi sau đó nới rộng mức vượt trội khi chỉ số này giảm trong tháng 5 và tháng 6. Điều xảy ra lại hoàn toàn ngược lại. Thực tế, chúng ta đã đạt được mức vượt trội lớn trong đợt đi lên và sau đó sụt giảm với tốc độ hoàn toàn ngang bằng chỉ số Dow trong đợt thị trường đi xuống.
I don’t mention this because I am proud of such performance – on the contrary, I would prefer it if we had achieved our gain in the hypothesized manner. Rather, I mention it for two reasons: (1) you are always entitled to know when I am wrong as well as right; and, (2) it demonstrates that although we deal with probabilities and expectations, the actual results can deviate substantially from such expectations, particularly on a short-term basis. As mentioned in the most recent annual letter, our long-term goal is to achieve a ten percentage point per annum advantage over the Dow. Our advantage of 9.6 points achieved during the first six months must be regarded as substantially above average. The fortitude demonstrated by our partners in tolerating such favorable variations is commendable. We shall most certainly encounter periods when the variations are in the other direction.
Tôi không nhắc đến điều này vì tôi tự hào về thành tích như vậy – ngược lại, tôi sẽ thích hơn nếu chúng ta đạt được mức lãi của mình theo cách đã giả định. Đúng hơn, tôi nhắc đến chuyện này vì hai lý do: (1) các bạn luôn có quyền được biết khi nào tôi sai cũng như khi nào tôi đúng; và, (2) điều này cho thấy rằng mặc dù chúng ta làm việc với các xác suất và kỳ vọng, kết quả thực tế có thể chênh lệch đáng kể so với những kỳ vọng đó, đặc biệt là trong ngắn hạn. Như đã đề cập trong lá thư thường niên gần đây nhất, mục tiêu dài hạn của chúng ta là đạt được lợi thế mười điểm phần trăm mỗi năm so với chỉ số Dow. Lợi thế 9,6 điểm mà chúng ta đạt được trong sáu tháng đầu năm phải được coi là cao hơn đáng kể so với mức trung bình. Sự kiên cường mà các thành viên của chúng ta thể hiện khi chịu đựng những biến động thuận lợi như vậy thật đáng khen ngợi. Chúng ta chắc chắn sẽ gặp phải những giai đoạn mà biến động đi theo chiều ngược lại.
During the first half, a series of purchases resulted in the acquisition of a controlling interest in one of the situations described in the “General Private Owner” section of the last annual letter. When such a controlling interest is acquired, the assets and earning power of the business become the immediate predominant factors in value. When a small minority interest in a company is held, earning power and assets are, of course, very important, but they represent an indirect influence on value which, in the short run, may or may not dominate the factors bearing on supply and demand which result in price.
Trong nửa đầu năm, một loạt giao dịch mua đã giúp chúng ta có được cổ phần chi phối (controlling interest) tại một trong những tình huống được mô tả trong mục “Thông thường – Góc nhìn chủ sở hữu tư nhân” (General Private Owner) của lá thư thường niên vừa qua. Khi có được cổ phần chi phối như vậy, tài sản và khả năng sinh lời (earning power) của doanh nghiệp trở thành những yếu tố trực tiếp và chủ đạo đối với giá trị. Khi nắm giữ một lượng cổ phần thiểu số (minority interest) nhỏ trong một công ty, khả năng sinh lời và tài sản, tất nhiên, là rất quan trọng, nhưng chúng tác động gián tiếp đến giá trị, và tác động này, trong ngắn hạn, có thể lấn át hoặc không lấn át những yếu tố tác động đến cung và cầu, vốn là thứ tạo nên giá cả.
When a controlling interest is held, we own a business rather then a stock, and a business valuation is appropriate. We have carried our controlling position at a conservative valuation at midyear and will reevaluate it in terms of assets and earning power at yearend. The annual letter, issued in January, 1966, will carry a full story on this current control situation. At this time it is enough to say that we are delighted with both the acquisition cost and the business operation, and even happier about the people we have managing the business.
Khi nắm giữ cổ phần chi phối, chúng ta sở hữu một doanh nghiệp chứ không phải một cổ phiếu, và việc định giá theo góc độ doanh nghiệp là phù hợp. Chúng tôi đã ghi nhận vị thế kiểm soát của chúng ta theo một mức định giá thận trọng vào giữa năm và sẽ đánh giá lại vị thế này dựa trên tài sản và khả năng sinh lời vào cuối năm. Lá thư thường niên, được phát hành vào tháng 1 năm 1966, sẽ kể đầy đủ câu chuyện về tình huống kiểm soát hiện tại này. Vào lúc này, chỉ cần nói rằng chúng tôi rất vui mừng với cả chi phí mua lại lẫn hoạt động kinh doanh, và còn vui hơn nữa về những con người đang điều hành doanh nghiệp cho chúng ta.
Investment Companies:
Các công ty đầu tư (Investment Companies):
We regularly compare our results with the two largest open-end investment companies (mutual funds) that follow a policy of being, typically, 95-100% invested in common stocks, and the two largest diversified closed-end investment companies. These four companies, Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corp., and Lehman Corp., manage over $4 billion and are probably typical of most of the $30 billion investment company industry. Their results are shown in the following table. My opinion is that this performance roughly parallels that of the overwhelming majority of other investment advisory organizations which handle, in aggregate, vastly greater sums.
Chúng ta thường xuyên so sánh kết quả của mình với hai công ty đầu tư dạng mở (open-end) lớn nhất (quỹ tương hỗ (mutual funds)) theo đuổi chính sách thường đầu tư 95-100% vào cổ phiếu phổ thông, và hai công ty đầu tư dạng đóng (closed-end) đa dạng hóa lớn nhất. Bốn công ty này, Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corp. và Lehman Corp., quản lý hơn 4 tỷ USD và có lẽ là điển hình cho phần lớn ngành công ty đầu tư quy mô 30 tỷ USD. Kết quả của họ được trình bày trong bảng sau. Ý kiến của tôi là thành tích này gần như song hành với thành tích của tuyệt đại đa số các tổ chức tư vấn đầu tư khác, vốn quản lý tổng cộng những khoản tiền lớn hơn rất nhiều.
Year Mass. Inv. Investors Lehman (2) Tri-Cont (2) Dow Limited
Trust (1) Stock (1) Partners
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1958 42.7 47.5 40.8 33.2 38.5 32.2
1959 9.0 10.3 8.1 8.4 20.0 20.9
1960 -1.0 -0.6 2.5 2.8 -6.2 18.6
1961 25.6 24.9 23.6 22.5 22.4 35.9
1962 -9.8 -13.4 -14.4 -10.0 -7.6 11.9
1963 20.0 16.5 23.7 18.7 20.6 30.5
1964 15.9 14.3 14.0 13.6 18.7 22.3
1st half 1965 0.0 -0.6 2.7 0.0 0.8 9.3
Cumulative 114.9 102.8 111.7 115.4 133.2 449.7
Results
Annual 9.4 8.7 9.2 9.5 10.5 22.2
Compounded
RateNăm Mass. Inv. Investors Lehman (2) Tri-Cont (2) Dow Thành viên
Trust (1) Stock (1) góp vốn
1957 -11,4% -12,4% -11,4% -2,4% -8,4% 9,3%
1958 42,7 47,5 40,8 33,2 38,5 32,2
1959 9,0 10,3 8,1 8,4 20,0 20,9
1960 -1,0 -0,6 2,5 2,8 -6,2 18,6
1961 25,6 24,9 23,6 22,5 22,4 35,9
1962 -9,8 -13,4 -14,4 -10,0 -7,6 11,9
1963 20,0 16,5 23,7 18,7 20,6 30,5
1964 15,9 14,3 14,0 13,6 18,7 22,3
Nửa đầu 1965 0,0 -0,6 2,7 0,0 0,8 9,3
Kết quả 114,9 102,8 111,7 115,4 133,2 449,7
lũy kế
Tỷ suất 9,4 8,7 9,2 9,5 10,5 22,2
sinh lời kép
hằng năm(1) Computed from changes in asset value plus any distributions to holders of record during year.
(1) Được tính từ biến động giá trị tài sản cộng với mọi khoản phân phối cho cổ đông có tên trong danh sách (holders of record) trong năm.
(2) From 1965 Moody’s Bank & Finance Manual for 1957-64. Estimated for first half 1965.
(2) Lấy từ Moody’s Bank & Finance Manual năm 1965 cho giai đoạn 1957-64. Ước tính cho nửa đầu năm 1965.
Last year I mentioned that the performance of these companies in some ways resembles the activity of a duck sitting on a pond. When the water (the market) rises, the duck rises; when if falls, back goes the duck. The water level was virtually unchanged during the first half of 1965. The ducks, as you can see from the table, are still sitting on the pond.
Năm ngoái tôi đã nhắc rằng thành tích của các công ty này, ở một số khía cạnh, giống với hoạt động của một con vịt đang ngồi trên mặt ao. Khi nước (thị trường) dâng lên, con vịt nổi lên; khi nước hạ xuống, con vịt lại hạ theo. Mực nước hầu như không thay đổi trong nửa đầu năm 1965. Những con vịt, như các bạn có thể thấy từ bảng, vẫn đang ngồi trên mặt ao.
As I mentioned earlier in the letter, the ebb of the tide in May and June also substantially affected us. Nevertheless, the fact we had flapped our wings a few times in the preceding four months enabled us to gain a little altitude on the rest of the flock. Utilizing a somewhat more restrained lexicon, James H. Lorie, director of the University of Chicago’s Center for Research in Security Prices was quoted in the May 25, 1965, WALL STREET JOURNAL as saying: “There is no evidence that mutual funds select stocks better than by the random method.”
Như tôi đã đề cập ở phần trước của lá thư, đợt nước ròng trong tháng 5 và tháng 6 cũng ảnh hưởng đáng kể đến chúng ta. Tuy vậy, việc chúng ta đã vỗ cánh vài lần trong bốn tháng trước đó đã giúp chúng ta bay cao hơn một chút so với phần còn lại của đàn. Dùng một vốn từ có phần kiềm chế hơn, James H. Lorie, giám đốc Trung tâm Nghiên cứu Giá Chứng khoán (Center for Research in Security Prices) của Đại học Chicago, được tờ WALL STREET JOURNAL số ra ngày 25 tháng 5 năm 1965 dẫn lời: “Không có bằng chứng nào cho thấy các quỹ tương hỗ chọn cổ phiếu tốt hơn so với phương pháp ngẫu nhiên.”
Of course, the beauty of the American economic scene has been that random results have been pretty darned good results. The water level has been rising. In our opinion, the probabilities are that over a long period of time, it will continue to rise, though, certainly not without important interruptions. It will be our policy, however, to endeavor to swim strongly, with or against the tide. If our performance declines to a level you can achieve by floating on your back, we will turn in our suits.
Tất nhiên, cái hay của bức tranh kinh tế Mỹ là các kết quả ngẫu nhiên đã là những kết quả khá là tốt ra trò. Mực nước vẫn luôn dâng lên. Theo quan điểm của chúng tôi, nhiều khả năng là trong một khoảng thời gian dài, mực nước sẽ tiếp tục dâng, dù chắc chắn không phải là không có những đợt gián đoạn đáng kể. Tuy nhiên, chính sách của chúng tôi sẽ là cố gắng bơi thật mạnh, dù xuôi hay ngược dòng. Nếu thành tích của chúng ta giảm xuống mức mà các bạn có thể đạt được bằng cách nằm ngửa thả trôi, chúng tôi sẽ nộp lại bộ đồ bơi.
Advance Payments and Advance Withdrawals:
Khoản góp vốn trước hạn (Advance Payments) và khoản rút vốn trước hạn (Advance Withdrawals):
We accept advance payments from partners and prospective partners at 6% interest from date of receipt until the end of the year. While there is no obligation to convert such advance payments to a partnership interest at the end of the year, this should be the intent at the time it is paid to us.
Chúng tôi nhận các khoản góp vốn trước hạn từ các thành viên và những người sắp trở thành thành viên với lãi suất 6% tính từ ngày nhận cho đến cuối năm. Mặc dù không có nghĩa vụ phải chuyển các khoản góp vốn trước hạn này thành phần vốn góp trong quỹ hợp danh (partnership interest) vào cuối năm, đó cần là ý định tại thời điểm khoản tiền được nộp cho chúng tôi.
Similarly, we allow partners to withdraw up to 20% of their partnership account prior to yearend and charge them 6% from date of withdrawal until yearend when it is charged against their capital account. Again, it is not intended that partners use us like a bank, but that they use the withdrawal right for a truly unexpected need for funds. Predictable needs for funds such as quarterly federal tax payments should be handled by a beginning-of-the-year reduction in capital rather than through advance withdrawals from B.P.L. during the year. The withdrawal privilege is to provide for the unanticipated.
Tương tự, chúng tôi cho phép các thành viên rút tối đa 20% tài khoản vốn tại quỹ hợp danh (partnership account) của họ trước cuối năm và tính lãi 6% từ ngày rút cho đến cuối năm, khi khoản rút này được ghi trừ vào tài khoản vốn (capital account) của họ. Một lần nữa, ý định không phải là để các thành viên sử dụng chúng tôi như một ngân hàng, mà là để họ sử dụng quyền rút vốn cho một nhu cầu tiền thực sự bất ngờ. Những nhu cầu tiền có thể dự đoán được, chẳng hạn như các khoản nộp thuế liên bang hằng quý, cần được xử lý bằng cách giảm vốn vào đầu năm thay vì thông qua các khoản rút vốn trước hạn từ B.P.L. trong năm. Đặc quyền rút vốn là để đáp ứng những điều không lường trước được.
The willingness to borrow (through advance payments) and lend (through advance withdrawals) at the same 6% rate may sound downright “un-Buffettlike”. (You can be sure it doesn’t start my adrenaline flowing.) Certainly such a no-spread arbitrage is devoid of the commercial overtones an observer might impute to the preponderance of our transactions. Nevertheless, we think it makes sense and is in the best interest of all partners.
Việc sẵn sàng đi vay (thông qua các khoản góp vốn trước hạn) và cho vay (thông qua các khoản rút vốn trước hạn) ở cùng mức lãi suất 6% nghe có vẻ hoàn toàn “không giống Buffett”. (Các bạn có thể chắc chắn rằng chuyện này chẳng làm adrenaline của tôi trào dâng.) Chắc chắn một nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) với mức chênh lệch bằng không (no-spread) như vậy không hề mang sắc thái thương mại mà một người quan sát có thể gán cho phần lớn các giao dịch của chúng ta. Tuy vậy, chúng tôi cho rằng việc này hợp lý và phục vụ lợi ích tốt nhất của tất cả các thành viên.
The partner who has a large investment in indirect ownership of a group of liquid assets should have some liquidity present in his partnership interest other than at yearend. As a practical matter, we are reasonably certain that advance withdrawals will be far more than covered by advance payments. For example, on June 30, 1965, we had $98,851 of advance withdrawals and $652,931 of advance payments.
Thành viên có một khoản đầu tư lớn dưới hình thức sở hữu gián tiếp một nhóm tài sản có tính thanh khoản nên có một chút thanh khoản trong phần vốn góp của mình tại quỹ hợp danh vào những thời điểm khác ngoài cuối năm. Trên thực tế, chúng tôi khá chắc chắn rằng các khoản rút vốn trước hạn sẽ được các khoản góp vốn trước hạn bù đắp dư dả. Ví dụ, vào ngày 30 tháng 6 năm 1965, chúng ta có 98.851 USD khoản rút vốn trước hạn và 652.931 USD khoản góp vốn trước hạn.
Why then the willingness to pay 6% for the net of advance payments over advance withdrawals when we can borrow from commercial banks at substantially lower rates? The answer is that we expect on a long-term basis to earn better than 6% (the general partner’s allocation is zero unless we do) although it is largely a matter of chance whether we achieve the 6% figure in any short period. Moreover, I can adopt a different attitude regarding the investment of money that can be expected to soon be a part of our equity capital than I can on short-term borrowed money. The advance payments have the added advantage to us of spreading the investment of new money over the year, rather than having it hit us all at once in January. On the other hand, 6% is more than can be obtained in short-term dollar secure investments by our partners, so I consider it mutually profitable.
Vậy thì tại sao lại sẵn sàng trả 6% cho phần chênh lệch ròng giữa các khoản góp vốn trước hạn và các khoản rút vốn trước hạn trong khi chúng ta có thể vay từ các ngân hàng thương mại với lãi suất thấp hơn đáng kể? Câu trả lời là chúng ta kỳ vọng về dài hạn sẽ kiếm được hơn 6% (phần phân bổ cho thành viên hợp danh bằng không trừ khi chúng ta làm được như vậy), mặc dù việc chúng ta có đạt được con số 6% trong bất kỳ giai đoạn ngắn nào hay không phần lớn là chuyện may rủi. Hơn nữa, đối với việc đầu tư số tiền có thể được kỳ vọng sẽ sớm trở thành một phần vốn chủ sở hữu của chúng ta, tôi có thể áp dụng một thái độ khác so với đối với tiền vay ngắn hạn. Các khoản góp vốn trước hạn còn có thêm lợi thế cho chúng ta là trải đều việc đầu tư tiền mới ra suốt cả năm, thay vì để số tiền đó dồn đến cùng một lúc vào tháng 1. Mặt khác, 6% là mức cao hơn mức mà các thành viên của chúng ta có thể nhận được từ các khoản đầu tư ngắn hạn an toàn về giá trị đồng đô la, vì vậy tôi coi đây là điều đôi bên cùng có lợi.
Miscellaneous:
Các vấn đề khác:
The bold expansion program to 909 ¼ square feet described in the annual letter was carried off without a hitch (the Pepsi’s never even got warm).
Chương trình mở rộng táo bạo lên 909 ¼ feet vuông được mô tả trong lá thư thường niên đã được thực hiện trơn tru (những chai Pepsi thậm chí còn chưa kịp ấm).
John Harding joined us in April and is continuing the record whereby all the actions in the personnel field have been winning ones.
John Harding đã gia nhập cùng chúng tôi vào tháng 4 và đang tiếp nối thành tích mà theo đó mọi quyết định trong lĩnh vực nhân sự đều là những quyết định thắng lợi.
As in past years, we will have a letter out about November 1st (to partners and those who have indicated an interest to me by that time in becoming partners) with the commitment letter for 1966, estimate of the 1965 tax situation, etc.
Như những năm trước, chúng tôi sẽ gửi một lá thư vào khoảng ngày 1 tháng 11 (cho các thành viên và những người đến thời điểm đó đã bày tỏ với tôi sự quan tâm đến việc trở thành thành viên), kèm theo thư cam kết (commitment letter) cho năm 1966, ước tính tình hình thuế năm 1965, v.v.
Cordially,
Thân ái,
November 1, 1965
Ngày 1 tháng 11 năm 1965
November 1, 1965
Ngày 1 tháng 11 năm 1965
To My Partners for 1966:
Gửi các thành viên của tôi cho năm 1966:
Enclosed are:
Kèm theo đây là:
(1) Two copies or the commitment letter for 1966, one to be kept by you and one returned to us. You may amend the commitment letter right up to midnight, December 31st. So get it back to us early, and if it needs to be changed, just let us know by letter or phone. Commitment letters become final on December 31st. Every year I get a number or calls in the first week in January expressing a desire to add to the January 1st capital. THIS CAN'T BE DONE.
(1) Hai bản thư cam kết cho năm 1966, một bản để các bạn giữ và một bản gửi lại cho chúng tôi. Các bạn có thể sửa đổi thư cam kết cho đến tận nửa đêm ngày 31 tháng 12. Vì vậy hãy gửi lại cho chúng tôi sớm, và nếu cần thay đổi, chỉ cần báo cho chúng tôi biết qua thư hoặc điện thoại. Thư cam kết được chốt chính thức vào ngày 31 tháng 12. Năm nào tôi cũng nhận được một số cuộc gọi trong tuần đầu tiên của tháng 1 bày tỏ mong muốn góp thêm vào vốn ngày 1 tháng 1. ĐIỀU NÀY KHÔNG THỂ THỰC HIỆN ĐƯỢC.
(2) A copy of our ever-popular "The Ground Rules." It is essential that we see eye-to-eye on the matters covered therein. If you have different views - fine, yours may be better - but you shouldn't be in the partnership. Please particularly note Ground Rule 7. This has been added this year reflecting a moderate shift in my attitude over a period of time. It represents a decidedly unconventional (but logical in my opinion when applied to our operation) approach and is therefore specifically called to your attention.
(2) Một bản "Các Nguyên tắc Nền tảng (Ground Rules)" luôn được ưa chuộng của chúng tôi. Điều thiết yếu là chúng ta nhìn nhận giống nhau về những vấn đề được đề cập trong đó. Nếu các bạn có quan điểm khác - không sao, quan điểm của các bạn có thể tốt hơn - nhưng các bạn không nên ở trong quỹ hợp danh. Xin đặc biệt lưu ý Nguyên tắc Nền tảng số 7. Nguyên tắc này được bổ sung năm nay, phản ánh một sự thay đổi vừa phải trong thái độ của tôi qua một khoảng thời gian. Nguyên tắc này thể hiện một cách tiếp cận hoàn toàn khác thông lệ (nhưng theo ý kiến của tôi là hợp lý khi áp dụng cho hoạt động của chúng ta) và vì vậy được đặc biệt nêu ra để các bạn chú ý.
Any withdrawals will be paid January 5th. You may withdraw any amount you desire from $100 up to your entire equity. Similarly, additions can be for any amount and should reach us by January 10th. In the event you are disposing of anything, this will give you a chance to have the transaction in 1966 if that appears to be advantageous for tax reasons. If additions reach us in November, they take on the status of advance payments and draw 6% interest until yearend. This is not true of additions reaching us in December.
Mọi khoản rút vốn sẽ được chi trả vào ngày 5 tháng 1. Các bạn có thể rút bất kỳ số tiền nào mình muốn, từ 100 USD cho đến toàn bộ phần vốn của các bạn. Tương tự, các khoản góp thêm có thể với bất kỳ số tiền nào và cần đến tay chúng tôi trước ngày 10 tháng 1. Trong trường hợp các bạn đang bán đi một tài sản nào đó, điều này sẽ cho các bạn cơ hội thực hiện giao dịch trong năm 1966 nếu việc đó có vẻ có lợi vì lý do thuế. Nếu các khoản góp thêm đến tay chúng tôi trong tháng 11, chúng sẽ mang tư cách khoản góp vốn trước hạn và được hưởng lãi suất 6% cho đến cuối năm. Điều này không áp dụng cho các khoản góp thêm đến tay chúng tôi trong tháng 12.
The partnership owns a controlling interest in Berkshire Hathaway Inc., a publicly-traded security. As mentioned in my midyear letter, asset values and earning power are the dominant factors affecting the valuation of a controlling interest in a business. Market price, which governs valuation of minority interest positions, is of little or no importance in valuing a controlling interest. We will value our position in Berkshire Hathaway at yearend at a price halfway between net current asset value and book value. Because of the nature of our receivables and inventory this, in effect, amounts to valuation of our current assets at 100 cents on the dollar and our fixed assets at 50 cents on the dollar. Such a value in my opinion is fair to both adding and withdrawing partners. It may be either of lower than market value at the time.
Quỹ hợp danh sở hữu cổ phần chi phối tại Berkshire Hathaway Inc., một chứng khoán được giao dịch công khai. Như đã đề cập trong lá thư giữa năm của tôi, giá trị tài sản và khả năng sinh lời là những yếu tố chủ đạo ảnh hưởng đến việc định giá cổ phần chi phối trong một doanh nghiệp. Giá thị trường, yếu tố quyết định việc định giá các vị thế cổ phần thiểu số, có rất ít hoặc không có ý nghĩa gì trong việc định giá cổ phần chi phối. Vào cuối năm, chúng tôi sẽ định giá vị thế của chúng ta tại Berkshire Hathaway ở mức giá nằm chính giữa giá trị tài sản ngắn hạn ròng (net current asset value) và giá trị sổ sách (book value). Do đặc điểm của các khoản phải thu và hàng tồn kho của chúng ta, điều này, trên thực tế, tương đương với việc định giá tài sản ngắn hạn (current assets) của chúng ta ở mức 100 xu trên mỗi đô la và tài sản cố định của chúng ta ở mức 50 xu trên mỗi đô la. Theo ý kiến của tôi, một mức giá trị như vậy là công bằng với cả các thành viên góp thêm vốn lẫn các thành viên rút vốn. Mức giá trị này có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị thị trường vào thời điểm đó.
As I write this, we are orbiting in quite satisfactory fashion. Our margin over the Dow is well above average, and even those Neanderthal partners who utilize such crude yardsticks as net profit would find performance satisfactory. This is all, of course, subject to substantial change by yearend.
Vào lúc tôi viết những dòng này, chúng ta đang bay trên quỹ đạo theo cách hoàn toàn đáng hài lòng. Mức vượt trội của chúng ta so với chỉ số Dow cao hơn hẳn mức trung bình, và ngay cả những thành viên kiểu người Neanderthal, vốn dùng những thước đo thô sơ như lợi nhuận ròng, cũng sẽ thấy thành tích này đáng hài lòng. Tất nhiên, tất cả những điều này đều có thể thay đổi đáng kể từ nay đến cuối năm.
If anything needs clarification, call or write John Harding who is in charge of "de-confusing" partners. The tax situation is about as reported in the August letter, but if you would like John to make the calculation for you, he will be glad to do it.
Nếu có điều gì cần làm rõ, hãy gọi điện hoặc viết thư cho John Harding, người phụ trách việc "gỡ rối" cho các thành viên. Tình hình thuế gần như đúng như đã báo cáo trong lá thư tháng 8, nhưng nếu các bạn muốn John tính toán giúp, ông ấy sẽ vui lòng làm việc đó.
Cordially,
Thân ái,
P/S: We are continuing our "no prize" policy for the last ones to get their commitment letters back to us. It will make things easier for us if you get it back pronto. If you want to make changes later (before January lst), just give us a call, and we'll amend it for you.
T.B.: Chúng tôi tiếp tục chính sách "không có giải thưởng" dành cho những người gửi lại thư cam kết cho chúng tôi sau cùng. Mọi việc sẽ dễ dàng hơn cho chúng tôi nếu các bạn gửi lại ngay lập tức. Nếu các bạn muốn thay đổi sau đó (trước ngày 1 tháng 1), chỉ cần gọi điện cho chúng tôi, và chúng tôi sẽ sửa đổi giúp các bạn.
January 20, 1966
Ngày 20 tháng 1 năm 1966
January 20, 1966
Ngày 20 tháng 1 năm 1966
Our Performance in 1965
Kết quả hoạt động của chúng ta năm 1965
Our War on Poverty was successful in 1965.
Cuộc Chiến chống Đói nghèo (War on Poverty) của chúng ta đã thành công trong năm 1965.
Specially, we were $12,304,060 less poor at the end of the year.
Cụ thể, đến cuối năm chúng ta đã bớt nghèo đi 12.304.060 USD.
Last year under a section in the annual letter entitled “Our Goal” (please particularly note it was not headed "Our Promise"), I stated we were trying to achieve “… An average advantage (relative to the Dow) of ten percentage points per annum for BPL before allocation to the general partner again with large amplitudes in the margin from perhaps 10 percentage points worse than the Dow in a bad year to 25 percentage points better when everything clicks.”
Năm ngoái, trong một mục của lá thư thường niên có tiêu đề “Mục tiêu của chúng ta” (xin đặc biệt lưu ý rằng mục đó không mang tiêu đề "Lời hứa của chúng ta"), tôi đã nói rằng chúng ta đang cố gắng đạt được “… Một lợi thế bình quân (so với chỉ số Dow) mười điểm phần trăm mỗi năm cho BPL trước phần phân bổ cho thành viên hợp danh, một lần nữa với biên độ lớn của mức chênh lệch, từ có lẽ kém hơn chỉ số Dow 10 điểm phần trăm trong một năm tệ đến tốt hơn 25 điểm phần trăm khi mọi thứ đều suôn sẻ.”
My fallibility as a forecaster was quickly demonstrated when the first year fell outside my parameters. We achieved our widest margin over the Dow in the history of BPL with an overall gain of 47.2% compared to an overall gain (including dividends which would have been received through ownership of the Dow) of 14.2% for the Dow. Naturally, no writer likes to be publicly humiliated by such a mistake. It is unlikely to be repeated.
Khả năng sai lầm của tôi trong vai trò người dự báo đã nhanh chóng được chứng minh khi ngay năm đầu tiên đã nằm ngoài các thông số của tôi. Chúng ta đã đạt được mức vượt trội lớn nhất so với chỉ số Dow trong lịch sử BPL, với mức lãi tổng thể 47,2% so với mức lãi tổng thể (bao gồm cổ tức lẽ ra đã nhận được thông qua việc sở hữu chỉ số Dow) 14,2% của chỉ số Dow. Đương nhiên, không người viết nào thích bị bẽ mặt công khai vì một sai lầm như vậy. Điều này khó có khả năng lặp lại.
The following summarizes the year-by-year performance of the Dow, the performance of the Partnership before allocation (one quarter of the excess over 6%) to the general partner, and the results for limited partners:
Bảng sau đây tóm tắt thành tích từng năm của chỉ số Dow, thành tích của Quỹ hợp danh trước phần phân bổ (một phần tư phần vượt trên 6%) cho thành viên hợp danh, và kết quả của các thành viên góp vốn:
Year Overall Results From Partnership Results (2) Limited Partners’
Dow (1) Results (3)
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1958 38.5% 40.9% 32.2%
1959 20.0% 25.9% 20.9%
1960 -6.2% 22.8% 18.6%
1961 22.4% 45.9% 35.9%
1962 -7.6% 13.9% 11.9%
1963 20.6% 38.7% 30.5%
1964 18.7% 27.8% 22.3%
1965 14.2% 47.2% 36.9% Năm Kết quả tổng thể từ Kết quả Quỹ hợp danh (2) Kết quả thành viên
chỉ số Dow (1) góp vốn (3)
1957 -8,4% 10,4% 9,3%
1958 38,5% 40,9% 32,2%
1959 20,0% 25,9% 20,9%
1960 -6,2% 22,8% 18,6%
1961 22,4% 45,9% 35,9%
1962 -7,6% 13,9% 11,9%
1963 20,6% 38,7% 30,5%
1964 18,7% 27,8% 22,3%
1965 14,2% 47,2% 36,9%(1) Based on yearly changes in the value of the Dow plus dividends that would have been received through ownership of the Dow during that year. The table includes all complete years of partnership activity.
(1) Dựa trên biến động hằng năm của giá trị chỉ số Dow cộng với cổ tức lẽ ra đã nhận được thông qua việc sở hữu chỉ số Dow trong năm đó. Bảng bao gồm tất cả các năm hoạt động trọn vẹn của quỹ hợp danh.
(2) For 1957-61 consists of combined results of all predecessor limited partnerships operating throughout the entire year after all expenses, but before distributions to partners or allocations to the general partner.
(2) Giai đoạn 1957-61 gồm kết quả gộp của tất cả các quỹ hợp danh tiền thân hoạt động trong suốt cả năm, sau mọi chi phí, nhưng trước các khoản phân phối cho các thành viên hoặc phần phân bổ cho thành viên hợp danh.
(3) For 1957-61 computed on the basis of the preceding column of partnership results allowing for allocation to the general partner based upon the present partnership agreement, but before monthly withdrawals by limited partners.
(3) Giai đoạn 1957-61 được tính trên cơ sở cột kết quả của quỹ hợp danh ở trước, có tính đến phần phân bổ cho thành viên hợp danh dựa trên thỏa thuận hợp danh hiện hành, nhưng trước các khoản rút vốn hằng tháng của các thành viên góp vốn.
On a cumulative or compounded basis, the results are:
Tính theo cơ sở lũy kế hay tăng trưởng kép, kết quả như sau:
Year Overall Results From Partnership Results Limited Partners’
Dow Results
1957 -8.4% 10.4% 9.3%
1957 – 58 26.9% 55.6% 44.5%
1957 – 59 52.3% 95.9% 74.7%
1957 – 60 42.9% 140.6% 107.2%
1957 – 61 74.9% 251.0% 181.6%
1957 – 62 61.6% 299.8% 215.1%
1957 – 63 95.1% 454.5% 311.2%
1957 – 64 131.3% 608.7% 402.9%
1957 – 65 164.1% 943.2% 588.5%
Annual Compounded 11.4% 29.8% 23.9%
Rate Năm Kết quả tổng thể từ Kết quả Quỹ hợp danh Kết quả thành viên
chỉ số Dow góp vốn
1957 -8,4% 10,4% 9,3%
1957 – 58 26,9% 55,6% 44,5%
1957 – 59 52,3% 95,9% 74,7%
1957 – 60 42,9% 140,6% 107,2%
1957 – 61 74,9% 251,0% 181,6%
1957 – 62 61,6% 299,8% 215,1%
1957 – 63 95,1% 454,5% 311,2%
1957 – 64 131,3% 608,7% 402,9%
1957 – 65 164,1% 943,2% 588,5%
Tỷ suất sinh lời 11,4% 29,8% 23,9%
kép hằng nămAfter last year the question naturally arises, "What do we do for an encore?” A disadvantage of this business is that it does not possess momentum to any significant degree. If General Motors accounts for 54% of domestic new car registrations in 1965, it is a pretty safe bet that they are going to come fairly close to that figure in 1966 due to owner loyalties, dealer capabilities, productive capacity, consumer image, etc. Not so for BPL. We start from scratch each year with everything valued at market when the gun goes off. Partners in 1966, new or old, benefit to only a very limited extent from the efforts of 1964 and 1965. The success of past methods and ideas does not transfer forward to future ones.
Sau năm vừa qua, câu hỏi đương nhiên được đặt ra là, "Chúng ta sẽ làm gì cho tiết mục tiếp theo?” Một bất lợi của lĩnh vực kinh doanh này là nó không có quán tính ở bất kỳ mức độ đáng kể nào. Nếu General Motors chiếm 54% số lượt đăng ký xe mới trong nước năm 1965, thì gần như chắc chắn rằng họ sẽ đạt được con số khá sát mức đó trong năm 1966 nhờ sự trung thành của chủ xe, năng lực của đại lý, năng lực sản xuất, hình ảnh đối với người tiêu dùng, v.v. BPL thì không như vậy. Mỗi năm chúng ta đều bắt đầu lại từ con số không, với mọi thứ được định giá theo giá thị trường khi tiếng súng xuất phát vang lên. Các thành viên trong năm 1966, dù mới hay cũ, chỉ được hưởng lợi ở mức rất hạn chế từ những nỗ lực của năm 1964 và 1965. Thành công của các phương pháp và ý tưởng trong quá khứ không được chuyển tiếp sang các phương pháp và ý tưởng trong tương lai.
I continue to hope, on a longer-range basis, for the sort of achievement outlined in the "Our Goal" section of last year's letter (copies still available). However, those who believe 1965 results can be achieved with any frequency are probably attending weekly meetings of the Halley’s Comet Observers Club. We are going to have loss years and are going to have years inferior to the Dow - no doubt about it. But I continue to believe we can achieve average performance superior to the Dow in the future. If my expectation regarding this should change, you will hear immediately.
Xét trên cơ sở dài hạn hơn, tôi tiếp tục hy vọng vào loại thành tích đã được phác thảo trong mục "Mục tiêu của chúng ta" của lá thư năm ngoái (vẫn còn bản sao). Tuy nhiên, những ai tin rằng kết quả của năm 1965 có thể lặp lại với bất kỳ tần suất nào thì có lẽ đang tham dự các buổi họp hằng tuần của Câu lạc bộ Những người Quan sát Sao chổi Halley. Chúng ta sẽ có những năm thua lỗ và sẽ có những năm kém hơn chỉ số Dow - điều đó không còn nghi ngờ gì nữa. Nhưng tôi tiếp tục tin rằng chúng ta có thể đạt được thành tích bình quân vượt trội so với chỉ số Dow trong tương lai. Nếu kỳ vọng của tôi về điều này có thay đổi, các bạn sẽ được biết ngay lập tức.
Investment Companies
Các công ty đầu tư
We regularly compare our results with the two largest open-end investment companies (mutual funds) that follow a policy of being typically 95% - 100% invested in common stocks, and the two largest diversified closed-end investment companies. These four companies, Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corp., and Lehman Corp. manage over $5 billion, are owned by about 600,000 shareholders, and are probably typical of most of the $35 billion investment company industry. My opinion is that their results roughly parallel those of the overwhelming majority of other investment advisory organizations which handle, in aggregate, vastly greater sums.
Chúng ta thường xuyên so sánh kết quả của mình với hai công ty đầu tư dạng mở (quỹ tương hỗ) lớn nhất theo đuổi chính sách thường đầu tư 95% - 100% vào cổ phiếu phổ thông, và hai công ty đầu tư dạng đóng đa dạng hóa lớn nhất. Bốn công ty này, Massachusetts Investors Trust, Investors Stock Fund, Tri-Continental Corp. và Lehman Corp., quản lý hơn 5 tỷ USD, có khoảng 600.000 cổ đông sở hữu, và có lẽ là điển hình cho phần lớn ngành công ty đầu tư quy mô 35 tỷ USD. Ý kiến của tôi là kết quả của họ gần như song hành với kết quả của tuyệt đại đa số các tổ chức tư vấn đầu tư khác, vốn quản lý tổng cộng những khoản tiền lớn hơn rất nhiều.
The purpose of this tabulation is to illustrate that the Dow is no pushover as an index of investment achievement. The advisory talent managing just the four companies shown commands annual fees of about $10 million and this represents a very small fraction of the professional investment management industry. The public batting average of this highly paid and widely respected talent indicates performance a shade below that of the Dow, an unmanaged index.
Mục đích của bảng tổng hợp này là minh họa rằng chỉ số Dow không hề là đối thủ dễ đánh bại khi xét như một chỉ số đo lường thành tích đầu tư. Đội ngũ tư vấn tài năng quản lý chỉ riêng bốn công ty nêu trên hưởng mức phí hằng năm khoảng 10 triệu USD, và con số này chỉ chiếm một phần rất nhỏ của ngành quản lý đầu tư chuyên nghiệp. Tỷ lệ đánh trúng công khai (public batting average) của đội ngũ tài năng được trả lương cao và được kính trọng rộng rãi này cho thấy thành tích thấp hơn một chút so với thành tích của chỉ số Dow, một chỉ số không được quản lý.
YEARLY RESULTS
KẾT QUẢ TỪNG NĂM
Year Mass. Inv. Investors Lehman (2) Tri-Cont Dow Limited
Trust (1) Stock (1) (2) Partners
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1958 42.7% 47.5% 40.8% 33.2% 38.5% 32.2%
1959 9.0% 10.3% 8.1% 8.4% 20.0% 20.9%
1960 -1.0% -0.6% 2.5% 2.8% -6.2% 18.6%
1961 25.6% 24.9% 23.6% 22.5% 22.4% 35.9%
1962 -9.8% -13.4% -14.4% -10.0% -7.6% 11.9%
1963 20.0% 16.5% 23.7% 18.3% 20.6% 30.5%
1964 15.9% 14.3% 13.6% 12.6% 18.7% 22.3%
1965 10.2% 9.8% 19.0% 10.7% 14.2% 36.9% Năm Mass. Inv. Investors Lehman (2) Tri-Cont Dow Thành viên
Trust (1) Stock (1) (2) góp vốn
1957 -11,4% -12,4% -11,4% -2,4% -8,4% 9,3%
1958 42,7% 47,5% 40,8% 33,2% 38,5% 32,2%
1959 9,0% 10,3% 8,1% 8,4% 20,0% 20,9%
1960 -1,0% -0,6% 2,5% 2,8% -6,2% 18,6%
1961 25,6% 24,9% 23,6% 22,5% 22,4% 35,9%
1962 -9,8% -13,4% -14,4% -10,0% -7,6% 11,9%
1963 20,0% 16,5% 23,7% 18,3% 20,6% 30,5%
1964 15,9% 14,3% 13,6% 12,6% 18,7% 22,3%
1965 10,2% 9,8% 19,0% 10,7% 14,2% 36,9%(1) Computed from changes in asset value plus any distributions to holders of record during year.
(1) Được tính từ biến động giá trị tài sản cộng với mọi khoản phân phối cho cổ đông có tên trong danh sách trong năm.
(2) From 1965 Moody's Bank & Finance Manual for 1957-64. Estimated for 1965.
(2) Lấy từ Moody's Bank & Finance Manual năm 1965 cho giai đoạn 1957-64. Ước tính cho năm 1965.
COMPOUNDED
TĂNG TRƯỞNG KÉP
Year Mass. Inv. Investors Lehman (2) Tri-Cont Dow Limited
Trust (1) Stock (1) (2) Partners
1957 -11.4% -12.4% -11.4% -2.4% -8.4% 9.3%
1957 – 58 26.4% 29.2% 24.7% 30.0% 26.9% 44.5%
1957 – 59 37.8% 42.5% 34.8% 40.9% 52.3% 74.7%
1957 – 60 36.4% 41.6% 38.2% 44.8% 42.9% 107.2%
1957 – 61 71.3% 76.9% 70.8% 77.4% 74.9% 181.6%
1957 – 62 54.5% 53.2% 46.2% 59.7% 61.6% 215.1%
1957 – 63 85.4% 78.5% 80.8% 88.9% 94.9% 311.2%
1957 – 64 114.9% 104.0% 105.4% 112.7% 131.3% 402.9%
1957 – 65 136.8% 124.0% 145.3% 138.4% 164.1% 588.5%
Annual 10.1% 9.4% 10.5% 10.1% 11.4% 23.9%
Compounded
RateNăm Mass. Inv. Investors Lehman (2) Tri-Cont Dow Thành viên
Trust (1) Stock (1) (2) góp vốn
1957 -11,4% -12,4% -11,4% -2,4% -8,4% 9,3%
1957 – 58 26,4% 29,2% 24,7% 30,0% 26,9% 44,5%
1957 – 59 37,8% 42,5% 34,8% 40,9% 52,3% 74,7%
1957 – 60 36,4% 41,6% 38,2% 44,8% 42,9% 107,2%
1957 – 61 71,3% 76,9% 70,8% 77,4% 74,9% 181,6%
1957 – 62 54,5% 53,2% 46,2% 59,7% 61,6% 215,1%
1957 – 63 85,4% 78,5% 80,8% 88,9% 94,9% 311,2%
1957 – 64 114,9% 104,0% 105,4% 112,7% 131,3% 402,9%
1957 – 65 136,8% 124,0% 145,3% 138,4% 164,1% 588,5%
Tỷ suất 10,1% 9,4% 10,5% 10,1% 11,4% 23,9%
sinh lời kép
hằng nămA number of the largest investment advisory operations (managing, in some cases, well into the billions of dollars) also manage investment companies partly as a convenience for smaller clients and partly as a public showcase. The results of these funds roughly parallel those of the four funds on which we report.
Một số tổ chức tư vấn đầu tư lớn nhất (trong một số trường hợp, quản lý số tiền lên tới nhiều tỷ đô la) cũng quản lý các công ty đầu tư, một phần như một sự tiện lợi cho các khách hàng nhỏ hơn và một phần như một tủ kính trưng bày trước công chúng. Kết quả của các quỹ này gần như song hành với kết quả của bốn quỹ mà chúng ta báo cáo.
I strongly believe in measurement. The investment managers mentioned above utilize measurement constantly in their activities. They constantly study changes in market shares, profit margins, return on capital, etc. Their entire decision-making process is geared to measurement - of managements, industries, comparative yields, etc. I am sure they keep score on their new business efforts as well as the profitability of their advisory operation. What then can be more fundamental than the measurement, in turn, of investment ideas and decisions? I certainly do not believe the standards I utilize (and wish my partners to utilize) in measuring my performance are the applicable ones for all money managers. But I certainly do believe anyone engaged in the management of money should have a standard of measurement, and that both he and the party whose money is managed should have a clear understanding why it is the appropriate standard, what time period should be utilized, etc.
Tôi tin tưởng mạnh mẽ vào việc đo lường. Các nhà quản lý đầu tư nêu trên sử dụng việc đo lường liên tục trong các hoạt động của họ. Họ liên tục nghiên cứu những thay đổi về thị phần, biên lợi nhuận, tỷ suất lợi nhuận trên vốn (return on capital), v.v. Toàn bộ quy trình ra quyết định của họ đều xoay quanh việc đo lường - đo lường ban quản lý, các ngành, lợi suất so sánh, v.v. Tôi chắc chắn rằng họ cũng theo dõi điểm số đối với các nỗ lực phát triển khách hàng mới cũng như khả năng sinh lợi của hoạt động tư vấn của mình. Vậy thì còn điều gì có thể căn bản hơn việc đến lượt chính các ý tưởng và quyết định đầu tư cũng được đo lường? Tôi chắc chắn không cho rằng những tiêu chuẩn mà tôi sử dụng (và mong muốn các thành viên của tôi sử dụng) để đo lường thành tích của tôi là những tiêu chuẩn áp dụng được cho mọi nhà quản lý tiền. Nhưng tôi chắc chắn tin rằng bất kỳ ai tham gia quản lý tiền đều cần có một tiêu chuẩn đo lường, và rằng cả người đó lẫn bên có tiền được quản lý đều cần hiểu rõ vì sao đó là tiêu chuẩn phù hợp, cần sử dụng khoảng thời gian nào, v.v.
Frank Block put it very well in the November-December 1965 issue of the Financial Analysts Journal. Speaking of measurement of investment performance he said," ...However, the fact is that literature suffers a yawning hiatus in this subject. If investment management organizations sought always the best performance, there would be nothing unique in careful measurement of investment results. It does not matter that the customer has failed to ask for a formal presentation of the results. Pride alone should be sufficient to demand that each or us determine objectively the quality of his recommendations. This can hardly be done without precise knowledge of the outcome. Once this knowledge is in hand, it should be possible to extend the analysis to some point at which patterns of weakness and strength begin to assert themselves. We criticize a corporate management for failure to use the best of tools to keep it aware of the progress of a complicated industrial organization. We can hardly be excused for failure to provide ourselves with equal tools to show the efficiency of our own efforts to handle other people’s money. ...Thus, it is our dreary duty to report that systems of performance measurement are not automatically included in the data processing programs of most investment management organizations. The sad fact is that some seem to prefer not to know how well or poorly they are doing.
Frank Block đã diễn đạt điều này rất hay trong số tháng 11-12 năm 1965 của tạp chí Financial Analysts Journal. Khi nói về việc đo lường thành tích đầu tư, ông ấy nói: " ...Tuy nhiên, thực tế là các tài liệu chuyên ngành đang có một khoảng trống há hốc về chủ đề này. Nếu các tổ chức quản lý đầu tư luôn tìm kiếm thành tích tốt nhất, thì việc đo lường cẩn thận kết quả đầu tư sẽ chẳng có gì là độc đáo. Việc khách hàng không yêu cầu một bản trình bày chính thức về kết quả không phải là điều quan trọng. Chỉ riêng lòng tự trọng cũng phải đủ để đòi hỏi mỗi người chúng ta xác định một cách khách quan chất lượng các khuyến nghị của mình. Điều này khó có thể thực hiện được nếu không có hiểu biết chính xác về kết quả. Một khi đã có hiểu biết này trong tay, sẽ có thể mở rộng việc phân tích tới một điểm mà ở đó các khuôn mẫu về điểm yếu và điểm mạnh bắt đầu tự bộc lộ. Chúng ta chỉ trích ban quản lý một doanh nghiệp vì không sử dụng những công cụ tốt nhất để luôn nắm được tiến triển của một tổ chức công nghiệp phức tạp. Chúng ta khó có thể được miễn trách vì đã không tự trang bị cho mình những công cụ tương đương để cho thấy hiệu quả của chính những nỗ lực của chúng ta trong việc quản lý tiền của người khác. ...Vì vậy, chúng tôi có nghĩa vụ buồn tẻ phải báo cáo rằng các hệ thống đo lường thành tích không được tự động đưa vào các chương trình xử lý dữ liệu của hầu hết các tổ chức quản lý đầu tư. Sự thật đáng buồn là một số tổ chức dường như thích không biết mình đang làm tốt hay kém đến mức nào.
Frankly, I have several selfish reasons for insisting that we apply a yardstick and that we both utilize the same yardstick. Naturally, I get a kick out of beating par - in the lyrical words of Casey Stengel, "Show me a good loser, and I’ll show you a loser.” More importantly, I insure that I will not get blamed for the wrong reason (having losing years) but only for the right reason (doing poorer than the Dow). Knowing partners will grade me on the right basis helps me do a better job. Finally, setting up the relevant yardsticks ahead of time insures that we will all get out of this business if the results become mediocre (or worse). It means that past successes cannot cloud judgment of current results. It should reduce the chance of ingenious rationalizations of inept performance. (Bad lighting has been bothering me at the bridge table lately.) While this masochistic approach to measurement may not sound like much of an advantage, I can assure you from my observations of business entities that such evaluation would have accomplished a great deal in many investment and industrial organizations.
Thẳng thắn mà nói, tôi có vài lý do ích kỷ để nhất quyết rằng chúng ta áp dụng một thước đo và rằng cả hai bên chúng ta đều sử dụng cùng một thước đo. Đương nhiên, tôi thấy khoái chí khi vượt điểm chuẩn (par) - theo lời lẽ trữ tình của Casey Stengel, "Cho tôi xem một người thua cuộc biết thua đẹp, tôi sẽ cho anh thấy một kẻ thua cuộc.” Quan trọng hơn, tôi bảo đảm rằng mình sẽ không bị khiển trách vì lý do sai (có những năm thua lỗ) mà chỉ vì lý do đúng (làm kém hơn chỉ số Dow). Việc biết rằng các thành viên sẽ chấm điểm tôi trên cơ sở đúng đắn giúp tôi làm việc tốt hơn. Cuối cùng, việc thiết lập trước các thước đo phù hợp bảo đảm rằng tất cả chúng ta sẽ rời bỏ công việc kinh doanh này nếu kết quả trở nên tầm thường (hoặc tệ hơn). Điều đó có nghĩa là những thành công trong quá khứ không thể che mờ việc đánh giá kết quả hiện tại. Điều này được kỳ vọng sẽ làm giảm khả năng xuất hiện những lời biện hộ tài tình cho thành tích kém cỏi. (Gần đây ánh sáng kém cứ làm phiền tôi ở bàn chơi bridge.) Mặc dù cách tiếp cận đo lường mang tính tự hành hạ này nghe có vẻ không mang lại mấy lợi thế, tôi có thể cam đoan với các bạn, từ những quan sát của tôi về các thực thể kinh doanh, rằng việc đánh giá như vậy lẽ ra đã đạt được rất nhiều điều ở nhiều tổ chức đầu tư và công nghiệp.
So if you are evaluating others (or yourself!) in the investment field, think out some standards - apply them - interpret them. If you do not feel our standard (a minimum of a three-year test versus the Dow) is an applicable one, you should not be in the Partnership. If you do feel it is applicable, you should be able to take the minus years with equanimity in the visceral regions as well as the cerebral regions -as long as we are surpassing the results of the Dow.
Vì vậy, nếu các bạn đang đánh giá người khác (hoặc chính mình!) trong lĩnh vực đầu tư, hãy suy nghĩ ra một số tiêu chuẩn - áp dụng chúng - diễn giải chúng. Nếu các bạn không cảm thấy tiêu chuẩn của chúng ta (một phép thử tối thiểu ba năm so với chỉ số Dow) là tiêu chuẩn phù hợp, các bạn không nên ở trong Quỹ hợp danh. Nếu các bạn cảm thấy tiêu chuẩn đó phù hợp, các bạn cần có khả năng đón nhận những năm âm với sự bình thản ở vùng ruột gan cũng như ở vùng não bộ - miễn là chúng ta đang vượt qua kết quả của chỉ số Dow.
The Sorrows of Compounding
Nỗi buồn của lãi kép (The Sorrows of Compounding)
Usually, at this point in my letter, I have paused to modestly attempt to set straight the historical errors of the last four or five hundred years. While it might seem difficult to accomplish this in only a few paragraphs a year, I feel I have done my share to reshape world opinion on Columbus, Isabella, Francis I, Peter Minuit and the Manhattan Indians. A by-product of this endeavor has been to demonstrate the overwhelming power of compound interest. To insure reader attention I have entitled these essays "The Joys of Compounding. " The sharp-eyed may notice a slight change this year.
Thông thường, đến đoạn này trong lá thư, tôi lại dừng lại để khiêm tốn cố gắng uốn nắn những sai lầm lịch sử của bốn hay năm trăm năm qua. Dù việc này có vẻ khó thực hiện chỉ với vài đoạn văn mỗi năm, tôi cảm thấy mình đã làm tròn phần việc của mình trong việc định hình lại dư luận thế giới về Columbus, Isabella, Francis I, Peter Minuit và những người da đỏ ở Manhattan. Một sản phẩm phụ của nỗ lực này là việc chứng minh sức mạnh áp đảo của lãi kép. Để bảo đảm sự chú ý của độc giả, tôi đã đặt tên cho những bài tiểu luận này là "Niềm vui của lãi kép (The Joys of Compounding)." Những người tinh mắt có thể nhận thấy một thay đổi nhỏ trong năm nay.
A decent rate (better we have an indecent rate) of compound -plus the addition of substantial new money has brought our beginning capital this year to $43,645,000. Several times in the past I have raised the question whether increasing amounts of capital would harm our investment performance. Each time I have answered negatively and promised you that if my opinion changed, I would promptly report it.
Một tỷ suất tăng trưởng kép đàng hoàng (nói đúng hơn là chúng ta có một tỷ suất khiếm nhã) - cộng với việc bổ sung một lượng tiền mới đáng kể đã đưa vốn đầu năm nay của chúng ta lên 43.645.000 USD. Nhiều lần trước đây tôi đã nêu câu hỏi liệu lượng vốn ngày càng tăng có làm tổn hại đến thành tích đầu tư của chúng ta hay không. Mỗi lần như vậy tôi đều trả lời là không và hứa với các bạn rằng nếu ý kiến của tôi thay đổi, tôi sẽ báo cáo ngay.
I do not feel that increased capital has hurt our operation to date. As a matter of fact, I believe that we have done somewhat better during the past few years with the capital we have had in the Partnership than we would have done if we had been working with a substantially smaller amount. This was due to the partly fortuitous development of several investments that were just the right size for us -big enough to be significant and small enough to handle.
Tôi không cảm thấy rằng lượng vốn tăng thêm đã gây tổn hại cho hoạt động của chúng ta cho tới nay. Thực tế, tôi tin rằng trong vài năm qua, với số vốn mà chúng ta đã có trong Quỹ hợp danh, chúng ta đã làm tốt hơn đôi chút so với kết quả mà chúng ta có thể đạt được nếu làm việc với một số vốn nhỏ hơn đáng kể. Điều này là nhờ sự xuất hiện phần nào mang tính may mắn của một số khoản đầu tư có quy mô vừa khít với chúng ta - đủ lớn để có ý nghĩa và đủ nhỏ để xử lý được.
I now feel that we are much closer to the point where increased size may prove disadvantageous. I don't want to ascribe too much precision to that statement since there are many variables involved. What may be the optimum size under some market and business circumstances can be substantially more or less than optimum under other circumstances. There have been a few times in the past when on a very short-term basis I have felt it would have been advantageous to be smaller but substantially more times when the converse was true.
Giờ đây tôi cảm thấy chúng ta đã tiến gần hơn nhiều tới điểm mà ở đó quy mô tăng thêm có thể trở thành bất lợi. Tôi không muốn gán cho nhận định đó quá nhiều tính chính xác vì có rất nhiều biến số liên quan. Một quy mô có thể là tối ưu trong một số hoàn cảnh thị trường và kinh doanh lại có thể lớn hơn hoặc nhỏ hơn đáng kể so với mức tối ưu trong những hoàn cảnh khác. Trong quá khứ đã có một vài lần, xét trên cơ sở rất ngắn hạn, tôi cảm thấy lẽ ra sẽ có lợi hơn nếu quy mô nhỏ hơn, nhưng số lần điều ngược lại đúng thì nhiều hơn đáng kể.
Nevertheless, as circumstances presently appear, I feel substantially greater size is more likely to harm future results than to help them. This might not be true for my own personal results, but it is likely to be true for your results.
Tuy nhiên, như hoàn cảnh hiện nay cho thấy, tôi cảm thấy quy mô lớn hơn đáng kể có nhiều khả năng làm tổn hại kết quả tương lai hơn là giúp ích cho kết quả đó. Điều này có thể không đúng đối với kết quả cá nhân của riêng tôi, nhưng nhiều khả năng sẽ đúng đối với kết quả của các bạn.
Therefore, unless it appears that circumstances have changed (under some conditions added capital would improve results) or unless new partners can bring some asset to the Partnership other than simply capital, I intend to admit no additional partners to BPL.
Do đó, trừ khi có vẻ như hoàn cảnh đã thay đổi (trong một số điều kiện, vốn bổ sung sẽ cải thiện kết quả) hoặc trừ khi các thành viên mới có thể mang đến cho Quỹ hợp danh một tài sản nào đó ngoài vốn đơn thuần, tôi dự định không tiếp nhận thành viên mới nào nữa vào BPL.
The only way to make this effective is to apply it across-the-board and I have notified Susie that if we have any more children, it is up to her to find some other partnership for them.
Cách duy nhất để làm cho điều này có hiệu lực là áp dụng đồng loạt cho tất cả, và tôi đã thông báo với Susie rằng nếu chúng tôi có thêm con, thì bà ấy phải tự lo tìm một quỹ hợp danh nào khác cho chúng.
Because I anticipate that withdrawals (for taxes, among other reasons) may well approach additions by present partners and also because I visualize the curve of expectable performance sloping only very mildly as capital increases, I presently see no reason why we should restrict capital additions by existing partners.
Vì tôi dự đoán rằng các khoản rút vốn (để nộp thuế, cùng với những lý do khác) rất có thể sẽ xấp xỉ các khoản góp thêm của những thành viên hiện hữu, và cũng vì tôi hình dung đường cong thành tích có thể kỳ vọng chỉ dốc xuống rất nhẹ khi vốn tăng lên, nên hiện tại tôi không thấy lý do gì khiến chúng ta phải hạn chế việc góp thêm vốn của các thành viên hiện hữu.
The medically oriented probably will interpret this entire section as conclusive evidence that an effective antithyroid pill has been developed.
Những người có thiên hướng y khoa có lẽ sẽ diễn giải toàn bộ mục này như bằng chứng không thể chối cãi rằng một loại thuốc kháng tuyến giáp hiệu quả đã được bào chế.
Trends in Our Business
Các xu hướng trong công việc kinh doanh của chúng ta
Last year I discussed our various categories of investments. Knowing the penalties for cruel and unusual punishments, I will skip a rehash of the characteristics of each category, but merely refer you to last year's letter. However, a few words should be said to bring you up to date on the various segments of the business, and perhaps to give you a better insight into their strengths and weaknesses.
Năm ngoái tôi đã bàn về các nhóm đầu tư khác nhau của chúng ta. Biết rõ những chế tài dành cho các hình phạt tàn nhẫn và bất thường, tôi sẽ bỏ qua việc nhắc lại đặc điểm của từng nhóm, mà chỉ dẫn các bạn tới lá thư năm ngoái. Tuy nhiên, cần nói đôi lời để cập nhật cho các bạn về các mảng khác nhau trong công việc kinh doanh, và có lẽ để giúp các bạn hiểu rõ hơn về điểm mạnh và điểm yếu của từng mảng.
The "Workout" business has become very spasmodic. We were able to employ an average of only about $6 million during the year in the Workout section, and this involved only a very limited number of situations. Although we earned about $1,410,000 or about 23 ½% on average capital employed (this is calculated on an all equity basis - borrowed money is appropriate in most Workout situations, and we utilize it, which improves our rate of return above this percentage), over half of this was earned from one situation. I think it unlikely that a really interesting rate of return can be earned consistently on large sums of money in this business under present conditions. Nevertheless, we will continue to try to remain alert for the occasional important opportunity and probably continue to utilize a few of the smaller opportunities where we like the probabilities.
Mảng kinh doanh "khoản đầu tư theo sự kiện" (Workout) đã trở nên rất thất thường. Trong năm, chúng ta chỉ có thể sử dụng bình quân khoảng 6 triệu USD trong nhóm theo sự kiện, và việc này chỉ liên quan đến một số rất hạn chế các tình huống. Mặc dù chúng ta kiếm được khoảng 1.410.000 USD, tức khoảng 23 ½% trên vốn sử dụng (capital employed) bình quân (con số này được tính trên cơ sở hoàn toàn bằng vốn chủ sở hữu (all equity basis) - tiền vay là phù hợp trong hầu hết các tình huống theo sự kiện, và chúng ta có sử dụng tiền vay, điều này nâng tỷ suất sinh lời của chúng ta lên trên tỷ lệ phần trăm này), hơn một nửa số đó đến từ một tình huống. Tôi nghĩ rằng trong điều kiện hiện nay, khó có thể kiếm được một tỷ suất sinh lời thực sự hấp dẫn một cách đều đặn trên những khoản tiền lớn trong mảng kinh doanh này. Tuy nhiên, chúng ta sẽ tiếp tục cố gắng giữ sự tỉnh táo trước những cơ hội quan trọng thỉnh thoảng xuất hiện và có lẽ sẽ tiếp tục tận dụng một vài cơ hội nhỏ hơn mà ở đó chúng ta ưa thích các xác suất.
The "Generals-Private Owner Basis" category was very good to us in 1965. Opportunities in this area have become more scarce with a rising Dow, but when they come along, they are often quite significant. I mentioned at the start of last year that we were the largest stockholder of three companies in this category. Our largest yearend 1964 investment in this category was disposed of in 1965 pursuant to a tender offer resulting in a realized gain for BPL of $3,188,000. At yearend 1964 we had unrealized appreciation in this investment of $451,000. Therefore, the economic gain attributable to 1965 for this transaction was only $2,737,000 even though the entire tax effect fell in that year. I mention these figures to illustrate how our realized gain for tax purposes in any year bears no necessary relationship to our economic gain.
Nhóm khoản đầu tư "Thông thường – Góc nhìn chủ sở hữu tư nhân" (Generals-Private Owner Basis) đã rất ưu ái chúng ta trong năm 1965. Các cơ hội trong lĩnh vực này đã trở nên khan hiếm hơn khi chỉ số Dow đi lên, nhưng khi xuất hiện, chúng thường rất đáng kể. Vào đầu năm ngoái, tôi đã đề cập rằng chúng ta là cổ đông lớn nhất của ba công ty trong nhóm này. Khoản đầu tư lớn nhất của chúng ta trong nhóm này vào cuối năm 1964 đã được thoái vốn trong năm 1965 theo một đợt chào mua công khai (tender offer), mang lại khoản lãi đã thực hiện (realized gain) cho BPL là 3.188.000 USD. Vào cuối năm 1964, chúng ta đã có khoản lãi chưa thực hiện (unrealized appreciation) từ khoản đầu tư này là 451.000 USD. Do đó, mức lãi kinh tế quy cho năm 1965 của giao dịch này chỉ là 2.737.000 USD, mặc dù toàn bộ tác động thuế lại rơi vào năm đó. Tôi đề cập những con số này để minh họa rằng lãi đã thực hiện cho mục đích thuế của chúng ta trong bất kỳ năm nào không nhất thiết có mối liên hệ nào với mức lãi kinh tế của chúng ta.
The fundamental concept underlying the Generals-Private Owner category is demonstrated by the above case. A private owner was quite willing (and in our opinion quite wise) to pay a price for control of the business which isolated stock buyers were not willing to pay for very small fractions of the business. This has been a quite common condition in the securities markets over many years, and although purchases in this category work out satisfactorily in terms of just general stock market behavior, there is the occasional dramatic profit due to corporate action such as the one above.
Khái niệm nền tảng của nhóm Thông thường – Góc nhìn chủ sở hữu tư nhân được minh họa qua trường hợp trên. Một chủ sở hữu tư nhân đã hoàn toàn sẵn lòng (và theo ý kiến của chúng tôi là hoàn toàn khôn ngoan) trả một mức giá để nắm quyền kiểm soát doanh nghiệp, mức giá mà những người mua cổ phiếu đơn lẻ không sẵn lòng trả cho những phần rất nhỏ của doanh nghiệp. Đây là một tình trạng rất phổ biến trên các thị trường chứng khoán trong nhiều năm, và mặc dù các khoản mua trong nhóm này mang lại kết quả thỏa đáng chỉ xét riêng theo diễn biến chung của thị trường chứng khoán, thỉnh thoảng vẫn có khoản lợi nhuận ngoạn mục nhờ một hành động doanh nghiệp (corporate action) như trường hợp trên.
The "Control" section of our business received a transfer member from our “Private Owner” category. Shares in Berkshire Hathaway had been acquired since November 1962 on much the same line of reasoning as prevailed in the security mentioned above. In the case of Berkshire, however, we ended up purchasing enough stock to assume a controlling position ourselves rather than the more usual case of either selling our stock in the market or to another single buyer.
Mảng "Kiểm soát" trong công việc kinh doanh của chúng ta đã đón nhận một thành viên chuyển sang từ nhóm “Góc nhìn chủ sở hữu tư nhân” của chúng ta. Cổ phiếu Berkshire Hathaway đã được mua vào từ tháng 11 năm 1962 theo một lập luận gần như tương tự với lập luận áp dụng cho chứng khoán đề cập ở trên. Tuy nhiên, trong trường hợp của Berkshire, cuối cùng chúng ta đã mua đủ cổ phiếu để tự mình nắm vị thế kiểm soát, thay vì trường hợp thường gặp hơn là bán cổ phiếu của mình trên thị trường hoặc bán cho một người mua đơn lẻ khác.
Our purchases of Berkshire started at a price of $7.60 per share in 1962. This price partially reflected large losses incurred by the prior management in closing some of the mills made obsolete by changing conditions within the textile business (which the old management had been quite slow to recognize). In the postwar period the company had slid downhill a considerable distance, having hit a peak in 1948 when about $29 1/2 million was earned before tax and about 11,000 workers were employed. This reflected output from 11 mills.
Chúng ta bắt đầu mua Berkshire ở mức giá 7,60 USD mỗi cổ phiếu vào năm 1962. Mức giá này phản ánh một phần những khoản lỗ lớn mà ban quản lý trước đây phải gánh chịu khi đóng cửa một số nhà máy đã trở nên lỗi thời do những điều kiện thay đổi trong ngành dệt (điều mà ban quản lý cũ đã rất chậm chạp trong việc nhận ra). Trong giai đoạn hậu chiến, công ty đã trượt dốc một quãng khá xa, sau khi đạt đỉnh vào năm 1948 khi kiếm được khoảng 29 1/2 triệu USD trước thuế và sử dụng khoảng 11.000 công nhân. Kết quả đó phản ánh sản lượng từ 11 nhà máy.
At the time we acquired control in spring of 1965, Berkshire was down to two mills and about 2,300 employees. It was a very pleasant surprise to find that the remaining units had excellent management personnel, and we have not had to bring a single man from the outside into the operation. In relation to our beginning acquisition cost of $7.60 per share (the average cost, however, was $14.86 per share, reflecting very heavy purchases in early 1965), the company on December 31, 1965, had net working capital alone (before placing any value on the plants and equipment) of about $19 per share.
Vào thời điểm chúng ta giành quyền kiểm soát vào mùa xuân năm 1965, Berkshire chỉ còn hai nhà máy và khoảng 2.300 nhân viên. Thật là một bất ngờ rất thú vị khi nhận thấy các đơn vị còn lại có đội ngũ quản lý xuất sắc, và chúng ta đã không phải đưa một người nào từ bên ngoài vào hoạt động của công ty. So với giá vốn mua ban đầu của chúng ta là 7,60 USD mỗi cổ phiếu (tuy nhiên, giá vốn bình quân là 14,86 USD mỗi cổ phiếu, phản ánh các khoản mua rất lớn vào đầu năm 1965), vào ngày 31 tháng 12 năm 1965, chỉ riêng vốn lưu động ròng (net working capital) của công ty (trước khi tính bất kỳ giá trị nào cho nhà xưởng và thiết bị) đã vào khoảng 19 USD mỗi cổ phiếu.
Berkshire is a delight to own. There is no question that the state of the textile industry is the dominant factor in determining the earning power of the business, but we are most fortunate to have Ken Chace running the business in a first-class manner, and we also have several of the best sales people in the business heading up this end of their respective divisions.
Sở hữu Berkshire là một niềm vui. Không còn nghi ngờ gì rằng tình trạng của ngành dệt là yếu tố chi phối trong việc quyết định khả năng sinh lời của doanh nghiệp, nhưng chúng ta vô cùng may mắn khi có Ken Chace điều hành doanh nghiệp theo cách hạng nhất, và chúng ta cũng có một số nhân viên bán hàng giỏi nhất trong ngành phụ trách mảng này tại các bộ phận tương ứng của họ.
While a Berkshire is hardly going to be as profitable as a Xerox, Fairchild Camera or National Video in a hypertensed market, it is a very comfort able sort of thing to own. As my West Coast philosopher says, “It is well to have a diet consisting of oatmeal as well as cream puffs.”
Mặc dù một Berkshire khó có thể sinh lời như một Xerox, một Fairchild Camera hay một National Video trong một thị trường đang lên cơn tăng huyết áp, sở hữu một công ty như vậy lại là điều rất dễ chịu. Như nhà triết gia Bờ Tây của tôi nói, “Thật tốt khi có một chế độ ăn gồm cả cháo yến mạch lẫn bánh su kem.”
Because of our controlling interest, our investment in Berkshire is valued for our audit as a business, not as a marketable security. If Berkshire advances $5 per share in the market, it does BPL no good - our holdings are not going to be sold. Similarly, if it goes down $5 per share, it is not meaningful to us. The value of our holding is determined directly by the value of the business. I received no divine inspiration in that valuation of our holdings. (Maybe the owners of the three wonder stocks mentioned above do receive such a message in respect to their holdings -I feel I would need something at least that reliable to sleep well at present prices.) I attempt to apply a conservative valuation based upon my knowledge of assets, earning power, industry conditions, competitive position, etc. We would not be a seller of our holdings at such a figure, but neither would we be a seller of the other items in our portfolio at yearend valuations –otherwise, we would already have sold them.
Do chúng ta nắm cổ phần chi phối, khoản đầu tư của chúng ta vào Berkshire được định giá trong báo cáo kiểm toán như một doanh nghiệp, chứ không phải như một chứng khoán khả mại (marketable security). Nếu Berkshire tăng 5 USD mỗi cổ phiếu trên thị trường, điều đó chẳng mang lại lợi ích gì cho BPL - cổ phần chúng ta nắm giữ sẽ không được bán ra. Tương tự, nếu cổ phiếu này giảm 5 USD mỗi cổ phiếu, điều đó cũng không có ý nghĩa gì đối với chúng ta. Giá trị khoản nắm giữ của chúng ta do giá trị của doanh nghiệp quyết định một cách trực tiếp. Tôi không nhận được sự mặc khải thần thánh nào khi định giá các khoản nắm giữ đó của chúng ta. (Có lẽ những người sở hữu ba cổ phiếu thần kỳ nêu trên thì có nhận được một thông điệp như vậy về các khoản nắm giữ của họ - tôi cảm thấy mình sẽ cần một điều gì đó ít nhất là đáng tin cậy đến mức ấy thì mới ngủ ngon được ở mức giá hiện nay.) Tôi cố gắng áp dụng một mức định giá thận trọng dựa trên hiểu biết của tôi về tài sản, khả năng sinh lời, điều kiện ngành, vị thế cạnh tranh, v.v. Chúng ta sẽ không bán các khoản nắm giữ của mình ở mức giá đó, nhưng chúng ta cũng sẽ không bán các khoản mục khác trong danh mục của mình ở mức định giá cuối năm – nếu không, chúng ta đã bán chúng rồi.
Our final category is "Generals-Relatively Undervalued.” This category has been growing in relative importance as opportunities in the other categories become less frequent.
Nhóm cuối cùng của chúng ta là "Thông thường – Bị định giá thấp tương đối.” Tầm quan trọng tương đối của nhóm này ngày càng tăng khi các cơ hội trong những nhóm khác trở nên ít thường xuyên hơn.
Frankly, operating in this field is somewhat more ethereal than operating in the other three categories, and I'm just not an ethereal sort. Therefore, I feel accomplishments here are less solid and perhaps less meaningful for future projections than in the other categories. Nevertheless, our results in 1965 were quite good in the “Relatively Undervalued” group, partly due to implementation of the technique referred to in last year's letter which serves to reduce risk and potentially augment gains. It should reduce risk in any year, and it definitely augmented the gains in 1965. It is necessary to point out that results in this category were greatly affected for the better by only two investments.
Thẳng thắn mà nói, hoạt động trong lĩnh vực này có phần bay bổng hơn so với hoạt động trong ba nhóm kia, mà tôi thì đơn giản không phải tuýp người bay bổng. Do đó, tôi cảm thấy các thành quả ở đây kém vững chắc hơn và có lẽ kém ý nghĩa hơn đối với các dự phóng tương lai so với ở các nhóm khác. Tuy nhiên, kết quả của chúng ta trong năm 1965 ở nhóm “Bị định giá thấp tương đối” rất tốt, một phần nhờ việc triển khai kỹ thuật được nhắc tới trong lá thư năm ngoái, kỹ thuật giúp giảm rủi ro và có khả năng gia tăng mức lãi. Kỹ thuật này được kỳ vọng sẽ giảm rủi ro trong bất kỳ năm nào, và chắc chắn đã gia tăng mức lãi trong năm 1965. Cần phải chỉ ra rằng kết quả trong nhóm này đã chịu ảnh hưởng rất lớn theo hướng tích cực chỉ từ hai khoản đầu tư.
Candor also demands I point out that during 1965 we had our worst single investment experience in the history of BPL on one idea in this group.
Sự thẳng thắn cũng đòi hỏi tôi chỉ ra rằng trong năm 1965, chúng ta đã có trải nghiệm đầu tư đơn lẻ tồi tệ nhất trong lịch sử BPL, với một ý tưởng thuộc nhóm này.
Overall, we had more than our share of good breaks in 1965. We did not have a great quantity of ideas, but the quality, with the one important exception mentioned above, was very good and circumstances developed which accelerated the timetable in several. I do not have a great flood of good ideas as I go into 1966, although again I believe I have at least several potentially good ideas of substantial size. Much depends on whether market conditions are favorable for obtaining a larger position.
Nhìn chung, chúng ta đã gặp nhiều vận may hơn phần của mình trong năm 1965. Chúng ta không có số lượng ý tưởng lớn, nhưng chất lượng, ngoại trừ một trường hợp ngoại lệ quan trọng đã nêu ở trên, là rất tốt và các tình huống đã diễn biến theo hướng đẩy nhanh tiến độ ở một số khoản. Bước vào năm 1966, tôi không có một dòng thác ý tưởng hay, mặc dù một lần nữa tôi tin rằng mình có ít nhất vài ý tưởng tiềm năng tốt với quy mô đáng kể. Nhiều điều phụ thuộc vào việc điều kiện thị trường có thuận lợi để nắm được một vị thế lớn hơn hay không.
All in all, however, you should recognize that more came out of the pipeline in 1965 than went in.
Tuy nhiên, xét toàn cục, các bạn cần nhận thức rằng trong năm 1965, lượng chảy ra khỏi đường ống nhiều hơn lượng đưa vào.
Diversification
Đa dạng hóa
Last year in commenting on the inability of the overwhelming majority of investment managers to achieve performance superior to that of pure chance, I ascribed it primarily to the product of: "(1) group decisions - my perhaps jaundiced view is that it is close to impossible for outstanding investment management to come from a group of any size with all parties really participating in decisions; (2) a desire to conform to the policies and (to an extent) the portfolios of other large well-regarded organizations; (3) an institutional framework whereby average is "safe" and the personal rewards for independent action are in no way commensurate with the general risk attached to such action; (4) an adherence to certain diversification practices which are irrational; and finally and importantly, (5) inertia.”
Năm ngoái, khi bình luận về việc tuyệt đại đa số các nhà quản lý đầu tư không có khả năng đạt được thành tích vượt trội so với sự ngẫu nhiên thuần túy, tôi đã quy điều đó chủ yếu là sản phẩm của: "(1) các quyết định tập thể - quan điểm có lẽ hơi thiên kiến của tôi là gần như không thể có được sự quản lý đầu tư xuất sắc từ một nhóm, dù quy mô bao nhiêu, mà trong đó mọi người đều thực sự tham gia vào việc ra quyết định; (2) mong muốn tuân theo các chính sách và (ở một mức độ nào đó) các danh mục của những tổ chức lớn khác được đánh giá cao; (3) một khuôn khổ thể chế mà trong đó mức trung bình là "an toàn" và phần thưởng cá nhân cho hành động độc lập hoàn toàn không tương xứng với rủi ro chung gắn liền với hành động đó; (4) việc bám theo một số thông lệ đa dạng hóa phi lý; và cuối cùng nhưng quan trọng, (5) sức ì.”
This year in the material which went out in November, I specifically called your attention to a new Ground Rule reading, "7. We diversify substantially less than most investment operations. We might invest up to 40% of our net worth in a single security under conditions coupling an extremely high probability that our facts and reasoning are correct with a very low probability that anything could drastically change the underlying value of the investment."
Năm nay, trong tài liệu được gửi đi hồi tháng 11, tôi đã đặc biệt lưu ý các bạn về một Nguyên tắc Nền tảng mới có nội dung: "7. Chúng ta đa dạng hóa ít hơn đáng kể so với hầu hết các tổ chức đầu tư. Chúng ta có thể đầu tư tới 40% giá trị tài sản ròng (net worth) của mình vào một chứng khoán duy nhất trong những điều kiện kết hợp giữa xác suất cực kỳ cao rằng các dữ kiện và lập luận của chúng ta là đúng với xác suất rất thấp rằng bất cứ điều gì có thể làm thay đổi mạnh mẽ giá trị nền tảng của khoản đầu tư."
We are obviously following a policy regarding diversification which differs markedly from that of practically all public investment operations. Frankly, there is nothing I would like better than to have 50 different investment opportunities, all of which have a mathematical expectation (this term reflects the range of all possible relative performances, including negative ones, adjusted for the probability of each - no yawning, please) of achieving performance surpassing the Dow by, say, fifteen percentage points per annum. If the fifty individual expectations were not intercorelated (what happens to one is associated with what happens to the other) I could put 2% of our capital into each one and sit back with a very high degree of certainty that our overall results would be very close to such a fifteen percentage point advantage.
Rõ ràng chúng ta đang theo đuổi một chính sách về đa dạng hóa khác biệt rõ rệt so với chính sách của hầu như mọi tổ chức đầu tư đại chúng. Thẳng thắn mà nói, không có gì tôi muốn hơn là có 50 cơ hội đầu tư khác nhau, tất cả đều có kỳ vọng toán học (mathematical expectation) (thuật ngữ này phản ánh phạm vi của mọi thành tích tương đối có thể xảy ra, bao gồm cả những thành tích âm, được điều chỉnh theo xác suất của từng thành tích - xin đừng ngáp) đạt thành tích vượt chỉ số Dow, chẳng hạn, mười lăm điểm phần trăm mỗi năm. Nếu năm mươi kỳ vọng riêng lẻ này không tương quan lẫn nhau (điều xảy ra với cơ hội này gắn liền với điều xảy ra với cơ hội kia) thì tôi có thể đặt 2% vốn của chúng ta vào mỗi cơ hội và ngồi yên với mức độ chắc chắn rất cao rằng kết quả tổng thể của chúng ta sẽ rất gần với mức lợi thế mười lăm điểm phần trăm như vậy.
It doesn't work that way.
Mọi chuyện không diễn ra như vậy.
We have to work extremely hard to find just a very few attractive investment situations. Such a situation by definition is one where my expectation (defined as above) of performance is at least ten percentage points per annum superior to the Dow. Among the few we do find, the expectations vary substantially. The question always is, “How much do I put in number one (ranked by expectation of relative performance) and how much do I put in number eight?" This depends to a great degree on the wideness of the spread between the mathematical expectation of number one versus number eight.” It also depends upon the probability that number one could turn in a really poor relative performance. Two securities could have equal mathematical expectations, but one might have .05 chance of performing fifteen percentage points or more worse than the Dow, and the second might have only .01 chance of such performance. The wider range of expectation in the first case reduces the desirability of heavy concentration in it.
Chúng ta phải làm việc cực kỳ vất vả mới tìm được chỉ một vài tình huống đầu tư hấp dẫn. Theo định nghĩa, một tình huống như vậy là tình huống mà kỳ vọng (được định nghĩa như trên) của tôi về thành tích là vượt chỉ số Dow ít nhất mười điểm phần trăm mỗi năm. Trong số ít tình huống mà chúng ta tìm được, các kỳ vọng khác nhau đáng kể. Câu hỏi luôn là, “Tôi đặt bao nhiêu vào tình huống số một (xếp hạng theo kỳ vọng về thành tích tương đối) và bao nhiêu vào tình huống số tám?" Điều này phụ thuộc rất nhiều vào độ rộng của khoảng chênh lệch giữa kỳ vọng toán học của tình huống số một so với tình huống số tám.” Điều này cũng phụ thuộc vào xác suất tình huống số một có thể cho ra một thành tích tương đối thực sự kém. Hai chứng khoán có thể có kỳ vọng toán học bằng nhau, nhưng chứng khoán thứ nhất có thể có xác suất 0,05 cho ra thành tích kém hơn chỉ số Dow từ mười lăm điểm phần trăm trở lên, còn chứng khoán thứ hai có thể chỉ có xác suất 0,01 cho ra thành tích như vậy. Phạm vi kỳ vọng rộng hơn trong trường hợp thứ nhất làm giảm mức độ đáng mong muốn của việc tập trung nặng vào chứng khoán đó.
The above may make the whole operation sound very precise. It isn't. Nevertheless, our business is that of ascertaining facts and then applying experience and reason to such facts to reach expectations. Imprecise and emotionally influenced as our attempts may be, that is what the business is all about. The results of many years of decision-making in securities will demonstrate how well you are doing on making such calculations - whether you consciously realize you are making the calculations or not. I believe the investor operates at a distinct advantage when he is aware of what path his thought process is following.
Những điều trên có thể khiến toàn bộ hoạt động nghe có vẻ rất chính xác. Thực ra không phải vậy. Tuy nhiên, công việc kinh doanh của chúng ta là xác minh các dữ kiện rồi áp dụng kinh nghiệm và lý trí vào các dữ kiện đó để đi tới các kỳ vọng. Dù những nỗ lực của chúng ta có thể thiếu chính xác và chịu ảnh hưởng của cảm xúc đến đâu, đó vẫn là bản chất của công việc kinh doanh này. Kết quả của nhiều năm ra quyết định về chứng khoán sẽ cho thấy người ta thực hiện những phép tính như vậy tốt đến đâu - dù người ta có ý thức được rằng mình đang thực hiện các phép tính đó hay không. Tôi tin rằng nhà đầu tư hoạt động với một lợi thế rõ rệt khi nhận thức được quá trình tư duy của mình đang đi theo con đường nào.
There is one thing of which I can assure you. If good performance of the fund is even a minor objective, any portfolio encompassing one hundred stocks (whether the manager is handling one thousand dollars or one billion dollars) is not being operated logically. The addition of the one hundredth stock simply can't reduce the potential variance in portfolio performance sufficiently to compensate for the negative effect its inclusion has on the overall portfolio expectation.
Có một điều mà tôi có thể cam đoan với các bạn. Nếu thành tích tốt của quỹ dù chỉ là một mục tiêu thứ yếu, thì bất kỳ danh mục nào bao gồm một trăm cổ phiếu (dù nhà quản lý đang xử lý một nghìn đô la hay một tỷ đô la) đều không được vận hành một cách hợp lý. Việc bổ sung cổ phiếu thứ một trăm đơn giản là không thể giảm mức biến động tiềm tàng trong thành tích của danh mục đủ để bù đắp cho tác động tiêu cực mà việc đưa cổ phiếu đó vào gây ra cho kỳ vọng tổng thể của danh mục.
Anyone owning such numbers of securities after presumably studying their investment merit (and I don't care how prestigious their labels) is following what I call the Noah School of Investing - two of everything. Such investors should be piloting arks. While Noah may have been acting in accord with certain time-tested biological principles, the investors have left the track regarding mathematical principles. (I only made it through plane geometry, but with one exception, I have carefully screened out the mathematicians from our Partnership.)
Bất kỳ ai sở hữu số lượng chứng khoán như vậy sau khi được cho là đã nghiên cứu giá trị đầu tư của chúng (và tôi không quan tâm nhãn mác của họ danh giá đến đâu) đều đang đi theo cái mà tôi gọi là Trường phái Đầu tư Noah (Noah School of Investing) - mỗi thứ hai con. Những nhà đầu tư như vậy nên đi lái những con tàu Noah. Mặc dù Noah có thể đã hành động phù hợp với một số nguyên lý sinh học đã được thời gian kiểm chứng, các nhà đầu tư này đã trật đường ray về các nguyên lý toán học. (Tôi chỉ học được tới hình học phẳng, nhưng, với một ngoại lệ, tôi đã cẩn thận sàng lọc để loại các nhà toán học ra khỏi Quỹ hợp danh của chúng ta.)
Of course, the fact that someone else is behaving illogically in owning one hundred securities doesn't prove our case. While they may be wrong in overdiversifying, we have to affirmatively reason through a proper diversification policy in terms of our objectives.
Dĩ nhiên, việc người khác hành xử phi logic khi sở hữu một trăm chứng khoán không chứng minh được lập luận của chúng ta. Dù họ có thể sai khi đa dạng hóa quá mức, chúng ta vẫn phải chủ động lập luận thấu đáo để đi tới một chính sách đa dạng hóa đúng đắn xét theo các mục tiêu của mình.
The optimum portfolio depends on the various expectations of choices available and the degree of variance in performance which is tolerable. The greater the number of selections, the less will be the average year-to-year variation in actual versus expected results. Also, the lower will be the expected results, assuming different choices have different expectations of performance.
Danh mục tối ưu phụ thuộc vào các kỳ vọng khác nhau của những lựa chọn sẵn có và mức độ biến động thành tích có thể chấp nhận được. Số lượng lựa chọn càng lớn thì mức biến động bình quân qua từng năm giữa kết quả thực tế so với kết quả kỳ vọng càng nhỏ. Đồng thời, kết quả kỳ vọng cũng sẽ càng thấp, với giả định rằng các lựa chọn khác nhau có kỳ vọng thành tích khác nhau.
I am willing to give up quite a bit in terms of leveling of year-to-year results (remember when I talk of “results,” I am talking of performance relative to the Dow) in order to achieve better overall long-term performance. Simply stated, this means I am willing to concentrate quite heavily in what I believe to be the best investment opportunities recognizing very well that this may cause an occasional very sour year - one somewhat more sour, probably, than if I had diversified more. While this means our results will bounce around more, I think it also means that our long-term margin of superiority should be greater.
Tôi sẵn lòng hy sinh khá nhiều về mặt san bằng kết quả qua từng năm (hãy nhớ rằng khi tôi nói về “kết quả,” tôi đang nói về thành tích so với chỉ số Dow) để đạt được thành tích dài hạn tổng thể tốt hơn. Nói một cách đơn giản, điều này có nghĩa là tôi sẵn lòng tập trung rất nặng vào những gì tôi tin là các cơ hội đầu tư tốt nhất, trong khi nhận thức rất rõ rằng điều này đôi khi có thể gây ra một năm rất chua chát - có lẽ chua chát hơn đôi chút so với nếu tôi đa dạng hóa nhiều hơn. Mặc dù điều này có nghĩa là kết quả của chúng ta sẽ dao động lên xuống nhiều hơn, tôi nghĩ điều đó cũng có nghĩa là mức vượt trội dài hạn của chúng ta được kỳ vọng sẽ lớn hơn.
You have already seen some examples of this. Our margin versus the Dow has ranged from 2.4 percentage points in 1958 to 33.0 points in 1965. If you check this against the deviations of the funds listed on page three, you will find our variations have a much wider amplitude. I could have operated in such a manner as to reduce our amplitude, but I would also have reduced our overall performance somewhat although it still would have substantially exceeded that of the investment companies. Looking back, and continuing to think this problem through, I feel that if anything, I should have concentrated slightly more than I have in the past. Hence, the new Ground Rule and this long-winded explanation.
Các bạn đã thấy một số ví dụ về điều này. Mức vượt trội của chúng ta so với chỉ số Dow đã dao động từ 2,4 điểm phần trăm vào năm 1958 tới 33,0 điểm vào năm 1965. Nếu các bạn đối chiếu điều này với độ lệch của các quỹ được liệt kê ở trang ba, các bạn sẽ thấy các biến động của chúng ta có biên độ rộng hơn nhiều. Tôi đã có thể hoạt động theo cách làm giảm biên độ của chúng ta, nhưng khi đó tôi cũng sẽ làm giảm phần nào thành tích tổng thể của chúng ta, mặc dù thành tích đó vẫn sẽ vượt đáng kể so với thành tích của các công ty đầu tư. Nhìn lại, và tiếp tục suy nghĩ thấu đáo về vấn đề này, tôi cảm thấy rằng, nếu phải nói gì đó, thì lẽ ra tôi nên tập trung hơn một chút so với những gì tôi đã làm trong quá khứ. Vì thế mới có Nguyên tắc Nền tảng mới và lời giải thích dài dòng này.
Again let me state that this is somewhat unconventional reasoning (this doesn't make it right or wrong - it does mean you have to do your own thinking on it), and you may well have a different opinion - if you do, the Partnership is not the place for you. We are obviously only going to go to 40% in very rare situations - this rarity, of course, is what makes it necessary that we concentrate so heavily, when we see such an opportunity. We probably have had only five or six situations in the nine-year history of the Partnership where we have exceeded 25%. Any such situations are going to have to promise very significantly superior performance relative to the Dow compared to other opportunities available at the time. They are also going to have to possess such superior qualitative and/or quantitative factors that the chance of serious permanent loss is minimal (anything can happen on a short-term quotational basis which partially explains the greater risk of widened year-to-year variation in results). In selecting the limit to which I will go in anyone investment, I attempt to reduce to a tiny figure the probability that the single investment (or group, if there is intercorrelation) can produce a result for our total portfolio that would be more than ten percentage points poorer than the Dow.
Một lần nữa, tôi xin nói rằng đây là một lập luận có phần khác thông lệ (điều này không khiến lập luận trở nên đúng hay sai - nhưng có nghĩa là các bạn phải tự mình suy nghĩ về lập luận này), và các bạn rất có thể có ý kiến khác - nếu vậy, Quỹ hợp danh không phải là nơi dành cho các bạn. Rõ ràng chúng ta sẽ chỉ đầu tư tới mức 40% trong những tình huống rất hiếm hoi - dĩ nhiên, chính sự hiếm hoi này là điều khiến chúng ta cần tập trung nặng như vậy khi nhìn thấy một cơ hội như thế. Có lẽ chúng ta chỉ có năm hoặc sáu tình huống trong lịch sử chín năm của Quỹ hợp danh mà ở đó chúng ta vượt quá 25%. Bất kỳ tình huống nào như vậy sẽ phải hứa hẹn thành tích vượt trội rất đáng kể so với chỉ số Dow khi so với các cơ hội khác sẵn có vào thời điểm đó. Chúng cũng sẽ phải sở hữu các yếu tố định tính và/hoặc định lượng vượt trội đến mức khả năng chịu tổn thất vốn vĩnh viễn (permanent loss) nghiêm trọng là tối thiểu (bất cứ điều gì cũng có thể xảy ra xét theo giá yết ngắn hạn, điều này giải thích một phần rủi ro lớn hơn về việc biến động kết quả qua từng năm bị nới rộng). Khi chọn giới hạn mà tôi sẽ đầu tư vào bất kỳ một khoản đầu tư nào, tôi cố gắng giảm xuống một con số rất nhỏ xác suất mà khoản đầu tư đơn lẻ đó (hoặc nhóm khoản đầu tư, nếu có sự tương quan lẫn nhau) có thể tạo ra cho tổng danh mục của chúng ta một kết quả kém hơn chỉ số Dow quá mười điểm phần trăm.
We presently have two situations in the over 25% category - one a controlled company, and the other a large company where we will never take an active part. It is worth pointing out that our performance in 1965 was overwhelmingly the product of five investment situations. The 1965 gains (in some cases there were also gains applicable to the same holding in prior years) from these situations ranged from about $800,000 to about $3 1/2 million. If you should take the overall performance of our five smallest general investments in 1965, the results are lackluster (I chose a very charitable adjective).
Hiện tại chúng ta có hai tình huống thuộc nhóm trên 25% - một là công ty do chúng ta kiểm soát, và một là một công ty lớn mà ở đó chúng ta sẽ không bao giờ đóng vai trò chủ động. Điều đáng chỉ ra là thành tích của chúng ta trong năm 1965, một cách áp đảo, là sản phẩm của năm tình huống đầu tư. Mức lãi năm 1965 (trong một số trường hợp, cùng khoản nắm giữ đó cũng đã có mức lãi thuộc về các năm trước) từ các tình huống này dao động từ khoảng 800.000 USD tới khoảng 3 1/2 triệu USD. Nếu các bạn xét thành tích tổng thể của năm khoản đầu tư thông thường nhỏ nhất của chúng ta trong năm 1965, kết quả là mờ nhạt (tôi đã chọn một tính từ rất độ lượng).
Interestingly enough, the literature of investment management is virtually devoid of material relative to deductive calculation of optimal diversification.
Thú vị thay, các tài liệu về quản lý đầu tư gần như hoàn toàn không có tư liệu nào liên quan đến việc tính toán bằng suy diễn mức đa dạng hóa tối ưu.
All texts counsel "adequate" diversification, but the ones who quantify "adequate" virtually never explain how they arrive at their conclusion. Hence, for our summation on overdiversification, we turn to that eminent academician Billy Rose, who says, "You've got a harem of seventy girls; you don't get to know any of them very well.”
Mọi sách giáo khoa đều khuyên đa dạng hóa "đầy đủ", nhưng những người định lượng mức "đầy đủ" hầu như không bao giờ giải thích họ đi tới kết luận của mình bằng cách nào. Vì vậy, để tổng kết về việc đa dạng hóa quá mức, chúng ta tìm đến vị học giả lỗi lạc Billy Rose, người đã nói, "Anh có một hậu cung bảy mươi cô gái; anh sẽ chẳng hiểu rõ được cô nào cả.”
Miscellaneous
Các vấn đề khác
Last year we boldly announced an expansion move, encompassing an additional 227 1/4 square feet. Older partners shook their heads. I feel that our gain from operations in 1965 of $12,304,060 indicates that we did not overextend ourselves. Fortunately, we didn't sign a percentage lease. Operationally, things have never been running more smoothly, and I think our present setup unquestionably lets me devote a higher percentage of my time to thinking about the investment process than virtually anyone else in the money management business. This, of course, is the result of really outstanding personnel and cooperative partners.
Năm ngoái, chúng ta đã mạnh dạn công bố một bước mở rộng, bao gồm thêm 227 1/4 feet vuông. Những thành viên lớn tuổi hơn đã lắc đầu. Tôi cảm thấy mức lãi từ hoạt động năm 1965 của chúng ta là 12.304.060 USD cho thấy chúng ta đã không vươn quá sức mình. May mắn thay, chúng ta đã không ký một hợp đồng thuê tính theo tỷ lệ phần trăm doanh thu (percentage lease). Về mặt vận hành, mọi thứ chưa bao giờ diễn ra suôn sẻ hơn, và tôi nghĩ cơ cấu hiện tại của chúng ta chắc chắn cho phép tôi dành một tỷ lệ thời gian của mình để suy nghĩ về quá trình đầu tư cao hơn hầu như bất kỳ ai khác trong ngành quản lý tiền. Dĩ nhiên, đây là kết quả của đội ngũ nhân sự thực sự xuất sắc và các thành viên biết hợp tác.
John Harding has taken complete charge of all administrative operations with splendid results. Bill Scott continues to develop detailed information on investments which substantially enhances our net profit figure. Beth Feehan, Donna Walter and Elizabeth Hanon (who joined us in November) have all handled large work loads (secretary's note -Amen!) accurately and efficiently.
John Harding đã đảm nhận toàn bộ mọi hoạt động hành chính với kết quả tuyệt vời. Bill Scott tiếp tục xây dựng thông tin chi tiết về các khoản đầu tư, giúp nâng đáng kể con số lợi nhuận ròng của chúng ta. Beth Feehan, Donna Walter và Elizabeth Hanon (người gia nhập cùng chúng ta vào tháng 11) đều đã xử lý khối lượng công việc lớn (ghi chú của thư ký - Amen!) một cách chính xác và hiệu quả.
The above people, their spouses (one apiece) and children have a combined investment in the Partnership of over $600,000. Susie and I have an investment of $6,849,936, which should keep me from slipping away to the movies in the afternoon. This represents virtually our entire net worth, with the exception of our continued holding of Mid-Continent Tab Card, a local company into which I bought in 1960 when it had less than 10 stockholders.
Những người nêu trên, vợ hoặc chồng của họ (mỗi người một) và con cái của họ có tổng số vốn đầu tư vào Quỹ hợp danh hơn 600.000 USD. Susie và tôi có khoản đầu tư 6.849.936 USD, khoản tiền này được kỳ vọng sẽ giữ tôi khỏi lén trốn đi xem phim vào buổi chiều. Khoản đầu tư này chiếm gần như toàn bộ giá trị tài sản ròng của chúng tôi, ngoại trừ khoản nắm giữ mà chúng tôi tiếp tục duy trì tại Mid-Continent Tab Card, một công ty địa phương mà tôi đã mua vào năm 1960 khi công ty này có chưa tới 10 cổ đông.
Additionally, my relatives, consisting of three children, mother, two sisters, two brothers-in-law, father-in-law, three aunts, two uncles, five cousins, and six nieces and nephews have interests in BPL, directly or indirectly, totaling $2,708,233. So don't get any ideas about voting a change in the Partnership name.
Ngoài ra, họ hàng của tôi, gồm ba người con, mẹ, hai chị em gái, hai người anh em rể, bố vợ, ba người cô dì, hai người chú bác, năm người anh chị em họ, và sáu người cháu trai, cháu gái, có phần vốn góp tại BPL, trực tiếp hoặc gián tiếp, với tổng số 2.708.233 USD. Vì vậy, đừng có nảy ra ý định nào về việc bỏ phiếu đổi tên Quỹ hợp danh.
Peat, Marwick, Mitchell & Co. has done the customary excellent job of expediting the audit and tax information. This requires great effort and ability, and they supply both. This year a computer was brought to bear on our problems, and naturally, I was a little worried someone else would come out as the general partner. However, it all worked quite smoothly.
Peat, Marwick, Mitchell & Co. đã hoàn thành xuất sắc như thường lệ công việc đẩy nhanh tiến độ hoàn thành báo cáo kiểm toán và thông tin thuế. Việc này đòi hỏi nỗ lực và năng lực lớn, và họ cung cấp cả hai. Năm nay, một chiếc máy tính đã được huy động để xử lý các vấn đề của chúng ta, và đương nhiên, tôi hơi lo rằng một người nào khác sẽ hiện ra với tư cách thành viên hợp danh. Tuy nhiên, mọi việc đều diễn ra rất suôn sẻ.
Within the coming two weeks you will receive:
Trong vòng hai tuần tới, các bạn sẽ nhận được:
- A tax letter giving you all BPL information needed for your 1965 federal income tax return. This letter is the only item that counts for tax purposes.
- Một thư về thuế cung cấp cho các bạn mọi thông tin về BPL cần thiết cho tờ khai thuế thu nhập liên bang năm 1965 của các bạn. Thư này là tài liệu duy nhất có giá trị cho mục đích thuế.
- An audit from Peat, Marwick, Mitchell & Co. for 1965, setting forth the operations and financial position of BPL, as well as your own capital account.
- Báo cáo kiểm toán năm 1965 của Peat, Marwick, Mitchell & Co., trình bày hoạt động và tình hình tài chính của BPL cũng như tài khoản vốn của riêng các bạn.
- A letter signed by me setting forth the status of your BPL interest on 1/1/66. This is identical with the figures developed in the audit.
- Một lá thư do tôi ký, nêu tình trạng phần vốn góp của các bạn tại BPL vào ngày 1/1/66. Thư này trùng khớp với các số liệu được xác định trong báo cáo kiểm toán.
Let me know if anything in this letter or that occurs during the year needs clarifying. It is difficult to anticipate all of the questions you may have and if there is anything that is confusing, I want to hear about it. For instance, we received an excellent suggestion last year from a partner regarding the presentation of the reconciliation of personal capital accounts.
Hãy cho tôi biết nếu có điều gì trong lá thư này hoặc điều gì xảy ra trong năm cần được làm rõ. Thật khó để lường trước mọi câu hỏi mà các bạn có thể có, và nếu có bất cứ điều gì gây khó hiểu, tôi muốn được biết. Ví dụ, năm ngoái chúng tôi đã nhận được một gợi ý tuyệt vời từ một thành viên về cách trình bày bảng đối chiếu tài khoản vốn cá nhân.
My next letter will be about July 15th, summarizing the first ha1f of this year.
Lá thư tiếp theo của tôi sẽ được gửi vào khoảng ngày 15 tháng 7, tổng kết nửa đầu năm nay.
Cordially,
Thân ái,
Nhận bài mới qua email
Mỗi khi có bài hoặc video mới, một thư ngắn gửi tới hộp thư của bạn. Không gửi quảng cáo, huỷ lúc nào cũng được. Thích đọc bằng ứng dụng thì dùng RSS.
Email chỉ dùng để gửi bài mới. Chi tiết ở Chính sách bảo mật.